第一章債券、股票的價格決定

1、1第一章第一章 債券的價格決定債券的價格決定2第一節(jié)第一節(jié) 債券價值的評估債券價值的評估3一、債券的定價一、債券的定價l現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（Discounted Cash Discounted Cash Flow MethodFlow Method，簡稱，簡稱DCFDCF），又稱收入法），又稱收入法或收入資本化法?；蚴杖胭Y本化法。lDCFDCF認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值（Intrinsic valueIntrinsic value）取決于該資產(chǎn)預(yù)）取決于該資產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。期的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。410CVtt2nn112jj=10ttCC +F，+（1+i）（1+i

2、）（1+i）（1+i）其中，V為債券的現(xiàn)值（內(nèi)在價值） C為第期債券的利息 i為期的市場利率 F為債券的面值5v假設(shè)假設(shè)只有一種利率，適合于任何到期日現(xiàn)金流的折現(xiàn)；只有一種利率，適合于任何到期日現(xiàn)金流的折現(xiàn)；債券每期支付的利息相同，到期支付本金。債券每期支付的利息相同，到期支付本金。1( 1)( 1)11( 1)( 1)111( 1)( 1)tnninnnnCFiiFCiiiiCFiii0V現(xiàn)值因子年金因子vA公司欲投資購買某上市公司股票，預(yù)計持有期限公司欲投資購買某上市公司股票，預(yù)計持有期限3年。該股票年。該股票預(yù)計年股利為預(yù)計年股利為8元股，元股，3年后市價可望漲至年后市價可望漲至80元，

3、企業(yè)報酬率元，企業(yè)報酬率為為10，則該股票現(xiàn)在可用最多（）元購買。，則該股票現(xiàn)在可用最多（）元購買。(A) 59元元 (B) 80元元 (C) 75元元 (D) 86元元v正確答案：正確答案：bv解析：解析：V=8*(P/A,10%,3)+80*(P/F,10%,3) =8*2.4869+80*0.7513 =19.8952+60.104 =80(元元) 67附息債券的定價公式附息債券的定價公式v按復(fù)利計算：按復(fù)利計算：v按單利計算：按單利計算：11(1)(1)11tnntntCMPrrCMPtrnr P-債券的價格債券的價格C-每年支付的利息每年支付的利息M-票面值票面值 n-所余年數(shù)所余年

4、數(shù)r-必要收益率（折現(xiàn)率）必要收益率（折現(xiàn)率）,必要收益率應(yīng)包括對投資者資必要收益率應(yīng)包括對投資者資金的時間價值的補償。金的時間價值的補償。v某一年付息一次的債券票面額為某一年付息一次的債券票面額為1000元，票面利率元，票面利率10%，必要收益率為，必要收益率為12%，期限為，期限為5年，如果按復(fù)利年，如果按復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值為多少？貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值為多少？ 按照貼現(xiàn)法則按照貼現(xiàn)法則 債券價格債券價格=票面利息票面利息/（1+r）1+票面利息票面利息/（1+r）2+票面利息票面利息/（1+r）5+票面價格票面價格/（1+r）5票面利息票面利息=1000*10%=100 債券價格債券價格P=

5、100/（1+12%）1+100/（1+12%）2+100/（1+12%）3+100/（1+12%）4+100/（1+12%）5+1000/（1+12%）5 P=928 89一次還本付息債券的定價公式一次還本付息債券的定價公式v按復(fù)利計算：按復(fù)利計算：v按單利計算：按單利計算：MP（1+i n）1+r nMP nn（1+i）（1+r）一次性還本付息是指每年年末或每期期末計提出利息但不付給，到債券期限滿一次性還本付息是指每年年末或每期期末計提出利息但不付給，到債券期限滿后一次性將本金和利息全部歸還給債權(quán)人。后一次性將本金和利息全部歸還給債權(quán)人。 P-債券的價格債券的價格 M-票面值票面值 i-票

6、面利率票面利率 n-所余年數(shù)所余年數(shù) r-必要收益率（折現(xiàn)率）必要收益率（折現(xiàn)率）,必要收益率應(yīng)包括對投資者資金的時間價值的補必要收益率應(yīng)包括對投資者資金的時間價值的補償。償。內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率(FIRR)v財務(wù)內(nèi)部收益率財務(wù)內(nèi)部收益率(FIRR)。財務(wù)內(nèi)部收益率是指項目在整個計算期財務(wù)內(nèi)部收益率是指項目在整個計算期內(nèi)各年財務(wù)凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和等于零時的折現(xiàn)率，也就是使內(nèi)各年財務(wù)凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和等于零時的折現(xiàn)率，也就是使項目的財務(wù)凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率。項目的財務(wù)凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率。 v表達式表達式v(CI-Co)tX(1+FIRR)-t=0 (t=1n) v式中式中 FIRR財務(wù)

7、內(nèi)部收益率；財務(wù)內(nèi)部收益率； v財務(wù)內(nèi)部收益率是反映項目實際收益率的一個動態(tài)指標(biāo)，該財務(wù)內(nèi)部收益率是反映項目實際收益率的一個動態(tài)指標(biāo)，該指標(biāo)越大越好。內(nèi)部收益率越高，說明你投入的成本相對地少，指標(biāo)越大越好。內(nèi)部收益率越高，說明你投入的成本相對地少，但獲得的收益卻相對地多。但獲得的收益卻相對地多。v比如比如A、 B兩項投資，成本都是兩項投資，成本都是10萬，經(jīng)營期都是萬，經(jīng)營期都是5年，年，A每年可每年可獲凈現(xiàn)金流量獲凈現(xiàn)金流量3萬，萬，B可獲可獲4萬，通過計算，可以得出萬，通過計算，可以得出A的內(nèi)部收的內(nèi)部收益率約等于益率約等于15% ，B的約等于的約等于28% ，這些，其實通過年金現(xiàn)值，這些

8、，其實通過年金現(xiàn)值系數(shù)表就可以看得出來的。系數(shù)表就可以看得出來的。 10v一般情況下，財務(wù)內(nèi)部收益率大于等于一般情況下，財務(wù)內(nèi)部收益率大于等于基準(zhǔn)收益率基準(zhǔn)收益率時，項目可行。財務(wù)內(nèi)部時，項目可行。財務(wù)內(nèi)部收益率的計算過程是解一元收益率的計算過程是解一元n次方程的過程，只有常規(guī)現(xiàn)金流量才能保證方程次方程的過程，只有常規(guī)現(xiàn)金流量才能保證方程式有唯一解。當(dāng)建設(shè)項目期初一次投資，項目各年凈現(xiàn)金流量相等時，財務(wù)式有唯一解。當(dāng)建設(shè)項目期初一次投資，項目各年凈現(xiàn)金流量相等時，財務(wù)內(nèi)部收益率的計算過程如下：內(nèi)部收益率的計算過程如下： v1)計算年金現(xiàn)值系數(shù)計算年金現(xiàn)值系數(shù)(pA，F(xiàn)IRR，n)=KR； v2

9、)查年金現(xiàn)值系數(shù)表，找到與上述年金現(xiàn)值系數(shù)相鄰的兩個系數(shù)查年金現(xiàn)值系數(shù)表，找到與上述年金現(xiàn)值系數(shù)相鄰的兩個系數(shù)(pA，i1，n)和和(pA，i2，n)以及對應(yīng)的以及對應(yīng)的i1、i2，滿足滿足(pA，il，n) KR(pA，i2，n)； v3)用插值法計算用插值法計算FIRR： （FIRR-I）/（i1i2）=KR-(p/A，i1，n) /(pA，i2，n)(pA，il，n) v若建設(shè)項目現(xiàn)金流量為一般常規(guī)現(xiàn)金流量，則財務(wù)內(nèi)部收益率的計算過程為若建設(shè)項目現(xiàn)金流量為一般常規(guī)現(xiàn)金流量，則財務(wù)內(nèi)部收益率的計算過程為v1)首先根據(jù)經(jīng)驗確定一個初始折現(xiàn)率首先根據(jù)經(jīng)驗確定一個初始折現(xiàn)率ic。 v2)根據(jù)投資

10、方案的現(xiàn)金流量計算財務(wù)凈現(xiàn)值根據(jù)投資方案的現(xiàn)金流量計算財務(wù)凈現(xiàn)值FNpV(i0)。 v3)若若FNpV(io)=0，則則FIRR=io； v若若FNpV(io)0，則繼續(xù)增大則繼續(xù)增大io； v若若FNpV(io)0，F(xiàn)NpV (i2)0，其中其中i2-il一般不超過一般不超過2-5。 v5)利用線性插值公式近似計算財務(wù)內(nèi)部收益率利用線性插值公式近似計算財務(wù)內(nèi)部收益率FIRR。其計算公式為：其計算公式為： v（FIRR- i1）/ （i2-i1）= NpVl/ （NpV1-NpV2）11債券理論價格債券理論價格v折現(xiàn)折現(xiàn), 也就是一筆錢也就是一筆錢 一年后拿到是一年后拿到是100塊塊 ,但是一

11、年利息是但是一年利息是2.25% .事實上這筆事實上這筆錢現(xiàn)在只值錢現(xiàn)在只值100/1.0225,也就是也就是97.8塊塊 .v也就是說未來的錢和現(xiàn)在的錢是不一樣的，因為金錢有它的時間價值也就是說未來的錢和現(xiàn)在的錢是不一樣的，因為金錢有它的時間價值 .v某東西除以（某東西除以（1+r）就是某個東西向前折現(xiàn)，（就是某個東西向前折現(xiàn)，（1+r）n就是折現(xiàn)就是折現(xiàn)n年年. v假設(shè)債券付息假設(shè)債券付息 一年一次一年一次 ,第一年你拿到的利息第一年你拿到的利息C折現(xiàn)到現(xiàn)在就是折現(xiàn)到現(xiàn)在就是C/(1+r) ,第二第二年就是年就是C/(1+r)2 ,第第n年就是年就是C/(1+r)n. vM/(1+r)n的

12、意思是你的意思是你n年拿到的本金折現(xiàn)到現(xiàn)在年拿到的本金折現(xiàn)到現(xiàn)在.v兩部分相加就是債券的面額兩部分相加就是債券的面額.v 在金融學(xué)中，在金融學(xué)中，time value of money TVM 也就是時間價值也就是時間價值 .v因為無風(fēng)險收益的存在，現(xiàn)在的錢永遠比未來的錢值錢，所以才有了金融學(xué)。因為無風(fēng)險收益的存在，現(xiàn)在的錢永遠比未來的錢值錢，所以才有了金融學(xué)。整個金融學(xué)是構(gòu)筑在整個金融學(xué)是構(gòu)筑在TVM的基礎(chǔ)上的的基礎(chǔ)上的 .v債券定價基于債券定價基于TVM的意思就是的意思就是 :債券的現(xiàn)金流是每年給付利息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流債券的現(xiàn)金流是每年給付利息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與到期給付面額的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在的

13、價值與到期給付面額的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在的價值.1213貼息債券的定價公式貼息債券的定價公式MP t（1+r）14永久公債（永久公債（Consols）的定價公式）的定價公式CP r15第二節(jié)第二節(jié) 債券的收益率債券的收益率16一、名義一、名義收益率收益率l名義收益率是金融資產(chǎn)票面收益與票面額名義收益率是金融資產(chǎn)票面收益與票面額的比率。的比率。l債券的名義債券的名義收益率即債券的票面利率。收益率即債券的票面利率。如某種債券面值如某種債券面值100100元，元，1010年償還期，年息年償還期，年息8 8元，元，則該債券的名義收益率就是則該債券的名義收益率就是8%8%。17名義收益率與實際收益率的關(guān)系名

14、義收益率與實際收益率的關(guān)系l實際收益率是剔除通貨膨脹因素后的收實際收益率是剔除通貨膨脹因素后的收益率。益率。l實際收益率（實際收益率（1+1+名義收益率）名義收益率）/ /（1+1+通貨膨脹率）通貨膨脹率）-1-118二、當(dāng)前二、當(dāng)前收益率（收益率（Current YieldCurrent Yield）l當(dāng)前當(dāng)前收益率也稱即期收益率，是指投資收益率也稱即期收益率，是指投資者當(dāng)期所獲得的收益與債券價格的比率。者當(dāng)期所獲得的收益與債券價格的比率。l例：某債券面值例：某債券面值100100元，票面利率元，票面利率6%6%，發(fā)行時以發(fā)行時以9595元售出，那么在購買的那一元售出，那么在購買的那一年投資

15、者的收益率是多少？年投資者的收益率是多少？l即期收益率即期收益率= =100 6%100%6.32%9519 三、到期收益率三、到期收益率 （Yield to maturityYield to maturity）l到期收益率：使債券未來支付的現(xiàn)金流之現(xiàn)值到期收益率：使債券未來支付的現(xiàn)金流之現(xiàn)值與債券價格相等的折現(xiàn)率。與債券價格相等的折現(xiàn)率。20v若已知債券當(dāng)前購買價格若已知債券當(dāng)前購買價格 ，面值為，面值為F F ，現(xiàn)在，現(xiàn)在距離到期時間為距離到期時間為n n年，每年支付的利息總額為年，每年支付的利息總額為 C C，1 1年內(nèi)共分年內(nèi)共分m m次付息，則滿足下式的次付息，則滿足下式的Y Y就是

16、到期收就是到期收益率。益率。0P01/(1)11mntmniCmFPYYmm 21v若每半年支付若每半年支付1 1次利息，到期收益率仍以年表次利息，到期收益率仍以年表示，則用下式計算示，則用下式計算v若若1 1年付息年付息1 1次，則用下式計算次，則用下式計算2021/2(2)1122ntniCFPYY01(3)11ntniCFPYY22例例 題題v某公司債券的面值為某公司債券的面值為100100元，現(xiàn)距離到期日為元，現(xiàn)距離到期日為1515年，債券的票面利率為年，債券的票面利率為10%10%，每半年付息一，每半年付息一次。若該債券的現(xiàn)價為次。若該債券的現(xiàn)價為105105元，求到期收益率。元，求

17、到期收益率。v解：解： 解得解得 Y=0.0934Y=0.0934303011005%100105(1)(1)22tiYY23實現(xiàn)到期收益率的實現(xiàn)到期收益率的3 3個前提個前提l投資者持有債券到期；投資者持有債券到期；l無違約（利息和本金能按時、足額收到）；無違約（利息和本金能按時、足額收到）；l收到利息能以收到利息能以到期收益率再投資。到期收益率再投資。24 四、到期收益率四、到期收益率 在判斷債券價格高低中的應(yīng)用在判斷債券價格高低中的應(yīng)用l如果如果Y Yi i，則債券的價格被低估；，則債券的價格被低估；l如果如果Y Yi i，則債券的價格被高估；，則債券的價格被高估；01(1)(1)ntn

18、tCFPYY01(1)(1)ntntCFVii25五、債券價格與到期收益率的關(guān)系五、債券價格與到期收益率的關(guān)系價格價格收益率收益率26v股票的持有期收益率股票的持有期收益率:反映了股利收入和股價反映了股利收入和股價變動對股票收益率的兩方面的綜合影響。變動對股票收益率的兩方面的綜合影響。v其公式為：其公式為： HPRt=【Dt（ Pt- P0）】/ P0 v Dtt時期的現(xiàn)金股利時期的現(xiàn)金股利 vPtt期末的股票價值期末的股票價值 vP0t期初的股票價值期初的股票價值 v例題例題v假設(shè)某投資者于假設(shè)某投資者于2003年年3月月1日購入某股票日購入某股票5000股，價格股，價格為為8元。該投資者在

19、持有一年后，以元。該投資者在持有一年后，以8.2元的價格將股票售元的價格將股票售出，這一年中投資者還得到了現(xiàn)金股利出，這一年中投資者還得到了現(xiàn)金股利2000元，則有：元，則有： vHPRt=2000+(8.2-8)50008 5000=7.5% 27利率期限結(jié)構(gòu)的理論利率期限結(jié)構(gòu)的理論 A、利率期限結(jié)構(gòu)：債券到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。、利率期限結(jié)構(gòu)：債券到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。B、主要理論、主要理論 v市場預(yù)期理論市場預(yù)期理論 the market expectation theory該理論認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于未來利率的市場預(yù)期。該理論認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于未來利率的市

20、場預(yù)期。 結(jié)論：長、短期債券可以完全相互替代。結(jié)論：長、短期債券可以完全相互替代。v流動性偏好理論流動性偏好理論 the liquidity preference theory即認(rèn)為利率期限并不會完全和未來利率完全一致。因為流動性越小，風(fēng)險會越即認(rèn)為利率期限并不會完全和未來利率完全一致。因為流動性越小，風(fēng)險會越大，故對于長期的債券品種就不僅僅是未來利率的預(yù)期就能決定其收益率，還大，故對于長期的債券品種就不僅僅是未來利率的預(yù)期就能決定其收益率，還要考慮流動性的溢價問題。要考慮流動性的溢價問題。流動性溢價流動性溢價=長、短期債券收益率之間的差額。長、短期債券收益率之間的差額。v市場分割理論市場分割

21、理論 the market segmentation theory短期、長期債券分別在不同的分割市場上交易，每個市場有各自獨立的均衡情短期、長期債券分別在不同的分割市場上交易，每個市場有各自獨立的均衡情況。利率期限結(jié)構(gòu)受到兩個市場資金供求平衡的利率的影響，況。利率期限結(jié)構(gòu)受到兩個市場資金供求平衡的利率的影響，v偏好棲息理論偏好棲息理論 the preferred habitat theory如果其他期限的債券提供了足以吸引投資者的收益率，那么投資者會轉(zhuǎn)移市場，如果其他期限的債券提供了足以吸引投資者的收益率，那么投資者會轉(zhuǎn)移市場，投資于高收益的債券。投資于高收益的債券。C、四種理論的應(yīng)用、四種理

22、論的應(yīng)用 v應(yīng)該說，后面的理論是對前面理論的補充。流動性偏好理論是市場預(yù)期理應(yīng)該說，后面的理論是對前面理論的補充。流動性偏好理論是市場預(yù)期理論的補充，而市場分割理論是對前面理論某種特例的補充分析。論的補充，而市場分割理論是對前面理論某種特例的補充分析。28第二章第二章 股票的價格決定股票的價格決定29第一節(jié)第一節(jié) 股票的價值確定股票的價值確定30一、一、股票價值分析模型股票價值分析模型1 1、股利貼現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型n零增長模型零增長模型n固定增長模型固定增長模型n兩（三）增長模型兩（三）增長模型n多元增長模型多元增長模型2 2、市盈率模型、市盈率模型31（一）基于（一）基于股利貼現(xiàn)的股票定

23、價模型股利貼現(xiàn)的股票定價模型32股利貼現(xiàn)的基本模型股利貼現(xiàn)的基本模型- -威廉斯公式威廉斯公式n股票的內(nèi)在價值等于該股票持有者在公司的股票的內(nèi)在價值等于該股票持有者在公司的經(jīng)營期內(nèi)所能得到的股利按一定的貼現(xiàn)率計經(jīng)營期內(nèi)所能得到的股利按一定的貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值。算的現(xiàn)值。n變量：股利（未來現(xiàn)金流）的增長方式變量：股利（未來現(xiàn)金流）的增長方式120ttdddVdtk2tt=1（1+k）（1+k）（1+k）其中：為 時刻的股息， 為某種風(fēng)險水平下適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，假設(shè)各期相同。33零增長模型零增長模型n假設(shè)股息額保持不變，即假設(shè)股息額保持不變，即n應(yīng)用：決定優(yōu)先股的經(jīng)濟價值，判定應(yīng)用：決定優(yōu)先股的經(jīng)濟價值

24、，判定優(yōu)先股的價值是否合理。優(yōu)先股的價值是否合理。0tdd0000ddVdkttt=1t=11（1+k）（1+k）34固定增長模型固定增長模型Gordon model10000ttttdddddVdkgdttttt=1t=110若股息（1+g），則（1+g）（1+g）（1+k）（1+k）若，則根據(jù)等比數(shù)列公式d1+g V（）=k-gk-g應(yīng)用：穩(wěn)定增長的企業(yè)應(yīng)用：穩(wěn)定增長的企業(yè)35兩階段增長模型兩階段增長模型n假設(shè)公司的股利在頭假設(shè)公司的股利在頭n n年以每年年以每年 的速度的速度增長，從（增長，從（n+1n+1）年起由）年起由 降為降為 ，并，并保持不變。保持不變。1g1g2g0101nnn

25、nddVddt1tnt=122（1+g）（1+k）（1+k） （k-g ）其中，（1+g ）36三階段增長模型三階段增長模型n兩階段增長模型假設(shè)公司的股利在頭兩階段增長模型假設(shè)公司的股利在頭n n年以每年年以每年 的速度增長，從（的速度增長，從（n+1n+1）年起由）年起由 降為降為 ，而沒，而沒有過渡期，不盡合理，三階段增長模型對此進行有過渡期，不盡合理，三階段增長模型對此進行了改進。了改進。1g1g2g2g1gng1n2ntg成長期過渡期成熟期37v三階段增長模型假設(shè)從三階段增長模型假設(shè)從 到到 年間的增長率是年間的增長率是線性下降的，則在此期間增長率為線性下降的，則在此期間增長率為v 1

26、n2n12211211212300010111ttnnnttt nngnnntnVVVVddd 211202t1nt2t-g （g -g），其中，總折現(xiàn)值為（1+g）（1+g）1+g（）1+k（1+k） （1+k） （k-g）38（二）市盈率模型（二）市盈率模型nP/EP/E為市盈率，即股票價格與每股收益為市盈率，即股票價格與每股收益的比率。的比率。39對對市盈率方法的評價市盈率方法的評價n優(yōu)點優(yōu)點n簡單易用，尤其是有大量簡單易用，尤其是有大量“可比可比”資產(chǎn)進行交資產(chǎn)進行交易、且在平均水平上對這些資產(chǎn)的定價正確的易、且在平均水平上對這些資產(chǎn)的定價正確的時候。時候。n缺點缺點n該方法容易被誤用

27、和操縱，該方法容易被誤用和操縱， “可比可比”資產(chǎn)的可資產(chǎn)的可比性具有主觀性，分析人員有偏見或有目的選比性具有主觀性，分析人員有偏見或有目的選擇擇“可比可比”資產(chǎn)，可高估或低估資產(chǎn)價值。資產(chǎn)，可高估或低估資產(chǎn)價值。n市盈率模型理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股利貼現(xiàn)模型的邏輯性市盈率模型理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股利貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密。較為嚴(yán)密。n對于那些不支付股息的股票，市盈率模型同樣可以對股票對于那些不支付股息的股票，市盈率模型同樣可以對股票價值進行判斷，而股利貼現(xiàn)模型則不能使用。價值進行判斷，而股利貼現(xiàn)模型則不能使用。40市盈率鼻祖市盈率鼻祖約翰約翰內(nèi)夫內(nèi)夫v在投資天才鱗次櫛比的華爾街，如果有一天這

28、些天才的投資經(jīng)理們必須將自己的錢交給別人來打在投資天才鱗次櫛比的華爾街，如果有一天這些天才的投資經(jīng)理們必須將自己的錢交給別人來打理，他會選擇誰？幾次民意調(diào)查的結(jié)果顯示，這個基金經(jīng)理中的基金經(jīng)理是約翰理，他會選擇誰？幾次民意調(diào)查的結(jié)果顯示，這個基金經(jīng)理中的基金經(jīng)理是約翰內(nèi)夫。內(nèi)夫。 與大多數(shù)身家顯赫的金融人士相比，約翰與大多數(shù)身家顯赫的金融人士相比，約翰內(nèi)夫極其低調(diào)，他所管理的溫莎基金雖然蜚聲全球，內(nèi)夫極其低調(diào)，他所管理的溫莎基金雖然蜚聲全球，但金融界以外的人卻對作為基金經(jīng)理的約翰但金融界以外的人卻對作為基金經(jīng)理的約翰內(nèi)夫本人鮮有耳聞。他的行為舉止看起來更像是美內(nèi)夫本人鮮有耳聞。他的行為舉止看起

29、來更像是美國中西部地區(qū)的一個普通官員：住在一座離市中心不遠的住宅，家里除了一個網(wǎng)球場外再沒有一國中西部地區(qū)的一個普通官員：住在一座離市中心不遠的住宅，家里除了一個網(wǎng)球場外再沒有一件稱得上奢侈的裝飾；他穿著普通甚至有些凌亂，經(jīng)常去打折店購買服飾；甚至他的辦公室都非件稱得上奢侈的裝飾；他穿著普通甚至有些凌亂，經(jīng)常去打折店購買服飾；甚至他的辦公室都非常普通，搖搖晃晃的舊椅子和隨處堆放的雜亂文件，讓他更像是在一間大學(xué)宿舍里辦公；他幾乎常普通，搖搖晃晃的舊椅子和隨處堆放的雜亂文件，讓他更像是在一間大學(xué)宿舍里辦公；他幾乎從不關(guān)心報紙，對小道消息更是嗤之以鼻。從不關(guān)心報紙，對小道消息更是嗤之以鼻。 對于不太

30、熟悉美國資本市場歷史的人來說，甚至連他的業(yè)績聽起來也是那么普通，溫莎基金的對于不太熟悉美國資本市場歷史的人來說，甚至連他的業(yè)績聽起來也是那么普通，溫莎基金的業(yè)績業(yè)績“僅僅僅僅”平均每年跑贏市場平均每年跑贏市場3%。但是，這。但是，這3%是在是在1964年年-1995年年31年之中，經(jīng)歷了無數(shù)次年之中，經(jīng)歷了無數(shù)次市場波動以及著名的市場波動以及著名的1987年股災(zāi)后取得的。這樣持續(xù)領(lǐng)跑市場的能力，在華爾街僅有年股災(zāi)后取得的。這樣持續(xù)領(lǐng)跑市場的能力，在華爾街僅有“股神股神”巴菲特能夠與之匹敵。巴菲特能夠與之匹敵。 1963年，約翰年，約翰內(nèi)夫進入惠靈頓基金管理公司內(nèi)夫進入惠靈頓基金管理公司 (We

31、llington Management Company)。一年后，。一年后，他成為了先鋒溫莎基金他成為了先鋒溫莎基金(Vanguard Windsor Fund)的投資組合經(jīng)理人。的投資組合經(jīng)理人。 跟其他所有的投資者一樣，約翰跟其他所有的投資者一樣，約翰內(nèi)夫也是一個工作狂。他每星期工作內(nèi)夫也是一個工作狂。他每星期工作60到到70個小時，其中包個小時，其中包括每個周末工作括每個周末工作15個小時，在辦公室里，他集中精神工作不允許任何人打擾。有一次，他為了深個小時，在辦公室里，他集中精神工作不允許任何人打擾。有一次，他為了深入研究一家叫做入研究一家叫做Buellington 的大衣倉儲公司。讓自

32、己的妻子和女兒去采購該連鎖折扣店的衣服的大衣倉儲公司。讓自己的妻子和女兒去采購該連鎖折扣店的衣服樣品。她們帶回來三件大衣，并強烈建議買進該公司的股票。約翰樣品。她們帶回來三件大衣，并強烈建議買進該公司的股票。約翰內(nèi)夫接受了她們的建議，并內(nèi)夫接受了她們的建議，并在此項投資上贏得了在此項投資上贏得了500萬美元的收益。萬美元的收益。 約翰約翰內(nèi)夫非常重視內(nèi)夫非常重視“價值投資價值投資”，他甚至是一個比巴菲特更為嚴(yán)格的價值投資的信奉者和執(zhí)，他甚至是一個比巴菲特更為嚴(yán)格的價值投資的信奉者和執(zhí)行者，他從不講花哨、趕流行或者憑市場決定自己的業(yè)績，行者，他從不講花哨、趕流行或者憑市場決定自己的業(yè)績，不管市場

33、上漲還是下跌，他始終采用不管市場上漲還是下跌，他始終采用一種風(fēng)格。他把自己描繪成一個一種風(fēng)格。他把自己描繪成一個“低本益比獵手低本益比獵手”（本益比即（本益比即PE），專門選擇股價低廉的優(yōu)質(zhì)），專門選擇股價低廉的優(yōu)質(zhì)公司公司。 在嚴(yán)格堅持價值投資的同時，約翰在嚴(yán)格堅持價值投資的同時，約翰內(nèi)夫還是一個內(nèi)夫還是一個“反向操作反向操作”遵循者。他喜歡購買某一時刻遵循者。他喜歡購買某一時刻股價非常低，表現(xiàn)極差的股票，而在股價上升至一定程度時快速拋出。他從不把一只股票的預(yù)期股價非常低，表現(xiàn)極差的股票，而在股價上升至一定程度時快速拋出。他從不把一只股票的預(yù)期升值潛力發(fā)揮到極致，如果把預(yù)期總升幅算做升值潛力

34、發(fā)揮到極致，如果把預(yù)期總升幅算做100%的話，他常常在的話，他常常在30%左右就開始出手，在左右就開始出手，在60%左右?guī)缀蹙鸵呀?jīng)全部拋出。在接受采訪時，內(nèi)夫說，左右?guī)缀蹙鸵呀?jīng)全部拋出。在接受采訪時，內(nèi)夫說，“當(dāng)股價還在不斷攀升時就出手，一般當(dāng)股價還在不斷攀升時就出手，一般人總狠不下心，他們總覺得，要是沒等到最高點就出手，就是犯了錯誤。而我認(rèn)為，我們沒那么人總狠不下心，他們總覺得，要是沒等到最高點就出手，就是犯了錯誤。而我認(rèn)為，我們沒那么聰明。聰明。”也許正是這一點，使得約翰也許正是這一點，使得約翰內(nèi)夫能夠鎖定收益區(qū)間，保持持續(xù)領(lǐng)先市場。內(nèi)夫能夠鎖定收益區(qū)間，保持持續(xù)領(lǐng)先市場。 約翰約翰內(nèi)夫管理溫莎基金內(nèi)夫管理溫莎基金(Winsdor Fund)31年，至年，至1995年卸下基金經(jīng)理人之時，該基金管理資年卸下基金經(jīng)理人之時，該基金管理資產(chǎn)達產(chǎn)達110億美元。億美元。1998年該基金的年復(fù)合收益率為年該基金的年復(fù)合收益率為14.3%，而標(biāo)普只有，而標(biāo)普只有9.4%。他同時也管理格迷。他同時也管理格迷尼基金尼基金(Gemini Fund)，該基金的增長率幾乎也是股市價格增長率的兩倍。，該基金的增長率幾乎也是股市價格增長率的兩倍。41第二節(jié)第二節(jié) 其他證券的價格決定其他證券的價格決定42一、證券投資基金一、證券投