豆類油脂豆粕需求萎縮豆油供需現(xiàn)缺口--興證

1、年度報告全球商品研究豆類油脂興證期貨.研發(fā)系列豆粕需求萎縮，豆油供需現(xiàn)缺口2019 年 6 月 24 日一興證期貨.研發(fā)中心內(nèi)容提要2019 年下半年全球大豆供應(yīng)維持寬松局面，但李國強從業(yè)資格編號：F0292230 投資咨詢編號：Z0012887 黃維從業(yè)資格編號：F3015232投資咨詢編號：Z0013331貿(mào)易爭端導(dǎo)致大豆地區(qū)庫存分布不均衡。貿(mào)易爭端的走勢還將對未來大豆的價格產(chǎn)生非常大的影響。受非洲豬瘟影響，國內(nèi)豆粕的養(yǎng)殖需求萎縮超預(yù)期，下半年將更嚴(yán)重，這導(dǎo)致豆粕需求減少，對豆粕價格形成。我國豆油的供應(yīng)主要依靠進口大豆壓榨。由于進口大豆壓榨量大幅萎縮，豆油供應(yīng)同比減少。下半年，豆油消費旺季

2、到來，豆油將迅速去庫存，帶動豆油價格走高。棕櫚油產(chǎn)量的持續(xù)增加導(dǎo)致國際棕櫚油價格大幅下挫。未來棕櫚油價格將偏弱運行，爭奪豆油和菜籽油市場份額。國內(nèi)三大油脂品種中，棕櫚油的價格走勢相對最弱。人 李國強：郵箱：獲取報告1、2、3、每周群內(nèi)7+報告；當(dāng)日華爾街日報、經(jīng)濟學(xué)人4、行研報告均為公開利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃 關(guān)注公號回復(fù)：加入“起點財經(jīng)”群。年度報告1. 全球大豆基本面1.1 大豆整體來看，2019 年下半年全球大豆的供求仍舊維持寬裕局面，但庫存的地區(qū)分布不均衡成為影響價格的主要因素。2018/19 年度，美國大豆的產(chǎn)量達到 1.23 億噸，創(chuàng)出歷史新高。2019/

3、20 年度，美國大豆種植面積大幅萎縮。受洪澇災(zāi)害的影響，美國大豆的種植進度要遠低于正常水平，這將給大豆單產(chǎn)造成影響。因此，美國大豆的產(chǎn)量將大幅下降。巴西方面，盡管種植面積增加，但受單產(chǎn)下降影響，2018/19 年度巴西大豆的產(chǎn)量小幅下降到 1.17 億噸。5 月以來，貿(mào)易爭端升級，巴西大豆的銷售大幅增加，價格也出現(xiàn)走高，較高的價格將會刺激未來巴西農(nóng)戶繼續(xù)增加大豆的種植面積。阿根廷大豆產(chǎn)量恢復(fù)性反彈，2018/19 年度產(chǎn)量達到 5600 萬噸，較去年的 3780 萬噸大幅增加。今年阿根廷國內(nèi)的大豆庫存小幅反彈，供求仍舊略顯偏緊張。2019 年底阿根廷大豆的種植面積可能繼續(xù)提高。因此，未來全球大

4、豆供應(yīng)可能小幅下降，但仍舊維持 ，供求寬松狀態(tài)將延續(xù)。1.1.1 美國大豆基本面2019 年，美國大豆的種植進度偏慢。如圖 1 所示，截止 6 月 18 日，美國大豆的種植率只有77%，遠遠低于往年正常水平，這可能會影響未來美國大豆的單產(chǎn)和總產(chǎn)水平。后期美國天氣炒作的概率也比往年更高。圖 1：美國大豆種植進度數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部年度報告產(chǎn)量方面，2018/19 度美國大豆的收割面積達到歷史第二高的 3565 萬公頃，單產(chǎn)達到 3.47 噸/公頃，大豆的產(chǎn)量創(chuàng)出歷史新高，達到 1.237 億噸。2019/20 年度，預(yù)期美國大豆的收割面積為 3392 萬公頃，較去年大幅下降 5%以

5、上。目前美國農(nóng)業(yè)部將大豆的單產(chǎn)設(shè)定在 3.33 噸/公頃的趨勢單產(chǎn)水平。我們認(rèn)為這個預(yù)估明顯偏低，美國大豆單產(chǎn)會更高，但由于種植進度偏慢，后期市場存在天氣炒作的空間。以目前的氣候情況看，2019 年秋冬季全球氣候維持厄爾尼諾的概率超過 50%。由于厄爾尼諾現(xiàn)象給南洲帶來豐沛的降雨，整體有利于大豆生長。因此，未來全球大豆的單產(chǎn)可能會維持。圖 2：全球氣候走勢情況數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部從美國本土及大豆主產(chǎn)區(qū)的情況看，如圖 3 所示，未來三個月美國大豆主產(chǎn)區(qū)的氣溫將持平或略低于往年正常溫度，這對播種偏晚的大豆生長不利。年度報告圖 3：美國氣溫數(shù)據(jù)來源：NOAA、興證期貨研發(fā)部從降雨的情況

6、看，未來三個月美國大豆主產(chǎn)區(qū)大部分地區(qū)的降雨概率高于往年水平，不排除部分地區(qū)出現(xiàn)洪澇災(zāi)害的可能。因此，2019 年下半年美國大豆天氣炒作的空間相對較大。圖 4：美國降雨數(shù)據(jù)來源：NOAA、興證期貨研發(fā)部綜合美國大豆的種植面積、種植進度以及未來生長期的天氣狀況，我們認(rèn)為美國大豆的單產(chǎn)水平將有所下滑，但維持趨勢單產(chǎn)之上，今年大豆生長期的天氣炒作空間比較大。需求方面，美國是目前全球大豆產(chǎn)量最高的，但 2019/20 年度將被巴西。美國大豆的消費量僅次于中國，位于全球的第二位。大豆的出口量僅次于巴西，也是全球大豆出口的主要。如圖 5 所示，2017、2018 年日期間，豆主要進口國的大豆進口情況。年度

7、報告圖 5：豆進口（萬噸）數(shù)據(jù)來源：、興證期貨研發(fā)部對比可以看出，受的影響，中國進口美國大豆的數(shù)量大幅減少 1500 萬噸，而進口巴西大豆增加 1600 萬噸，巴西大豆彌補了美國大豆出口減少的市場份額。如圖 6 所示，受貿(mào)易爭端的影響，美國大豆的出口銷售數(shù)據(jù)大幅低于去年水平，同比降幅接近 17%，對美國大豆的需求利空。圖 6：美國大豆銷售（噸）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部2019 年以來美國大豆銷售同比降幅居高不下，尤其是 5 月以后口銷售降幅同比再度擴大。貿(mào)易爭端再次升級，出年度報告壓榨方面，美國國內(nèi)大豆的壓榨需求并未延續(xù)去年大幅增加的情況。如圖 7 所示，美國大豆的壓榨量基本維持去年

8、的水平。從今年 2 月開始，大豆的壓榨量同比出現(xiàn)負增長。圖 7：美國大豆壓榨量（千蒲式耳）數(shù)據(jù)來源：NOPA、興證期貨研發(fā)部庫存方面，截止 3 月 1 日，美國大豆的季度庫存達到 7391 萬噸，這是歷史同期的最高記錄，比去年同期的 5740 萬噸足足增加了 1651 萬噸。自 2014 年開始，美國大豆的庫存水平不斷增加，充裕的庫存將給大豆價格帶來很大。圖 8：美國大豆季度庫存（噸）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部綜合供求方面的信息，我們認(rèn)為 2019/20 年度隨著美國大豆的產(chǎn)量走低，美國大豆的供求狀況可能會有所好轉(zhuǎn)，但供求過剩狀態(tài)會繼續(xù)外盤期貨價格。年度報告1.1.2 巴西大豆基本面2

9、018/19 年度巴西大豆的產(chǎn)量達到創(chuàng)遠高于美國，是全球大豆出口量最大的的 1.17 億噸。巴西壓榨量次于美國，出口量要遠。產(chǎn)量方面，2019 年 4 月巴西大豆基本收割完畢，產(chǎn)量達到 1.17 億噸，維持歷史。最近幾年，巴西大豆的種植遠遠高于其他農(nóng)作物，導(dǎo)致巴西大豆種植面積不斷增加。另外，巴西 MT 州可供種植農(nóng)作物的土地不斷開墾增加，也有利于大豆種植面積的增加。從目前的情況看，貿(mào)易爭端升級，巴西大豆出口出現(xiàn)了大幅增加且升貼水價格也不斷走高，使得巴西大豆的去庫存順利。農(nóng)戶在種植較好的情況下，今年年底繼續(xù)增加大豆種植面積的概率大增。如下圖 9 所示，近期巴西大豆銷售的升水大幅走高，保證了大豆達

10、到 10/蒲式耳以上，種植率達到 15%以上。另外，從氣候情況看，2019/20 年度，南美洲出現(xiàn)厄爾尼諾氣候的概率達到 50%，可能給巴西帶來非常充沛的降雨，有利于大豆的生長，因此后期巴西大豆的單產(chǎn)和產(chǎn)量數(shù)據(jù)可能維持。圖 9：巴西大豆升貼水報價（美分/蒲式耳）數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部需求方面，巴西大豆的出口占需求的比重最大。如圖 10 所示，2019 年巴西大豆的出口數(shù)據(jù)基本維持水平。使得中國企業(yè)放棄進口美國大豆轉(zhuǎn)而進口巴西大豆。在貿(mào)易戰(zhàn)升級的情況下，后期巴西大豆的出口量可能繼續(xù)大幅增加，一直持續(xù)到 9 月以后，巴西大豆庫存基本見底。因此，可以預(yù)期巴西大豆的出口動力仍舊非常強勁

11、。年度報告圖 10：巴西大豆月度出口量（千噸）數(shù)據(jù)來源：Abiove、興證期貨研發(fā)部壓榨方面，巴西大豆的價格相對較高，部分抑制了國內(nèi)大豆的壓榨需求。如圖 11 所示，今年巴西大豆的壓榨量同比大幅低于去年水平，降幅達到 30%。在出口旺盛、價格大幅走高的情況下，后期的壓榨數(shù)據(jù)可能繼續(xù)維持狀態(tài)。圖 11：巴西大豆壓榨量（千噸）數(shù)據(jù)來源：Abiove、興證期貨研發(fā)部年度報告盡管今年巴西大豆產(chǎn)量維持，但隨著出口的增加，庫存的下降速度較快。后期隨著中國進口量的持續(xù)增加，巴西大豆的庫存將繼續(xù)大幅下降。由于巴西大豆壓榨量放緩，使得國內(nèi)的豆油和豆粕的庫存下降較快，可能會帶動后期巴西大豆的壓榨，有利于庫存的繼續(xù)

12、減少。圖 12：巴西大豆庫存（千噸）數(shù)據(jù)來源：Abiove、興證期貨研發(fā)部綜合巴西的供求情況，我們認(rèn)為巴西仍將從貿(mào)易爭端中獲益。今年巴西大豆產(chǎn)量維持，從美國轉(zhuǎn)購巴西大豆的中國貿(mào)易商增加，巴西大豆現(xiàn)貨價格較高，農(nóng)民獲得豐厚。明年巴西大豆的種植面積仍將增加，因此供應(yīng)方面增長的趨勢會延續(xù)。1.1.3 阿根廷大豆基本面供應(yīng)方面，阿根廷是全球第三大豆生產(chǎn)國。但由于阿根廷大豆壓榨量大，導(dǎo)致可供出口的大豆數(shù)量遠遠低于美國和巴西。盡管是全球大豆出口的第三大國，但阿根廷大豆出口量一直小于 1000 萬噸。由于 2019 年阿根廷主產(chǎn)區(qū)天氣狀況良好，大豆產(chǎn)量達到 5600 萬噸，較去年的3780 萬噸大幅增加 1

13、820 萬噸。需求方面，自 2011 年以來，阿根廷大豆的壓榨量從 3300 萬噸大幅提高到 4300 萬噸，導(dǎo)致本國大豆的出口量逐步萎縮。2017/18 年度，阿根廷大豆大幅減產(chǎn)，大豆的凈出口量趨近于 0。預(yù)期 2018/19 年度阿根廷大豆的凈出口量為 140 萬噸。隨著阿根廷大豆產(chǎn)量恢復(fù)到正常水平， 未來阿根廷大豆的出口量將逐步恢復(fù)到 5001000 萬噸區(qū)間。壓榨角度看，由于國內(nèi)大豆供求仍舊偏緊，阿根廷大豆的價格維持。阿根廷大豆壓榨數(shù)據(jù)同比正常年份略有下滑。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的預(yù)估，2018/19 年度阿根廷大豆的壓榨量為 4200萬噸，較去年同期的 3700 萬噸大幅增加 500 萬噸。

14、因此，2019 年阿根廷大豆仍舊略顯偏緊，支撐大豆價格維持偏強狀態(tài)。年度報告根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的預(yù)期，2019/20 年度，阿根廷大豆的種植面積小幅走高，由去年的 1710萬公頃增加到 1750 萬公頃，增幅 2.3%，阿根廷大豆總產(chǎn)量維持1.1.4豆基本面。我國大豆的產(chǎn)量維持在 11001700 萬噸區(qū)間，由于國內(nèi)大豆是非轉(zhuǎn)大豆，單產(chǎn)水平較低，種植成本偏高。國產(chǎn)大豆的出油率遠低于進口轉(zhuǎn)大豆。我國大豆主產(chǎn)區(qū)黑龍江到沿海地區(qū)的運輸成本較高，使得國產(chǎn)大豆用于壓榨的競爭力要遠遠低于進口轉(zhuǎn)大豆。國產(chǎn)大豆主要用于高蛋白食品豆，當(dāng)然也有部分民營小型企業(yè)主打非轉(zhuǎn) 豆油。整體來看，國產(chǎn)大豆的競爭力要遠遠低于進口大

15、豆。的健康品牌，壓榨銷售非轉(zhuǎn)供應(yīng)方面，2017 年在農(nóng)業(yè)供給側(cè)的指導(dǎo)下，大豆的種植補貼大幅提高。2019 年我國國產(chǎn)大豆的種植補貼大幅提高，預(yù)估大豆種植面積提高 8%達到 910 萬公頃，最終產(chǎn)量將首次達到 1700 萬噸。由于需求有限，國產(chǎn)大豆的價格維持。圖 13：豆收割面積（千公頃）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部我國是大豆的最主要消費國，大豆壓榨數(shù)量維持。但受非洲豬瘟影響，2018/19 年度大豆壓榨量將出現(xiàn)萎縮。如圖 14 是我國大豆進口的月度走勢。由于 2018 年元旦以來，生豬價格持續(xù)下跌、養(yǎng)殖效益轉(zhuǎn)差，大豆和豆粕的需求萎靡。2018 年下半年，非洲豬瘟席卷，生豬存欄、能繁母豬存

16、欄量同比降幅超過 20%。2019 年下半年，養(yǎng)殖對豆粕的需求降幅可能超出市場預(yù)期，大豆的進口量下降也會超出市場的預(yù)期。整體來看，非洲豬瘟可能導(dǎo)致 2019 年大豆的進口和壓榨量下滑 10%左右。年度報告圖 14：豆進口量（萬噸、/噸）數(shù)據(jù)來源：wind、興證期貨研發(fā)部大豆主要用于食用消費，需求相對穩(wěn)定。壓榨對進口大豆的需求需求方面，國產(chǎn)非轉(zhuǎn)成為影響國內(nèi)大豆需求的最主要因素。從需求的角度看，進口大豆主要以消費蛋白粕用途為主。由于下游養(yǎng)殖行業(yè)，今年以來，我國大豆的壓榨數(shù)據(jù)非常疲弱。盡管肉蛋禽的存欄增加，但生豬存欄的大幅下降導(dǎo)致整體養(yǎng)殖行業(yè)對豆粕需求的減少還將持續(xù)，因此，下半年國內(nèi)大豆的壓榨量和消

17、費量會繼續(xù)下滑。圖 15：大豆壓榨量（噸）數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部年度報告庫存方面，國內(nèi)大豆庫存維持低位水平：一方面，由于需求不振，壓榨企業(yè)主動控制庫存；另一方面，下游企業(yè)預(yù)期大豆價格走低，備貨積極性不高。但隨著 5 月貿(mào)易爭端升級，國內(nèi)沿海大豆的庫存走高。如圖 16 所示，我國沿海大豆庫存小幅增加到 570 萬噸。圖 16：沿海大豆庫存（噸）數(shù)據(jù)來源：wind、興證期貨研發(fā)部綜合來看，我國大豆的產(chǎn)量對價格行情的影響較小。進口大豆的成本低、進口量大，對價格的走勢起決定性影響。受下游養(yǎng)殖行業(yè)需求大幅萎縮影響，國內(nèi)進口和壓榨大豆的數(shù)量出現(xiàn)同比減少的情況，預(yù)期下半年我國進口大豆的數(shù)量可

18、能下降 10%，需求萎縮對大豆價格利空。1.1.5 全球大豆供求分析從前述分析看，2019/20 年度，全球大豆的供應(yīng)量有所減少，主要表現(xiàn)在美國大豆產(chǎn)量將出現(xiàn)同比大幅減少。南美方面，由于巴西和阿根廷大豆價格上漲，農(nóng)民選擇種植大豆的積極性增加，大豆種植面積繼續(xù)提高。如果天氣情況維持正常，南美大豆產(chǎn)量極有可能繼續(xù)維持歷史高位，供應(yīng)方面存在。如圖 17 所示，根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部，未來全球大豆的庫存略有下降但仍舊維持水平，給價格帶來很大。年度報告圖 17：全球大豆庫存及庫消比（千噸）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部消費方面，大豆的去庫存過程一般需要價格的持續(xù)下降帶動。由于貿(mào)易爭端的升級，除美國大豆價格偏

19、弱，全球其他和地區(qū)大豆價格均維持偏強態(tài)勢，抑制了全球大豆的消費。另外，由于中國發(fā)生非洲豬瘟導(dǎo)致養(yǎng)殖行業(yè)出現(xiàn)，對大豆的需求減少，也制約了大豆消費。綜合分析全球情況，我們認(rèn)為，全球大豆供應(yīng)略減、需求萎縮，去庫存不順暢，供求寬松的狀態(tài)持續(xù)。年度報告需求萎縮，豆粕上漲不易1. 豆粕行情回顧圖 18：豆粕主力走勢數(shù)據(jù)來源：博弈大師、興證期貨研發(fā)部如上圖 18 豆粕主力合約走勢。2019 年上半年豆粕價格行情可以分為兩個階段。第一階段為年初到 4 月，貿(mào)易爭端緩解，預(yù)期國內(nèi)進口美國大豆大幅增加，需求將出現(xiàn)下滑，豆粕價格逐步震蕩走低，由年初的 2700 元/噸下跌到 2500 元/噸。第二階段從 2019

20、年 5 月以后，貿(mào)易升級，國內(nèi)豆粕價格大幅走高。另外，美國大豆種植期開始后，大豆主產(chǎn)區(qū)降雨偏多，種植進度大幅落后于往年，市場預(yù)期美國大豆單產(chǎn)和產(chǎn)量將受到影響，使得國內(nèi)外大豆價格大漲，豆粕價格由 2500 元/噸大幅上沖至 3000 元/噸。目前， 求放緩跡象明顯，豆粕價格維持偏強震蕩。2. 豆粕基本面分析2.1 豆粕的供應(yīng)分析貿(mào)易爭端有所緩和，國內(nèi)豆粕需我國土地稀缺，在保證單產(chǎn)較高的主糧作物的前提下沒有足夠的土地供大豆的生產(chǎn)以滿內(nèi)日益增長的蛋白粕的需求。只有通過大量進口大豆進行壓榨，以滿內(nèi)對蛋白粕的年度報告需求。全球 80%以上的蛋白粕依靠豆粕提供，因此豆粕被其他蛋白粕取代的概率較低。豆油在全

21、球油脂的消費比重占 35%，在價格高企時被其他油脂取代的可能性更大。因此，國內(nèi)進口大豆主要以滿內(nèi)的蛋白粕需求為主，這也導(dǎo)致了國內(nèi)豆油產(chǎn)量和消費量占整體油脂的比重要遠遠高于國際水平。2005 年以來，我國大豆壓榨行業(yè)產(chǎn)能達到 1.5 億噸，產(chǎn)能利用率維持在 60%。國內(nèi)豆粕的供應(yīng)基本依靠進口大豆壓榨，直接進口豆粕數(shù)量有限。在價格量的出口。圖 19：壓榨企業(yè)開工率（%）的情況下，豆粕出現(xiàn)一定數(shù)數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部如圖 19 所示，我國大豆壓榨企業(yè)的開工率。整體來看，今年年初以來，油廠受豆粕消費不旺，銷售不暢影響，降低了開工率。今年上半年的豆粕供應(yīng)出現(xiàn)一定萎縮。5 月以后，受易爭端

22、升級影響，豆粕價格大幅走高，成交有所好轉(zhuǎn)，油廠開工率最高恢復(fù)到 55%水平。貿(mào)從市場成交的情況看，2019 年前 5 個月我國豆粕的成交量仍舊維持較高的水平，尤其是 4、5 月成交量大幅增加。年度報告圖 20：部分地區(qū)豆粕成交量（噸）數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部圖 21 是我國沿海 30 家油廠豆粕提貨量走勢。從圖看，今年 1 月到 5 月以來，國內(nèi)豆粕的提貨量較去年大幅減少，從側(cè)面印證今年豆粕需求偏弱的狀況。圖 21：沿海 30 家企業(yè)提貨量（噸）數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部年度報告如圖 22 為我國沿海豆粕庫存走勢。由于預(yù)期豆粕需求放緩，企業(yè)逐步減少豆粕的庫存。今年以來

23、，國內(nèi)豆粕庫存量持續(xù)偏低。圖 22：國內(nèi)豆粕庫存走勢（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部從圖 23 國內(nèi)豆粕未執(zhí)行合同情況看，未執(zhí)行合同量小幅增加。雖然沒有達到去年的但在需求減少的情況下，目前的庫存水平已經(jīng)偏高，將抑制后期豆粕的需求。圖 23：國內(nèi)豆粕未執(zhí)行合同（萬噸），數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部年度報告如圖 24，山東地區(qū)飼料企業(yè)豆粕庫存天數(shù)下降到 17 天的水平，說明飼料企業(yè)對后期消費并不樂觀，減少庫存以防價格回調(diào)風(fēng)險圖 24：山東飼料企業(yè)豆粕庫存天數(shù)（天）數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部綜合來看，目前油廠的開機率維持在正常偏低水平，豆粕的壓榨供應(yīng)量和成交量平穩(wěn)

24、略減。由于未來需求不樂觀，豆粕的庫存和未執(zhí)行合同以及下游飼料企業(yè)的庫存都維持在正?；蚱退沉四壳笆袌龆蛊尚枨蟛煌那闆r。2.1 豆粕的需求分析我國豆粕主要用于養(yǎng)殖業(yè)的消費。從數(shù)據(jù)看，用于生產(chǎn)飼料的豆粕占消費豆粕的 95%以上，其余 2.5%-5%的豆粕滿足出口需求，用于食用消費的豆粕相對穩(wěn)定，不足總消費量的 1%且主要是國產(chǎn)大豆生產(chǎn)的豆粕。養(yǎng)殖行業(yè)的需求狀況成為分析豆粕需求的主要因素。在我國，生豬對豆粕的需求量最大；其次是肉蛋禽對豆粕的需求，再次是水產(chǎn)。如圖 25 顯示，生豬飼料占總飼料產(chǎn)量的 39%；肉雞飼料產(chǎn)量占 27%，蛋雞飼料產(chǎn)量占 14%，水產(chǎn)和反芻飼料分別約占飼料總產(chǎn)量的 9%左

25、右。由于豆粕在各種飼料中的含量占比不同，豆粕的消費用量也略有差異。年度報告圖 25：2016 年飼料產(chǎn)量（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部首先，分析生豬行業(yè)情況。生豬價格自 2017 年下半年進入下行周期。圖 26 生豬存欄走勢，顯示 2018 年生豬的存欄量下滑。從調(diào)研的情況看，由于非洲豬瘟的影響，生豬產(chǎn)能迅速下降，2019 年下半年生豬存欄數(shù)據(jù)可能繼續(xù)重挫，生豬存欄的大幅下降將抑制豆粕的需求。圖 26：生豬存欄量（萬頭）數(shù)據(jù)來源：Wind、興證期貨研發(fā)部年度報告如圖 27 所示，生豬養(yǎng)殖利潤從 2019 年 3 月大幅走高，目前已經(jīng)達到 450 元/頭。但仔豬供不應(yīng)求，生豬存欄

26、無法提高，養(yǎng)殖利潤將繼續(xù)大幅走高。圖 27：生豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）數(shù)據(jù)來源：wind、興證期貨研發(fā)部如圖 28 所示，仔豬的出售毛利大幅走高，由于能繁母豬產(chǎn)能下降迅速，后期仔豬仍將供不應(yīng)求，仔豬的價格和養(yǎng)殖利潤仍將大幅走高。圖 28：仔豬出售毛利（元/頭）數(shù)據(jù)來源：wind、興證期貨研發(fā)部年度報告從肉蛋禽的情況看，2017 年以后肉蛋禽供求處于緊平衡狀態(tài)，價格和養(yǎng)殖利潤不斷走高。目前肉蛋雞的存欄量仍舊處于歷史偏低水平，隨著補欄的不斷增加，肉蛋雞存欄量將增加。如圖 29 為我國肉蛋禽養(yǎng)殖利潤走勢。2017 年下半年，肉雞價格和雞蛋價格大幅上漲，養(yǎng)殖利潤達大幅走高，養(yǎng)殖戶補欄積極。2019 以來，

27、肉雞和雞蛋的需求旺盛，養(yǎng)殖利潤維持較好的狀態(tài)。由于肉雞和雞蛋將替代部分消費，肉雞和雞蛋的價格和利潤可能維持較好水平，這有利于肉蛋禽存欄的增加。肉蛋禽存欄增加對豆粕的需求利好。圖 29：肉蛋禽養(yǎng)殖利潤（元/只）數(shù)據(jù)來源：wind、興證期貨研發(fā)部最后，水產(chǎn)養(yǎng)殖方面，雖然水產(chǎn)的價格維持較高的水平，養(yǎng)殖的積極性也比較高，但由于長江以南地區(qū)水產(chǎn)養(yǎng)殖需求恢復(fù)速度不及預(yù)期，蛋白粕的消費恢復(fù)緩慢。2019 年下半年，水產(chǎn)養(yǎng)殖的恢復(fù)，對豆粕的需求將利好。如圖 30 所示，2019 年豆粕的飼料用量維持在近年來的低位水平，說明豆粕需求。年度報告圖 30：豆粕飼料用量（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部從

28、飼料累積同比看，增幅下降到 3.4%，顯示出飼料需求增長乏力。圖 31：飼料產(chǎn)量累積同比（%）數(shù)據(jù)來源：wind、興證期貨研發(fā)部綜合養(yǎng)殖的情況看，生豬存欄大幅下降不利于豆粕消費。盡管肉蛋禽養(yǎng)殖和水產(chǎn)養(yǎng)殖對豆粕的消費需求利好，但整體養(yǎng)殖對豆粕的需求可能出現(xiàn)絕對量的下降。2019 年下半年豆粕需求量的下滑可能會超出市場預(yù)期。年度報告圖 32：豆粕出口量（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部豆粕的出口數(shù)量比重不大，但數(shù)量波動較大。如圖 32 所示，2019 年上半年我國豆粕的出口量整體萎縮，后期出口數(shù)量可能小幅增加。綜合豆粕供求的分析，我們認(rèn)為國內(nèi)豆粕的供應(yīng)同比下降。由于下游養(yǎng)殖需求疲弱，豆

29、粕的實際消費數(shù)量出現(xiàn)萎縮，2019 年我國進口大豆的數(shù)量再次下降。在消費的情況下，豆粕價格繼續(xù)大幅上漲難度較大。但由于格產(chǎn)生很大影響，需要特別關(guān)注。貿(mào)易爭端的影響，進口大豆的成本抬升對國內(nèi)豆粕價年度報告供求逆轉(zhuǎn)，豆油大幅上漲1. 豆油行情回顧圖 33：豆油主力走勢數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、興證期貨研發(fā)部如上圖豆油主力合約走勢，2019 年上半年豆油價格行情基本維持窄幅震蕩行情。2019 年年初以來，國內(nèi)豆油的庫存水平大幅下降，導(dǎo)致豆油價格走高。但 3 月以后，豆油需求放緩，庫存維持在 140 萬噸左右，豆油價格，逐步震蕩回調(diào)到前期低位。目前處于豆油消費淡季，豆油的庫存維持震蕩，下半年需求旺季到來之前

30、，豆油價格維持震蕩概率較大。2. 豆油基本面分析2.1 豆油的供應(yīng)分析從國內(nèi)的情況來看，近年來國內(nèi)豆油的月度量均處于 5 萬噸以下，對供求影響較小。豆油的新增供應(yīng)量主要體現(xiàn)在壓榨企業(yè)豆油的產(chǎn)量上，今年大豆壓榨量出現(xiàn)下滑，豆油的供應(yīng)出現(xiàn)減少。年度報告從庫存的情況看，如圖 34 所示，各地油廠庫存維持在 140 萬噸以上，庫存相對較大，給豆油價格帶來很大。圖 34：油廠庫存（萬噸）數(shù)據(jù)來源：wind、興證期貨研發(fā)部2.2 豆油的需求分析我國豆油進口關(guān)稅目前為 9%，遠遠高于大豆的進口關(guān)稅 3%，使得豆油的價格相對國際水平要高，因此進口量比出口量更大，價格走勢受外盤影響程度要小。國內(nèi)豆油基本用于食用

31、消費，占比超過 90%。在與外盤相對的情況下，豆油的食用消費決定國內(nèi)豆油的消費。國內(nèi)豆油的食用需求增幅開始放緩，根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的，2017/18 年度我國豆油的消費1650 萬噸；2018/19 年度國內(nèi)豆油消費量略微下降至 1625 萬噸；2019/20 年度，豆油的食用消費需求可能略微增加到 1639 萬噸。隨著口化的影響，豆油的消費量徘徊不前。如圖35 顯示，我國豆油的食用消費量基本維持不變。年度報告圖 35：豆油食用消費（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部從成交的情況看，由于豆油價格處于低位區(qū)間波動，市場交投相對持低位水平。，豆油的成交量維圖 36：豆油成交走勢（噸）數(shù)據(jù)來源

32、：Cofeed、興證期貨研發(fā)部年度報告豆油的未執(zhí)行合同已經(jīng)回到正常偏低的水平，豆油的投資和投機需求萎縮。圖 37：豆油未執(zhí)行合同（噸）數(shù)據(jù)來源：Cofeed、興證期貨研發(fā)部2.3 豆油的后期供求分析在我國豆油主要來源于壓榨企業(yè)的壓榨，因此受制于大豆的進口量和壓榨數(shù)量。由于我國進口大豆的關(guān)稅為 3%要遠遠低于豆油的進口關(guān)稅 9%，因此國內(nèi)豆油的價格相對國際豆油價格水平偏高，正常情況下國內(nèi)豆油進口量要遠遠高于出口量。從消費看，我國是豆油的稟賦豐富用于生產(chǎn)生物柴油的，豆油基本都用于滿足食用需求，與巴西、阿根廷等豆不同。我國豆油的食用需求相對比較穩(wěn)定，但由于我油國逐步進入到化，豆油的消費增幅大幅放緩。

33、2019 年豆油的需求可能維持在 2018 年的水平。從消費的絕對量來看，我國豆油的消費量仍舊達到 1640 萬噸的。由于養(yǎng)殖需求放緩，我們預(yù)期今年下半年大豆進口量和壓榨量將出現(xiàn)大幅減少，豆油的壓榨供應(yīng)量將出現(xiàn)大幅下降，在需求穩(wěn)定的情況下，豆油的供求存在較大的缺口，豆油的價格出現(xiàn)上漲行情。年度報告供應(yīng)增加，棕櫚油疲弱1.棕櫚油行情回顧圖 38：棕櫚油主力連續(xù)合約走勢數(shù)據(jù)來源：博弈大師、興證期貨研發(fā)部如上圖棕櫚油主力合約價格走勢，2019 年上半年棕櫚油價格維持寬幅震蕩行情。由于東南亞地區(qū)棕櫚油恢復(fù)增產(chǎn)，供應(yīng)量不斷增加且遠超需求的增幅，全球棕櫚油的庫存不斷積累。市場預(yù)期棕櫚油的產(chǎn)量增加將會持續(xù)，

34、進一步棕櫚油價格。國內(nèi)方面，由于豆油供應(yīng)萎縮，油脂的供求出現(xiàn)緩解。下半年，油脂的需求旺季到來后，棕櫚油價格可能會低位反彈。2. 全球棕櫚油基本面分析2.1 全球棕櫚油供應(yīng)分析棕櫚樹是多年生木本植物，樹齡在 30 年以上，一般 3 年以后結(jié)果，6-7 年棕櫚樹單產(chǎn)水平可以達到整個生命周期的平均水平，918 年是高產(chǎn)周期，之后單產(chǎn)水平逐步下降，因此樹齡結(jié)構(gòu)是決定單產(chǎn)的重要因素。年度報告棕櫚油產(chǎn)量尼西亞棕櫚樹的收獲面積及同比走勢。由圖看，2.1.1下圖 39 為有近一半的棕櫚樹是近十年種植，而近 60%棕櫚樹的樹齡低于 10 年，處于單產(chǎn)增加的期。但近年來棕櫚油收獲面積增幅不斷走低，這與 2008

35、年后新種面積增幅減少有關(guān)。根據(jù) USDA 報告顯示，2019 年尼西亞棕櫚樹的收獲面積達到 1130 萬公頃，2020 年可能繼續(xù)增加到 1175 萬公頃。圖 39：棕櫚油收割面積及同比（千公頃）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部單產(chǎn)方面， 2017 年東南亞地區(qū)棕櫚油的單產(chǎn)恢復(fù)的比較緩慢，2018 年和 2019 年單產(chǎn)進入趨勢單產(chǎn)水平。在收獲面積不斷增加、單產(chǎn)水平維持情況下，棕櫚油產(chǎn)量繼續(xù)大幅增加。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的，2018 年棕櫚油的產(chǎn)量達到 3950 萬噸，2019 年可能增加到 4150萬噸，2020 年將增加到 4350 萬噸。棕櫚油產(chǎn)量的增加對市場價格的非常大。年度報告圖 40：

36、棕櫚油產(chǎn)量及同比（千噸）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部棕櫚油產(chǎn)量2.1.22019 年，完全成棕櫚樹的收獲面積為 530 萬公頃，較去年的 520 萬公頃有所增加。2020 年收獲面積可能增加到 535 萬公頃。單產(chǎn)方面， 趨勢性單產(chǎn)。的棕櫚油單產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)到圖 41：馬來棕櫚油收割面積及同比（千公頃）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部年度報告隨著種植面積和單產(chǎn)的恢復(fù)，棕櫚油產(chǎn)量維持。根據(jù) USDA 的數(shù)據(jù)，2019 年棕櫚油的產(chǎn)量將達到 2050 萬噸。2020 年的棕櫚油產(chǎn)量將增加到 2070 萬噸。圖 42：馬來棕櫚油產(chǎn)量及同比（千噸）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部尼西亞棕櫚油的總

37、產(chǎn)量接近 6200 萬噸，約占全球總產(chǎn)量的 82%；2019 年和產(chǎn)量的恢復(fù)性增加和產(chǎn)量的大幅增加將導(dǎo)致 2019 年全球棕櫚油產(chǎn)量出現(xiàn)大幅增加，對棕櫚油價格有很大。2.2 全球棕櫚油需求分析2.2.1 棕櫚油的食用需求棕櫚油的需求主要還是用于食用消費需求，包括工業(yè)食品的消費需求。從近五年的情況看， 棕櫚油的食用需求平均增幅接近 4%，未來油脂整體的供給逐步恢復(fù)，尤其是棕櫚油受厄爾尼諾天氣減產(chǎn)的影響消失使得產(chǎn)量恢復(fù)到趨勢性單產(chǎn)水平，產(chǎn)量增幅較大。棕櫚油的供求關(guān)系逐步寬松。預(yù)期 2019 下半年棕櫚油的食用需求增幅可能高于 3%，棕櫚油的價格仍需下調(diào)才能占領(lǐng)豆油和菜籽油的市場份額。年度報告圖 4

38、3：全球棕櫚油消費情況（千噸）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部2.2.2 棕櫚油的工業(yè)需求尼西亞是棕櫚油用于生物柴油生產(chǎn)需求最大的。圖 44 是生物柴油產(chǎn)能利用率情況。由圖看，生物柴油的產(chǎn)能利用率較低，還有較大的上升空間。近期隨著原油價格的下挫，生物柴油的產(chǎn)量出現(xiàn)下滑。中長期生物柴油的產(chǎn)量仍需要關(guān)注政策。圖 44：生物柴油產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率（百萬升）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部年度報告自 2016 年生物柴油的混攙比例達到最高的 10.2%以后，已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)下調(diào)，2017年為 9.2%，2018 年混攙比例下調(diào)至 8.7%。為了刺激棕櫚油的消費，柴油的混攙比率，預(yù)期 2019 年棕櫚

39、油用于生物柴油的消費量將再次走高。將再度提高生物圖 45 是生物柴油產(chǎn)能情況。由圖看，棕櫚油的產(chǎn)能利用率較低，剛剛達到 16%，上升空間較大。但由于缺乏激勵，企業(yè)生產(chǎn)生物柴油的積極性不高。生物柴油的產(chǎn)量取決于原油等能源價格的走勢，因此仍舊存在較大的不確定性。圖 45：生物柴油產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率（百萬升）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部生物柴油的混攙比率持續(xù)維持在 7%的低位，棕櫚油的由于激勵政策不積極，消費量維持 40 萬噸水平。能源價格的走勢對2.3 全球棕櫚油供求分析棕櫚油用于生物柴油的數(shù)量有很大影響。綜合來看，隨著和尼西亞棕櫚油的單產(chǎn)水平恢復(fù)，全球棕櫚油的供給量大幅增加。需求方面，棕櫚油

40、的食用需求增幅有限，工業(yè)用途的用量、尤其是生物柴油的用量隨著能源價格的走勢發(fā)生很大的變化，存在較大的不確定性。2018 年下半年，原油價格大漲，尼西亞和生物柴油的出口數(shù)據(jù)亮眼，棕櫚油的需求出現(xiàn)增加；但隨著原油價格的回落，用于生物柴油生產(chǎn)的棕櫚油用量大幅萎縮。政策方面看，2018 年 6 月歐盟通過決議，自 2019 年后逐步減少用于生產(chǎn)生物柴油的棕櫚油數(shù)量，直到 2030 年完全棄用棕櫚油生產(chǎn)生物柴油。目前，歐盟用于生產(chǎn)生物柴油的用量達到260300 萬噸的水平，逐步減少用量，可能在中長期不利于棕櫚油的消費。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的，全球棕櫚油的供求維持寬松。如圖 46 所示，2019 年全球棕櫚油的庫存小幅下降至 1052 萬噸；2020 年，庫存將下降至 962 萬噸，庫存消費下滑到 13%。年度報告圖 46：全球棕櫚油庫存及庫消比（千噸）數(shù)據(jù)來源：USDA、興證期貨研發(fā)部3我國棕櫚油產(chǎn)業(yè)分析我國是棕櫚油的消費大國，也是棕櫚油的凈進口大國。我國棕櫚油的消費有 66%用于家庭食用消費，34%用于工業(yè)消費。工業(yè)消費主要用于行業(yè)，因為棕櫚油是飽和脂肪酸，不易