同業(yè)存單手冊

1、同業(yè)存單是我國商業(yè)銀行主動負債的重要工具，也是我國在利率市場化改革中做出的重要嘗試。本報告從同業(yè)存單的基本概念出發(fā)，梳理我國同業(yè)存單市場的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀，構(gòu)建“資金面-供給-需求”的框架，重點分析同業(yè)存單的定價因素及當下的配臵價值，供投資者參考。一、什么是同業(yè)存單？1.1 同業(yè)存單的概念同業(yè)存單是存款類金融機構(gòu)在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，分為公開發(fā)行和定向發(fā)行兩種。公開發(fā)行的同業(yè)存單可以在場內(nèi)交易流通，并作為回購交易的標的物，具有較高的標準化程度和較強的市場有效性；定向發(fā)行的同業(yè)存單則只能在初始投資人的范圍中流通轉(zhuǎn)讓。同業(yè)存單的發(fā)行速度較快，期限固定，無需繳準，可質(zhì)押融資，具有

2、較好的流動性。同業(yè)存單的本質(zhì)是一種貨幣市場工具，主要用于流動性調(diào)節(jié)。由于規(guī)模和資金成本的不同，中小型銀行通過發(fā)行同業(yè)存單將資金從大型銀行轉(zhuǎn)移至本行，投資更高收益的同業(yè)理財產(chǎn)品，或通過期限錯配賺取利差，從而緩解本行和大型銀行間的流動性差異。同業(yè)存單雖是銀行的負債工具，但和同業(yè)負債存在一定差別。同業(yè)負債是指商業(yè)銀行向其他金融機構(gòu)借入資金的行為，包括同業(yè)存放、同業(yè)拆解、質(zhì)押式回購、同業(yè)存單等多項業(yè)務。2013 年同業(yè)存單誕生，2018年起，MPA 審慎管理要求將同業(yè)存單納入同業(yè)負債。同業(yè)存單和同業(yè)存放具有一定相似之處，本質(zhì)皆為吸收同業(yè)資金，業(yè)務上相互有所替代，但同業(yè)存放是銀行間為了結(jié)算或借款發(fā)生的非

3、標準化業(yè)務，且于場外進行；同業(yè)存單則是在銀行間二級市場中進行的標準化業(yè)務，可以理解為在場內(nèi)進行的標準化的“同業(yè)存放”。1.2 同業(yè)存單的主要用途同業(yè)存單是我國市場利率體系構(gòu)建過程中的重要嘗試。2013 年 9 月 24日，市場利率定價自律機制成立，旨在對金融機構(gòu)自主確定的貨幣市場、信貸市場等金融市場利率進行自律管理。同業(yè)存單作為銀行主動負債的重要工具，其利率能更精確地刻畫銀行負債端的資金需求與成本，更好地反映銀行對未來資金面松緊的預期，更迅速地體現(xiàn)貨幣市場利率的波動。此外，同業(yè)存單的期限多為 1M，3M，9M 和 1Y，相對于其他貨幣市場利率（R 和DR 反映 1 至 14 天的貨幣市場利率，

4、LPR 反映 1 年期和 5 年期的市場利率，國債反映中長端市場利率居多），同業(yè)存單利率填補了貨幣市場中期利率的缺口，豐富了貨幣市場利率產(chǎn)品的期限品種。同業(yè)存單還有益于銀行間的資金融通，緩解銀行的負債壓力。銀行的負債來源主要有三：一是央行通過降準、再貸款、MLF 等途徑向商業(yè)銀行釋放的資金；二是儲蓄存款，即商業(yè)銀行從公眾中吸納的存款，這也是銀行最主要的負債來源；三是銀行同業(yè)間相互進行的資金調(diào)劑。這三種途徑的資金利率依次提高，同業(yè)存單利率最高，但其擴大負債的效果也最好。大中型銀行因為資金較為充裕，發(fā)行同業(yè)存單可以提高資金的使用效益，激活并促進資金在銀行間市場中的流通，提升整個銀行市場的資金效率。

5、對中小型銀行而言，由于其規(guī)模體量、社會聲譽等都不及大型銀行，在吸納儲蓄存款時，其攬儲效果往往也不如大型銀行，因此可以借助同業(yè)存單實現(xiàn)快速擴表，補充負債缺口，緩解自身負債壓力。1.3 同業(yè)存單背后的套利風險同業(yè)存單作為銀行補充流動性的工具被推出之后，因其高效、便利廣受市場歡迎。但由于大型銀行和中小型銀行的資金獲取成本不同，其中存在著套利空間，進而催生出了同業(yè)套利鏈條。我們從同業(yè)存單的需求端和供給端分析同業(yè)鏈條得以套利的原因。就需求端而言，目前同業(yè)存單發(fā)行量最多的是中小型銀行，且發(fā)行利率要高于大型銀行從央行公開市場操作中獲得的資金利率。大行用從央行獲得的資金購買中小行發(fā)行的同業(yè)存單即可實現(xiàn)利差收益

6、。就供給端而言，中小型銀行通過發(fā)行同存獲得資金后，往往會犧牲流動性，將資金投向同業(yè)理財或貨幣基金。在投資同業(yè)理財時，為實現(xiàn)更高的收益率，同業(yè)理財產(chǎn)品通常會采用再加杠桿、期限錯配、甚至委外等方式。在此情況下，套利鏈條末端的委外機構(gòu)為能盈利，不得不再提升杠桿以獲取比之前產(chǎn)品更高的收益率，進一步加大了杠桿風險。在投資貨幣基金時，銀行如果直接配臵同業(yè)存單，其利息收入需繳納稅收，但 通過定制貨幣基金購買同業(yè)存單，則可減免稅收，即貨幣基金具有避稅優(yōu)勢。為了避稅獲益，中小行一方面投資貨幣基金，一方面繼續(xù)發(fā)行并投資持有同業(yè)存單。原本的資金鏈條上又嵌入新的資金鏈，增強了同業(yè)存單和貨幣基金的業(yè)務關(guān)聯(lián)性，當未來出現(xiàn)

7、流動性緊張或信用風險時可能產(chǎn)生擠兌。圖表 1：同業(yè)存單的套利鏈條來源：整理同業(yè)存單的套利鏈條由于資本層層嵌套，給監(jiān)管帶來了一定難度。如若同業(yè)鏈條的某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，或?qū)⒃黾鱼y行的系統(tǒng)性風險。此外，資金在銀行間流動空轉(zhuǎn)還將導致資金最終使用方的成本大幅提高，不利于實體經(jīng)濟的融資。二、同業(yè)存單市場概況自 2013 年央行頒布同業(yè)存單暫行管理辦法起，我國同存市場經(jīng)歷了從蓬勃發(fā)展到監(jiān)管約束的過程。目前，我國同業(yè)存單的發(fā)行方以評級 AAA 的股份行和城商行為主，持有方多為廣義基金和商業(yè)銀行。存單發(fā)行具有季節(jié)性，季末往往是高點，發(fā)行期限主要是 3M 和 1Y，且近年來期限有不斷拉長之勢。2.1 政策變遷：從

8、享受紅利到被監(jiān)管約束在同業(yè)存單誕生之初，央行給予了很多政策優(yōu)惠，鼓勵發(fā)展同存市場。例如對發(fā)行方而言，銀行發(fā)行同業(yè)存單的負債不受監(jiān)管約束；同業(yè)存單單獨設立會計科目，不屬于一般性存款，無需繳納準備金；2014 年關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的通知（127 號文）中規(guī)定單家商業(yè)銀行通過同業(yè)融入資金余額不得超過其總負債的 1/3，但考慮到當時同存規(guī)模較小，監(jiān)管機構(gòu)并未將同業(yè)存單歸入同業(yè)負債中。對投資方而言，同業(yè)存單被納入同業(yè)投資范圍而非同業(yè)存款；2015 年 8 月，中國基金業(yè)協(xié)會出臺證券投資基金參與同業(yè)存單會計核算和估值業(yè)務指引（試行），基金公司成為同存認購新主力；2016 年 11 月，保監(jiān)會下發(fā)關(guān)于

9、保險資金投資部分存款產(chǎn)品的監(jiān)管口徑，明確保險資金可以投資境內(nèi)依法發(fā)行的同業(yè)存單，并納入銀行存款管理。政策優(yōu)惠下同業(yè)存單市場迅速擴張，衍生出同業(yè)套利鏈條，亂象橫生，隱藏了較大的金融風險。2017 年的金融監(jiān)管風暴將同業(yè)存單作為重點整治對象，一系列監(jiān)管政策相繼出臺。2017 年 Q2 中國貨幣政策執(zhí)行報告中明確提及要做好將同業(yè)存單納入宏觀審慎評估（MPA）同業(yè)負債占比指標的準備工作，擬于 2018 年一季度評估起，對資產(chǎn)規(guī)模 5000 億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入 MPA 同業(yè)負債占比指標進行考核。這標志著同業(yè)存單的無序擴張階段結(jié)束，正式進入了規(guī)范發(fā)展階段。圖表 2：同業(yè)存單相關(guān)政策梳

10、理時間機構(gòu)文件/報告相關(guān)內(nèi)容2013 年 12 月央行同業(yè)存單暫行管理辦法銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)法人可以在全國銀行間市場上發(fā)行同業(yè)存單。同業(yè)業(yè)務包括同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、2014 年 5 月央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān) 會、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的通知（127 號文）買入返售（賣出回購）等同業(yè)融資業(yè)務和同業(yè)投資業(yè)務，不包括同業(yè)存單業(yè)務；單家商業(yè)銀行通過同業(yè)融入資金余額不得超過其總負債的 1/3；單家商業(yè)銀行對單一金融機構(gòu)法人的不含結(jié)算性同業(yè)存款的同業(yè)融出資金，扣除風險權(quán)重為零的資產(chǎn)后的凈額，不得超過該銀行一級資本的 50%。2015 年 6 月央行中國基金業(yè)協(xié)大額存單管理

11、暫行辦法允許銀行面向企業(yè)、個人發(fā)行同業(yè)存單。證券投資基金參與同2015 年 8 月會業(yè)存單會計核算和估值證券投資資金可以投資境內(nèi)依法發(fā)行的同業(yè)存單。業(yè)務指引（試行）2016 年 6 月中國外匯交易中心銀行間市場同業(yè)存單發(fā)行交易規(guī)程在同業(yè)存單投資人范圍中增加了“境外金融機構(gòu)及央行認可的其他機構(gòu)”。2016 年 11 月保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資部分存款產(chǎn)品的監(jiān)管口徑關(guān)于提升銀行業(yè)服務保險資金可以投資境內(nèi)依法發(fā)行的同業(yè)存單，并納入銀行存款管理。同業(yè)業(yè)務相關(guān)的創(chuàng)新要按照減少嵌套、縮短鏈條的原則，穿2017 年 4 月銀監(jiān)會實體經(jīng)濟質(zhì)效的指導意見透監(jiān)測資金流向，真實投向符合國家政策的實體經(jīng)濟領(lǐng)域。提高關(guān)于

12、同業(yè)業(yè)務由于期限錯配帶來的流動性管理水平。將2017 年 4 月銀監(jiān)會關(guān)于銀行業(yè)風險防控工作的指導意見2017 年 4 月銀監(jiān)會關(guān)于切實彌補監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專同業(yè)業(yè)務納入流動性風險監(jiān)測范圍；督促同業(yè)存單增速較快、同業(yè)存單占同業(yè)負債比例較高的銀行，合理控制同業(yè)存單等同業(yè)融資規(guī)模；定期開展流動性風險壓力測試。強化對同業(yè)業(yè)務非現(xiàn)場和現(xiàn)場監(jiān)管、信息披露監(jiān)管和處罰力度。對于同業(yè)融資依存度高、同業(yè)存單增速快的銀行業(yè)金融機構(gòu)，要重點檢查期限錯配情況及流動性管理有效性，要披露期限匹配和流動性風險信息。對于同業(yè)投資業(yè)務占比高的機構(gòu)，要重點檢查是否落實穿透管理、是否

13、充足計提撥備和資本，應披露投資產(chǎn)品的類型、基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)等信息。強調(diào)合法、合規(guī)性。對同業(yè)業(yè)務中“違反法律、違反監(jiān)管規(guī)2017 年 5 月銀監(jiān)會2017 年 5 月銀監(jiān)會2017 年 8 月銀監(jiān)會2017 年 8 月央行項治理的通知（45 號文）關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān) 管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項治理的通知（46 號文）關(guān)于開展銀行業(yè)“不當創(chuàng)新”、“不當交 易”、“不當激勵”、 “不當收費”專項治理工作的通知（53 號文）2017 年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告則、違反內(nèi)部規(guī)章”行為進行專項治理工作，主要方式是機構(gòu)自查和監(jiān)管檢查。明確規(guī)定監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)、關(guān)聯(lián)套利行為，不能使用同業(yè)理財購買本行同

14、業(yè)存單、同業(yè)資金空轉(zhuǎn)、同業(yè)存單空轉(zhuǎn)等。要求銀行自查是否存在同業(yè)存單空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。要求機構(gòu)自查和監(jiān)管檢查要注意“若將商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單計入同業(yè)融入資金余額，是否超過銀行負債總額的三分之一”。擬于 2018 年一季度評估時起，將資產(chǎn)規(guī)模 5000 億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入 MPA 同業(yè)負債占比指標進行考核。2018 年 1 月銀監(jiān)會關(guān)于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知嚴格整治影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風險。商業(yè)銀行大額風險暴商業(yè)銀行對同業(yè)單一客戶或集團客戶的風險暴露不得超過一露管理辦法級資本凈額的 25%。2018 年 4 月銀保監(jiān)會2018 年 1 月央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會關(guān)

15、于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務的通知（302 號文）存款類金融機構(gòu)債券交易杠桿率不得超過 80%。2018 年 5 月央行2018 年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告2018 年 5 月銀保監(jiān)會商業(yè)銀行流動性風險管理辦法擬于 2019 年第一季度評估時將資產(chǎn)規(guī)模 5000 億元以下金融機構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入 MPA 考核，規(guī)定計入同業(yè)存單后的同業(yè)負債總額不能超過總負債的 1/3。要求資產(chǎn)規(guī)模不小于2000 億元人民幣的商業(yè)銀行應當持續(xù)達到流動性覆蓋率 LCR 的最低監(jiān)管標準。流動性覆蓋率的計算公式為：LCR=合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來30 天現(xiàn)金凈流出量，其最低監(jiān)管標準為不低于 100%。2020

16、 年 12 月全國銀行間同業(yè)拆借中心市場利率定價銀行間市場同業(yè)存單 發(fā)行違約違規(guī)處理細則關(guān)于推出外幣同業(yè)存明確嚴重違約行為包括單期同業(yè)存單違約方違約金額超過 2億元等。為進一步推動同業(yè)存單市場平穩(wěn)有序發(fā)展，豐富金融機構(gòu)境2021 年 2 月自律機制單的通知中國人民銀行關(guān)于規(guī)內(nèi)外幣融資渠道，經(jīng)央行同意，市場利率定價自律機制自即日起在銀行間市場推出外幣同業(yè)存單?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品應當投資的金融工具包括期限在 1 年以內(nèi)2021 年 5 月央行 銀保監(jiān)會來源：整理范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單。2.2 市場規(guī)模：從井噴式增長到增速放緩由于

17、前期政策環(huán)境寬松，同業(yè)存單誕生后發(fā)展十分迅猛。商業(yè)銀行發(fā)行同存有兩大驅(qū)動因素，一是可以借助同存補充流動性，緩解負債端壓力；二是可以幫助改善流動性指標，減輕季末 MPA 考核的壓力。目前銀行流動性管理主要有三大指標，分別是流動性覆蓋率 LCR，流動性匹配率 LMR 和凈穩(wěn)定資金比率 NSFR。同業(yè)存單自 2013 年底開始井噴式增長，托管量從最初的 340 億元飆升至 2016 年底的 62761 億元。直到 2017 年一系列監(jiān)管政策出臺之后增速才有所放緩。同業(yè)存單托管余額占債券市場托管余額的比例也經(jīng)歷了先急速攀升后緩慢下降的過程，從 2015 年 3 月的 2.72%升至 2017 年3 月

18、的最高點 11.99%，后因監(jiān)管加強出現(xiàn)小幅下滑，但平均水平仍保持在 11%左右。圖表 3：同業(yè)存單市場規(guī)模增速放緩（億元）160000140000120000100000800006000040000200000債券托管量:同業(yè)存單（億元）同業(yè)存單占債券市場托管余額比例（右軸 %）14121086422013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-110WIND，2.

19、3 發(fā)行主體：以股份行和城商行為主，評級多為 AAA我國同業(yè)存單的發(fā)行方包含國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、外資銀行、民營銀行、農(nóng)信社、住房儲蓄銀行等，其中發(fā)行主力是城商行和股份行，兩者發(fā)行合計占比超 70%。近年來，國有商業(yè)銀行的發(fā)行比例呈現(xiàn)小幅上行趨勢。發(fā)行占比從 2017年的 1.82%持續(xù)走高至 2021 年的 16.46%。截至今年 4 月 24 日，國有商業(yè)銀行存單發(fā)行比例進一步上升至 19.13%。相比股份行和城商行而言，國有商業(yè)銀行在吸收存款方面具有更多優(yōu)勢，但近年來由于創(chuàng)新存款和結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管趨嚴，國有大行的負債增長壓力增大，故在同業(yè)存單發(fā)行上也不斷放量。

20、圖表 4：同業(yè)存單發(fā)行方以城商行和股份行為主（%）國有商業(yè)銀行農(nóng)商行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年注：2022 年數(shù)據(jù)截至 4 月 24 日。WIND，同業(yè)存單發(fā)行主體評級以AAA 為主。同業(yè)存單屬于銀行類的信用債，存在一定違約風險，但相對其他純信用債而言，銀行出現(xiàn)較大系統(tǒng)性風險導致存單無法兌付的情況較為少見。2019 年 5 月，包商事件打破了同業(yè)剛兌的預期，對存單市場造成了極大沖擊，部分中小城商行的評級下調(diào)。 2019 年，由評級為 AA 及以下的主體發(fā)行的存單規(guī)模

21、達 0.55 億元，接近當年總規(guī)模的 20%，為 2017 年至今最高占比。圖表 5：同業(yè)存單發(fā)行主體評級以 AAA 為主（%）AAAAA+AAAA-A+及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年注：2022 年數(shù)據(jù)截至 4 月 24 日。WIND，2.4 持有主體：以廣義基金和商業(yè)銀行為主根據(jù)上海清算所的托管數(shù)據(jù)，目前我國同業(yè)存單的主要持有者為廣義基金和商業(yè)銀行。由于廣義基金涵蓋范圍較廣，我們將廣義基金看成是基金公司和非法人類產(chǎn)品的總和，將商業(yè)銀行看成是存款類金融機構(gòu)剔除信用社的部分。以 2022 年

22、3 月托管數(shù)據(jù)為例，廣義基金持有規(guī)模為 8.39萬億元，占比為 57.25%；商業(yè)銀行的持有規(guī)模為 4.21 萬億元，占比為 28.71%，兩者合計持有比例近 90%，是同業(yè)存單的投資主力。 圖表 6：持有結(jié)構(gòu)以非法人類產(chǎn)品和存款類金融機構(gòu)為主（%）圖表 7：持有結(jié)構(gòu)中，存款類金融機構(gòu)以農(nóng)商行及農(nóng)合行、國有大型商業(yè)銀行為主（%）名義持有人賬戶 （境內(nèi)）, 1.81%境外機構(gòu), 0.99%政策性銀行, 2.78%村鎮(zhèn)銀行,外資銀行,0.50%其他存款類金融非法人類產(chǎn)品, 57.24%存款類金融機構(gòu), 32.32%保險類金融機0.37%信用社,11.17%農(nóng)商行及農(nóng)合行, 49.32%機構(gòu), 0.

23、79%國有大型商業(yè)銀行, 22.95%股份制商業(yè)銀行,4.22%其他金融機構(gòu), 3.17%構(gòu), 0.10%證券公司, 1.58%基金公司, 0.01%城市商業(yè)銀行, 10.67% 注：數(shù)據(jù)截止 2022 年 3 月上清所，注：數(shù)據(jù)截止 2022 年 3 月上清所，2.5 發(fā)行特點：期限以 3M 和 1Y 為主，發(fā)行量具有季節(jié)性同業(yè)存單在發(fā)行之初，發(fā)行利率有固定利率和浮動利率之分，固定利率存單期限原則上不超過 1Y，以 1M、3M、6M、9M 和 1Y 為主。浮動利率則以 SHIBOR 為基準定價，存單期限原則上大于 1Y，主要為 1Y，2Y和 3Y。自 2017 年 9 月 1 日起，同業(yè)存單

24、期限不超過 1 年，可按固定利率或浮動利率計息，已發(fā)行的 1 年期以上同業(yè)存單可繼續(xù)存續(xù)至到期。近年來同業(yè)存單的發(fā)行期限主要以 1Y 和 3M 為主，尤其是 1Y 的存單發(fā)行比重不斷提升，商業(yè)銀行偏好發(fā)行更長期限的存單。2020 年 1Y 同業(yè)存單的發(fā)行額為 5.72 萬億元，占實際發(fā)行總額 30.15%，3M 存單發(fā)行額為 5.17 萬億元，占比 27.25%。2021 年 1Y 存單發(fā)行額 10.29 萬億元，占比 47.21%，3M 存單發(fā)行額 5.06 萬億元，占比 23.21%。截至 4 月 24 日，今年3M 發(fā)行額占比20.53%，1Y 存單發(fā)行額占比則高達51.78%，創(chuàng)下新高

25、。圖表 8：同業(yè)存單發(fā)行期限結(jié)構(gòu)（%）1M3M6M9M12M24M36M100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年注：2022 年數(shù)據(jù)截至 4 月 24 日。WIND，同業(yè)存單的發(fā)行高點通常為季末，存在一定季節(jié)性。梳理過往發(fā)行數(shù)據(jù)， 3 月、6 月、9 月和 12 月一般為存單發(fā)行的高峰時期，這主要是由季末的 MPA 考核所致。季末通常也是同業(yè)存單的集中到期時間，到期滾動發(fā)行的壓力下銀行也存在著大量續(xù)作的需求。 圖表 9：同業(yè)存單發(fā)行量具有季節(jié)性（億元）圖表 10：季末通常為同業(yè)存單到期高峰（億元）300002

26、500020000150001000050002017年2018年2019年2020年2021年2022年300002500020000150001000050002017年2018年2019年2020年2021年2022年 WIND，WIND，三、同業(yè)存單如何定價？在對同業(yè)存單的定價時，我們構(gòu)建了“資金面-供給-需求”的分析框架。1） 資金面方面，根據(jù)同業(yè)存單管理暫行辦法，同業(yè)存單的發(fā)行利率以 SHIBOR 為基礎(chǔ)并進行市場化定價，是貨幣市場利率中的重要成員。 1 年期存單利率作為銀行中期負債成本的主要利率指標，以 MLF 為錨并在其上下波動。因此，存單利率受到資金面波動和利率中樞的影響。2

27、） 供給方面，銀行發(fā)行同業(yè)存單的動機主要有三：一是當負債端承壓時積極補充負債缺口；二是應對監(jiān)管約束和流動性考核；三是配合資產(chǎn)規(guī)模的擴張。但 2018 年一季度評估起，同業(yè)存單納入 MPA 考核后，銀行通過發(fā)行同業(yè)存單來擴大負債進而實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模增長的情況有所收斂。此外，短期內(nèi)存單的發(fā)行利率還與發(fā)行與到期的規(guī)模有關(guān)。3） 需求方面，作為同業(yè)存單的持有主力，廣義基金和商業(yè)銀行的機構(gòu)配臵需求也在很大程度上影響著存單利率。圖表 11：同業(yè)存單利率分析框架來源：整理3.1 從資金面看，短期波動和利率中樞影響存單利率n 存單利率和 SHIBOR 利率趨勢基本保持一致，但偶有背離發(fā)行利率參考 SHIBOR 利

28、率進行市場化定價，能夠反映銀行負債端最真實的資金需求和資金成本。從期限和參與主體來說，存單利率相比拆借利率受到短期因素干擾的影響更小，且存單參與主體相對 SHIBOR 報價機構(gòu)數(shù)量更多，因此同業(yè)存單利率能更敏感地反映貨幣市場的趨勢變化，是資金價格的重要風向標。因為存單利率在SHIBOR 基礎(chǔ)上進行市場化定價，因此存單利率往往會在趨勢上與其一致，且由于同業(yè)存單存在一定信用風險，其價格水平理論上應略高于SHIBOR?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，在存單期限和 SHIBOR 期限相同時，兩者利差基本圍繞 0 上下波動，存單利率大部分情況下略高于SHIBOR，但有時也會出現(xiàn)存單利率低于 SHIBOR 的情況。圖表 1

29、2：同業(yè)存單利率基于 SHIBOR 進行市場化定價（%）同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個月SHIBOR:3個月同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個月-SHIBOR:3個月利差6543210-12013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04-2WIND，SHIBOR 利率能很好地反映資金面的松緊程度，一

30、般資金面寬松（緊張）時 SHIBOR 利率變低（高），同業(yè)存單利率也隨之降低（升高），但也有背離情況。例如 2017 年 1 月 11 日，春節(jié)前資金面緊張導致 SHIBOR 3M上行近 7bp，但 NCD 3M 發(fā)行利率卻下行了 7bp；2019 年 1 月 4 日，央行宣布降準之后，SHIBOR 3M 當日下行 7bp，但 NCD 3M 發(fā)行利率卻上行了近 11bp。因此存單利率和 SHIBOR 走勢雖然基本上保持一致，但也仍存在例外，存單利率的走勢并不能完全通過 SHIBOR 利率的變動進行判斷，資金面的松緊情況也并不是影響存單發(fā)行利率的唯一因素。n 1 年期存單利率以MLF 為錨，圍繞

31、其上下波動作為中期政策利率，MLF 利率是中期市場利率運行的中樞，1 年期存單利率圍繞MLF 波動。當嚴監(jiān)管、緊貨幣時，1 年期存單利率會高于MLF利率，此時商業(yè)銀行會偏好向央行申請獲取MLF 資金投放以補充負債，剩余的負債需求才會轉(zhuǎn)向發(fā)行同業(yè)存單，因此存單的發(fā)行利率會重回下行區(qū)間，向 MLF 利率收攏。當監(jiān)管政策放松、貨幣政策中性或?qū)捤蓵r，商業(yè)銀行會偏好發(fā)行同業(yè)存單補充負債，致使同業(yè)存單供大于求，需提升發(fā)行利率才能盡可能爭取融資，存單發(fā)行利率上行向 MLF 收攏。圖表 13：MLF 利率是同業(yè)存單的利率中樞（%）中期借貸便利(MLF):利率:1年同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年5.55

32、.04.54.03.53.02.52.01.52016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-041.0WIND，自 2021 年 5 月以來，同業(yè)存單的發(fā)行利率進入 MLF 下方區(qū)間，并呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。進入 4 月以來，1 年期同業(yè)存單利率下行空間進一步打開，4 月

33、24 日 1 年期存單利率為 2.42%，和 MLF 間利差達 43bp，已逼近除了 2020 年疫情期間的極端情況以外的最大值 44bp。3.2 從供給看，存單到期與凈融資規(guī)模、貸款供需缺口影響存單利率銀行發(fā)行同業(yè)存單的動機主要基于銀行的資產(chǎn)擴張情況、負債變化和監(jiān)管指標等。我們用貸款供需缺口指標刻畫銀行的存單發(fā)行需求。此外，短期內(nèi)存單的發(fā)行利率還與發(fā)行與到期的規(guī)模有關(guān)。n 存單到期量和凈融資額會在短期內(nèi)影響存單利率同業(yè)存單的發(fā)行利率與到期量和凈融資額之間也存在著較大關(guān)聯(lián)，當前凈融資額較低但未來到期規(guī)模較大時，存單利率會上行，當前凈融資額較大且未來到其規(guī)模較小時，存單利率會下行。同業(yè)存單作為商

34、業(yè)銀行補充流動性的重要工具，其到期時往往伴隨著持續(xù)的續(xù)作需求，尤其是當同業(yè)存單的到期償還量較大而當前凈融資額較低時，銀行為了維持負債端的體量穩(wěn)定，會相應地擴大同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模，供給增加帶動發(fā)行利率上行。當存單未來到期量較小且目前凈融資額較大時，銀行負債端的壓力將處于可控范圍，存單的發(fā)行規(guī)模也將以維穩(wěn)為主，發(fā)行利率將處于低位。圖表 14：存單到期量和凈融資額在短期內(nèi)影響發(fā)行利率（億元）凈融資額到期償還量70000 存單發(fā)行利率(股份制銀行):1年(右軸 %) 760000650000540000430000320000210000100-10000-1WIND，但是，到期量和凈融資額對于存單發(fā)行

35、利率的影響較為有限，短期內(nèi)影響明顯但長期看影響微弱?？紤]到存單發(fā)行利率的影響因素較多，相對于存單到期量和凈融資額這樣的內(nèi)部因素，外部因素如監(jiān)管政策、貨幣政策等往往會對發(fā)行利率產(chǎn)生更持續(xù)的作用效果。進入 2018 年以來，針對同業(yè)存單的諸多監(jiān)管政策遏制了同業(yè)存單迅速擴張的勢頭，尤其是 2019 年包商事件發(fā)生后，同業(yè)剛兌被打破，中小型銀行存單發(fā)行受限，導致發(fā)行速度不及到期速度，凈融資額甚至會出現(xiàn)為負的情況，存單發(fā)行利率維持低位。當貨幣政策取向?qū)捤?，央行通過加大公開市場操作力度、降準、再貸款和再貼現(xiàn)放量等貨幣政策工具向市場釋放大量資金時，銀行發(fā)行同業(yè)存單的需求也會隨之降溫，使得存單量價齊跌。n 長

36、期看，貸款供需缺口變動對存單利率走勢具有推動作用貸款供需缺口是銀行主動負債需求的反映。存單發(fā)行利率和貸款供需缺口的相關(guān)程度較高，貸款供需缺口走闊，存單利率上行；貸款供需缺口收窄，存單利率下行。我們采用貸款需求指數(shù)和銀行貸款審批指數(shù)的差值來刻畫貸款供需缺口，這兩個指數(shù)均以銀行作為主體統(tǒng)計，能更細致刻畫銀行主動負債的需求情況。當貸款供需缺口走闊時，貸款需求大于供給，銀行將發(fā)行更多同業(yè)存單，主動提升負債水平以滿足更旺盛的貸款需求，同業(yè)存單供給增加、發(fā)行利率提升。反之，當貸款供需缺口收緊時，貸款供大于求，銀行將會適當減少同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模，致使存單供給減少，發(fā)行利率下降。圖表 15：存單發(fā)行利率和貸款供

37、需缺口存在一定相關(guān)性（%）同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年貸款需求指數(shù)-銀行貸款審批指數(shù)（右軸）7356305254203152101500WIND，社融增速和 M2 增速剪刀反映了需求端和供給端實體融資的資金缺口，和存單發(fā)行利率也存在較強相關(guān)性。當剪刀差走闊時，意味著社融增速高于 M2 增速，實體融資需求大于供給，同業(yè)存單供給不足，發(fā)行利率上行，廣義資金缺口拉大。當剪刀差收窄時，社融增速低于 M2 增速，實體融資供給大于需求，同業(yè)存單供給相對充分，發(fā)行利率下行，廣義資金缺口縮小。圖表 16：存單發(fā)行利率和社融增速-M2 增速剪刀差相關(guān)性較強（%）社會融資規(guī)模存量:同比-M2:同比同業(yè)存

38、單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年76543210-1WIND，2018 年以后，同業(yè)存單的發(fā)行利率和社融增速-M2 增速剪刀差的正相關(guān)性明顯。2018 年以前同業(yè)存單發(fā)行利率和廣義資金缺口間的相關(guān)性不強，我們認為存在兩方面原因，一是社融統(tǒng)計口徑在 2018 年發(fā)生了較大調(diào)整，將存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券和貸款核銷和地方政府專項債券納入了社融統(tǒng)計范圍中；二是 2018 年以前影子銀行的迅速擴張導致了 M2 增速較快。3.3 從需求看，廣義基金和商業(yè)銀行的配臵行為影響存單利率同業(yè)存單的配臵需求主要來源于廣義基金和商業(yè)銀行。廣義基金主要包含銀行理財產(chǎn)品、公募基金、券商資管和信托計劃等資管產(chǎn)品，其中投

39、資同業(yè)存單最多的是銀行理財產(chǎn)品和公募基金。商業(yè)銀行對同業(yè)存單的配臵需求主要來源于兩方面，一是直接購買同業(yè)存單，二是通過貨幣基金間接購買同業(yè)存單。按照主體劃分，在對需求端分析時，我們分別從廣義基金（銀行理財產(chǎn)品和公募基金）和商業(yè)銀行兩大主體的配臵需求展開。n 廣義基金對存單的配臵需求分析1） 銀行理財產(chǎn)品對同業(yè)存單的配臵分析：銀行理財不同于銀行表內(nèi)資金，具有較高的負債成本，偏好投資收益較高的信用債，持有同業(yè)存單更多是出于對流動性的配臵需求。因此，銀行理財對同業(yè)存單的絕對需求很大程度上依賴于銀行理財產(chǎn)品的規(guī)模，邊際需求則受到理財產(chǎn)品和存單利差的影響。從銀行理財產(chǎn)品的規(guī)模來看，2018 年以來銀行理

40、財規(guī)模處于緩慢上升階段，主要是受 2018 年資管新規(guī)、理財新規(guī)和理財子公司管理辦法等的綜合影響。銀行理財業(yè)務進一步規(guī)范，從預期收益型理財向凈值化理財轉(zhuǎn)型，銀行理財資金余額增速放緩，非標壓降，對債券的配臵需求進一步提升。2022 年資管新規(guī)過渡期結(jié)束，保本型理財產(chǎn)品正式退出市場，隨著銀行理財規(guī)模的穩(wěn)步擴大，同業(yè)存單的配臵需求也在同步提升。 圖表 17：2018 年以來銀行理財資金余額增速放緩（萬億元）圖表 18：2020 年非保本理財產(chǎn)品資產(chǎn)配臵情況（%）35權(quán)益類資產(chǎn),304.75%25拆放同業(yè)及買20入返售, 6.62%15現(xiàn)金及銀行10存款, 9.05%52013-012013-0720

41、14-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-070非標準化債權(quán)類資產(chǎn), 10.89%其他, 4.43%信用債, 56.49%利率債, 7.77% WIND，WIND，此外，現(xiàn)金理財新規(guī)要求于今年年底完成過渡。監(jiān)管壓力下低信用、長久期、流動性較差的資產(chǎn)將被壓降，現(xiàn)金理財產(chǎn)品將在原基礎(chǔ)上加大對同業(yè)存單的配臵。銀行理財產(chǎn)品和存單收益率的利差邊際上影響著銀行理財對于同業(yè)存單的配臵意愿。當兩者利差走闊時，說明此階段可以用相對更低的價格

42、配臵同業(yè)存單，理財產(chǎn)品將更愿意配臵存單。相反，若兩者利差收窄，則說明此階段同業(yè)存單對于銀行理財?shù)南鄬ε渑Z成本更高，理財產(chǎn)品傾向于邊際減少對存單的配臵?，F(xiàn)階段，銀行理財?shù)呐渑Z規(guī)模穩(wěn)步提升，且兩者利差位于走闊區(qū)間，從絕對配臵規(guī)模和相對配臵意愿來看，銀行理財產(chǎn)品會增加對同業(yè)存單的配臵。圖表 19：銀行理財產(chǎn)品與存單收益率利差不斷走闊（%）理財產(chǎn)品預期年收益率:人民幣:全市場:1年中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年7理財產(chǎn)品和存單收益率利差6543210-1WIND，2） 公募基金對同業(yè)存單的配臵分析：目前公募基金投資以貨幣型基金和債券型基金為主，近年來債基和貨基份額總占比穩(wěn)定在 70%左

43、右，2022 年 3 月，債基份額達 6.47 萬億份，占比 28.24%，貨基份額達 10.01 萬億份，占比達 43.71%。就券種配臵結(jié)構(gòu)而言，同業(yè)存單是貨基的主要配臵券種，2017-2021 年占比穩(wěn)定在 70%-80%。同業(yè)存單在債基的配臵比重則顯著下降，且近年來維持降低趨勢，從 2017 年的 11.48%下降至 2021 年的 2.63%。圖表 20：我國公募基金投資以貨基和債基為主（億份）120000100000800006000040000200000債基份額貨基份額債基份額占比(右軸%)貨基份額占比(右軸%)80706050403020102013-012013-07201

44、4-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010WIND， 圖表 21：貨幣型基金券種配臵結(jié)構(gòu)（%）圖表 22：債券型基金券種配臵結(jié)構(gòu)（%）國債金融債企業(yè)短期融資券同業(yè)存單其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融債企債企業(yè)短期融資券中期票據(jù)市值同業(yè)存單其他201720182

45、01920202021 WIND，WIND，我們重點分析貨基對于同業(yè)存單的配臵需求。由于同業(yè)存單是貨幣基金最主要的配臵券種，其配臵同業(yè)存單主要是為了賺取收益而非流動性需求，因此其對同業(yè)存單的絕對需求量也和貨幣型基金的規(guī)模高度相關(guān)。此外，存單利率也決定著貨幣基金對其的配臵意愿，當存單利率較高時，貨基會邊際擴大對其的配臵規(guī)模，當存單利率處于低位時，貨基則會相應地邊際減少對其的配臵。圖表 23：存單利率和貨基利差走闊（%）3.503.002.502.001.50存單與貨幣基金利差（右軸 bp）中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年7日年化收益率:余額寶(天弘)80706050403020100WIND，今年 1-3 月，存單利率和貨幣基金收益率走勢出現(xiàn)一定背離，兩者利差有所走闊。存單利率上行可能是寬信用預期不斷強化，銀行負債端承壓，加大同業(yè)存單發(fā)行融資所致。與此同時，貨幣基金收益率有所走低，可能是由于市場資金面由緊轉(zhuǎn)松、流動性逐步釋放所致。此外，貨基的“進階替代品”同業(yè)存單指數(shù)基金申購火爆，也對貨基資金產(chǎn)生了一定的“分流”作用。進入 4 月，存單與貨基的利差走闊，貨基對于存單的配臵需求可能會邊際加強。同業(yè)存單指數(shù)基金作為現(xiàn)金管理類低波動產(chǎn)品的全新種類，去年 11 月正式獲批，受到基金公司的大力布局。同業(yè)存單指數(shù)基金以中證同業(yè)存單AAA 指數(shù)為標的，8