2013人民幣房地產(chǎn)基金年研究報(bào)告

1、 2013人民幣房地產(chǎn)基金年度研究報(bào)告 序言：房地產(chǎn)基金已經(jīng)成為人民幣領(lǐng)域內(nèi)重要的另類投資資產(chǎn)類別，同時(shí)也是向房地產(chǎn)企業(yè)提供債權(quán)類和股權(quán)類資金的重要來源。在經(jīng)過了大約五年的快速發(fā)展期后，中國房地產(chǎn)基金領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了眾多的投資管理機(jī)構(gòu)和投資案例，涌現(xiàn)出了一批具有規(guī)模和明確投資策略的基金管理人。但我們觀察到，整個(gè)行業(yè)格局還在處于快速的變動(dòng)當(dāng)中，資金來源、投資策略、項(xiàng)目獲取、退出收益等影響房地產(chǎn)基金運(yùn)行的因素仍存在極大的不確定性。中國房地產(chǎn)基金的從業(yè)者仍在混沌中探尋規(guī)律，在風(fēng)險(xiǎn)中尋找價(jià)值，在競爭中確立品牌。       

2、  近三年，房地產(chǎn)基金市場規(guī)模每年都保持近100%的增長，作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的直觀數(shù)字確實(shí)更容易引起市場的關(guān)注和討論。但我們更應(yīng)該關(guān)注數(shù)字(量)背后的格局(質(zhì))嬗變?？傮w而言，2013年人民幣房地產(chǎn)市場仍然處在量變市場，即單純市場規(guī)模的迅速擴(kuò)大，而根本性的質(zhì)變，即形成一批有明確價(jià)值投資策略的名牌基金團(tuán)隊(duì)群體，顯然需要較長的耕耘時(shí)間。諸多不利制度環(huán)境典型如資金募集渠道與退出渠道之不暢通，決定了無可避免的現(xiàn)實(shí)骨感。不過，有理想的房地產(chǎn)基金經(jīng)理人一直在豐滿的理想的激勵(lì)下堅(jiān)定前行：明天會(huì)更好。 本報(bào)告分為四部分。第一部分為2013年全年房地產(chǎn)基金行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與分析;第二部分為年度行業(yè)格局

3、變化與動(dòng)向;第三部分為對房地產(chǎn)基金投資策略多元化的研究與分析;第四部分為對2013年投資趨勢的總結(jié)及對未來投資方向的預(yù)測。 報(bào)告摘要        2013年中國房地產(chǎn)基金行業(yè)向縱深發(fā)展：行業(yè)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，投資管理機(jī)構(gòu)更為成熟和專業(yè)化，投資策略更為多元化。全年完成基金募集規(guī)模1381.1億，較2012年增長近一倍。相對而言，中國的房地產(chǎn)基金行業(yè)還是呈現(xiàn)出機(jī)會(huì)型策略住宅地產(chǎn)主題股債結(jié)合投資方式的整體行業(yè)格局。內(nèi)資GP與房地產(chǎn)開發(fā)商關(guān)聯(lián)GP占市場機(jī)構(gòu)格局的3/4，住宅與綜合體占行業(yè)規(guī)模的約3/4，債權(quán)與股債結(jié)合投資方

4、式占市場規(guī)模2/3，機(jī)會(huì)型策略占市場規(guī)模近90%。制度套利和資本市場套利雙重環(huán)境的存在，仍給整個(gè)市場帶來極大的利益誘惑和風(fēng)險(xiǎn)因素。 在2013年，房地產(chǎn)政策調(diào)整、大資管格局、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，給房地產(chǎn)基金行業(yè)帶來了根本性的格局改觀。一方面，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流短缺，融資成本上升，房地產(chǎn)基金市場空間更大;大資管帶來了更多資金池與金融通道，資金來源更為豐富，可利用金融工具更為充足;隨著城鎮(zhèn)化的步伐，地產(chǎn)投資向二、三線城市擴(kuò)X，投資領(lǐng)域更為廣闊。養(yǎng)老地產(chǎn)、文化地產(chǎn)、物流地產(chǎn)等主題地產(chǎn)投資也開始在市場上頻頻亮相。另一方面，內(nèi)部和外部市場競爭更加激烈，更多類型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場，房地產(chǎn)基金感受到其他業(yè)

5、態(tài)的外部壓力;行業(yè)分化漸趨明顯，投資策略、投資方式日趨專業(yè)化，房地產(chǎn)基金行業(yè)內(nèi)部競爭格局成型，品牌機(jī)構(gòu)行業(yè)知名度上升，而不成功機(jī)構(gòu)亦開始退出市場;伴隨著房地產(chǎn)市場投資成本和現(xiàn)金流緊繃帶來的壓力，地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。整體而言，2013年房地產(chǎn)基金行業(yè)在2012年基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了量和質(zhì)的發(fā)展，但同時(shí)也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的積累和行業(yè)的分化。 我們關(guān)注到，房地產(chǎn)基金日益作為一種獨(dú)立的另類投資資產(chǎn)類別存在于市場中。房地產(chǎn)基金與PE基金在實(shí)物資產(chǎn)現(xiàn)金流方面，及地產(chǎn)開發(fā)周期方面的區(qū)別使得這兩類另類投資基金具有相似的表象，但卻是不同的投資邏輯和投資策略。在房地產(chǎn)基金內(nèi)部，核心型、增值型、機(jī)會(huì)型投資策

6、略也存在著完全不同的執(zhí)行效果。我們發(fā)現(xiàn)，在中國，新興的房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)在投資策略方面，已經(jīng)開始產(chǎn)生多元化格局分化，及專業(yè)化投資策略成型。 在多元化的資產(chǎn)管理行業(yè)開局之年展望將來，房地產(chǎn)基金即將成為另類資產(chǎn)配置的重要資產(chǎn)類別。房地產(chǎn)基金具有明顯的長期投資屬性、資產(chǎn)增值特點(diǎn)、較高風(fēng)險(xiǎn)收益特征，對于豐富機(jī)構(gòu)投資人和高凈值個(gè)人的投資組合具有實(shí)質(zhì)性意義。同時(shí)，房地產(chǎn)基金管理人的逐漸成熟，以及不同管理人投資策略的分野和專業(yè)化，為建構(gòu)一個(gè)多元化的房地產(chǎn)基金投資組合提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 一、2013中國房地產(chǎn)基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)情況     

7、60;  在2012年的房地產(chǎn)基金全行業(yè)調(diào)查基礎(chǔ)之上，2013年再次對房地產(chǎn)基金行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了更新。 2013年中國房地產(chǎn)基金行業(yè)向縱深發(fā)展：行業(yè)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，投資管理機(jī)構(gòu)更為成熟和專業(yè)化，投資策略更為多元化。但制度套利和資本市場套利雙重環(huán)境的存在，仍給整個(gè)市場帶來極大的誘惑和風(fēng)險(xiǎn)因素。 根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年12月底，中國人民幣房地產(chǎn)基金市場擁有206家專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)，437支房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過4000億元人民幣。2013全年共新增24家房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)，新成立113支房地產(chǎn)基金。 人民幣房地產(chǎn)基金自2008年開始較多出現(xiàn)。但

8、在2010年之前，國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)基金僅有20多支基金，100億左右的市場規(guī)模。2010年房地產(chǎn)基金開始蓬勃發(fā)展，當(dāng)年新募基金數(shù)量48支，募集規(guī)模271.76億元。2011年更是房地產(chǎn)基金井噴的一年，新募基金數(shù)125支，總募集規(guī)模1004億元。2012年人民幣房地產(chǎn)基金進(jìn)入市場調(diào)整，全年共新募集基金129支，總募集規(guī)模767億元。2013年全年，共募集新基金113支，總募集規(guī)模超過1300億元。(注：2013年數(shù)據(jù)中包括多個(gè)名義募集數(shù)據(jù)，并非實(shí)際募集規(guī)模)目前國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)基金的管理機(jī)構(gòu)中，獨(dú)立品牌內(nèi)資GP和房地產(chǎn)商關(guān)聯(lián)GP占絕大部分，二者合計(jì)占市場GP數(shù)量的3/4，及管理資金量的72%;金

9、融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)GP占市場GP數(shù)量的22%，管理資金量的25%;外資GP以美元基金為主，但還是有少量外資或合資機(jī)構(gòu)如鐵獅門、普凱、凱龍瑞等募集了人民幣基金，機(jī)構(gòu)數(shù)量占整個(gè)市場份額的4%，管理資金量占整個(gè)市場的3%。有48%的房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)及43%的管理資金量關(guān)注于住宅地產(chǎn);綜合性的住宅-商業(yè)綜合體投資主題也正日益成為人民幣地產(chǎn)基金的策略選擇，有28%的機(jī)構(gòu)和27%的管理資金量關(guān)注結(jié)合了商業(yè)性質(zhì)的城市綜合體開發(fā);有近1/5的房地產(chǎn)基金關(guān)注于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域;還有少部分市場機(jī)構(gòu)關(guān)注于諸如工業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、一級土地開發(fā)等專業(yè)的地產(chǎn)投資主題。從基金規(guī)模來看，市場上60%的基金規(guī)模屬于1億至5億元

10、人民幣的中等規(guī)?；?，這與房地產(chǎn)基金多是針對單一項(xiàng)目的專項(xiàng)基金不無相關(guān);規(guī)模小于1億元人民幣的小型基金占10%;基金規(guī)模在5億至10億元人民幣的基金占16%;超過10億元人民幣的大型基金占基金總數(shù)的14%左右?？傮w而言，目前市場上的基金以5億以下的中小型基金為主。根據(jù)諾承投資統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，在已有資料的150家管理機(jī)構(gòu)中，有12家機(jī)構(gòu)管理基金數(shù)量達(dá)到十支以上，總管理規(guī)模984億元;而有16家機(jī)構(gòu)管理基金數(shù)在4-9支基金之間，總管理規(guī)模776億元;31家機(jī)構(gòu)管理基金數(shù)為2-3支基金，總管理規(guī)模486億元;92家機(jī)構(gòu)管理基金數(shù)為1支，總管理規(guī)模706億元。(注：部分基金管理規(guī)模數(shù)據(jù)未披露)目前國內(nèi)房地

11、產(chǎn)市場的基本投資方式是股權(quán)投資和債權(quán)投資，以及兩種方式相混合的方式進(jìn)行投資。目前以股權(quán)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量占市場的22%，管理金額占29%;以債權(quán)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量占市場的23%，管理金額占19%;以股權(quán)和債權(quán)結(jié)合進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量占48%，管理資金量占到了總管理資金量的43%;夾層投資機(jī)構(gòu)數(shù)量占市場的7%，管理資金量占9%。國內(nèi)房地產(chǎn)基金對單個(gè)項(xiàng)目/投資組合公司的投資資金多為1億-3億元人民幣量級，占據(jù)44%的投資案例數(shù)，及37%的投資金額;一億元以下的投資案例數(shù)占28%的投資案例數(shù)和總投資金額的12%;3億至5億的投資案例數(shù)占19%，總投資金額占32%;5億元以上的大型投資項(xiàng)目占總案例數(shù)的9

12、%，而總投資金額達(dá)到全部的19%。目前國內(nèi)房地產(chǎn)基金投資策略整體上以機(jī)會(huì)型策略占據(jù)主要份額，87%的機(jī)構(gòu)都以與開發(fā)商模式緊密結(jié)合獲取高額投資收益為主要策略;有10%的機(jī)構(gòu)開始專注于以增值型策略作為主要地產(chǎn)投資策略;核心型地產(chǎn)基金剛剛在國內(nèi)開始出現(xiàn)，僅占非常小的市場份額。在退出回報(bào)方面，已經(jīng)有相當(dāng)部分的房地產(chǎn)基金實(shí)現(xiàn)了成功退出，并向投資人分配投資收益。我們的調(diào)研結(jié)果顯示，市場上已實(shí)現(xiàn)退出的基金最高業(yè)績回報(bào)水平高于50%，而當(dāng)前基金最低業(yè)績水平為8%。大多數(shù)股權(quán)類地產(chǎn)基金實(shí)際投資回報(bào)率高于20%，股債結(jié)合類地產(chǎn)基金投資回報(bào)率在15%到20%區(qū)間居多。 二、2013房地產(chǎn)基金市場行業(yè)格局變

13、化 基于2012年人民幣房地產(chǎn)基金集中于住宅主題機(jī)會(huì)型策略債權(quán)投資方式一線城市的市場格局，2013年的市場開始向綜合體、商業(yè)主題股權(quán)/債股結(jié)合投資方式二、三線城市的轉(zhuǎn)移。具體表現(xiàn)為以商業(yè)、綜合體或其他主題地產(chǎn)為底層項(xiàng)目的房地產(chǎn)基金快速增長，基金退出收益率略微回落，以及基金創(chuàng)新結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的廣泛出現(xiàn)。 2013年的市場投資環(huán)境依然處于動(dòng)態(tài)變化當(dāng)中。房地產(chǎn)政策調(diào)整、大資管格局、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，給房地產(chǎn)基金行業(yè)帶來了根本性的格局改觀。一方面，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流短缺，融資成本上升，房地產(chǎn)基金市場空間更大;大資管帶來了更多資金池，資金來源更為豐富，可利用金融工具更為充足;隨著城鎮(zhèn)化的步伐，地產(chǎn)投

14、資向二、三線城市擴(kuò)X，投資領(lǐng)域更為廣闊。另一方面，內(nèi)部和外部市場競爭更加激烈，更多類型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場，房地產(chǎn)基金感受到其他業(yè)態(tài)的外部壓力;行業(yè)分化漸趨明顯，投資策略、投資方式日趨專業(yè)化，房地產(chǎn)基金行業(yè)內(nèi)部競爭格局成型，品牌機(jī)構(gòu)行業(yè)知名度上升，而不成功機(jī)構(gòu)亦開始退出市場;伴隨著房地產(chǎn)市場投資成本和現(xiàn)金流緊繃帶來的壓力，地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。整體而言，2013年房地產(chǎn)基金行業(yè)在2012年基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了量和質(zhì)的發(fā)展，但同時(shí)也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的積累和行業(yè)的分化。 投資策略變化 · 機(jī)會(huì)型策略從一線城市向二、三線城市發(fā)展。過去一年里，一線城市的土地供給和房地產(chǎn)市場

15、受政策和經(jīng)濟(jì)因素影響增長緩慢，無論是住宅地產(chǎn)還是商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)升值增速下降。在城鎮(zhèn)化趨勢的帶動(dòng)下，地產(chǎn)開發(fā)由一線城市向二、三線城市擴(kuò)散，隨之將地產(chǎn)開發(fā)的機(jī)會(huì)型策略擴(kuò)X至更廣闊的區(qū)域。 · 非機(jī)會(huì)型策略在一、二線城市有所發(fā)展。不以房地產(chǎn)開發(fā)作為基本投資邏輯的增值型和核心型策略隨著核心城市房地產(chǎn)市場的升級得以發(fā)展。伴隨著非住宅類房地產(chǎn)業(yè)態(tài)，如工業(yè)園、寫字樓、商場、公寓等在核心城市中的價(jià)值上升，不少專業(yè)型房地產(chǎn)基金積極地占據(jù)市場空間。同時(shí)，資產(chǎn)證券化初露曙光，有望將中國房地產(chǎn)基金行業(yè)帶入持有型房地產(chǎn)投資和REITs時(shí)代。 · 國內(nèi)投資人的地產(chǎn)基金全球配置進(jìn)一步

16、發(fā)展。受金融危機(jī)的影響，以美國為代表的房地產(chǎn)資產(chǎn)已經(jīng)在過去幾年有較大跌幅，目前在緩慢復(fù)蘇當(dāng)中。以鵬華美國房地產(chǎn)基金、諾安全球不動(dòng)產(chǎn)和嘉實(shí)全球房地產(chǎn)為代表的國內(nèi)房地產(chǎn)基金正成為投資海外機(jī)會(huì)的排頭兵。國內(nèi)以保險(xiǎn)公司為代表的機(jī)構(gòu)投資人，和個(gè)人投資人都開始了境外配置的步伐。當(dāng)前海外房地產(chǎn)投資方式既包括了直接投資，也可以通過REITs和REITs指數(shù)基金等金融產(chǎn)品投資，還可以通過房地產(chǎn)基金實(shí)現(xiàn)。 投資主題變化 · 住宅地產(chǎn)在城鎮(zhèn)化趨勢中仍然占據(jù)最重要的地位。住宅地產(chǎn)一直是房地產(chǎn)基金投資的最主要類型。與其他受監(jiān)管資金池不同，房地產(chǎn)基金可以無限制，且實(shí)質(zhì)性地參與住宅地產(chǎn)開發(fā)的各

17、個(gè)階段，因此也是住宅地產(chǎn)非常重要的補(bǔ)充融資手段。隨著中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程，住宅地產(chǎn)的開發(fā)由一線城市轉(zhuǎn)向二、三線城市，相應(yīng)地房地產(chǎn)基金的觸角也由此滲入到中國城市化進(jìn)程的各個(gè)毛細(xì)血管。但由于不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政策、社會(huì)情況的巨大差異，城鎮(zhèn)化投資潮流中的投資收益差距也將是巨大的，換句話說，這其中蘊(yùn)含著更為深刻的市場風(fēng)險(xiǎn)。 · 商業(yè)地產(chǎn)分野，寫字樓、商場受到房地產(chǎn)基金差異化對待。一線城市中的商業(yè)地產(chǎn)在成熟商業(yè)環(huán)境下具有長期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入和良好的資產(chǎn)升值預(yù)期，是大型投資人所青睞的投資品類。但在當(dāng)前的環(huán)境下，兩類最典型的商業(yè)地產(chǎn)卻面臨著不同的市場反饋。一線城市核心地段的寫字樓地產(chǎn)，處于租金和出

18、租率同時(shí)上升的周期。受到保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資人的偏愛，寫字樓的投資市場處于活躍期，專業(yè)化的基金團(tuán)隊(duì)得以迅速成長并品牌化。實(shí)體商場受到互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的沖擊，運(yùn)營難日益度加大，同時(shí)亦缺乏具有專業(yè)能力的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)和品牌操盤，對純商業(yè)地產(chǎn)的市場認(rèn)識分化嚴(yán)重，大家普遍認(rèn)為存在較多的資產(chǎn)泡沫，實(shí)際介入購物中心類項(xiàng)目的地產(chǎn)基金寥寥可數(shù)。 · 養(yǎng)老和醫(yī)療地產(chǎn)受到保險(xiǎn)公司等大型投資人的追捧。而相較于其他資本，保險(xiǎn)公司借助其強(qiáng)大的資金實(shí)力以及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，率先建立起相對成熟的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式。將保險(xiǎn)產(chǎn)品與養(yǎng)老社區(qū)相銜接，是目前保險(xiǎn)公司進(jìn)軍養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的主要商業(yè)模式。同時(shí)，具有戰(zhàn)略性投資意圖的房地產(chǎn)

19、公司亦開始涉足養(yǎng)老地產(chǎn)。更多地作為一種融資工具，房地產(chǎn)基金在養(yǎng)老和醫(yī)療等類型的地產(chǎn)開發(fā)過程中，顯露身影。 · 工業(yè)和物流地產(chǎn)的價(jià)值得到體現(xiàn)。工業(yè)地產(chǎn)為商業(yè)地產(chǎn)的一個(gè)分支，在美國REITs產(chǎn)品的市場份額排名中，與寫字樓、住宅地產(chǎn)等都曾各領(lǐng)風(fēng)騷。當(dāng)前樓市調(diào)控促使房企將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至工業(yè)地產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)園開發(fā)、物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都已在各地如火如荼進(jìn)行。中國已經(jīng)出現(xiàn)了一大批以產(chǎn)業(yè)園和物流地產(chǎn)為標(biāo)的的房地產(chǎn)基金。 投資方式變化· 結(jié)構(gòu)化融資和明股實(shí)債大行其道，但這種方式亦受到極大的挑戰(zhàn)。越來越多的房地產(chǎn)基金采取了類信托的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，以滿足不同投資人的風(fēng)險(xiǎn)收益和投資期限偏好。

20、明股實(shí)債成為當(dāng)前最為普遍的投資方式。另一方面，通過明股實(shí)債的方式向房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)提供融資是與宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿逆向而馳的行為，雖然解決了房地產(chǎn)行業(yè)的融資困境，但同時(shí)也遞延了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，事物的兩面性在當(dāng)前和遠(yuǎn)期可能體現(xiàn)不同的效果。 · 純股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。股權(quán)類投資的風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目退出緊密相關(guān)。在2013年，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和政策調(diào)整頻繁，以純股權(quán)方式進(jìn)行投資的部分基金遭遇了退出端的考驗(yàn)，同時(shí)也引起了投資人對于純股權(quán)類投資的信心動(dòng)搖。股權(quán)投資在市場業(yè)績和投資人信心兩端都遭受了打擊，市場活躍程度可能持續(xù)降低。 · 房地產(chǎn)夾層基金有較快發(fā)展。雖然當(dāng)前缺少合適的法律

21、環(huán)境、夾層投資工具、有效的夾層利率空間。但是，夾層基金的優(yōu)勢和市場前景不容忽視。夾層投資的投資方式靈活，收益風(fēng)險(xiǎn)、收益率等介于股權(quán)和債權(quán)投資之間，收益率大于普通固定收益產(chǎn)品而相較股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較低，未來發(fā)展空間廣闊。國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了專業(yè)的房地產(chǎn)夾層基金團(tuán)隊(duì)，并取得了不俗的市場業(yè)績。退出收益變化· 股權(quán)收益下降，債權(quán)收益上升，不同機(jī)構(gòu)之間收益差距增大。與前兩年相比，股權(quán)類投資的收益率有較為明顯的下降。但基于房地產(chǎn)基金特殊的收益分配方式，債權(quán)和結(jié)構(gòu)化房地產(chǎn)基金的收益上升。由于房地產(chǎn)基金往往從前端具有固定利率的資金池獲得資金，再在市場上尋找在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下能夠承擔(dān)更高資金成本的項(xiàng)目，由此獲取利

22、差。在大資管格局下，前端資金池更為豐富和具有操作性，而后端項(xiàng)目在行業(yè)周期下得以容忍更高利率的資金拆解成本，由此帶來了結(jié)構(gòu)化房地產(chǎn)基金收益率的上升。三、房地產(chǎn)基金策略多元化 從房地產(chǎn)基金策略多元化的角度出發(fā)，我們既關(guān)注房地產(chǎn)基金作為一種資產(chǎn)配置類別存在于投資人的投資組合當(dāng)中，同時(shí)也關(guān)注房地產(chǎn)基金行業(yè)中存在的多種模式化的投資策略，以符合投資人的不同偏好和目標(biāo)。 房地產(chǎn)基金日益作為一種獨(dú)立的另類投資資產(chǎn)類別存在于市場中。房地產(chǎn)基金與PE基金在實(shí)物資產(chǎn)現(xiàn)金流方面，及地產(chǎn)開發(fā)周期方面的區(qū)別使得這兩類另類投資基金具有相似的表象，但卻是不同的投資邏輯和投資策略。在房地產(chǎn)基金內(nèi)部，核心型、

23、增值型、機(jī)會(huì)型投資策略也存在著完全不同的執(zhí)行效果。我們發(fā)現(xiàn)，在中國，新興的房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)在投資策略方面，已經(jīng)開始產(chǎn)生多元化格局分化，及專業(yè)化投資策略成型。房地產(chǎn)基金是與PE基金相區(qū)別的資產(chǎn)類別房地產(chǎn)基金是另類投資領(lǐng)域的獨(dú)立資產(chǎn)類別，與PE基金在很大程度上具有類似特征，如都采取基金形式進(jìn)行管理和運(yùn)行，都具有長周期的投資期限，都具有較差的流動(dòng)性。但是，房地產(chǎn)基金與PE基金又存在著實(shí)質(zhì)性差別，二者的底層資產(chǎn)一個(gè)是房地產(chǎn)資產(chǎn)，一個(gè)是股權(quán)資產(chǎn)，兩類資產(chǎn)之間存在著本質(zhì)區(qū)別。股權(quán)資產(chǎn)對應(yīng)公司資產(chǎn)，具有現(xiàn)金流支持，長期時(shí)間內(nèi)亦具有股權(quán)價(jià)值增值，通過并購或IPO等方式退出。房地產(chǎn)資產(chǎn)對應(yīng)土地和建筑物，在開發(fā)

24、階段沒有現(xiàn)金流支持，僅享有退出時(shí)的一次性資產(chǎn)增值，通過回購、轉(zhuǎn)售、散賣等方式退出。由于底層實(shí)物資產(chǎn)的不同，一般來說房地產(chǎn)基金與PE基金不具有風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，是兩類可以分別單獨(dú)配置的資產(chǎn)類別。 在中國的環(huán)境下，PE基金已經(jīng)經(jīng)過了十年以上的發(fā)展階段，無論是美元基金還是人民幣基金都已經(jīng)進(jìn)入成熟發(fā)展階段。而房地產(chǎn)基金在國內(nèi)的發(fā)展年限尚短，無論是管理團(tuán)隊(duì)還是運(yùn)作模式都仍然處于變動(dòng)之中，因此投資人的資產(chǎn)配置節(jié)奏仍然緩慢。房地產(chǎn)基金作為一種長期限的另類資產(chǎn)類別，具有與PE基金相似的作用和不相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)屬性，可以作為投資人資產(chǎn)配置多元化的有效補(bǔ)充。2013年，機(jī)構(gòu)投資人配置房地產(chǎn)基金的實(shí)踐已經(jīng)開展，在20

25、14年有望實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破。房地產(chǎn)基金存在著多種投資策略房地產(chǎn)基金的投資策略并不是一成不變的，在房地產(chǎn)基金行業(yè)內(nèi)部，存在著依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征而劃分的幾種典型投資策略：機(jī)會(huì)型、增值型、核心增益型、核心型，這四類投資策略具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，投資標(biāo)的，運(yùn)營模式。雖然，當(dāng)前中國房地產(chǎn)基金的主要策略集中在住宅地產(chǎn)的機(jī)會(huì)型投資上，但是機(jī)會(huì)型之外的投資策略才是未來中國房地產(chǎn)基金行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，并實(shí)現(xiàn)多元化配置的未來趨勢。受到當(dāng)前投資政策的限制，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人對于機(jī)會(huì)型房地產(chǎn)基金投資的可能性不高。以住宅地產(chǎn)為代表的機(jī)會(huì)型策略所謂的機(jī)會(huì)型策略，主要是指參與房地產(chǎn)開發(fā)過程，以獲取地產(chǎn)開發(fā)的高收益并承擔(dān)相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)。

26、地產(chǎn)開發(fā)是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，因?yàn)樵诜慨a(chǎn)最終完成開發(fā)，并銷售出去之前，不向投資者提供任何的現(xiàn)金回報(bào)。房地產(chǎn)開發(fā)存在著大規(guī)模、長周期的資金投入，面臨著極大的市場風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)也是一個(gè)高回報(bào)的行業(yè)，因此機(jī)會(huì)型房地產(chǎn)基金存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)特征和相對較高的投資收益。 傳統(tǒng)PE基金不參與地產(chǎn)開發(fā)和投資是有原因的。一方面，PE基金的少數(shù)股權(quán)投資策略非常難以適用于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不以股權(quán)融資為主要融資手段，并且房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中的少數(shù)股權(quán)地位并不能得到有效保障。另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一般也不接受外部投資人，而更多依靠房地產(chǎn)開發(fā)商的內(nèi)部融資職能。 因此，當(dāng)

27、前市場上以住宅地產(chǎn)為對象的房地產(chǎn)基金或者具有房地產(chǎn)開發(fā)商背景，或者具有金融機(jī)構(gòu)背景。這類房地產(chǎn)基金的主要功能在于為相關(guān)項(xiàng)目在合理的信貸資金之外提供補(bǔ)充性資本供給。相關(guān)項(xiàng)目往往由于項(xiàng)目資質(zhì)(如開發(fā)階段、企業(yè)評級等)問題不能獲得較低利率的銀行貸款及信托資金，而由房地產(chǎn)基金承擔(dān)綜合融資工具，為房地產(chǎn)項(xiàng)目提供債權(quán)與股權(quán)結(jié)合的融資方案。機(jī)會(huì)型房地產(chǎn)基金最重要的問題在于解決與股東方或者相關(guān)方的關(guān)聯(lián)交易與利益一致性問題。因?yàn)樵诖嬖谙嚓P(guān)方的前提下，基金管理人更有可能將大部分投資利益轉(zhuǎn)移給相關(guān)方，而不是留給基金投資人。我們發(fā)現(xiàn)，雖然大部分房地產(chǎn)基金仍然在較低層面向房地產(chǎn)企業(yè)提供相關(guān)方融資功能，但是仍然有一部分房

28、地產(chǎn)基金管理人已經(jīng)成為獨(dú)立且專業(yè)化的機(jī)會(huì)型房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)。其獨(dú)立性和專業(yè)化特征在于：管理團(tuán)隊(duì)與股東方厘清利益分配機(jī)制，管理團(tuán)隊(duì)具有獨(dú)立的項(xiàng)目決策權(quán)限，管理團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目來源是基于市場化搜尋而非關(guān)聯(lián)方推薦，基金募集和退出不受到相關(guān)方的利益影響。以產(chǎn)業(yè)園地產(chǎn)為代表的增值型策略增值型策略是一類特殊的房地產(chǎn)基金投資邏輯，其主要關(guān)注的是在建成后到成熟運(yùn)營前地產(chǎn)資產(chǎn)的增值服務(wù)及運(yùn)營。增值型地產(chǎn)基金既需要捕捉市場上被低估的房地產(chǎn)資產(chǎn)機(jī)會(huì)，也需要有足夠的服務(wù)和運(yùn)營能力提高其內(nèi)在價(jià)值，更需要有資本運(yùn)作能力操作基金生命周期之中的募投管退各階段。 由于住宅類地產(chǎn)在開發(fā)完成后即以直接銷售方式賣出，因此住宅類

29、地產(chǎn)一般不適用于增值型策略，典型的增值型策略包括工業(yè)園區(qū)、公寓等類型。在中國，全國各地大量產(chǎn)業(yè)園的出現(xiàn)為增值型地產(chǎn)基金提供了市場空間。產(chǎn)業(yè)園地產(chǎn)基金的主要服務(wù)內(nèi)容包括對產(chǎn)業(yè)園的建設(shè)開發(fā)、裝修和招租、產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營、園區(qū)內(nèi)金融服務(wù)等。 增值型策略的投資收益來自于兩部分價(jià)值增值。一方面是作為運(yùn)營價(jià)值的租金和出租率經(jīng)過運(yùn)營服務(wù)提升后的增值，另一方面是作為資產(chǎn)價(jià)值的房地產(chǎn)資產(chǎn)本身的增值。這兩部分價(jià)值的提升能帶來較為客觀的投資收益，同時(shí)由于運(yùn)營端已經(jīng)具備基礎(chǔ)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，因此相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)亦低于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。 當(dāng)前，國內(nèi)較為成熟的增值型房地產(chǎn)基金已經(jīng)積累了一定的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，并已

30、經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較高收益的退出。其主要關(guān)注的投資標(biāo)的是國內(nèi)一、二線城市的新建成、新交付、具有重塑性或升值潛力的物業(yè);在基金層面以實(shí)現(xiàn)18%以上的收益為目標(biāo)，在經(jīng)過了分級化設(shè)置后，劣后級投資人的投資收益可高達(dá)40%以上。 以寫字樓、公寓為代表的商業(yè)收購地產(chǎn)和核心型策略萌芽 寫字樓是商業(yè)地產(chǎn)的典型代表。海外商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)發(fā)展到成熟階段，無論是商業(yè)物業(yè)業(yè)態(tài)，穩(wěn)定的租金現(xiàn)金流，以REITs作為主流手段的金融工具和資本市場。但在中國國內(nèi)，現(xiàn)階段尚無法達(dá)到國外商業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)的市場成熟度和政策完整度。因此，國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)從商業(yè)收購型房地產(chǎn)基金萌芽，同時(shí)亦出現(xiàn)了核心型策略的萌芽。 商業(yè)地產(chǎn)

31、與宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢緊密相關(guān)。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的整體質(zhì)量決定了商業(yè)寫字樓的市場X圍和租金水平，另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長性決定了出租率。中國商業(yè)寫字樓市場在過去幾年經(jīng)歷了租金和出租率雙升的行情，為商業(yè)寫字樓基金的出現(xiàn)提供了市場刺激。 當(dāng)前，持有型的商業(yè)地產(chǎn)基金出現(xiàn)還面臨著幾個(gè)重要問題。其一，物業(yè)價(jià)值與租金價(jià)值之間的較大差異，導(dǎo)致中國市場上商業(yè)寫字樓的租金回報(bào)率同比而言低于其他投資回報(bào)率，因此以商業(yè)寫字樓為目標(biāo)的財(cái)務(wù)投資不受歡迎。其二，當(dāng)前國內(nèi)沒有出現(xiàn)商業(yè)寫字樓的整體市場，特別是大型機(jī)構(gòu)投資人尚未全面入場，商業(yè)寫字樓還處于由各運(yùn)營方獨(dú)立持有和運(yùn)營的碎片化市場。其三，針對持有型投資的金融市場和

32、金融工具尚未建立，資產(chǎn)證券化和REITs尚處于論證和實(shí)驗(yàn)階段，短時(shí)間內(nèi)不會(huì)對商業(yè)地產(chǎn)基金的退出提供直接支持。 國內(nèi)寫字樓地產(chǎn)基金的出現(xiàn)是以整買零賣的批發(fā)零售模式出現(xiàn)的，從模式上來說仍然是機(jī)會(huì)型策略和財(cái)務(wù)顧問模式。但是，經(jīng)過了幾年的市場歷練后，先行的管理機(jī)構(gòu)積累了對于商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的理解、資源網(wǎng)絡(luò)和投資經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前，收購型地產(chǎn)基金已經(jīng)產(chǎn)生，并開展投資實(shí)踐。其投資策略和投資邏輯在于，對低估值的商業(yè)物業(yè)進(jìn)行整體收購，經(jīng)過模式改造和運(yùn)營提升，重塑投資標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值，并通過與大型投資人的合作關(guān)系實(shí)現(xiàn)最終退出。 專業(yè)化的商業(yè)地產(chǎn)管理人所具備的管理能力和稟賦，不僅僅體現(xiàn)在對商業(yè)地產(chǎn)基金資本運(yùn)作模式的操作上，更需要團(tuán)隊(duì)具有對于商業(yè)物業(yè)自身的經(jīng)營運(yùn)營能力和操作能力。缺乏同時(shí)具備資本運(yùn)作和商業(yè)物業(yè)運(yùn)營能力的專業(yè)人才和團(tuán)隊(duì)，正是中國尚未大X圍出現(xiàn)商業(yè)房地產(chǎn)基金的原因所在。 除寫字樓之外，在類核心型策略方面，公寓類和工業(yè)物流類房地產(chǎn)基金也開始了市場化運(yùn)營，并已經(jīng)獲得了一定的市場份額和知名度。海外廣泛存在的購物中心和商