第10章：公司并購(gòu)管理

1、第第1010章章 公司并購(gòu)管理公司并購(gòu)管理l第第1 1節(jié)節(jié) 公司并購(gòu)的概念與類型公司并購(gòu)的概念與類型l第第2 2節(jié)節(jié) 公司并購(gòu)理論公司并購(gòu)理論l第第3 3節(jié)節(jié) 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估l第第4 4節(jié)節(jié) 公司并購(gòu)的支付方式公司并購(gòu)的支付方式第第1 1節(jié)節(jié) 公司并購(gòu)的概念與類型公司并購(gòu)的概念與類型l一、并購(gòu)的概念一、并購(gòu)的概念l二、并購(gòu)的類型二、并購(gòu)的類型l三、公司并購(gòu)的程序三、公司并購(gòu)的程序一、并購(gòu)的概念一、并購(gòu)的概念l吸收合并（吸收合并（mergermerger），），吸收一家或多家公司，吸收方吸收一家或多家公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散。存續(xù)，被吸收方解散。 l新設(shè)合并新設(shè)合并(

2、consolidation(consolidation) )新公司，新公司， 原合并各方解散。原合并各方解散。 l收購(gòu)（收購(gòu)（acquisitionacquisition）控制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、控制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購(gòu)買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購(gòu)非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購(gòu)買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購(gòu)活動(dòng)。活動(dòng)。 l接管接管(takeover)(takeover) 公司控制權(quán)的變更。公司控制權(quán)的變更。l可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?gòu)，可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?gòu)，l也可能是由于托管或委托投票權(quán)。也可能是由于托管或委托投票權(quán)。 二、并購(gòu)的類型二、并購(gòu)的類型l1.1.按照并購(gòu)雙方所

3、處的行業(yè)分類按照并購(gòu)雙方所處的行業(yè)分類l2.2.按照出資方式分類按照出資方式分類l3.3.按照并購(gòu)程序分類按照并購(gòu)程序分類l4.4.按照并購(gòu)是否利用杠桿分類按照并購(gòu)是否利用杠桿分類1.1.按照并購(gòu)雙方所處的行業(yè)分類按照并購(gòu)雙方所處的行業(yè)分類l橫向并購(gòu)橫向并購(gòu)l同行業(yè)公司之間。同行業(yè)公司之間。l縱向并購(gòu)縱向并購(gòu)l公司與其供應(yīng)商或客戶之間。公司與其供應(yīng)商或客戶之間。l混合并購(gòu)混合并購(gòu)l與本公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)直接關(guān)系的公司之間。與本公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)直接關(guān)系的公司之間。2.2.按照出資方式分類按照出資方式分類l出資購(gòu)買資產(chǎn)式并購(gòu)出資購(gòu)買資產(chǎn)式并購(gòu)l出資購(gòu)買股票式并購(gòu)出資購(gòu)買股票式并購(gòu)l以股票換取資產(chǎn)

4、式并購(gòu)以股票換取資產(chǎn)式并購(gòu)l以股票換取股票式并購(gòu)以股票換取股票式并購(gòu)3.3.按照并購(gòu)程序分類按照并購(gòu)程序分類l善意并購(gòu)善意并購(gòu)l雙方友好協(xié)商達(dá)成并購(gòu)協(xié)議雙方友好協(xié)商達(dá)成并購(gòu)協(xié)議l非善意并購(gòu)非善意并購(gòu)l不是直接提出并購(gòu)要求，不是直接提出并購(gòu)要求，l而是在資本市場(chǎng)上通過大量收購(gòu)股票。而是在資本市場(chǎng)上通過大量收購(gòu)股票。4.4.按照并購(gòu)是否利用杠桿分類按照并購(gòu)是否利用杠桿分類l杠桿并購(gòu)杠桿并購(gòu)l收購(gòu)公司僅出少量的自有資本，收購(gòu)公司僅出少量的自有資本，l主要以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)和將來(lái)的收益作主要以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)和將來(lái)的收益作抵押籌集大量的資本用于收購(gòu)。抵押籌集大量的資本用于收購(gòu)。l非杠桿并購(gòu)非杠桿并購(gòu)l

5、主要利用自有資本收購(gòu)。主要利用自有資本收購(gòu)。三、公司并購(gòu)的程序三、公司并購(gòu)的程序l1.1.并購(gòu)雙方提出并購(gòu)意向并購(gòu)雙方提出并購(gòu)意向l2.2.簽訂并購(gòu)協(xié)議簽訂并購(gòu)協(xié)議l3.3.股東大會(huì)通過并購(gòu)決議股東大會(huì)通過并購(gòu)決議l4.4.通告?zhèn)鶛?quán)人通告?zhèn)鶛?quán)人 l5.5.辦理合并登記手續(xù)辦理合并登記手續(xù)第第2 2節(jié)節(jié) 公司并購(gòu)理論公司并購(gòu)理論l一、效率理論一、效率理論l二、代理理論二、代理理論l三、稅收效應(yīng)理論三、稅收效應(yīng)理論一、效率理論一、效率理論l1.1.差別效率理論差別效率理論l2.2.無(wú)效率的管理者理論無(wú)效率的管理者理論l3.3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論l4.4.多元化經(jīng)營(yíng)理論多元化經(jīng)營(yíng)理論l

6、5.5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論l6.6.價(jià)值低估理論價(jià)值低估理論1.1.差別效率理論差別效率理論l管理協(xié)同假說(shuō)。管理協(xié)同假說(shuō)。l如果一家公司擁有一個(gè)高效率的管理團(tuán)隊(duì)，其如果一家公司擁有一個(gè)高效率的管理團(tuán)隊(duì)，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購(gòu)一家管理效率較低的公司來(lái)使便可以通過收購(gòu)一家管理效率較低的公司來(lái)使其其額外的管理資源得以充分利用額外的管理資源得以充分利用。l公司并購(gòu)可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)椴①?gòu)活公司并購(gòu)可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購(gòu)公司動(dòng)使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購(gòu)公司過

7、剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，從而使經(jīng)營(yíng)過剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，從而使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率得到提升?；顒?dòng)效率得到提升。 2.2.無(wú)效率的管理者理論無(wú)效率的管理者理論l由于公司股權(quán)過度分散或者有能力的管理者稀由于公司股權(quán)過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過缺等原因，股東難以直接通過“用手投票用手投票”的的方式更換無(wú)效率的管理者，只能通過外部接管方式更換無(wú)效率的管理者，只能通過外部接管來(lái)解決這個(gè)問題。來(lái)解決這個(gè)問題。l公司并購(gòu)動(dòng)因：通過并購(gòu)來(lái)公司并購(gòu)動(dòng)因：通過并購(gòu)來(lái)更換無(wú)效率的管理更換無(wú)效率的管理者者，認(rèn)為另一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)可能會(huì)更有效地管理，認(rèn)為另一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)可能會(huì)更有效地管理該公司的

8、資產(chǎn)。該公司的資產(chǎn)。 3.3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論l公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，l通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)不到通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，因而通過橫向、縱實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購(gòu)可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)向或混合并購(gòu)可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。同效應(yīng)。4.4.多元化經(jīng)營(yíng)理論多元化經(jīng)營(yíng)理論l并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，提高公司價(jià)值：并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，提高公司價(jià)值：l給管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的給管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)，降低勞動(dòng)

9、力成本降低勞動(dòng)力成本。 l保證公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的平穩(wěn)有效過渡以及公司團(tuán)隊(duì)保證公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的平穩(wěn)有效過渡以及公司團(tuán)隊(duì)的連續(xù)性，的連續(xù)性，提高對(duì)人力資源的利用效率提高對(duì)人力資源的利用效率。 l保護(hù)商業(yè)聲譽(yù)保護(hù)商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價(jià)值。，提高公司價(jià)值。 l提高舉債能力提高舉債能力，并且降低由于并購(gòu)活動(dòng)而引起的，并且降低由于并購(gòu)活動(dòng)而引起的現(xiàn)金流量的波動(dòng)，給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅現(xiàn)金流量的波動(dòng)，給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。收上的利益。 5.5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論l由于交易成本和股利的稅收因素，通常外部融資的成本由于交易成本和股利的稅收因素，通常外部融資的成本大于內(nèi)部融資的成本。大于

10、內(nèi)部融資的成本。l并購(gòu)形成的混合經(jīng)營(yíng)公司，根據(jù)各部門未來(lái)收益前景對(duì)并購(gòu)形成的混合經(jīng)營(yíng)公司，根據(jù)各部門未來(lái)收益前景對(duì)資本進(jìn)行重新配置，形成資本進(jìn)行重新配置，形成 “內(nèi)部資本市場(chǎng)內(nèi)部資本市場(chǎng)”， 有效地克有效地克服外部融資約束，降低融資成本，提高公司價(jià)值。服外部融資約束，降低融資成本，提高公司價(jià)值。l實(shí)現(xiàn)資本從邊際利潤(rùn)率較低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利潤(rùn)率較實(shí)現(xiàn)資本從邊際利潤(rùn)率較低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利潤(rùn)率較高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移，提高資本分配效率，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移，提高資本分配效率，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。效應(yīng)。 6.6.價(jià)值低估理論價(jià)值低估理論l并購(gòu)動(dòng)因：被收購(gòu)公司的并購(gòu)動(dòng)因：被收購(gòu)公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估

11、市場(chǎng)價(jià)值被低估。 l價(jià)值被低估原因：價(jià)值被低估原因：l（1 1）管理層無(wú)法發(fā)揮公司經(jīng)營(yíng)潛力；）管理層無(wú)法發(fā)揮公司經(jīng)營(yíng)潛力；l（2 2）可能收購(gòu)者擁有內(nèi)幕消息，會(huì)給股票一個(gè)高）可能收購(gòu)者擁有內(nèi)幕消息，會(huì)給股票一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)格的估價(jià)；于市場(chǎng)價(jià)格的估價(jià)；l（3 3）可能是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之間的差異。）可能是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之間的差異。l價(jià)值低估理論不可能獨(dú)立存在，它仍然可以從效率價(jià)值低估理論不可能獨(dú)立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。方面的基本原理加以解釋。二、代理理論二、代理理論l1.1.并購(gòu)解決代理問題并購(gòu)解決代理問題l2.2.管理主義管理主義l3.3.管理層自負(fù)假說(shuō)管理

12、層自負(fù)假說(shuō)l4.4.自由現(xiàn)金流量假說(shuō)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)1.并購(gòu)解決代理問題并購(gòu)解決代理問題l完善的公司治理結(jié)構(gòu)：解決股東與管理者完善的公司治理結(jié)構(gòu)：解決股東與管理者之間的代理問題之間的代理問題制度安排。制度安排。l資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)：解決代理問題資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)：解決代理問題外部機(jī)制。外部機(jī)制。 l并購(gòu)是解決代理問題的重要途徑，可以降并購(gòu)是解決代理問題的重要途徑，可以降低代理成本。低代理成本。 2.管理主義管理主義l穆勒（穆勒（MullerMuller），），19691969年：年：管理者的報(bào)酬取決于公司管理者的報(bào)酬取決于公司規(guī)模大小，因此管理者有動(dòng)機(jī)通過收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，規(guī)模大小，因此管理

13、者有動(dòng)機(jī)通過收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，從而忽視公司的實(shí)際投資報(bào)酬率。從而忽視公司的實(shí)際投資報(bào)酬率。l管理主義與前面的并購(gòu)可以解決代理問題的觀點(diǎn)相反，管理主義與前面的并購(gòu)可以解決代理問題的觀點(diǎn)相反，該理論認(rèn)為公司并購(gòu)是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不該理論認(rèn)為公司并購(gòu)是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。是解決辦法。3.管理層自負(fù)假說(shuō)管理層自負(fù)假說(shuō)l羅爾（羅爾（RollRoll）：并購(gòu)過程中，目標(biāo)公司的價(jià)）：并購(gòu)過程中，目標(biāo)公司的價(jià)值增加是由于并購(gòu)公司的管理層在評(píng)估目值增加是由于并購(gòu)公司的管理層在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)過于樂觀和自負(fù)所犯的錯(cuò)誤標(biāo)公司價(jià)值時(shí)過于樂觀和自負(fù)所犯的錯(cuò)誤所致，實(shí)際上該項(xiàng)交易可能并無(wú)

14、投資價(jià)值。所致，實(shí)際上該項(xiàng)交易可能并無(wú)投資價(jià)值。l如果接管是毫無(wú)價(jià)值的話，為什么會(huì)有公如果接管是毫無(wú)價(jià)值的話，為什么會(huì)有公司進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購(gòu)呢？自負(fù)司進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購(gòu)呢？自負(fù)4.自由現(xiàn)金流量假說(shuō)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)l公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需資本的剩余現(xiàn)金。所需資本的剩余現(xiàn)金。 l減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購(gòu)是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式。購(gòu)是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式。l并購(gòu)可以解決公司中的代理問題，降低代理

15、成并購(gòu)可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價(jià)值。本，提高公司價(jià)值。 三、稅收效應(yīng)理論三、稅收效應(yīng)理論l并購(gòu)的目的：獲得稅收方面的好處：并購(gòu)的目的：獲得稅收方面的好處：l并購(gòu)虧損公司帶來(lái)的稅收利益并購(gòu)虧損公司帶來(lái)的稅收利益 l并購(gòu)享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來(lái)的稅收利益并購(gòu)享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來(lái)的稅收利益 l資本利得稅代替一般所得稅帶來(lái)的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來(lái)的稅收利益 第第3 3節(jié)節(jié) 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估l一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟l二、成本法二、成本法l三、市場(chǎng)比較法三、市場(chǎng)比較法l四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l五、

16、換股并購(gòu)估價(jià)法五、換股并購(gòu)估價(jià)法一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟l1.1.考察基本狀況考察基本狀況l2.2.分析影響價(jià)值的主要因素分析影響價(jià)值的主要因素l一是資產(chǎn)價(jià)值一是資產(chǎn)價(jià)值l二是風(fēng)險(xiǎn)二是風(fēng)險(xiǎn)l三是預(yù)期盈利能力三是預(yù)期盈利能力l3.3.確定價(jià)值評(píng)估的方法確定價(jià)值評(píng)估的方法l成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購(gòu)估價(jià)法。并購(gòu)估價(jià)法。二、成本法二、成本法l也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)。也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)。 l賬面價(jià)值法賬面價(jià)值法l會(huì)計(jì)賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)價(jià)值作為公司價(jià)會(huì)計(jì)賬簿中記錄的公司凈

17、資產(chǎn)價(jià)值作為公司價(jià)值。值。l市場(chǎng)價(jià)值法市場(chǎng)價(jià)值法l使用最多的。使用最多的。l清算價(jià)值法清算價(jià)值法l在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。三、市場(chǎng)比較法三、市場(chǎng)比較法l也稱相對(duì)價(jià)值法，以資本市場(chǎng)上與目標(biāo)公也稱相對(duì)價(jià)值法，以資本市場(chǎng)上與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)墓镜钠剿镜慕?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌?chǎng)價(jià)值作為參照標(biāo)準(zhǔn)。均市場(chǎng)價(jià)值作為參照標(biāo)準(zhǔn)。 l市盈率法市盈率法l市凈率法市凈率法l市銷率法市銷率法市盈率法市盈率法l例：奧華公司計(jì)劃收購(gòu)例：奧華公司計(jì)劃收購(gòu)A A公司的全部股份，公司的全部股

18、份，l市盈率法市盈率法l資本市場(chǎng)上與資本市場(chǎng)上與A A公司具有可比性的公司主要有三公司具有可比性的公司主要有三家，家，l這三家公司的近期平均市盈率為這三家公司的近期平均市盈率為1616倍。倍。l奧華公司確定的決策期間為未來(lái)奧華公司確定的決策期間為未來(lái)5 5年，經(jīng)測(cè)算，年，經(jīng)測(cè)算，A A公司在未來(lái)的公司在未來(lái)的5 5年中預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)年中預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)55005500萬(wàn)元。萬(wàn)元。lA A公司價(jià)值：公司價(jià)值：l V=16 V=165500=880005500=88000（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）市凈率法市凈率法l例：神龍汽車股份有限公司：整車制造企業(yè)例：神龍汽車股份有限公司：整車制造企業(yè)l計(jì)劃收

19、購(gòu)：輪胎生產(chǎn)計(jì)劃收購(gòu)：輪胎生產(chǎn)B B公司。公司。l輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為1.81.8倍。倍。lB B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長(zhǎng)性和盈公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長(zhǎng)性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，可以適當(dāng)調(diào)高市凈利能力都高于行業(yè)平均水平，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到率到1.91.9倍。倍。l神龍公司確定的決策期間為未來(lái)神龍公司確定的決策期間為未來(lái)6 6年，年，B B公司未公司未來(lái)來(lái)6 6年的平均每股凈資產(chǎn)為年的平均每股凈資產(chǎn)為2.52.5元。市凈率法。元。市凈率法。lB B公司的每股價(jià)值：公司的每股價(jià)值：l V=1.9 V=1.92.5=4.752.5=4.75

20、（元）（元）市銷率法市銷率法l例：聯(lián)想公司計(jì)劃收購(gòu)例：聯(lián)想公司計(jì)劃收購(gòu)MM公司公司lMM公司的股票市場(chǎng)價(jià)值的影響因素主要有銷售收入、公司的股票市場(chǎng)價(jià)值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤(rùn)。股東權(quán)益和凈利潤(rùn)。l市場(chǎng)中存在三個(gè)與市場(chǎng)中存在三個(gè)與MM公司相類似的公司：公司相類似的公司：A A公司、公司、B B公司和公司和C C公司，三個(gè)公司的有關(guān)指標(biāo)如表公司，三個(gè)公司的有關(guān)指標(biāo)如表指標(biāo)指標(biāo)A A公司公司B B公司公司C C公司公司平均值平均值市盈率市盈率2020191921212020市凈率市凈率1.51.51.61.61.71.71.61.6市銷率市銷率1.21.21.11.11.31.31

21、.21.2市銷率法市銷率法lMM公司在未來(lái)決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計(jì)為公司在未來(lái)決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計(jì)為15001500萬(wàn)萬(wàn)元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為11001100萬(wàn)元，年均凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)萬(wàn)元，年均凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為為9292萬(wàn)元。市場(chǎng)比較法萬(wàn)元。市場(chǎng)比較法指標(biāo)指標(biāo)金額金額平均比率平均比率公司價(jià)值公司價(jià)值凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)9292202018401840股東權(quán)益公司價(jià)值股東權(quán)益公司價(jià)值110011001.61.617601760銷售收入銷售收入150015001.21.218001800平均值平均值18001800四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l1.1.基本原理與模型基本原理與模型l2.

22、2.評(píng)估價(jià)值的影響因素評(píng)估價(jià)值的影響因素l3.3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l4.4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型1.1.基本原理與模型基本原理與模型l資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和。行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和。l基本模型基本模型 ntttkCFV1)1 (2.評(píng)估價(jià)值的影響因素評(píng)估價(jià)值的影響因素l現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量l一定期限內(nèi)現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的一定期限內(nèi)現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)

23、金流量。凈額，即凈現(xiàn)金流量。l期限期限l現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期限，即預(yù)測(cè)目標(biāo)公司現(xiàn)金現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期限，即預(yù)測(cè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間，年。流量的持續(xù)時(shí)間，年。l折現(xiàn)率折現(xiàn)率l一般：資本成本作為折現(xiàn)率。一般：資本成本作為折現(xiàn)率。3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量= =息前稅后利潤(rùn)息前稅后利潤(rùn)+ +折舊折舊- -資本性支資本性支出出- -營(yíng)運(yùn)資本增加額營(yíng)運(yùn)資本增加額l公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量= =息稅后利潤(rùn)息稅后利潤(rùn)+ +利息費(fèi)用利息費(fèi)用+ +折舊折舊- -資本性支出資本性支出- -營(yíng)運(yùn)資本增加額營(yíng)運(yùn)資本增加額 l模型模型kFCFFV gk

24、gFCFFgkFCFFV)1 (01nmmmnnttttkgkgFCFFkgFCFFV)1)()1 ()1 ()1 (10l例：長(zhǎng)征電器公司計(jì)劃收購(gòu)海虹電子公司。例：長(zhǎng)征電器公司計(jì)劃收購(gòu)海虹電子公司。l海虹公司普通股總股數(shù)為海虹公司普通股總股數(shù)為1 1億股，億股，l20082008年度的銷售收入為年度的銷售收入為2650026500萬(wàn)元，萬(wàn)元，l不包含折舊和利息費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)成本為不包含折舊和利息費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)成本為1230012300萬(wàn)元，折舊萬(wàn)元，折舊額為額為18501850萬(wàn)元，利息費(fèi)用為萬(wàn)元，利息費(fèi)用為200200萬(wàn)元，資本性支出為萬(wàn)元，資本性支出為10001000萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比

25、例為萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比例為20%20%，所得，所得稅稅率為稅稅率為25%25%。l海虹公司的成長(zhǎng)性預(yù)期可分為兩個(gè)階段，海虹公司的成長(zhǎng)性預(yù)期可分為兩個(gè)階段，l第一階段為今后第一階段為今后5 5年，公司每年銷售收入的增長(zhǎng)率為年，公司每年銷售收入的增長(zhǎng)率為10%10%，經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本以相同，經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本以相同的比例增長(zhǎng)，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為的比例增長(zhǎng)，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為15%15%；l第二階段為第二階段為5 5年后，公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，銷售收入、年后，公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，銷售收入、經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資

26、本均保持不變，經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本均保持不變，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為10%10%。l假定利息費(fèi)用在各年保持不變，均為假定利息費(fèi)用在各年保持不變，均為200200萬(wàn)元。（計(jì)算萬(wàn)元。（計(jì)算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。）結(jié)果四舍五入取整數(shù)。）l海虹公司海虹公司2009-20132009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量如表。年各年公司自由現(xiàn)金流量如表。20142014年以后海虹公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，每年的公司自由年以后海虹公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與現(xiàn)金流量與20132013年相同。年相同。l海虹公司的價(jià)值計(jì)算如下：海虹公司的價(jià)值計(jì)算

27、如下：l海虹公司普通股每股價(jià)值為：海虹公司普通股每股價(jià)值為：4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量= =凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)+ +折舊折舊- -資本性支出資本性支出- -營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額運(yùn)資本增加額- -債務(wù)本金償還債務(wù)本金償還+ +新增債務(wù)新增債務(wù)- -優(yōu)先股優(yōu)先股股利股利 l模型模型ekFCFEV gkgFCFEgkFCFEVee)1 (01nemmmnnttettkgkgFCFEkgFCFEV)1)()1 ()1 ()1 (10l例：紅豆公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司例：紅豆公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司2007-20082007-2008年的有關(guān)會(huì)計(jì)

28、數(shù)據(jù)如表。年的有關(guān)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)如表。l20082008年固定資產(chǎn)投資為年固定資產(chǎn)投資為800800萬(wàn)元，當(dāng)年償還債萬(wàn)元，當(dāng)年償還債務(wù)務(wù)300300萬(wàn)元，新增債務(wù)萬(wàn)元，新增債務(wù)250250萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本20072007年為年為520520萬(wàn)元，萬(wàn)元，20082008年為年為580580萬(wàn)元。萬(wàn)元。l紅豆公司從紅豆公司從20082008年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，預(yù)年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，預(yù)計(jì)以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率為計(jì)以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率為4%4%。公司所得稅稅率為公司所得稅稅率為25%25%，股權(quán)資本成本為，股權(quán)資本成本為12%12%。l20082008年末華翔服

29、裝有限責(zé)任公司計(jì)劃收購(gòu)紅豆年末華翔服裝有限責(zé)任公司計(jì)劃收購(gòu)紅豆公司全部股權(quán)。公司全部股權(quán)。紅豆公司紅豆公司20082008年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下：年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下：l FCFE=1725+820-800- FCFE=1725+820-800-（580-520580-520）- -300+250 =1635300+250 =1635（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）項(xiàng)目項(xiàng)目20072007年年20082008年年銷售收入銷售收入8400840092009200減：經(jīng)營(yíng)成本減：經(jīng)營(yíng)成本5460546059205920減：折舊減：折舊800800820820息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)21402140246

30、02460減：利息費(fèi)用減：利息費(fèi)用140140160160稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)2000200023002300減：所得稅減：所得稅500500575575稅后凈利潤(rùn)稅后凈利潤(rùn)1500150017251725根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型，紅豆公司的根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型，紅豆公司的公司價(jià)值計(jì)算如下：公司價(jià)值計(jì)算如下：五、換股并購(gòu)估價(jià)法五、換股并購(gòu)估價(jià)法l換股比例的大小。換股比例的大小。l換股比例是指換股比例是指1 1股目標(biāo)公司的股票交換并購(gòu)公司股票股目標(biāo)公司的股票交換并購(gòu)公司股票的股數(shù)。的股數(shù)。 lA A公司并購(gòu)公司并購(gòu)B B公司：公司：l最高換股比例最高換股比例l最低換股比例最低換股

31、比例PESRSEEEPBABAABBAAABASPSPEEEPER)(BBBAABSPPEEEESPR)(l例：例：20092009年初年初, ,東方公司計(jì)劃并購(gòu)紅星公司，東方公司計(jì)劃并購(gòu)紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式并購(gòu)。經(jīng)雙方談判，同意以換股方式并購(gòu)。l并購(gòu)前東方公司的并購(gòu)前東方公司的20082008年度凈利潤(rùn)為年度凈利潤(rùn)為800800萬(wàn)萬(wàn)元，普通股總股數(shù)為元，普通股總股數(shù)為10001000萬(wàn)股，目前股價(jià)為萬(wàn)股，目前股價(jià)為1616元元/ /股；并購(gòu)前紅星公司的股；并購(gòu)前紅星公司的20082008年度凈利年度凈利潤(rùn)為潤(rùn)為400400萬(wàn)元，普通股總股數(shù)為萬(wàn)元，普通股總股數(shù)為800800萬(wàn)

32、股，目萬(wàn)股，目前股價(jià)為前股價(jià)為1010元元/ /股。股。l經(jīng)預(yù)測(cè)，并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的利潤(rùn)增經(jīng)預(yù)測(cè)，并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的利潤(rùn)增加額為加額為200200萬(wàn)元，并購(gòu)后公司的市盈率可達(dá)到萬(wàn)元，并購(gòu)后公司的市盈率可達(dá)到2020倍。倍。l最高換股比例為：最高換股比例為：l R=20 R=20(800+400+200)(800+400+200)16161000 1000 /16/16800 =0.9375800 =0.9375l此時(shí)，并購(gòu)后股價(jià)應(yīng)為此時(shí)，并購(gòu)后股價(jià)應(yīng)為1616元元/ /股。股。l最低換股比例為：最低換股比例為：l R=(10 R=(101000) / (800+400+200)

33、1000) / (800+400+200)20201010800 =0.5800 =0.5l此時(shí)，并購(gòu)后股價(jià)應(yīng)為此時(shí)，并購(gòu)后股價(jià)應(yīng)為10/0.5=2010/0.5=20元元/ /股。股。l因此，東方公司并購(gòu)紅星公司的換股比例應(yīng)當(dāng)在因此，東方公司并購(gòu)紅星公司的換股比例應(yīng)當(dāng)在0.50.50.93750.9375之間。如果換股比例低于之間。如果換股比例低于0.50.5，則紅星，則紅星公司股東財(cái)富受損，其股東不會(huì)接受并購(gòu)方案；如公司股東財(cái)富受損，其股東不會(huì)接受并購(gòu)方案；如果換股比例高于果換股比例高于0.93750.9375，則東方公司股東財(cái)富受損，則東方公司股東財(cái)富受損，其股東也不會(huì)接受并購(gòu)方案。其股東也不會(huì)接受并購(gòu)方案。第第4 4節(jié)節(jié) 公司并購(gòu)的支付方式公司并購(gòu)的支付方式l一、現(xiàn)金支付方式一、現(xiàn)金支付方式l二、股票支付方式二、股票支付方式l三、混合證券支付方式三、混合證券支付方式一、現(xiàn)金支付方式一、現(xiàn)金支付方式l1.1. 概念概念l并購(gòu)公司以現(xiàn)金為支付手段。并購(gòu)公司以現(xiàn)金為支付手段。l2.2. 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)l簡(jiǎn)便、快捷，易于為并購(gòu)雙方所接受。簡(jiǎn)便、快捷，易于為并購(gòu)雙方所接受。l可以保證并購(gòu)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響。可以保證并購(gòu)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響。l目標(biāo)公司的股東可以即時(shí)收到現(xiàn)金，比其他支目標(biāo)公司的股東可以即時(shí)收到現(xiàn)金，比其他支