如何基于景氣度構(gòu)建行業(yè)輪動策略

1、1. 行業(yè)多因子研究框架我們參考股票多因子模型研究方法論，將市場上所有公司依據(jù)所屬行業(yè)分類（中信一級行業(yè)分類）劃分為不同行業(yè)類別的公司集合，將每個行業(yè)視為一家囊括所有同行業(yè)公司的集團公司，利用行業(yè)整體的財務(wù)、資金與量價等指標(biāo)構(gòu)造行業(yè)配置因子，探索有效的行業(yè)配置模型。行業(yè)多因子研究框架包括基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理、行業(yè)因子合成、單因子測試、復(fù)合因子合成等步驟。本篇報告基于公司財務(wù)數(shù)據(jù)合成行業(yè)財務(wù)質(zhì)量、盈利能力以及成長能力三類因子，測試行業(yè)財務(wù)因子有效性，合成并研究行業(yè)景氣度因子在行業(yè)配置中的應(yīng)用。圖 1：行業(yè)多因子研究框架1.1. 基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理我們基于行業(yè)自身或行業(yè)成分股財務(wù)基本面、微觀結(jié)構(gòu)技術(shù)面、資金流向

2、等數(shù)據(jù)合成行業(yè)層面用于行業(yè)因子計算的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。比如，基于公司資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表合成所屬行業(yè)整體的財務(wù)基本面數(shù)據(jù)?；A(chǔ)數(shù)據(jù)處理需注意：1. 用于行業(yè)數(shù)據(jù)合成的成分股數(shù)據(jù)時點需保持一致，當(dāng)成分股最新數(shù)據(jù)所屬報告期不一致時需有統(tǒng)一合理的數(shù)據(jù)對齊規(guī)則（如以財報數(shù)量、公司市值占比較大，數(shù)據(jù)較新者為準(zhǔn)）；2. 行業(yè)基本面數(shù)據(jù)需有經(jīng)濟含義，對于某些行業(yè)不適用的數(shù)據(jù)需特殊處理（比如用行業(yè)均值或中位數(shù)填充）；3. 缺失數(shù)據(jù)處理應(yīng)以合理性為處理原則。1.2. 行業(yè)因子合成我們基于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理后的行業(yè)數(shù)據(jù)，合成可用于行業(yè)比較的行業(yè)因子數(shù)據(jù)。比如，通過不同報告期行業(yè)整體的收入與利潤數(shù)據(jù)，計算行業(yè)整體的收入

3、與利潤增長率因子。行業(yè)因子合成需注意：1. 行業(yè)因子在不同行業(yè)間需具有可比性；2. 行業(yè)因子需要考慮行業(yè)數(shù)據(jù)季節(jié)性變化規(guī)律，對于存在季節(jié)性變化的數(shù)據(jù)采用單季或完整年度數(shù)據(jù)同比計算；3. 行業(yè)不同時期前后比較時，應(yīng)保證用于行業(yè)合成的公司前后一致以保證可比性。1.3. 單因子測試我們通過單因子 IC 測試與分組回測測試行業(yè)單因子收益預(yù)測的有效性與穩(wěn)定性。1. 因子 IC 測試我們計算T 期因子值與T+1 期行業(yè)收益率的Pearson 相關(guān)系數(shù)（RawIC），同時計算因子 T 期因子值排序與 T+1 期行業(yè)收益率的 Spearman 相關(guān)系數(shù)（RankIC）。因子的 IC 值是指第 T 期的因子值（

4、因子中性化處理后殘差）x t與 T+1 期的股票收益r t+1的相關(guān)系數(shù)Pearson 相關(guān)系數(shù)，公式表示為：ICt = corr(x t, r t+1 )此外，可以計算秩相關(guān)系數(shù)Spearman 相關(guān)系數(shù)，使用兩個變量的位次計算，是與因子分布無關(guān)的，公式表示為：ICrank,t = corr(rank(x t),rank(r t+1 )可以通過以下指標(biāo)評價因子效果：a) IC 值的均值因子顯著性；b) ICIR 比率（IC 均值/標(biāo)準(zhǔn)差）因子有效性；c) IC 序列 T 值（IC 均值*sqrt(樣本數(shù)-1)/IC 標(biāo)準(zhǔn)差）因子顯著性；d) IC 值的勝率（因子值與 IC 值同向的截面數(shù)占比

5、）。2. 因子分組測試因子分組測試是根據(jù)因子值打分排序分多組測試各組組合累計凈值表現(xiàn)，我們采用 6 組定期調(diào)倉的方法進(jìn)行測試（每組含 5 個中信一級行業(yè)）。因子多空測試是分組測試中第一組與第六組多空強弱表現(xiàn)，多空測試與分組測試可以一并進(jìn)行。我們可以從多個維度考察分組測試效果：a) 分組測試結(jié)果是否具備單調(diào)性，即各分組累計凈值表現(xiàn)與其排序是否具有一致性，分組測試結(jié)果單調(diào)性越高越好；b) 分組多空收益表現(xiàn)，即考察第一組和第六組累計凈值相對強弱表現(xiàn)及其最大回撤；c) 多頭組合相對市場基準(zhǔn)表現(xiàn)，即考察第一組與市場基準(zhǔn)指數(shù)相對強弱及其最大回撤。因子分組測試主要考察以下績效指標(biāo)：a) 分組測試的累計收益率

6、、最大回撤等；b) 多頭組合的年化收益率、年化波動率、SHARP 比率、最大回撤等；c) 多頭組合相對市場基準(zhǔn)的超額年化收益率、超額年化波動率、信息比率、超額最大回撤等。因子分組測試采用定期調(diào)倉的方式進(jìn)行回測，在本篇報告中基于財報數(shù)據(jù)披露截至?xí)r間規(guī)定，我們在每年 4 月底、8 月底、10 月底進(jìn)行組合調(diào)倉操作。我們采用中信一級行業(yè)指數(shù)合成市場基準(zhǔn)指數(shù)，基準(zhǔn)指數(shù)組合與分組測試同步調(diào)整持倉。1.4. 復(fù)合因子合成基于單因子測試結(jié)果，我們篩選單因子 IC 測試與分組測試表現(xiàn)較好的因子作為備選因子，經(jīng)由因子 IC 值相關(guān)性分析選出相關(guān)性較弱、收益率較高且具有經(jīng)濟學(xué)含義的因子合成行業(yè)復(fù)合因子。我們采用單

7、因子等權(quán)相加的方法合成復(fù)合因子，即將候選單因子通過去極值、標(biāo)準(zhǔn)化、截取等方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后通過等權(quán)相加的方式合成行業(yè)復(fù)合因子。復(fù)合因子的測試方法與單因子測試相同，可以通過因子 IC 測試與分組回測測試復(fù)合因子收益預(yù)測的有效性與穩(wěn)定性。復(fù)合因子測試時需關(guān)注多頭組合的年化收益率、SHARP 比率、最大回撤，以及多頭組合相對市場基準(zhǔn)的年化超額收益率、信息比率和超額最大回撤。2. 行業(yè)財務(wù)因子分類2.1. 行業(yè)財務(wù)因子分類與構(gòu)建方法我們通過行業(yè)成分股財務(wù)數(shù)據(jù)合成行業(yè)整體財務(wù)因子，構(gòu)建了三類行業(yè)財務(wù)因子：財務(wù)質(zhì)量、盈利能力與成長能力因子。財務(wù)質(zhì)量因子主要體現(xiàn)行業(yè)整體負(fù)債程度、對上下游議價能力、應(yīng)收

8、賬款與存貨周轉(zhuǎn)率等經(jīng)營質(zhì)量高低，共設(shè)計有 22 個具體財務(wù)質(zhì)量因子。盈利能力因子主要體現(xiàn)行業(yè)整體毛利率、核心利潤率、資產(chǎn)收益率、費用管理水平等盈利水平高低，共設(shè)計有 28 個具體盈利能力因子。成長能力因子主要體現(xiàn)行業(yè)整體收入、利潤、經(jīng)營凈現(xiàn)金流、預(yù)收款等環(huán)比/同比增長率或增速變化，共設(shè)計有 26 個成長能力因子。圖 2：行業(yè)財務(wù)因子分類在構(gòu)建具體的行業(yè)財務(wù)因子時需注意：1. 行業(yè)因子在不同行業(yè)間需具有可比性，我們對于不同類型的行業(yè)因子采用不同的構(gòu)建方法，比如：采用環(huán)比增量或同比增量構(gòu)建財務(wù)質(zhì)量和盈利能力兩類因子；采用環(huán)比增長率、同比增長率或同比增長率環(huán)比增量構(gòu)建成長能力因子；2. 行業(yè)因子需要

9、考慮行業(yè)數(shù)據(jù)季節(jié)性變化規(guī)律，對于存在季節(jié)性變化的數(shù)據(jù)采用單季或完整年度數(shù)據(jù)同比計算；3. 行業(yè)不同時期前后比較時，應(yīng)保證用于行業(yè)合成的公司前后一致以保證可比性。報告數(shù)據(jù)類型有報告期末、累計、TTM 和單季 4 種：“報告期末”一般適用于報告期末資產(chǎn)負(fù)債表最新快照數(shù)據(jù)；“累計”指年初至報告期累計數(shù)據(jù)，一般適用于利潤表、現(xiàn)金流量表等流量數(shù)據(jù)；“TTM”指當(dāng)前報告期往前推 3 個季度包含 4 個季度跨度一年的報告數(shù)據(jù)，一般適用于利潤表、現(xiàn)金流量表等流量數(shù)據(jù)；“單季”指單個季度數(shù)據(jù)，比如單個季度利潤、現(xiàn)金流量等。我們對于不同類型的行業(yè)因子采用不同的構(gòu)建方法：1. 采用環(huán)比增量或同比增量構(gòu)建財務(wù)質(zhì)量和盈

10、利能力兩類因子；2. 采用環(huán)比增長率、同比增長率或同比增長率環(huán)比增量構(gòu)建成長能力因子。表 1：行業(yè)財務(wù)因子構(gòu)建方法因子類型數(shù)據(jù)類型環(huán)比增量同比增量環(huán)比增長率同比增長率同比增長率環(huán)比增量財務(wù)質(zhì)量報告期末是是累計TTM是是是單季是盈利能力累計TTM是是是單季是成長能力報告期末是累計TTM是是是是單季是具體構(gòu)建算法如下：環(huán)比增量 = 當(dāng)前季度數(shù)據(jù) - 上一季度數(shù)據(jù)；同比增量 = 當(dāng)前季度數(shù)據(jù) - 上一年度同期數(shù)據(jù)；環(huán)比增長率 = (當(dāng)前季度數(shù)據(jù) - 上一季度數(shù)據(jù)) *100 / 上一季度數(shù)據(jù)；同比增長率 =(當(dāng)前季度數(shù)據(jù) - 上一年度同期數(shù)據(jù)) *100 / 上一年度同期數(shù)據(jù)；同比增長率環(huán)比增量 =

11、 當(dāng)前季度同比增長率 - 上一季度同比增長率。表 2：行業(yè)財務(wù)因子構(gòu)建算法指標(biāo)算法指標(biāo)后綴環(huán)比增量當(dāng)前季度數(shù)據(jù) - 上一季度數(shù)據(jù)qoq同比增量當(dāng)前季度數(shù)據(jù) - 上一年度同期數(shù)據(jù)yoy環(huán)比增長率(當(dāng)前季度數(shù)據(jù) - 上一季度數(shù)據(jù)) *100 / 上一季度數(shù)據(jù)qoq同比增長率同比增長率環(huán)比增量(當(dāng)前季度數(shù)據(jù) - 上一年度同期數(shù)據(jù)) *100 / 上一年度同期數(shù)據(jù)當(dāng)前季度同比增長率 - 上一季度同比增長率yoy yoyqoq2.2.財務(wù)質(zhì)量因子財務(wù)質(zhì)量因子主要體現(xiàn)行業(yè)整體負(fù)債程度、對上下游議價能力、應(yīng)收賬款與存貨周轉(zhuǎn)率等經(jīng)營質(zhì)量高低，共設(shè)計有 22 個具體財務(wù)質(zhì)量因子。具體因子設(shè)計時，如無特殊說明則因

12、子值越高代表行業(yè)財務(wù)質(zhì)量越好。具體因子類別如下：1. 資產(chǎn)負(fù)債率（Detb2Asset），指行業(yè)總負(fù)債/行業(yè)總資產(chǎn)，可以衡量行業(yè)整體負(fù)債水平。2. 流動資產(chǎn)比例（CurAsset2Asset），指行業(yè)流動資產(chǎn)/行業(yè)總資產(chǎn)，可以衡量行業(yè)整體流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例。3. 流動比率（CA2CDebt），指行業(yè)流動資產(chǎn)/行業(yè)流動負(fù)債，可以衡量行業(yè)整體流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的覆蓋程度。高流動比率代表流動負(fù)債償還能力較強。4. 速動比率（QA2CDebt），指行業(yè)速動資產(chǎn)/行業(yè)流動負(fù)債，可以衡量行業(yè)整體速動資產(chǎn)對流動負(fù)債的覆蓋程度。高速動比率代表流動負(fù)債快速償還能力較強。5. 供應(yīng)商議價力（SupplyBarg

13、inPow），指行業(yè)對上游供應(yīng)商議價能力，高供應(yīng)商議價力代表行業(yè)對上游供應(yīng)商議價能力高、行業(yè)競爭地位強。6. 客戶議價力（ClientBarginPow），指行業(yè)對下游經(jīng)銷商或客戶議價能力，高客戶議價力代表行業(yè)對下游經(jīng)銷商或客戶議價能力高、行業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)競爭力強。7. 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Rev2Acct），指行業(yè)營業(yè)收入/行業(yè)應(yīng)收賬款，可以衡量行業(yè)整體應(yīng)收賬款相對營業(yè)收入的多少，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高代表行業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)出售賒賬情況較少、產(chǎn)品服務(wù)競爭力強。8. 存貨周轉(zhuǎn)率（OperCost2Inve），指行業(yè)營業(yè)成本/行業(yè)庫存，可以衡量行業(yè)整體存貨變現(xiàn)速度和運營效率，高存貨周轉(zhuǎn)率代表行業(yè)運營效率較高、

14、存貨損失風(fēng)險較?。▋H一般情況而言）。9. 經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比（OperCF2OperProfit），指行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/行業(yè)營業(yè)利潤，可以衡量行業(yè)盈利質(zhì)量水平，高經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比代表行業(yè)盈利有現(xiàn)金保證、盈利質(zhì)量較高。表 3：財務(wù)質(zhì)量因子數(shù)據(jù)類型因子名稱因子 ID因子構(gòu)建方式報告期末資產(chǎn)負(fù)債率Detb2Asset環(huán)比增量同比增量流動資產(chǎn)比例CurAsset2Asset環(huán)比增量同比增量流動比率CA2CDebt環(huán)比增量同比增量速動比率QA2CDebt環(huán)比增量同比增量供應(yīng)商議價力SupplyBarginPow環(huán)比增量同比增量客戶議價力ClientBarginPow環(huán)比增量同比增量累計應(yīng)收賬款周

15、轉(zhuǎn)率Rev2Acct同比增量存貨周轉(zhuǎn)率OperCost2Inve同比增量TTM應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率Rev2Acct環(huán)比增量同比增量存貨周轉(zhuǎn)率OperCost2Inve環(huán)比增量同比增量經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比OperCF2OperProfit環(huán)比增量同比增量單季應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率Rev2Acct同比增量存貨周轉(zhuǎn)率OperCost2Inve同比增量2.3. 盈利能力因子盈利能力因子主要體現(xiàn)行業(yè)整體毛利率、核心利潤率、資產(chǎn)收益率、費用管理水平等盈利水平高低，共設(shè)計有 28 個具體盈利能力因子。具體因子設(shè)計時，如無特殊說明則盈利能力因子值越高代表行業(yè)盈利能力越好。具體因子類別如下：1. 銷售毛利率（GrossPro

16、fitRatio），指行業(yè)毛利潤/行業(yè)營業(yè)收入，可以衡量行業(yè)整體毛利率水平，高毛利率代表行業(yè)產(chǎn)品服務(wù)銷售毛利率較高。2. 營業(yè)利潤/營業(yè)收入（OperEarn2OperRev），指行業(yè)營業(yè)利潤占營業(yè)收入的比重，可以衡量行業(yè)營業(yè)收入扣除營業(yè)成本、稅金、銷管財三費等后營業(yè)利潤占營業(yè)收入的比重。與銷售毛利率指標(biāo)類似，該因子比重較高代表行業(yè)產(chǎn)品服務(wù)競爭力強。3. 核心利潤率（CoreProfitRatio），指行業(yè)核心利潤/行業(yè)營業(yè)收入，可以衡量行業(yè)整體核心經(jīng)營利潤率水平高低。核心利潤排除掉了跟企業(yè)經(jīng)營無關(guān)因素，對企業(yè)利潤水平刻畫比較準(zhǔn)確。高核心利潤率代表行業(yè)產(chǎn)品服務(wù)競爭力強、利潤率高。4. 銷售凈利

17、率（ROS），指行業(yè)扣非歸母凈利潤/行業(yè)營業(yè)收入，可以衡量行業(yè)整體銷售對應(yīng)的凈利潤水平，高銷售凈利率代表行業(yè)產(chǎn)品服務(wù)銷售獲利能力強。5. 凈資產(chǎn)收益率（ROE），指行業(yè)扣非歸母凈利潤/行業(yè)凈資產(chǎn)，可以衡量行業(yè)單位凈資產(chǎn)獲利能力高低，高凈資產(chǎn)收益率代表行業(yè)單位凈資產(chǎn)獲利能力高、行業(yè)經(jīng)營效率高。ROE 高低與利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及財務(wù)杠桿倍數(shù)有關(guān)。6. 總資產(chǎn)收益率（ROA），指行業(yè)扣非歸母凈利潤/行業(yè)總資產(chǎn)，可以衡量行業(yè)單位總資產(chǎn)獲利能力高低，高總資產(chǎn)收益率代表行業(yè)單位總資產(chǎn)獲利能力高、行業(yè)經(jīng)營效率高。7. 營業(yè)收入/銷管財費用（OperRev2ThreeCosts），指行業(yè)單位銷管財費用產(chǎn)生的

18、營業(yè)收入，可以衡量行業(yè)費用管理能力高低。表 4：盈利能力因子數(shù)據(jù)類型因子名稱因子 ID因子構(gòu)建方式累計銷售毛利率GrossProfitRatio同比增量營業(yè)利潤/營業(yè)收入OperEarn2OperRev同比增量核心利潤率CoreProfitRatio同比增量銷售凈利率ROS同比增量凈資產(chǎn)收益率ROE同比增量總資產(chǎn)收益率ROA同比增量營業(yè)收入/銷管財費用OperRev2ThreeCosts同比增量 TTM銷售毛利率GrossProfitRatio環(huán)比增量同比增量營業(yè)利潤/營業(yè)收入OperEarn2OperRev環(huán)比增量同比增量核心利潤率CoreProftRatio環(huán)比增量同比增量銷售凈利率ROS

19、環(huán)比增量同比增量凈資產(chǎn)收益率ROE環(huán)比增量同比增量總資產(chǎn)收益率ROA環(huán)比增量同比增量營業(yè)收入/銷管財費用OperRev2ThreeCosts環(huán)比增量同比增量單季銷售毛利率GrossProfitRatio同比增量營業(yè)利潤/營業(yè)收入OperEarn2OperRev同比增量核心利潤率CoreProftRatio同比增量銷售凈利率ROS同比增量凈資產(chǎn)收益率ROE同比增量總資產(chǎn)收益率ROA同比增量營業(yè)收入/銷管財費用OperRev2ThreeCosts同比增量2.4. 成長能力因子表 5：成長能力因子成長能力因子主要體現(xiàn)行業(yè)整體收入、利潤、經(jīng)營凈現(xiàn)金流、預(yù)收款等環(huán)比/同比增長率或增速變化，共設(shè)計有 26

20、 個成長能力因子。具體因子設(shè)計時，如無特殊說明則成長能力因子值越高代表行業(yè)成長能力越好。具體因子類別如下：1. 預(yù)收款項（AdvPaym），指行業(yè)預(yù)收款項與合同負(fù)債之和，可以衡量行業(yè)產(chǎn)品服務(wù)競爭力和業(yè)績保障程度高低，高預(yù)收款項代表行業(yè)下游經(jīng)銷商先打款后拿貨等情況較多、產(chǎn)品服務(wù)競爭力和業(yè)績保障程度高。2. 營業(yè)收入（OperRev），指行業(yè)內(nèi)所有公司營業(yè)收入之和，可以衡量行業(yè)整體營業(yè)收入多少。3. 營業(yè)利潤（OperProfit），指行業(yè)公司營業(yè)收入扣除營業(yè)成本、稅金、銷管財三費等公司所得稅扣減前的利潤總和，可以衡量行業(yè)整體營業(yè)利潤多少。4. 核心利潤（CoreProfit），指行業(yè)公司營業(yè)收入

21、扣除營業(yè)成本、稅金、銷管財三費等公司所得稅扣減前的利潤總和。與營業(yè)利潤相比，核心利潤剔除掉與公司經(jīng)營無關(guān)的損益，可以更好地刻畫公司實際利潤水平。5. 歸母扣非凈利潤（NetProfitOwnerRecur），指行業(yè)公司剔除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤之和。與普通歸母凈利潤相比，歸母扣非凈利潤可以更好地刻畫公司長期可持續(xù)利潤水平。6. 經(jīng)營凈現(xiàn)金流（OperNetCashflow ），指行業(yè)公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流之和。公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流與凈利潤、應(yīng)收應(yīng)付變化、資產(chǎn)折舊與攤銷有關(guān)，長期看公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流與凈利潤應(yīng)該比較接近。對于資產(chǎn)折舊與攤銷高的成熟期重資產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)營凈現(xiàn)金流有可能超過凈利潤

22、；對于凈利潤長期顯著低于經(jīng)營凈現(xiàn)金流的公司需要考慮應(yīng)收增加等利潤水平不高風(fēng)險。數(shù)據(jù)類型因子名稱因子 ID因子構(gòu)建方式報告期末預(yù)收款項AdvPaym同比增長率累計營業(yè)收入OperRev同比增長率營業(yè)利潤OperProfit同比增長率核心利潤CoreProfit同比增長率歸母扣非凈利潤NetProfitOwnerRecur同比增長率經(jīng)營凈現(xiàn)金流OperNetCashflow同比增長率TTM營業(yè)收入OperRev環(huán)比增長率同比增長率同比增長率增速營業(yè)利潤OperProfit環(huán)比增長率同比增長率同比增長率增速核心利潤歸母扣非凈利潤CoreProfit NetProfitOwnerRecur環(huán)比增長率環(huán)

23、比增長率同比增長率同比增長率同比增長率增速同比增長率增速經(jīng)營凈現(xiàn)金流OperNetCashflow環(huán)比增長率同比增長率同比增長率增速單季營業(yè)收入營業(yè)利潤OperRev OperProfit同比增長率同比增長率核心利潤CoreProfit同比增長率歸母扣非凈利潤NetProfitOwnerRecur同比增長率經(jīng)營凈現(xiàn)金流OperNetCashflow同比增長率3. 財務(wù)單因子測試我們采用因子 IC 測試與分組測試的方法對行業(yè)財務(wù)質(zhì)量、盈利能力以及成長能力因子進(jìn)行單因子測試?；谪攬蟀l(fā)布時間規(guī)定，我們在每年 4 月底、8 月底、10 月底進(jìn)行組合調(diào)倉操作，回測日期區(qū)間為 2010 年 4月底至 2

24、022 年 3 月底。我們采用中信一級行業(yè)指數(shù)等權(quán)合成市場基準(zhǔn)指數(shù)，基準(zhǔn)指數(shù)組合與單因子測試同步調(diào)倉。3.1. 財務(wù)質(zhì)量類因子測試我們對 22 個財務(wù)質(zhì)量因子進(jìn)行單因子 IC 測試與分組測試，發(fā)現(xiàn)客戶議價力環(huán)比增量、供應(yīng)商議價力環(huán)比增量、速動比率環(huán)比增量、存貨周轉(zhuǎn)率 TTM 環(huán)比增量、速動比率環(huán)比增量與經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比 TTM 同比增量等 5 個因子測試表現(xiàn)較好，其中客戶議價力環(huán)比增量與供應(yīng)商議價力環(huán)比增量分組回測多頭組合（第一組）年化收益率分別為 8.76%、 8.47%。以上 5 因子作為財務(wù)質(zhì)量類備選因子參與復(fù)合因子合成。3.1.1. 因子 IC 測試通過因子 IC 值測試，我們發(fā)現(xiàn)

25、存貨周轉(zhuǎn)率 TTM 環(huán)比增量、客戶議價力環(huán)比增量、速動比率環(huán)比增量、經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比 TTM 同比增量等因子的 Raw IC、RankIC 以及勝率都較高，其中存貨周轉(zhuǎn)率 TTM 環(huán)比增量與客戶議價力同比增量的 Rank IC 均值分別為 8.26%、5.34%。表 6：財務(wù)質(zhì)量因子 IC 均值與勝率因子名稱數(shù)據(jù)類型構(gòu)造方式RawICRankIC均值IRT值勝率均值IRT值勝率存貨周轉(zhuǎn)率TTM環(huán)比增量6.64%0.281.6458.33%8.26%0.362.1558.33%流動資產(chǎn)比例報告期末環(huán)比增量4.32%0.211.2247.22%6.65%0.301.8055.56%客戶議價力報

26、告期末同比增量8.18%0.342.0366.67%5.34%0.221.3155.56%客戶議價力報告期末環(huán)比增量4.74%0.201.2052.78%5.07%0.231.3558.33%速動比率報告期末環(huán)比增量6.69%0.291.7058.33%4.63%0.191.1444.44%資產(chǎn)負(fù)債率報告期末同比增量5.48%0.261.5352.78%4.59%0.221.3258.33%經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比TTM同比增量4.46%0.221.2872.22%2.61%0.130.7869.44%存貨周轉(zhuǎn)率單季同比增量-0.79%-0.03-0.2047.22%2.09%0.100.5752

27、.78%流動比率報告期末環(huán)比增量3.38%0.150.8758.33%1.76%0.070.4438.89%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率單季同比增量2.94%0.130.8044.44%1.49%0.070.4447.22%存貨周轉(zhuǎn)率累計同比增量-1.99%-0.08-0.5044.44%0.65%0.030.1750.00%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率TTM環(huán)比增量1.88%0.080.5050.00%0.38%0.020.1252.78%供應(yīng)商議價力報告期末環(huán)比增量1.35%0.060.3752.78%0.17%0.010.0552.78%資產(chǎn)負(fù)債率報告期末環(huán)比增量-0.99%-0.04-0.2450.00%0.15

28、%0.010.0458.33%供應(yīng)商議價力報告期末同比增量1.04%0.040.2652.78%-0.08%0.00-0.0244.44%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率TTM同比增量2.33%0.100.6052.78%-1.28%-0.06-0.3347.22%經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比TTM環(huán)比增量-2.71%-0.15-0.9144.44%-1.48%-0.08-0.4947.22%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率累計同比增量1.28%0.050.3241.67%-1.67%-0.07-0.4047.22%存貨周轉(zhuǎn)率TTM同比增量-1.21%-0.06-0.3452.78%-1.94%-0.11-0.6247.22%速動比率報

29、告期末同比增量-4.76%-0.20-1.1638.89%-2.38%-0.11-0.6350.00%流動資產(chǎn)比例報告期末同比增量-4.26%-0.18-1.0836.11%-2.70%-0.11-0.6741.67%流動比率報告期末同比增量-4.90%-0.23-1.3647.22%-3.11%-0.16-0.9244.44%我們觀察 IC 測試表現(xiàn)較好的因子 IC 值分布，發(fā)現(xiàn)其分布重心均位于 x軸上方但整體分布仍較為分散，說明財務(wù)質(zhì)量類因子收益預(yù)測穩(wěn)定性不夠高。圖 3：部分財務(wù)質(zhì)量因子 IC 值分布 注： OperCost2Inve_ttm_qoq 為 存貨周轉(zhuǎn)率 TTM 環(huán)比增量； C

30、lientBarginPow_qoq 為 客戶 議 價 力 環(huán) 比 增 量；OperCF2OperProfit_ttm_yoy 為經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比 TTM 同比增量；SupplyBarginPow_qoq 為供應(yīng)商議價力環(huán)比增量。3.1.2. 因子分組測試通過因子分組測試，我們發(fā)現(xiàn)客戶議價力環(huán)比增量、供應(yīng)商議價力環(huán)比增量、速動比率環(huán)比增量、存貨周轉(zhuǎn)率 TTM 同比增量、速動比率環(huán)比增量與經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比 TTM 同比增量等 5 個因子分組測試結(jié)果較好，其中客戶議價力環(huán)比增量與供應(yīng)商議價力環(huán)比增量分組回測多頭組合（第一組）年化收益率分別為 8.76%、8.47%，相對市場基準(zhǔn)指數(shù)的超額年

31、化收益率分別為 3.98%、3.69%。表 7：財務(wù)質(zhì)量因子多頭組合（第一組）收益分析因子名稱數(shù)據(jù)類型構(gòu)造方式年化收益率年化波動率SHARP比率最大回撤超額年化收益率超額年化波動率信息比率超額 最大回撤客戶議價力報告期末環(huán)比增量8.76%25.31%0.2346.87%3.98%7.65%0.4821.66%供應(yīng)商議價力報告期末環(huán)比增量8.47%27.03%0.2062.44%3.69%7.56%0.5122.31%速動比率報告期末環(huán)比增量7.69%26.19%0.1856.51%2.91%7.76%0.3729.70%存貨周轉(zhuǎn)率TTM同比增量6.66%25.49%0.1455.24%1.88

32、%8.08%0.2222.60%經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比TTM同比增量6.65%26.23%0.1457.13%1.87%7.17%0.2714.35%流動比率報告期末環(huán)比增量6.45%26.46%0.1359.17%1.67%6.67%0.2723.03%客戶議價力報告期末同比增量5.75%25.86%0.1153.77%0.96%7.26%0.1324.68%流動資產(chǎn)比例報告期末環(huán)比增量5.44%27.62%0.0961.77%0.66%7.42%0.1526.59%供應(yīng)商議價力報告期末同比增量5.29%26.97%0.0955.75%0.51%7.54%0.1126.48%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率單季

33、同比增量5.03%25.43%0.0849.14%0.25%8.98%0.0231.90%存貨周轉(zhuǎn)率TTM環(huán)比增量5.02%25.00%0.0847.83%0.24%8.37%0.0032.96%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率TTM環(huán)比增量4.53%25.71%0.0652.46%-0.25%8.05%-0.0338.71%資產(chǎn)負(fù)債率報告期末同比增量4.22%27.59%0.0457.39%-0.56%6.68%-0.0127.96%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率累計同比增量3.94%25.09%0.0449.05%-0.84%8.94%-0.1127.80%存貨周轉(zhuǎn)率累計同比增量3.43%25.53%0.0257.18%-

34、1.35%8.26%-0.1732.97%流動資產(chǎn)比例報告期末同比增量3.03%27.24%0.0061.79%-1.75%6.68%-0.2029.13%資產(chǎn)負(fù)債率報告期末環(huán)比增量2.93%28.20%0.0066.06%-1.85%7.41%-0.1640.84%流動比率報告期末同比增量2.91%26.47%0.0058.50%-1.87%6.79%-0.2428.70%存貨周轉(zhuǎn)率單季同比增量2.63%25.84%-0.0159.14%-2.15%8.39%-0.2537.31%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率TTM同比增量2.06%24.63%-0.0456.38%-2.73%9.77%-0.3042.5

35、3%經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比TTM環(huán)比增量1.11%24.93%-0.0861.23%-3.67%7.76%-0.5043.06%速動比率報告期末同比增量0.83%26.02%-0.0859.35%-3.95%6.84%-0.5643.23%我們觀察分組測試表現(xiàn)較好的因子分組累計凈值，發(fā)現(xiàn)其分組收益單調(diào)性較好且多頭組合（第一組）年化收益率較高。圖 4：部分財務(wù)質(zhì)量因子分組累計凈值注：ClientBarginPow_qoq 為客戶議價力環(huán)比增量；SupplyBarginPow_qoq 為供應(yīng)商議價力環(huán)比增量；QA2CDebt_qoq 為速動比率環(huán)比增量；OperCF2OperProfit_ttm_y

36、oy 為經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比 TTM 同比增量；。綜上，我們將客戶議價力環(huán)比增量、供應(yīng)商議價力環(huán)比增量、速動比率環(huán)比增量、存貨周轉(zhuǎn)率 TTM環(huán)比增量、速動比率環(huán)比增量與經(jīng)營凈現(xiàn)金營業(yè)利潤比TTM同比增量等 5 個財務(wù)質(zhì)量因子作為備選因子參與復(fù)合因子合成。3.2. 盈利能力類因子測試我們對 28 個盈利能力因子進(jìn)行單因子 IC 測試與分組測試，發(fā)現(xiàn)核心凈利率單季同比增量、凈資產(chǎn)收益率單季同比增量、銷售凈利率單季同比增量、總資產(chǎn)收益率 TTM 同比增量等 4 個因子測試表現(xiàn)較好，其中總資產(chǎn)收益率 TTM 同比增量與銷售凈利率單季同比增量分組回測多頭組合（第一組）年化收益率分別為 8.05%、7.6

37、5%。以上 4 個因子作為盈利能力類備選因子參與復(fù)合因子合成。3.2.1. 因子 IC 測試通過因子 IC 值測試，我們發(fā)現(xiàn)核心利潤率單季同比增量、凈資產(chǎn)收益率單季同比增量、營業(yè)利潤/營業(yè)收入單季同比增量、銷售凈利率單季同比增量、總資產(chǎn)收益率單季同比增量等因子的 Raw IC、RankIC 以及勝率都較高，其中核心利潤率單季同比增量與凈資產(chǎn)收益率單季同比增量的 Rank IC 均值分別為 12.07%、9.22%。表 8：盈利能力因子 IC 均值與勝率因子名稱數(shù)據(jù)類型構(gòu)造方式RawICRankIC均值IRT值勝率均值IRT值勝率核心利潤率單季同比增量9.14%0.432.5263.89%12.

38、07%0.492.8969.44%核心利潤率TTM環(huán)比增量7.79%0.331.9558.33%10.24%0.392.3063.89%核心利潤率累計同比增量8.43%0.432.5563.89%10.09%0.462.7069.44%凈資產(chǎn)收益率單季同比增量8.39%0.402.3661.11%9.22%0.402.3863.89%銷售毛利率單季同比增量7.05%0.382.2461.11%8.84%0.462.7466.67%凈資產(chǎn)收益率TTM環(huán)比增量7.97%0.382.2666.67%8.77%0.412.4161.11%營業(yè)利潤/營業(yè)收入單季同比增量6.50%0.342.0161.1

39、1%8.54%0.412.4463.89%營業(yè)利潤/營業(yè)收入TTM環(huán)比增量6.53%0.311.8355.56%8.48%0.372.1863.89%銷售凈利率單季同比增量6.33%0.341.9955.56%7.75%0.392.2955.56%總資產(chǎn)收益率單季同比增量7.86%0.362.1361.11%7.60%0.352.0661.11%銷售凈利率TTM環(huán)比增量6.79%0.321.9261.11%7.54%0.352.0958.33%銷售毛利率累計同比增量6.82%0.342.0161.11%7.53%0.382.2561.11%核心利潤率TTM同比增量4.81%0.221.2963

40、.89%6.26%0.281.6658.33%凈資產(chǎn)收益率累計同比增量6.42%0.281.6858.33%5.86%0.241.4558.33%營業(yè)利潤/營業(yè)收入累計同比增量3.80%0.201.1655.56%5.70%0.281.6761.11%銷售毛利率TTM環(huán)比增量5.28%0.241.4061.11%5.63%0.251.5061.11%總資產(chǎn)收益率TTM環(huán)比增量6.35%0.271.5855.56%5.53%0.241.4152.78%銷售凈利率累計同比增量4.97%0.241.4455.56%5.44%0.241.4255.56%總資產(chǎn)收益率累計同比增量5.32%0.241.4

41、058.33%4.28%0.191.1352.78%銷售毛利率TTM同比增量2.37%0.110.6350.00%2.95%0.130.7444.44%凈資產(chǎn)收益率TTM同比增量3.09%0.130.7658.33%2.90%0.120.7147.22%營業(yè)收入/銷管財費用累計同比增量1.78%0.070.4355.56%2.55%0.100.6055.56%營業(yè)收入/銷管財費用TTM同比增量3.02%0.120.7052.78%2.08%0.080.4955.56%營業(yè)收入/銷管財費用單季同比增量0.70%0.030.1555.56%1.34%0.050.2852.78%營業(yè)收入/銷管財費用

42、TTM環(huán)比增量0.13%0.000.0355.56%1.04%0.040.2155.56%銷售凈利率TTM同比增量0.49%0.020.1358.33%0.93%0.040.2350.00%總資產(chǎn)收益率TTM同比增量2.23%0.090.5161.11%0.25%0.010.0638.89%營業(yè)利潤/營業(yè)收入TTM同比增量-1.22%-0.06-0.3641.67%-0.82%-0.04-0.2344.44%我們觀察 IC 測試表現(xiàn)較好的因子 IC 值分布，發(fā)現(xiàn)其分布重心均顯著大于 0，整體分布大部位于 x 軸上方，說明盈利能力類因子收益預(yù)測穩(wěn)定性較高。圖 5：部分盈利能力因子 IC 值分布注

43、： CoreProfitRatio_sq_yoy 為 核 心 利 潤 率 單 季 同 比 增 量 ； ROE_sq_yoy 為 凈 資 產(chǎn) 收 益 率 單 季 同 比 增 量 ；OperEarn2OperRev_sq_yoy 為營業(yè)利潤/營業(yè)收入單季同比增量；ROS_sq_yoy 為銷售凈利率單季同比增量。3.2.2. 因子分組測試通過因子分組測試，我們發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)收益率 TTM 同比增量、銷售凈利率單季同比增量、核心利潤率單季同比增量、凈資產(chǎn)收益率單季同比增量等 4 個因子分組測試結(jié)果較好，其中總資產(chǎn)收益率 TTM 同比增量與銷售凈利率單季同比增量分組回測多頭組合（第一組）年化收益率分別為 8

44、.05%、7.65%，相對市場基準(zhǔn)指數(shù)的超額年化收益率分別為 3.27%、 2.86%。表 9：盈利能力因子多頭組合（第一組）收益分析因子名稱數(shù)據(jù)類型構(gòu)造方式年化收益率年化波動率SHARP比率最大回撤超額年化收益率超額年化波動率信息比率超額 最大回撤總資產(chǎn)收益率TTM同比增量8.05%27.55%0.1861.81%3.27%7.68%0.4719.73%銷售凈利率單季同比增量7.65%26.62%0.1752.60%2.86%6.76%0.4414.93%營業(yè)利潤/營業(yè)收入單季同比增量7.57%26.61%0.1752.82%2.79%6.92%0.4213.19%總資產(chǎn)收益率累計同比增量7

45、.42%26.96%0.1655.09%2.64%7.49%0.3817.04%核心利潤率單季同比增量7.36%25.86%0.1748.99%2.58%7.10%0.3512.94%凈資產(chǎn)收益率單季同比增量7.21%27.24%0.1553.12%2.43%6.98%0.3913.34%凈資產(chǎn)收益率TTM環(huán)比增量7.21%27.16%0.1552.95%2.42%7.01%0.3915.64%營業(yè)收入/銷管財費用TTM同比增量6.43%26.79%0.1349.29%1.65%8.18%0.2324.45%銷售毛利率單季同比增量6.35%27.26%0.1255.23%1.57%7.13%0

46、.2717.90%總資產(chǎn)收益率單季同比增量6.34%27.28%0.1255.94%1.56%7.20%0.2716.95%總資產(chǎn)收益率TTM環(huán)比增量6.31%27.26%0.1255.01%1.52%6.97%0.2721.10%營業(yè)利潤/營業(yè)收入累計同比增量6.25%26.97%0.1260.79%1.46%7.19%0.2419.50%銷售凈利率累計同比增量6.23%26.80%0.1255.69%1.45%7.21%0.2319.15%凈資產(chǎn)收益率累計同比增量6.15%27.07%0.1255.78%1.37%7.63%0.2215.06%核心利潤率TTM環(huán)比增量6.11%25.54%

47、0.1248.14%1.33%7.47%0.1618.66%銷售毛利率累計同比增量5.87%27.00%0.1158.74%1.09%6.89%0.2021.86%凈資產(chǎn)收益率TTM同比增量5.83%27.12%0.1060.30%1.05%7.63%0.1817.39%營業(yè)利潤/營業(yè)收入TTM環(huán)比增量5.78%26.71%0.1051.84%1.00%7.07%0.1718.32%銷售凈利率TTM環(huán)比增量5.72%26.72%0.1051.77%0.94%6.59%0.1814.10%營業(yè)收入/銷管財費用累計同比增量5.09%26.35%0.0851.12%0.31%8.48%0.0525.13%核心利潤率累計同比增量5.08%25.69%0.0854.95%0.30%7.29%0.0418.81%營業(yè)收入/銷管財費用單季同比增量4.88%26.42%0.0751.68%0.10%8.58%0.0332.38%銷售毛利率TTM環(huán)比增量4.73%27.39%0.0658.34%-0.05%7.37%0.0520.12%銷售凈利率TTM同比增量4.11%27.16%0.0462.38%-0.67%7.60%-0.0424.44%營業(yè)收入/銷管財費用TTM環(huán)比增量3.99%26.31%0.0450.59%-0.79%8.61%-0.0727.57%核心利潤率TT