對沖基金分析

1、對沖基金介紹及投資策略對沖基金介紹及投資策略中國對沖基金網 金融百科網 2內內 容容第一部分第一部分對沖基金簡介對沖基金簡介第二部分第二部分 對沖基金投資策略對沖基金投資策略第三部分第三部分 關于對沖基金的幾點認識關于對沖基金的幾點認識中國對沖基金網 金融百科網 3第一部分第一部分對沖基金簡介對沖基金簡介中國對沖基金網 金融百科網 對沖基金定義對沖基金定義4“Unregulated investment companies.” -SEC.共同基金與對沖基金共同基金與對沖基金5共同基金共同基金對沖基金對沖基金投資目標投資目標相對收益，基準指數相對收益，基準指數絕對收益，資本保全絕對收益，資本保全

2、收益主要來源收益主要來源市場表現(xiàn)市場表現(xiàn)管理水平和市場表現(xiàn)管理水平和市場表現(xiàn)投資限制投資限制管理者報酬管理者報酬基于資產規(guī)?；谫Y產規(guī)模資產規(guī)模及業(yè)績表現(xiàn)資產規(guī)模及業(yè)績表現(xiàn)不能賣空，無杠桿不能賣空，無杠桿可以賣空，使用杠桿可以賣空，使用杠桿+-Equities MarketReturn+-Return風險管理風險管理被動風險管理被動風險管理主動風險管理主動風險管理Equities Market傳統(tǒng)投資與另類投資傳統(tǒng)投資與另類投資6傳統(tǒng)投資傳統(tǒng)投資TraditionalTraditional InvestmentInvestment股票市場債券市場貨幣市場房地產另類投資另類投資Alternati

3、ve Investment對沖基金對沖基金私募股權低相關性低相關性降低組合風險降低組合風險提高組合回報提高組合回報在成熟市場，另類投資是傳統(tǒng)投資的有效補充私募股權已在國內得到迅速發(fā)展，可以預見隨著金融市場發(fā)展，投資工具的豐富，對沖基金在國內前景廣闊對沖基金股票和債券歷史表現(xiàn)（對沖基金股票和債券歷史表現(xiàn)（01/200204/2010)7 高風險投資？ 作為一個資產類別，對沖基金在經歷數次金融危機后累計收益優(yōu)于股票和債券 從風險上看，對沖基金波動性略高于債券，顯著低于股票 金融危機前，對沖基金風險和債券相當，收益和股票相當 與傳統(tǒng)資產相關性低，有效分散投資風險不同資產在主要危機發(fā)生時的表現(xiàn)不同資產

4、在主要危機發(fā)生時的表現(xiàn)8A股組合與對沖基金股組合與對沖基金n從2001年至今，上證指數的年化波動率高達31%，承擔巨大的風險n對沖基金與A股市場的相關性很低，僅為0.38，因此在A股中加入對沖基金組合可以有效降低組合的風險n組合波動率從31%降低到16%，將近一半，承擔單位風險所獲得收益從0.12提高到0.34n最大跌幅從71%減少到50%910第二部分第二部分對沖基金投資策略對沖基金投資策略對沖基金策略分類對沖基金策略分類11對沖基金策略對沖基金策略相對價值相對價值事件驅動事件驅動股票多空股票多空Tactical 交易交易轉債套利固定收益套利股票市場中性高息/危機證券風險套利特殊事件全球分散

5、地域/行業(yè)多空全球宏觀管理期貨高頻交易波動率交易資本結構套利相對價值策略相對價值策略n策略理念：n借助公式、統(tǒng)計或基本面來分析各種相關金融資產（股票、可轉換債券、債券等）的價值，一旦相關資產價格出現(xiàn)偏差，就運用買入低估資產，賣出高估資產策略來套利n更多利用同一公司的不同產品進行相互對沖，如轉債、期權、股票、債券、信用產品等n風險特征：n利用同一公司的不同產品對沖，基差很小，因此策略本身風險小，收益穩(wěn)定n由于價差一般很小，有些基金通過杠桿放大收益，過度使用杠桿會帶來較大風險12n可轉換公司債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)債后一定時間內，有權利依約定的條件將持有的債券轉換為發(fā)行公司的股票或者另

6、外一家公司股票（交換債）。 13相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利轉債價格 價外價平 價內折價 垃圾債券標的股票價格固定收益價格n交易策略。 14相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利 價外價平 價內折價 垃圾債券標的股票價格轉債價格Credit PlayCheap CallFixed IncomeVolatility Trade Delta Neutral Long Gamma Long VolSynthetic Putn可轉債是一種Hybrid資產，包含股票、公司信用、市場利率、股票波動率等風險因素，這些共同決定了轉債的價格，通過動態(tài)管理相應的風險因素，可進行套利交易n轉債套利：n

7、在股票價格遠低于轉股價格時，可轉債更多體現(xiàn)債性，反之則體現(xiàn)為股性，這樣使得可轉債相對股價變動呈現(xiàn)凸性（Convexity）n通過做多可轉債，賣空一定數量的股票，在其他條件不變的情況下，無論股價上漲還是下跌，都能獲得收益n可以通過信貸違約互換（CDS），遠期利率協(xié)議（FRA）對沖信用和利率風險15相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利多頭盈利股票價格股價下跌股價上漲轉債多頭轉債多頭股票空頭股票空頭空頭損失空頭盈利多頭損失盈虧相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利17相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利18相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利19相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利

8、相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利相對價值策略相對價值策略轉債套利轉債套利事件驅動策略事件驅動策略n策略理念：n關注正在或可能會進行重組、收購、兼并、破產清算或其他特殊事件的公司，當股票價格正確反映這些事件時，就可以從中獲利n以基本面研究為基礎，尋找價值被低估，以及具有催化劑（事件）的公司n風險特征： n由于事件

9、驅動關注由于公司事件帶來的價格變化，因此一般情況下，與股票市場的相關性較低n在出現(xiàn)金融危機時，事件驅動策略容易受到市場的影響n有些基金持股過度集中或大量持有小市值股票，容易造成流動性問題n事件驅動還可分為風險套利(Risk Arbitrage)，危機證券(Distressed)等29事件驅動策略事件驅動策略-風險套利風險套利n風險套利（并購套利）n投資于涉及兼并或收購中的雙方公司。在換股并購中，風險套利者通常做多被收購公司的股票，同時做空收購公司的股票；在現(xiàn)金并購中，風險套利者尋求收購價格與目標公司價格之間的差異n歷史悠久的交易策略，自1940年起在投資銀行的自營部門開始運用，給投行帶來豐厚的

10、收益。前美國財政部長魯賓曾是高盛并購套利的負責人n風險：由于談判存在不確定性以及監(jiān)管部門的反壟斷要求，并購可能失敗30n1994年，Paulson成立專門從事并購套利的 對沖基金， 1994-2007年，該基金的年復合回報率是17.78%力拓與美國鋁業(yè)競購加拿大鋁業(yè)力拓與美國鋁業(yè)競購加拿大鋁業(yè)31事件驅動策略事件驅動策略Paulson & Co. Inc并購套利并購套利n2007年5月7日，美國鋁業(yè)向加拿大鋁業(yè)發(fā)出277億美元的收購要約，合每股76美元，相對于加拿大鋁業(yè)之前最高股價61美元溢價24.6%n如合并成功，新公司將控制全球市場約25%的份額，成為全球最大的鋁業(yè)公司。因美國鋁業(yè)

11、報價過低及交易前景不明確，遭加拿大鋁業(yè)董事會的拒絕n但市場預測這將引起競爭性報價，并購基金紛紛買入加拿大鋁業(yè)n2007年7月12日，力拓加入競買行列，以381億美元總價收購，合每股101美元，比前一交易日加拿大鋁業(yè)89.6美元的收盤價溢價12.7%n截至2007年二季度，Paulson購買980萬股加拿大鋁業(yè)n截至2007年三季度，Paulson基金對加拿大鋁業(yè)的持股數增加到2498萬股n2007年四季度，隨著收購進展順利，Paulson基金拋售了全部股份事件驅動策略事件驅動策略Paulson & Co. Inc做空次貸做空次貸n以次級房貸作為抵押品進行證券化（RMBS），分成不同層級

12、，從低級別到高級別順序依次彌補損失n把RMBS某個級別（例如BBB層級）進行再包裝，成為CDO證券，之后再賣給不同投資者32次級住房貸款組合住房貸款抵押品住房貸款抵押品AAA級（占組合的80%）住房抵押貸款證券（住房抵押貸款證券（RMBS）層級）層級AA級（9%）A 級（3%）BBB級（4%）BB級（2%）剩下（2%）住房抵押貸款證券BBB級證券組合RMBS抵押品抵押品AAA級（占組合的75%）AA級（12%）A 級（4%）BBB級（4%）權益（5%）CDO證券證券貸款發(fā)放機構貸款發(fā)放機構投資銀行投資銀行投投資資者者n通過細致和深入的基本面研究，以期權類的風險/收益特征進行投資，從而獲得超額回

13、報33房地產價格指數（房地產價格指數（1975年年=100）房地產價格泡沫房地產價格泡沫 低利率+流動性泛濫 2000-2005年美國房地產價格增長速度是過去25年增速的5倍“BBB”風險和收益不匹配風險和收益不匹配 收益收益：只比Libor高100個基點 風險風險：只要次級房貸損失達到5.6%，“BBB”將開始出現(xiàn)虧損；一旦次級房貸損失超過7%，則“BBB”將損失所有本金房屋價格增長與次貸損失的關系房屋價格增長與次貸損失的關系12倍杠桿放空倍杠桿放空“BBB” 風險風險：100*12-500=700個基點 收益：收益：到2007年底，“BBB”賬面價值只剩下20%，利差從100個基點漲到30

14、00個基點。放空獲得了600%的回報。12倍杠桿放空“BBB”的投資相當于買了個看漲期權，期權費只有7%，而潛在的盈利空間卻是無限。 房價保持不變，則次貸損失將達到7.1% 房價下跌5%，則次貸損失將高達17.5% 2006年6月，次貸損失為0.83%，有進一步惡化趨勢次貸損失次貸損失事件驅動策略事件驅動策略Paulson & Co. Inc做空次貸做空次貸事件驅動策略事件驅動策略-危機證券危機證券n危機證券 （Distressed Securities)n投資于正經歷融資、運營困難或破產危機的公司債券或股票n從兩種錯誤定價中獲利：一是公司的內在價值；二是公司不同證券的相對價值（資本結

15、構套利）n積極參與公司的重組過程，以此保證自己的投資利益n風險：對股票、債券和抵押物的正確估值，以及公司進入司法訴訟程序的準確時點股票多股票多/空策略空策略n策略理念：n以自下而上的基本面研究，通過做多做空來獲得alpha，多/空策略是對沖基金行業(yè)中比重最大的一種策略n 空頭頭寸主要有三個目的：n第一，產生，這是與傳統(tǒng)long-only經理最主要的區(qū)別。股票的選擇能可能使加倍；n第二，空頭部分能用于對沖市場風險；n第三，經理在空頭部分可以賺取利息收益n股票多/空 基金一般保持凈多頭，總頭寸（多+空）不超過200%n風險特征：n雖然基本理念類似，但是基金之間操作差異很大，有些基金側重于基本面研究

16、，有些基金更側重交易n由于往往有多頭風險敞口，因此與股票市場的相關性較高，波動率也較高n特別關注持股集中，多頭敞口過大的基金n例如：SAC、Diamondback、Greenlight等35n管理期貨，也稱為商業(yè)交易顧問(CTA)，采用數量化、方向性的策略投資于期貨和期權市場，目的是跟蹤價格趨勢從而獲得收益n覆蓋能源、金屬、農產品、外匯、利率、債券、股指等市場，交易的合約一般超過100個，以達到分散風險的目的n主要優(yōu)點：n與傳統(tǒng)投資類別無相關性n全球期貨投資，流動性好而且高度透明n趨勢投資，無論在市場上漲或下跌時，都能獲利nCTA監(jiān)管更為嚴格36Tactical 交易策略交易策略管理期貨管理期

17、貨n與股票的相關性：-0.07n管理期貨平均月回報n市場下跌時：0.86%n市場上漲時：0.15%n管理期貨在金融危機，市場出現(xiàn)大波動的情況下往往能獲得很好的回報n因此，管理期貨可以為投資組合提供“保險”37Tactical 交易策略交易策略管理期貨管理期貨38Tactical 交易策略交易策略其他其他n全球宏觀：n根據國際政治經濟的重大事件和趨勢，分析相關市場可能出現(xiàn)的變動和走勢，從而構建其投資組合，獲取收益n投資范圍包括了股票、債券、外匯、大宗商品及其衍生品等n1990年達到頂峰，約71%對沖基金均為宏觀策略，目前僅占15%左右n高頻交易：n通過數量化模型進行交易n對系統(tǒng)要求高n有容量限制

18、，規(guī)模受限，一般不對外部投資者開放nRenaissance、D.E. Shaw、Citadel以及高盛n統(tǒng)計套利、波動率交易等n成立于1982年，最成功的數量化投資對沖基金nMedallion Fund：成立于1989年，數量化高頻交易，連續(xù)21年盈利，成立以來年化凈收益高達40.2%，夏普比率為2.4，近3年的夏普比則高達5.9。 n將投資“科技”化的公司 n創(chuàng)始人Jim Simons本身就是一名出色的數學家n公司更像是研究機構：以數據為基礎，以研究為核心n擁有300多名員工，其中80名來自數學、物理、計算機等科技領域的PhDn強大的超級計算機系統(tǒng)n注重科技設施建設，計算能力全球排名第70，

19、和美國軍方實驗室相仿39Tactical 交易策略交易策略Renaissance40第三部分第三部分關于對沖基金的幾點認識關于對沖基金的幾點認識n對沖基金投資管理可以分為二種模式：集中型和分散型n集中型管理依賴于關鍵人物的決策，風險大，好基金往往會有較高的收益和較大的波動率n集中型管理一般投資較為集中，對基本面研究較深入投資管理模式投資管理模式集中型集中型41基金管理人基金管理人研究員研究員研究員研究員研究員研究員如Paulson & Co., Pershing Square, Harbinger等 集中型管理風險管理風險管理投資決策投資決策n分散型管理避免了過分依靠明星經理的風險，收

20、益波動小，但基金收益大致回歸到平均水平n大多數基金往往介于集中型和分散型的模式之間42投資管理模式投資管理模式分散型分散型基金管理人基金管理人投資經理投資經理（子賬戶）（子賬戶）投資經理投資經理（子賬戶）（子賬戶）投資經理投資經理（子賬戶）（子賬戶）獨立投資決策獨立投資決策無中央賬戶：如D.E.Shaw, Och-Ziff, CITADEL等中央賬戶風險管理：如Millennium 中央賬戶overlay投資：如SAC，Diamondback等分散型管理風險管理風險管理資產配置資產配置風險管理指標風險管理指標 最大部位限制 最大損失 分散性要求 行業(yè)限制 凈頭寸限制 VaR限制 流動性要求 杠

21、桿限制對沖基金研究的特點對沖基金研究的特點n對沖基金都采用自下而上的研究體系，由研究產生投資理念，研究占據重要的位置43對沖基金研究體系對沖基金研究體系基本面研究基本面研究數量化研究數量化研究 管理期貨、統(tǒng)計套利、高頻交易等策略純粹以數量化研究為基礎，如Renaissance, Winton, Two Sigma 成立專門的研究中心，招募PhD進行研發(fā) 由于數據處理以及自動化交易，對IT系統(tǒng)要求很高，如Renaissance的計算機堪比美國軍方實驗室，因此門檻較高 多/空股票策略、事件驅動等多以基本面為基礎，門檻較低，在對沖基金中占了絕大多數相對價值策略也需要基本面進行支持，其數學工具相對簡單

22、。 部分多重策略的基金兩者兼而有之，如DE. Shaw, CITADEL, BlueCrest, Millennium等研究的多樣性，使得對沖基金收益來源更分散，選擇不同種類對沖基金能夠有效分散風險研究的多樣性，使得對沖基金收益來源更分散，選擇不同種類對沖基金能夠有效分散風險信息系統(tǒng)建設信息系統(tǒng)建設n對沖基金都非常重視信息系統(tǒng)的基礎建設，尤其是最好的幾家基金公司n數量化策略：Renaissance本身就是“科技”公司，D.E. Shaw，CITADELn基本面策略：Millennium 650名員工中有100名IT, SAC 800名員工中有130名ITn從信息加工處理，研究，數據庫的建立，以及最后的交易，都需要以信息系統(tǒng)作為基礎n市場越來越有效，交易工具越來越復雜，高頻交易和自動化交易的大量使用，交易平臺對IT的要求越來越高44信息信息研究研究交易平臺交易平臺數據庫數據庫數據庫數據庫信息系統(tǒng)信息系統(tǒng)運營支持衍生工具和風險衍生工具和風險n對沖基金大量使用衍生工具，但衍生工具投機，衍生工具風險n大多數對沖基金利用衍生工具來避險，對沖風險，這種投資具有不對稱性：低風險/高收益，如Paulson &