證券投資學債券

1、證券投資學第三章第三章 債權類投資工具債權類投資工具 目 錄第一節(jié)第一節(jié) 債券概述債券概述第二節(jié)第二節(jié) 債券定價債券定價第三節(jié)第三節(jié) 可轉換公司債券和可分離交易債券可轉換公司債券和可分離交易債券第一節(jié) 債券概述一、債券的性質、特征及票面要素一、債券的性質、特征及票面要素n定義：定義： 債券是發(fā)行者依照法定程序發(fā)行，承諾在債券是發(fā)行者依照法定程序發(fā)行，承諾在約定期限內按一定利率支付利息并到期償還本約定期限內按一定利率支付利息并到期償還本金的債務憑證，它反映了發(fā)行者和投資者之間金的債務憑證，它反映了發(fā)行者和投資者之間的債權債務關系。的債權債務關系。u特征特征特征特征期限性：有固期限性：有固定償還期

2、定償還期流通性：流通變現(xiàn)流通性：流通變現(xiàn)風險性：信用、風險性：信用、市場、利率、通市場、利率、通脹風險脹風險收益性收益性:利息收入，利息收入，差價收入差價收入 債券的票面要素債券的票面要素票面價票面價值值償還償還期限期限票面利票面利率率發(fā)行者發(fā)行者票面金額票面金額票面價值的幣種票面價值的幣種債務主體人債務主體人債券年利息率與債券票債券年利息率與債券票面價值的比率。受市場面價值的比率。受市場利率、籌資者資信、期利率、籌資者資信、期限長短影響限長短影響發(fā)行之日到償還本息發(fā)行之日到償還本息的時間?？紤]資金使的時間?？紤]資金使用方向、市場利率變用方向、市場利率變化、債券變現(xiàn)能力化、債券變現(xiàn)能力n期滿償

3、還期滿償還q期滿償還就是按發(fā)行所規(guī)定的還本時間期滿償還就是按發(fā)行所規(guī)定的還本時間在債券到期時一在債券到期時一次全部償還債券本金次全部償還債券本金。我國目前所發(fā)行的國庫券、企業(yè)。我國目前所發(fā)行的國庫券、企業(yè)債券大都采用這種償還方式。債券大都采用這種償還方式。n期中償還期中償還q期中償還就是在期中償還就是在債券到期之前部分或全部償還本金債券到期之前部分或全部償還本金的償?shù)膬斶€方式。還方式。n延期償還延期償還q債券延期償還是在債券發(fā)行時就設置了延期償還條款，債券延期償還是在債券發(fā)行時就設置了延期償還條款，賦予債券的投資者在債券到期后繼續(xù)按原定利率持有債賦予債券的投資者在債券到期后繼續(xù)按原定利率持有債

4、券直至一個指定日期或幾個指定日期中一個日期的權利。券直至一個指定日期或幾個指定日期中一個日期的權利。二、債券的償還7附：債券示例附：債券示例n 證券簡稱證券簡稱: 96國債國債(6)n 證券代碼證券代碼: 696n 債券品種債券品種: 96年年10年期年期n 債券種類債券種類: 無紙化無紙化n 發(fā)發(fā) 行行 量量: 250.00億元億元n 上市日期上市日期: 96年年7月月12日日n 起息日期起息日期: 96年年6月月14日日n 到到 期期 日日: 2006年年6月月14日日n 發(fā)行價格發(fā)行價格: 100.00元元n 票面利率票面利率(%): 11.83n 到期本息到期本息: n 備備 注注:

5、n債券與股票的相同點和不同點?債券與股票的比較債券與股票的比較 n債券與股票都是證券的主要品種，兩者既有相同點又有不同點。q債券與股票的相同點債券與股票的相同點 n都是有價證券，都是一種虛擬資本；都是有價證券，都是一種虛擬資本；n都是發(fā)行者籌資的手段，投資者投資的工具都是發(fā)行者籌資的手段，投資者投資的工具 ；n都要承擔風險都要承擔風險 10n債券與股票的不同點股票債券(1)所體現(xiàn)的經(jīng)濟關系不同n股票是一種所有權憑證n購買股票的投資者是公司股東n有參加企業(yè)經(jīng)營管理的權利，n股票體現(xiàn)的是所有權關系；n債券則是一種債權債務憑證，n購買債券的投資者不具有對公司的所有權，n沒有參加企業(yè)經(jīng)營管理的權利，n

6、債券體現(xiàn)的是債權債務關系。(2)發(fā)行者構成不同n股票只有股份有限公司才能發(fā)行n債券只要經(jīng)過批準，任何有預期收益的機構如國家、地方政府、工商企業(yè)都可發(fā)行。股票債券(3)期限不同n 股票一般是永久性的，因而是無需償還的，公司發(fā)行越多的股票其破產(chǎn)的可能性就越?。籲 債券是有期限的，到期日必須償還本金，且每半年或一年支付一次利息，公司發(fā)行過多的債券就可能資不抵債而破產(chǎn)。(4)收益不同n 股票的收益是不確定的，股票持有者，尤其是普通股的持有者，其股息紅利要視公司經(jīng)營績效而定，盈利多則可以多分，虧損則不予分配。n 公司一旦破產(chǎn)，還要看公司剩余資產(chǎn)清盤情況，甚至連股本都會失盡；n 債券的收益是確定的，不論發(fā)

7、行單位是否盈利，都要按債券標明的利率還本付息，而且在公司破產(chǎn)時，享有優(yōu)先受償權。因此債券的收益較之股票更有保障。n債券與股票的不同點n債券與股票的不同點股票債券(5)價格波動規(guī)律不同n 股票價格受國家政治環(huán)境、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、公司經(jīng)營狀況、公眾心理以及供求狀況等各種因素的影響，變動比較頻繁，投機性很強；n 債券的價格一般變動不大，投機性很小。(6)在公司繳納所得稅時n 公司股票的股息屬于凈收益的分配，不屬于費用，在所得稅后列支。n 公司債券的利息已作為費用從收益中減除，在所得稅前列支。n債券與股票的不同點股票債券(7)在求償?shù)燃壣?股東的排列次序在債權人之后，當公司由于經(jīng)營不善等原因破產(chǎn)時，債權

8、人有優(yōu)先取得公司財產(chǎn)的權力，其次是優(yōu)先股股東，最后才是普通股股東。 破產(chǎn)意味著債權人要蒙受損失，因為剩余資產(chǎn)不足以清償所有債務，這時債權人實際上成了剩余索取者。盡管如此，債權人無權追究股東個人資產(chǎn)。(8)限制性條款涉及控制權問題股東可以通過投票來行使剩余控制權而債權人一般沒有投票權，但他可能要求對大的投資決策有一定的發(fā)言權，三、 債券的種類按發(fā)行主體不同n政府債券政府債券 政府債券是政府主體為籌措財政資金，以政府信政府債券是政府主體為籌措財政資金，以政府信用為基礎向社會發(fā)行，承諾到期還本付息的一種債券用為基礎向社會發(fā)行，承諾到期還本付息的一種債券憑證。政府債券又分為中央政府債券和地方政府債券。

9、憑證。政府債券又分為中央政府債券和地方政府債券。政府債券的特點：政府債券的特點： 安全性高安全性高：國家信用的體現(xiàn) 流通性強流通性強：二級市場十分發(fā)達，一般不僅允許在證券交易所上市交易，但可在場外市場進行買賣。 收益穩(wěn)定收益穩(wěn)定：信用度最高，風險最小，交易價格一般不會出現(xiàn)大的波動。 免稅待遇免稅待遇：我國的個人所得稅法規(guī)定，國債和國家發(fā)行的金融債券利息，可免繳個人所得稅。n政府債券政府債券q國債國債 國債指的是國家或中央政府為籌措財政資金憑國債指的是國家或中央政府為籌措財政資金憑其信譽，采用信用方式，按照一定程序向投資者其信譽，采用信用方式，按照一定程序向投資者出具的，承諾在一定時期支付利息和

10、到期償還本出具的，承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的一種格式化的債權債務憑證。金的一種格式化的債權債務憑證。q國債的特點： 有償性、意愿性、安全性 、流動性、免稅待遇新中國首次發(fā)行國庫券 n政府債券政府債券n地方政府債券地方政府債券 n地方政府債券是地方政府根據(jù)本地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和資金需要狀況，以承擔還本付息責任為前提，向社會籌集資金的債務憑證n在一些發(fā)達國家，債券融資是地方政府籌集資金的重要渠道，也是實現(xiàn)政府職能和進行基礎設施建設的重要資金來源。n一般債券（普通債券）：指地方政府為緩解資金緊張一般債券（普通債券）：指地方政府為緩解資金緊張或解決臨時經(jīng)費不足而發(fā)行的債券?；蚪鉀Q臨時經(jīng)費不足而發(fā)

11、行的債券。n專項債券（收益?zhèn)褐笧榛I集資金建設某項具體專項債券（收益?zhèn)褐笧榛I集資金建設某項具體工程而發(fā)行的債券工程而發(fā)行的債券2009年北京地方債券2012年北京地方債n2012年國家發(fā)行年國家發(fā)行2500億元地方政府債券，其中北億元地方政府債券，其中北京市的地方政府債券規(guī)模為京市的地方政府債券規(guī)模為68億元，包括三年期億元，包括三年期限限34億元，五年期限億元，五年期限34億元，由財政部代理發(fā)行億元，由財政部代理發(fā)行n2012年是北京市地方政府債券連續(xù)發(fā)行的第年是北京市地方政府債券連續(xù)發(fā)行的第4年年，也是資金最多的一年。，也是資金最多的一年。n債券資金擬重點安排在債券資金擬重點安排

12、在保障性安居工程、公路交保障性安居工程、公路交通基礎設施、生態(tài)資源能源通基礎設施、生態(tài)資源能源等五大民生領域。等五大民生領域。n金融債券金融債券（一）定義）定義q是指是指銀行及非銀行金融機構銀行及非銀行金融機構依照法定程序發(fā)行并約定依照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內還本付息的有價證券。在一定期限內還本付息的有價證券。q從廣義上講，金融債券還應該包括中央銀行債券，只從廣義上講，金融債券還應該包括中央銀行債券，只不過它是一種特殊的金融債券，其特殊性表現(xiàn)在：一不過它是一種特殊的金融債券，其特殊性表現(xiàn)在：一是期限較短；二是為實現(xiàn)金融宏觀調控而發(fā)行是期限較短；二是為實現(xiàn)金融宏觀調控而發(fā)行。（二）發(fā)行目的

13、發(fā)行目的 增強負債的穩(wěn)定性增強負債的穩(wěn)定性 擴大資產(chǎn)業(yè)務擴大資產(chǎn)業(yè)務 金融機構一般有雄厚的資金實力，信用度較高，因此，金融金融機構一般有雄厚的資金實力，信用度較高，因此，金融債券往往也有良好的信譽，通常被認為是收益性、安全性、流動性債券往往也有良好的信譽，通常被認為是收益性、安全性、流動性協(xié)調較好的投資工具。協(xié)調較好的投資工具。我國的金融債券品種我國的金融債券品種n央行票據(jù)央行票據(jù) （短期基礎貨幣的調節(jié)工具）（短期基礎貨幣的調節(jié)工具）n證券公司債券證券公司債券 n商業(yè)銀行次級債券商業(yè)銀行次級債券 q商業(yè)銀行次級債券是指商業(yè)銀行發(fā)行的、本金和利息的清償順序商業(yè)銀行次級債券是指商業(yè)銀行發(fā)行的、本金

14、和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負債之后，先于商業(yè)銀行股權資本的債券。列于商業(yè)銀行其他負債之后，先于商業(yè)銀行股權資本的債券。 n保險公司次級債保險公司次級債 q保險公司次級定期債務是指保險公司經(jīng)批準定向募集的、期限在保險公司次級定期債務是指保險公司經(jīng)批準定向募集的、期限在5年以上年以上(含含5年年)，本金和利息的清償順序列于保單責任和其他負債，本金和利息的清償順序列于保單責任和其他負債之后、先于保險公司股權資本的保險公司債務。之后、先于保險公司股權資本的保險公司債務。n證券公司短期融資券證券公司短期融資券n混合資本債券混合資本債券 q我國的混合資本債券是指商業(yè)銀行為我國的混合資本債券是指商業(yè)銀

15、行為補充附屬資本補充附屬資本發(fā)行的、清償發(fā)行的、清償順序位于股權資本之前但列在一般債務和次級債務之后、期限在順序位于股權資本之前但列在一般債務和次級債務之后、期限在15年以上、發(fā)行之日起年以上、發(fā)行之日起10年內不可贖回的債券。年內不可贖回的債券。2006年，興業(yè)銀年，興業(yè)銀行和民生銀行兩家商業(yè)銀行發(fā)行了總額行和民生銀行兩家商業(yè)銀行發(fā)行了總額83億元的混合資本債券。億元的混合資本債券。n公司債券公司債券q定義n公司債通常又稱為企業(yè)債，是企業(yè)按照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內還本付息的債權債務憑證。q特點 n 收益性、流動性、風險性、持券人的權利 q分類 n有擔保債券與無擔保債券（信用債券）q信

16、用債券n信用公司債是一種不以公司任何資產(chǎn)作擔保而發(fā)行的債券，屬于無擔保證券范疇q有擔保債券n抵押債券抵押債券 (mortgage bond)：以廠房、設備、土地等不動產(chǎn)作為擔保；n質押債券（質押債券（Collateral Trust Bond）：以股票、債券等金融資產(chǎn)作為擔保；n保證債券保證債券 (Guaranteed bond)：由第三方擔保，在債務人無力償債時，保證方代為償債。實踐中，保證行為常見于母子公司之間。q公司債券公司債券n收益公司債q有固定到期日，清償時債券排列順序先于股票，但利息只在公司盈利時才支付。n可轉換公司債q可轉換公司債是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期限內依據(jù)約定的

17、條件可以轉換成股份的公司債券n附新股認股權公司債q附新股認股權公司債是公司發(fā)行的一種附有認購該公司股票權利的債券n按計息付息方式差異按計息付息方式差異q單利債券q付息債券或息票債券（coupon bond）q貼現(xiàn)債券（discount bond）q零息債券（zero coupon bond）q累進利率債券零息債券和貼現(xiàn)債零息債券和貼現(xiàn)債券的區(qū)別是什么？券的區(qū)別是什么？n按票面利率固定與否按票面利率固定與否q固定利率債券固定利率債券n在償還期內利率固定不變的債券q浮動利率債券浮動利率債券n是指利率可以變動的債券。n這種債券的利率與基準利率掛鉤，一般高于基準利率的一定百分點。n當市場利率上升時，債

18、券的利率也相應上??；反之，當市場利率下降時，債券的利率就相應下調。n浮動利率債券就可以避開因市場利率波動而產(chǎn)生的風險。n按債券形態(tài)按債券形態(tài)q實物債券q憑證式債券q記賬式債券實物債券實物債券q是一種具有標準格式實物券體的債券。q在標準格式的債券券面上，一般印有債券面額、債券利率、債券期限、債券發(fā)行人全稱、還本付息方式等各種債券票面要素。q無記名國債就屬于這種實物債券，它以實物券的形式記錄債權、面值等，不記名，不掛失，可上市流通。憑證式債券憑證式債券q是債權人認購債券的一種收款憑證，而不是債券發(fā)行人制定的標準格式的債券。q券面上不印制票面金額，而是根據(jù)認購者的認購額填寫實際的繳款金額，是一種國家

19、儲蓄債，可記名、掛失，以“憑證式國債收款憑證”記錄債權，不能上市流通，從購買之日起計息。q在持有期內，持券人如遇特殊情況需要提取現(xiàn)金，可以到原購買網(wǎng)點提前兌取。提前兌取時，除償付本金外，利息按實際持有天數(shù)及相應的利率檔次計算，經(jīng)辦機構按兌付本金的2收取手續(xù)費。記賬式債券記賬式債券q是沒有實物形態(tài)的票券，只在電腦賬戶中作記錄。q在我國，上海證券交易所和深圳證券交易所已為證券投資者建立了電腦證券賬戶，因此，可以利用證券交易所的交易系統(tǒng)來發(fā)行債券。q投資者進行記賬式債券買賣，必須在證券交易所建立賬戶。q記賬式債券的發(fā)行和交易均無紙化，所以效率高、成本低、交易安全。n按是否公開發(fā)行按是否公開發(fā)行q公募

20、債券q私募債券n按是否記名按是否記名q記名債券q無記名債券按票面貨幣不同國內債券國內債券國際債券國際債券外國債券外國債券歐洲債券歐洲債券國內發(fā)行，國內發(fā)行，本國貨幣為本國貨幣為面值面值國外發(fā)行，外國外發(fā)行，外國貨幣為面值國貨幣為面值發(fā)行地的貨發(fā)行地的貨幣為面值幣為面值第三國貨第三國貨幣為面值幣為面值n外國債券外國債券 q所謂外國債券，是指某一國的發(fā)行人（包括政府、企業(yè)、銀行等法人）在另一國債券場上發(fā)行的、以市場所在國的貨幣標明面值的債券。q 根據(jù)債券發(fā)行的市場的和發(fā)行幣種不同，外國債券可以分為揚基債券（Yankee Bonds）、猛犬債券（Bulldog Bonds）、倫勃朗債券（Rembra

21、ndt Bonds）、武士債券（Samurai Bonds）?！靶茇垈钡氖状伟l(fā)行n20052005年年1010月，國際金融公司月，國際金融公司(IFC)(IFC)和亞洲和亞洲開發(fā)銀行開發(fā)銀行(ADB)(ADB)分別獲準在我國銀行間債分別獲準在我國銀行間債券市場分別發(fā)行人民幣債券券市場分別發(fā)行人民幣債券11.311.3億元和億元和1010億元，這一新聞也引起了廣泛的市場反響。億元，這一新聞也引起了廣泛的市場反響。按照央行的說法，這是中國債券市場首次按照央行的說法，這是中國債券市場首次引入外資機構發(fā)行主體，也是中國債券市引入外資機構發(fā)行主體，也是中國債券市場對外開放的重要舉措和有益嘗試。場對外

22、開放的重要舉措和有益嘗試。 熊熊貓債券貓債券 是一種外國債券。是一種外國債券。n歐洲債券歐洲債券 q歐洲債券是指國外借款人在歐洲金融市場上發(fā)行的，不是以發(fā)行所在國貨幣，而是以另一種貨幣計值并還本付息的債券。 q 歐洲債券靈活的機制：相對比較開放和自由的市場；籌集的資金數(shù)額大、期限長；發(fā)行面廣，手續(xù)簡便，發(fā)行費用較低；利息收入通常免交所得稅，并且以不記名的方式發(fā)行 歐洲債券市場與外國債券市場相比的特點歐洲債券市場與外國債券市場相比的特點 ： n發(fā)行人、發(fā)行地點和貨幣單位分屬不同國家 n通過國際銀團發(fā)行 n發(fā)行手續(xù)簡單、較為自由、靈活n成本較低：q發(fā)行人：不需注冊和信息披露手續(xù)，不需繳納注冊費和發(fā)

23、行費q投資者：利息收入不需繳納利息稅和所得稅n幣種選擇余地較大 五、債券的收益形式五、債券的收益形式 n利息收入利息收入n特殊權益性收益特殊權益性收益 n如可轉換的權利和可提前贖回的權利等。n資本利得資本利得 債券信用評級就是專業(yè)化的信用評級機構對企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信任程度的綜合評價。債券信用評級有利于降低信息成本，控制市場風險，使資本市場更好地發(fā)揮合理配置資源的作用。 債券評級分析q外部環(huán)境分析q內部經(jīng)營狀況分析（財務分析）q債券合同分析債券評級的作用n幫助投資者確定債券的風險狀況，選擇債券的投資對象；n幫助籌資者確立債券信用，促進債券的發(fā)行。 標準普爾標準普爾 穆迪穆迪 債券

24、級別債券級別 級別涵義級別涵義 債券級別債券級別 級別涵義級別涵義AAA 歸于最高信用等級 Aaa 判定為最高質量，風險程度小 AA償還能力強，只是在很大程度上不屬于最高等級 Aa 高質量但低于AAA，因為保護程度不夠大，或可能有其它長期風險成分 A 償還能力強，可是借者在環(huán)境和經(jīng)濟條件變化時易受不利影響 A 債券具有有力的投資性，但未來易受風險BBB 有足夠的償還力，但不利的經(jīng)濟條件變化或環(huán)境很可能導致風險 Baa 即無高度保護,也沒有足夠擔保,償付能力足夠 BB 有投機因素 Ba 判斷有投機成分，未來沒希望 B 中等質量 B 一般缺乏合乎需要的投資特點，支付保護可能小 CCC 質量差 Ca

25、a 地位差和可能拖欠或含有危險成分 CC 高度投機 Ca 非常投機，發(fā)行的債權往往拖欠 C 低質量，可能無法償付 C 高度投機，往往拖欠 D 已違約 中國的信用評級公司中國的信用評級公司中國目前主要有四家全國性的債券評級機構中國目前主要有四家全國性的債券評級機構,分別為分別為大公國際、大公國際、中誠信國際、中誠信國際、聯(lián)合資信聯(lián)合資信新世紀新世紀,它們占據(jù)了中國債券評級業(yè)務的絕大多數(shù)市場份額它們占據(jù)了中國債券評級業(yè)務的絕大多數(shù)市場份額,且均采用向且均采用向被評級對象收費的運營模式。被評級對象收費的運營模式。2010年年,由由銀行間市場交易商協(xié)會銀行間市場交易商協(xié)會代表全體會員出資設立了代表全體

26、會員出資設立了中債資中債資信評估有限責任公司信評估有限責任公司,采用投資人付費模式采用投資人付費模式.注冊資本注冊資本5,000萬元人萬元人民幣民幣.公司稱運營將不以營利為目的公司稱運營將不以營利為目的,將采用將采用為投資人服務、由投為投資人服務、由投資人付費資人付費的營運模式的營運模式,為投資人提供債券再評級、雙評級等服務為投資人提供債券再評級、雙評級等服務. 垃圾債券nBonds with relatively low risk of default are called investment-grade securities and have a rating of Baa (or BB

27、B) and above. nBonds with ratings below Baa (or BBB) have higher default risk and have been aptly dubbed speculative-grade or junk bonds. Junk BondsTwo categories:nFallen Angels This is a bond that was once investment grade but has since been reduced to junk bond status because of the issuing compan

28、ys poor credit quality. nRising Stars The opposite of a fallen angel, this is a bond with a rating that has been increased because of the issuing companys improving credit quality. A rising star may still be a junk bond, but its on its way to being investment quality. nMichael Milken “Junk Bond King

29、” As an executive at investment bank Drexel Burnham Lambert Inc during the 1980s, Milken used high-yield junk bonds for corporate financing and mergers and acquisitions. He amassed an enormous personal fortune, but in 1989 he was indicted by a federal grand jury and eventually spent nearly two years

30、 in prison after pleading guilty to charges of securities fraud. While he is credited with founding the high-yield debt market, he was banned for life from the securities industry. 垃圾債券之父的傳奇經(jīng)歷垃圾債券之父的傳奇經(jīng)歷n曾經(jīng)在曾經(jīng)在20世紀世紀80年代馳騁華爾街的年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王垃圾債券大王”邁克爾邁克爾米爾肯米爾肯，是自，是自J.P.摩根以來美國金融界最摩根以來美國金融界最 有影響力的風云人物

31、，曾經(jīng)影響并有影響力的風云人物，曾經(jīng)影響并輕輕改寫了美國的證券金融業(yè)發(fā)展的歷史。他的成功秘訣就是找到了輕輕改寫了美國的證券金融業(yè)發(fā)展的歷史。他的成功秘訣就是找到了一個無人競爭的資本市場，先入為主并成為壟斷者。一個無人競爭的資本市場，先入為主并成為壟斷者。n1970年，米爾肯在美國著名的賓夕法尼亞大學沃頓商學院獲得工商年，米爾肯在美國著名的賓夕法尼亞大學沃頓商學院獲得工商管理碩士學位，隨后加入費城的德雷克斯投資公司當分析師。管理碩士學位，隨后加入費城的德雷克斯投資公司當分析師。n1982年，德雷克斯公司開始通過年，德雷克斯公司開始通過“垃圾債券垃圾債券”形式發(fā)放較大比例的形式發(fā)放較大比例的貸款來

32、兼并企業(yè)，即杠桿收購。貸款來兼并企業(yè)，即杠桿收購。n由于企業(yè)收購需要米爾肯的債券部配合，如果米爾肯同意為收購該項目包銷由于企業(yè)收購需要米爾肯的債券部配合，如果米爾肯同意為收購該項目包銷債券的話，德雷克斯公司就為客戶發(fā)一封信，聲明債券的話，德雷克斯公司就為客戶發(fā)一封信，聲明“有高度信心有高度信心”為收購企為收購企業(yè)提供必需的資金。這封信的威力無比，一旦發(fā)出，沒有一家在證券交易所業(yè)提供必需的資金。這封信的威力無比，一旦發(fā)出，沒有一家在證券交易所上市的公司能逃過被收購的命運。因此，不愿被收購的公司的管理人員對米上市的公司能逃過被收購的命運。因此，不愿被收購的公司的管理人員對米爾肯爾肯“有高度信心有高

33、度信心”的信，莫不膽戰(zhàn)心驚。的信，莫不膽戰(zhàn)心驚。n1990年確認米爾肯有年確認米爾肯有6項罪名，這些罪名都是沒有先例的：掩蓋股票頭寸、項罪名，這些罪名都是沒有先例的：掩蓋股票頭寸、幫助委托人逃稅、隱藏會計記錄，但均與內部交易、操縱股價以及受賄無關幫助委托人逃稅、隱藏會計記錄，但均與內部交易、操縱股價以及受賄無關。最終被判處。最終被判處10年監(jiān)禁，賠償和罰款年監(jiān)禁，賠償和罰款11億美元，并禁止他再從事證券業(yè)，從億美元，并禁止他再從事證券業(yè)，從而結束了米爾肯作為而結束了米爾肯作為“垃圾債券垃圾債券大王大王”的傳奇經(jīng)歷。的傳奇經(jīng)歷。第二節(jié)第二節(jié) 債券的定價債券的定價n債券的理論價格債券的理論價格n債

34、券的收益率債券的收益率n收益率曲線與利率期限結構收益率曲線與利率期限結構債券的理論價格債券的理論價格q附息債券的理論價格附息債券的理論價格nnnnrFrrcFrFrcFrcFrcFP111111112式中式中, p, p：債券價格：債券價格 c c：每年的票面利率：每年的票面利率 F F：債券的面值：債券的面值 r r：貼現(xiàn)率（或到期收益率）：貼現(xiàn)率（或到期收益率） n n：到期償還期限：到期償還期限q一個例子：一個例子：n有一張票面金額為有一張票面金額為1000元、元、10年期年期10%息票的債券，息票的債券，當其收益率分別為當其收益率分別為12%、10%以及以及8%時，它的價值時，它的價值

35、分別為多少？分別為多少？n一些結論一些結論q當一張債券的必要收益率高于發(fā)行人將要支付的利率當一張債券的必要收益率高于發(fā)行人將要支付的利率（票面利率）時，債券將以相對于面值貼水的價格交易（票面利率）時，債券將以相對于面值貼水的價格交易q反之，則以升水的價格交易反之，則以升水的價格交易q當必要收益率等于票面利率時，將以面值平價交易當必要收益率等于票面利率時，將以面值平價交易r=12%r=10%r=8%887.02元1000元1134.2元Relationship Between Price and Yield to Maturity 債券價格與收益率成反比債券收益率債券收益率r債券價格債券價格P債

36、券定價的基本原理債券定價的基本原理n債券收益率等于息票率，則債券價格等于債券收益率等于息票率，則債券價格等于面值面值。n債券收益率小于息票率，則債券價格高于債券收益率小于息票率，則債券價格高于面值。面值。這是對面值購買債券的投資者的一這是對面值購買債券的投資者的一種補償，使投資者有機會獲得高于市場利種補償，使投資者有機會獲得高于市場利率的收益率。率的收益率。n債券收益率大于息票率，則債券價格低于債券收益率大于息票率，則債券價格低于面值。面值。這是對投資者所做的一種利息補償。這是對投資者所做的一種利息補償。n一次性還本付息的債券定價一次性還本付息的債券定價n零息債券的定價零息債券的定價mnkrM

37、P11mkMP1 債券價格的時間路徑 債券價格的時間路徑是反映在債券價格的時間路徑是反映在收益率不變的情況下，債券價格伴隨收益率不變的情況下，債券價格伴隨到期日的臨近而發(fā)生變化的情況。到期日的臨近而發(fā)生變化的情況。 折價債券與溢價債券的價格折價債券與溢價債券的價格在收益率不變的情況下，其價格不會在收益率不變的情況下，其價格不會不變。不變。 1 1折價債券價格的時間路徑折價債券價格的時間路徑 2 2溢價債券價格的時間路徑溢價債券價格的時間路徑例題：某一債券期限例題：某一債券期限20年，票面利率為年，票面利率為9%，每半年，每半年付息一次，面值為付息一次，面值為1000元，當前市場利率為元，當前市

38、場利率為12%，其，其價格應為多少才合適？價格應為多少才合適？n息票利息現(xiàn)值息票利息現(xiàn)值=45 n n =677.08元06. 0)06. 1 (1140 面值（到期值）現(xiàn)值面值（到期值）現(xiàn)值 n面值現(xiàn)值面值現(xiàn)值=97.22=97.22元元n債券價格債券價格=677.08+97.22=677.08+97.22n =774.30 =774.30元元40)06.1(11000 n假如這位基金經(jīng)理預期將在假如這位基金經(jīng)理預期將在4 4年內持有年內持有債券，并相信債券，并相信4 4年后類似的年后類似的1616年期的債年期的債券的收益率仍為券的收益率仍為12%12%。根據(jù)這些預期，。根據(jù)這些預期，我們可

39、以考察債券價格在我們可以考察債券價格在4 4年后會發(fā)生年后會發(fā)生什麼。什麼。n息票利息現(xiàn)值息票利息現(xiàn)值=45 n n =634.0506. 0)06. 1 (1132 面值（到期值）現(xiàn)值面值（到期值）現(xiàn)值 n面值現(xiàn)值面值現(xiàn)值=154.96=154.96n債券價格債券價格=634.05+154.96=634.05+154.96n =789.01 =789.0132)06.1(11000n折價債券的時間路徑引起的價格變化折價債券的時間路徑引起的價格變化 789.01-774.30=14.71789.01-774.30=14.71元元n影響債券價格變化的三個直接動因：影響債券價格變化的三個直接動因：

40、q由于發(fā)行人信用等級發(fā)生了變化而債券的由于發(fā)行人信用等級發(fā)生了變化而債券的必要收必要收益率益率發(fā)生變化，進而影響到債券價格發(fā)生變化，進而影響到債券價格.q必要收益率不變，只是由于必要收益率不變，只是由于債券接近到期日債券接近到期日，會，會使原來以升水或貼水交易的債券價格日益接近到使原來以升水或貼水交易的債券價格日益接近到期面值。期面值。q與被定價債券具有相似特征的與被定價債券具有相似特征的可比債券收益率發(fā)可比債券收益率發(fā)生變化生變化（市場必要收益率發(fā)生變化）。（市場必要收益率發(fā)生變化）。債券定價的影響因素債券定價的影響因素q內部因素內部因素n期限期限n息票利率息票利率n提前贖回規(guī)定提前贖回規(guī)定

41、n稅收待遇稅收待遇n市場性市場性n拖欠的可能性拖欠的可能性q外部因素外部因素n銀行利率銀行利率n市場利率市場利率n其他因素其他因素: 通貨膨脹及匯率風險通貨膨脹及匯率風險假定兩公司發(fā)行的債券有如下特征，且按票面價值假定兩公司發(fā)行的債券有如下特征，且按票面價值發(fā)行發(fā)行ABC債券債券XYZ債券債券發(fā)行量發(fā)行量12億美元億美元1.5億美元億美元期限期限10年年20年年票面利率票面利率9%10%抵押品抵押品一級抵押一級抵押普通債券普通債券贖回條款贖回條款不可贖回不可贖回10年后可贖回年后可贖回贖回價格贖回價格無無110償債基金償債基金無無5年后開始年后開始 到期后，投資者可決定是否延期持有。到期后，投

42、資者可決定是否延期持有。 不考慮信用水平，找出四個能說明不考慮信用水平，找出四個能說明ABC債券低票面利率的原因，并說明理由。債券低票面利率的原因，并說明理由。 債券的收益率債券的收益率n當前收益率當前收益率 (current yield)n到期收益率到期收益率 (yield to maturity)n持有期收益率持有期收益率 (holding period return)當前收益率 (current yield)n其中： Y：當前收益率 C：每年利息收益 P：債券價格%100PCY反映每單位投資反映每單位投資能夠獲得的債券能夠獲得的債券年利息收益年利息收益持有期收益率 (HPR)n到期收益率

43、（到期收益率（YTM）是對債券整個有效期內）是對債券整個有效期內平均回報率平均回報率的一的一個描述。個描述。n持有期收益率（持有期收益率（HPR）是對任何時間期間收入占該時間區(qū)間）是對任何時間期間收入占該時間區(qū)間期初價格的百分比的一個描述。期初價格的百分比的一個描述。%100/)(001PNPPCYY：持有期收益率：持有期收益率C：每年利息收益：每年利息收益 P1：債券賣出價格：債券賣出價格 P0：債券買入價格：債券買入價格 N：持有年限：持有年限n例子：例子：30年到期，年利息為年到期，年利息為80元，現(xiàn)價為元，現(xiàn)價為1000元，元，到期收益為到期收益為8%，一年后，債券價格漲為，一年后，債

44、券價格漲為1050元，元，到期收益將低于到期收益將低于8%，而持有期收益率高于，而持有期收益率高于8%。%131000)10001050(80HPR債券的債券的到期收益率到期收益率(YTM)n到期收益率：是指如果現(xiàn)在購買債券并持有至到期到期收益率：是指如果現(xiàn)在購買債券并持有至到期日所獲得的日所獲得的平均收益率。平均收益率。n到期收益率也等于使未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和等于交到期收益率也等于使未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和等于交易價格的貼現(xiàn)率易價格的貼現(xiàn)率n附息債券到期收益率的計算附息債券到期收益率的計算nYTMFCYTMCYTMCP1112市場C：年利息收益 F：到期價值例子例子n假設假設q3年期債券，面值年

45、期債券，面值1,000元，息票利率元，息票利率8（每年一次支付）（每年一次支付）q市場價格市場價格932.22元元n到期收益率？到期收益率？22.9321108018018032YYY %76.10Y到期收益率的計算nExcel中提供了到期收益率的計算公式，該函中提供了到期收益率的計算公式，該函數(shù)為：數(shù)為：n=yield（結算日，到期日，年票面利率，債券價格，贖回（結算日，到期日，年票面利率，債券價格，贖回價格，年付息次數(shù)，價格，年付息次數(shù)，0）n在上例中：在上例中：n=yield(date(2000,01,01),date(2003,01,01),8%,93.222,100,1,0）n=0.

46、107622n零息債券的復利到期收益率n其中 F：債券的到期價值 P：當前購買價格 n：債券的剩余有效年限（一般為長期債券）%100) 1(nPFYn貼現(xiàn)債券的到期收益率n其中 Y：年到期收益率 F：債券面值 P0：發(fā)行價格 注意：貼現(xiàn)債券到期日一般小于一年。%10036500剩余天數(shù)PPFY什么是利率的期限結構？什么是利率的期限結構？嚴格地說，利率期限結構是指某個嚴格地說，利率期限結構是指某個時點時點不同期限的即期利率與到不同期限的即期利率與到期期限的關系及變化規(guī)律。期期限的關系及變化規(guī)律。 由于零息債券的由于零息債券的到期收益率到期收益率等于等于相同期限的相同期限的市場即期利率市場即期利率

47、，從對應關系上來說，任何時刻的利，從對應關系上來說，任何時刻的利率期限結構是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，率期限結構是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，利率的期利率的期限結構，即零息債券的限結構，即零息債券的到期收益率到期收益率與與期限期限的關系可以用一條曲的關系可以用一條曲線來表示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線。線來表示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線。這條曲線這條曲線稱之為收益率曲線。稱之為收益率曲線。債券收益率曲線與利率的期限結構理論債券收益率曲線與利率的期限結構理論n債券收益率曲線債券收益率曲線n收益率曲線就是表明國債的到期收益與其償還期之間關收益率曲線就是表明國債的到期

48、收益與其償還期之間關系的曲線。系的曲線。正常的正常的相反的相反的水平的水平的降起的降起的收益率曲線的用途：精確債券定價收益率曲線的用途：精確債券定價期限期限到期收益率到期收益率%價格價格 （美元）（美元）151000/1.05=952.38261000/1.062=890.00371000/1.073=816.30481000/1.084=735.03零息債券的價格及到期收益率零息債券的價格及到期收益率付息債券的估值付息債券的估值例：例：3年期，票面利率為年期，票面利率為10%，票面價值為，票面價值為1000美元的付息債券的價值美元的付息債券的價值為：為： 100/1.05+100/1.062

49、+1100/1.073 =95.238+89.000+897.928 =1082.17 美元美元收益曲線的用途：計算遠期利率收益曲線的用途：計算遠期利率n假設一年期的財政債券的即期利率為假設一年期的財政債券的即期利率為r1 ，2年期財政債券的年期財政債券的即期利率即期利率r2 ，令，令f為為1年后的財政債券的遠期利率。投資期年后的財政債券的遠期利率。投資期限為限為2年的投資收益可以表示為年的投資收益可以表示為:nnfffrrffrrrpfrp11)1)(1 ()1 (1)1)(1 ()1 ()1 ()1)(1 (3213321332221遠期利率計算的一般公式：n買入一只買入一只n年期零息債券

50、相等于買入（年期零息債券相等于買入（n-1）年）年零息債券在將收益投資于一只一年期債券。零息債券在將收益投資于一只一年期債券。111111)1 ()1 ()1 ()1 (nnnnnnnnnnyyffyy遠期利率的計算遠期利率的計算遠期利率有什么用？遠期利率有什么用？n用遠期利率可以預測未來短期利率的走勢用遠期利率可以預測未來短期利率的走勢。n在當前時刻，市場之所以會出現(xiàn)在當前時刻，市場之所以會出現(xiàn)2 2年到期與年到期與1 1年到期的債券年到期的債券收益率不一樣，主要是因為投資者認為第收益率不一樣，主要是因為投資者認為第2 2年的收益率相年的收益率相對于第對于第1 1年會發(fā)生變化，例如上表中的情

51、況是市場認為第年會發(fā)生變化，例如上表中的情況是市場認為第2 2年利率年利率將上漲，所以將上漲，所以2 2年到期的利率年到期的利率2.8%2.8%高于高于1 1年到期的利年到期的利率率2.5%2.5%。 期限結構理論期限結構理論（一）無偏差預期理論一）無偏差預期理論n隱含假設隱含假設：人們并不偏好某種期限的債券，如果：人們并不偏好某種期限的債券，如果某種債券的預期收益率低于期限不同的另一債券某種債券的預期收益率低于期限不同的另一債券時，人們將不再持有該債券。具有這種特點的債時，人們將不再持有該債券。具有這種特點的債券稱為完全替代品。券稱為完全替代品。n理論認為，長期利率是同一時期內各期利率的幾理

52、論認為，長期利率是同一時期內各期利率的幾何平均數(shù)。何平均數(shù)。（一）無偏差預期理論（一）無偏差預期理論n無套利假設無套利假設其中其中 為為n年期債券的年收益率年期債券的年收益率 為第為第i年的一年期債券的預期年收益率年的一年期債券的預期年收益率nR1)1 ()1)(1)(1 (/1321nnnrrrrRirn遠期利率等于未來短期利率的期望值:22rEfn市場分割理論基于市場存在著分割的假說，市場分割理論基于市場存在著分割的假說，即各種投資者和籌資者受到了法律、偏好即各種投資者和籌資者受到了法律、偏好或某種投資習慣的影響而偏好于某一證券或某種投資習慣的影響而偏好于某一證券市場，從而形成了長期證券市

53、場、中期證市場，從而形成了長期證券市場、中期證券市場和短期證券市場，券市場和短期證券市場，因此它們的市場因此它們的市場是分割的，各有自己獨立的均衡價格。是分割的，各有自己獨立的均衡價格。n利率的期限結構是由不同期限市場的均衡利率的期限結構是由不同期限市場的均衡利率決定的。利率決定的。 （二）市場分割理論（二）市場分割理論（三）流動性偏好理論（三）流動性偏好理論n該理論認為投資者主要對購買短期債券有興趣。原因在于，如果該理論認為投資者主要對購買短期債券有興趣。原因在于，如果持有較短期債券，那么，一旦他們提前需要資金時，所遇到的價持有較短期債券，那么，一旦他們提前需要資金時，所遇到的價格風險會更小

54、。格風險會更小。n因此，到期投資策略具有滾動投資策略沒有的額外風險。投資者因此，到期投資策略具有滾動投資策略沒有的額外風險。投資者會偏好于短期債券。會偏好于短期債券。n如果想讓投資者投資長期債券如果想讓投資者投資長期債券, 必須支付流動性溢價必須支付流動性溢價.n貸款者愿意支付這種風險酬金（流動性溢價）。首先，頻繁的進貸款者愿意支付這種風險酬金（流動性溢價）。首先，頻繁的進行融資需要宣傳、管理等大量的費用，而通過發(fā)行長期債券能夠行融資需要宣傳、管理等大量的費用，而通過發(fā)行長期債券能夠大量減少這種成本。其次，貸款者不愿意在將來以更高的利率進大量減少這種成本。其次，貸款者不愿意在將來以更高的利率進

55、行再融資行再融資.n暗含假設暗含假設：不同期限的債券是相互替代品，但是不是完全的替代：不同期限的債券是相互替代品，但是不是完全的替代品品 流動性偏好理論與無偏差預期理論利率期限結構的解釋利率期限結構的解釋收益率曲線為什么向上傾斜？收益率曲線為什么向上傾斜？ 如果如果3 3年期零息債券的到期收益率是年期零息債券的到期收益率是7%,7%,則則4 4年期債券年期債券的收益率滿足的收益率滿足: :(1+y4)4=(1.07)3(1+f4)(1+y4)4=(1.07)3(1+f4)當當f4=0.07f4=0.07時時,y4=0.07. ,y4=0.07. 如果如果f4f4大于大于0.070.07，y4y

56、4也大于也大于0.07.0.07.收益率曲線就會向上傾斜。收益率曲線就會向上傾斜。因此，收益率向上傾斜與高于即期或到期收益率的遠因此，收益率向上傾斜與高于即期或到期收益率的遠期利率相關。期利率相關。遠期利率遠期利率= =預期未來收益率預期未來收益率+ +流動性溢價流動性溢價 因此，預期未來收益率的上升會導致收益率曲線的上因此，預期未來收益率的上升會導致收益率曲線的上升。升。 一般情況下，收益率曲線向上傾斜，因此，短一般情況下，收益率曲線向上傾斜，因此，短期債券收益率低于長期債券收益率。但是如果短期期債券收益率低于長期債券收益率。但是如果短期債券的收益率超過長期債券收益率，說明預期未來債券的收益

57、率超過長期債券收益率，說明預期未來收益率下降，經(jīng)濟會出現(xiàn)衰退。收益率下降，經(jīng)濟會出現(xiàn)衰退。 收益率曲線可作為預測經(jīng)濟形勢的現(xiàn)行指標收益率曲線可作為預測經(jīng)濟形勢的現(xiàn)行指標。收益率曲線的政策含義收益率曲線的政策含義：n根據(jù)圖示，可總結出如下經(jīng)驗事實：根據(jù)圖示，可總結出如下經(jīng)驗事實：q不同期限債券的利率隨時間一起變動不同期限債券的利率隨時間一起變動q如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜，如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜，如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向下傾斜。如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向下傾斜。q收益率曲線幾乎總是向上傾斜的。收益率曲線幾乎總是向上傾斜的。債券的風

58、險測度與久期債券的風險測度與久期 風險：債券價格的變動主要取決于市場利率的變化，所以風險：債券價格的變動主要取決于市場利率的變化，所以債券的價格風險實際上就是債券利率風險債券的價格風險實際上就是債券利率風險 。債券利率風。債券利率風險的大小指是債券價格對于利率變化的敏感程度。險的大小指是債券價格對于利率變化的敏感程度。 價格和收益率關系BondCoupon Maturity Initial YTMA12%5 years10%B12%30 years10%C3%30 years10%D3%30 years6%ABCDChange in yield to maturity (%)Percentag

59、e change in bond price0期限越長的債券價格的利率敏感性越大ex.ABC票面利息 ($)909090面值 1,000 1,000 1,000Moodys RatingAaAaAa期限 5 yrs. 10 yrs. 15 yrs.YTM9%10%11%價格1,000939856Let yields decrease by 10% (8.1%, 9%, and 9.9% respectively). 新價格: 1,0361,000931%Price change:3.6%6.6%8.8%債券期限長度和利率風險 債券期限越長，利率風險越大債券期限越長，利率風險越大$0$50$10

60、0$150$200$2500%2%4%6%8%10%12%14%16%RatePrice10 Year20 Year5 Year魚和熊掌？債券債券期限期限票面利率票面利率面值面值A58%100B1010%100C1513%100A？B?C?久期(Duration) 久期久期(duration) ：將所有影響債券利率風險的因素全考慮：將所有影響債券利率風險的因素全考慮進去，形成一個經(jīng)過修正的進去，形成一個經(jīng)過修正的投資標準期限投資標準期限，用以衡量債券，用以衡量債券價格的利率風險程度。該標準期限越短，債券對利率的敏價格的利率風險程度。該標準期限越短，債券對利率的敏感度越低，風險越低；該標準期限越