中金公司如此展望2021

1、中金公司如此展望2021在疫情帶來的種種變與不變中，2020年已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。展望2021年，這個(gè)世界會(huì)好嗎？我們的資產(chǎn)和財(cái)富又應(yīng)如何管理？日前，中金公司舉辦了 2021宏觀策略會(huì),對(duì)2021年的投 資策略進(jìn)行了展望。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人 彭文生指出，新冠疫情作為全人類的災(zāi)難，在過去的一年中 沖擊了很多習(xí)慣性認(rèn)識(shí)。展望明年，疫情造成的外生沖擊有 望逐步消退，供給創(chuàng)造需求下的乘數(shù)效應(yīng)，可能會(huì)將經(jīng)濟(jì)重 新推回內(nèi)生的周期波動(dòng)軌道。在投資策略上，中金公司首席策略分析師王漢鋒表示，2021 年疫情影響將漸行漸遠(yuǎn)，但增長(zhǎng)修復(fù)與政策退出"一進(jìn) 一退，對(duì)中國(guó)股市謹(jǐn)慎樂觀，根據(jù)疫情影響、

2、增長(zhǎng)與政策 節(jié)奏把握階段性與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是關(guān)鍵，繼續(xù)聚焦新經(jīng)濟(jì)。2021重回內(nèi)生波動(dòng)彭文生指出,展望2021年的投資策略,判斷經(jīng)濟(jì)周期將運(yùn) 行至什么區(qū)間依舊是不變的主題，變化在于疫情暫時(shí)改變了 驅(qū)動(dòng)周期運(yùn)行的機(jī)制。美國(guó)從2009年開始經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，持續(xù)了這么多年，是美國(guó) 歷史上時(shí)間最長(zhǎng)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段，大家都在猜是 什么因素將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的終結(jié)，但沒有想到是由于這 樣一個(gè)外生的重大沖擊。，彭文生表示，這是今年經(jīng)濟(jì)上的 重要特征一一來自外生的沖擊把內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)周期打亂，所以 整體經(jīng)濟(jì)下行較為明顯。新冠病毒的高傳染性和較高死亡率限制了勞動(dòng)力的總供給 水平，因此疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的初期影響體現(xiàn)為供給側(cè)遭

3、受了嚴(yán)重 的外部沖擊，供給受損將會(huì)影響勞動(dòng)者的收入，進(jìn)而抑制下 一波的需求。隨著疫情緩解，其對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的物理限制消退， 生產(chǎn)與供給恢復(fù)，就業(yè)和收入反彈，促進(jìn)需求增加。彭文生指出，外生供給沖擊所驅(qū)動(dòng)的周期波動(dòng)，依舊是思考 明年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、宏觀政策展望和資產(chǎn)配置策略的出發(fā)點(diǎn)。 但與今年不同的是，明年內(nèi)生力量將會(huì)增加，不僅體現(xiàn)為供 給復(fù)蘇對(duì)需求的外溢和乘數(shù)效應(yīng)，也包括2020年應(yīng)對(duì)政策 的滯后影響。具體而言，有三個(gè)問題尤其值得思考：一是外生沖擊消退，重回內(nèi)生波動(dòng)。彭文生介紹，在2020年疫 情繼續(xù)緩解的情況下，重回內(nèi)生波動(dòng)的一個(gè)重要原因就是供給側(cè) 的需求，全球共振復(fù)蘇。前瞻來看，未來有效疫苗將會(huì)落地

4、，保 需求的政策效力有望逐步體現(xiàn)出來。作為疫情沖擊下、周期波動(dòng) 根源的供給側(cè)，隨著有效疫苗落地，負(fù)面的乘數(shù)效應(yīng)有望轉(zhuǎn)向正 面的乘數(shù)效應(yīng)，即供給復(fù)蘇自動(dòng)創(chuàng)造需求。二是關(guān)于復(fù)蘇的掣肘。復(fù)蘇可能走多遠(yuǎn)？能夠持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？強(qiáng) 度有多大？在2021年疫情已經(jīng)不是主要問題的情況下，彭文生 表示，需要回到傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期框架來思考阻礙或者限制經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇動(dòng)能的因素，即債務(wù)和通脹風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)主要需要關(guān)注的是債務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)則需要警惕通脹預(yù)期，對(duì)一些新興產(chǎn)業(yè)可能會(huì)帶來比 較大的沖擊，這是明年影響全球共振復(fù)蘇的兩大因素。中美兩國(guó) 乃至新興市場(chǎng)，明年都面臨著如何應(yīng)對(duì)債務(wù)周期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。 三是關(guān)于投資策略，是繼續(xù)超配通用資

5、產(chǎn)，還是增持專用資產(chǎn)？ 對(duì)此，彭文生表示，從一般意義上資產(chǎn)配置角度看，中美兩國(guó)今 年都出現(xiàn)了金融資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離。股市走牛的同時(shí)，中美 兩國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能依舊不足。這與疫情增加對(duì)未來預(yù)期的 不確定性有關(guān)，在這種情況下，人們會(huì)更重視資產(chǎn)的通用性。無論是對(duì)于經(jīng)濟(jì)、政策還是資產(chǎn)配置，新冠疫情作為全人類 的災(zāi)難，在過去的一年中沖擊了很多習(xí)慣性認(rèn)識(shí)。展望明年， 彭文生表示，疫情造成的外生沖擊有望逐步消退，供給創(chuàng)造 需求下的乘數(shù)效應(yīng)，可能會(huì)將經(jīng)濟(jì)重新推回內(nèi)生的周期波動(dòng) 軌道，債務(wù)、通脹等因素將再次成為引發(fā)周期波動(dòng)的主要因 素。宏觀金融環(huán)境：緊信用、松貨幣、寬財(cái)政對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境方面，彭文生表示，預(yù)計(jì)2

6、021年全球疫情大 概率緩解，2021年將是疫情之后再平衡的一年。經(jīng)濟(jì) 周期的再平衡體現(xiàn)為供給創(chuàng)造需求，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇。金 融周期的再平衡體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)自主的信用緊縮。宏觀金融環(huán)境 將呈現(xiàn)緊信用、松貨幣、寬財(cái)政的態(tài)勢(shì)。從經(jīng)濟(jì)周期來看，乘數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，需求加速追趕供給。疫情是典 型的供給沖擊，但供給會(huì)傳導(dǎo)至需求，而且在乘數(shù)效應(yīng)的作用下， 需求受到的影響會(huì)被放大。2021年疫情繼續(xù)緩和，在乘數(shù)效應(yīng) 作用下，需求會(huì)加速追趕供給。各行業(yè)受到疫情的沖擊不同，行 業(yè)利潤(rùn)和員工收入分化明顯。由于疫情加劇貧富差距而抑制需求, 疫情緩和階段，需求擴(kuò)張的乘數(shù)可能小于其在疫情沖擊階段下滑 的乘數(shù)。從金融周期來看，或出現(xiàn)

7、“緊信用”動(dòng)能。從資金供給看，2020 年信貸擴(kuò)張不少是用于彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的不足，而非生產(chǎn)性投 資，2021年企業(yè)還本付息負(fù)擔(dān)上升，或現(xiàn)內(nèi)生性“緊信用”。 2020年投資性購(gòu)房動(dòng)機(jī)上升，信貸擴(kuò)張結(jié)合疫情加大收入分配 差距的因素，進(jìn)一步推升房?jī)r(jià)，使得金融周期延長(zhǎng)。但房地產(chǎn)價(jià) 格已處于歷史高位，加上信用條件緊縮，2021年尤其是下半年， 金融周期或有調(diào)整壓力，不利于需求擴(kuò)張。預(yù)計(jì)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同比前高后低而環(huán)比抑或前穩(wěn)后弱， 核心通脹上行，但豬價(jià)拉低整體CPIe海外供給也將創(chuàng)造更 多需求，但我國(guó)出口的供應(yīng)優(yōu)勢(shì)將下降，2021年整體出口 動(dòng)能弱于2020年下半年。基準(zhǔn)情形下，中金宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2

8、021年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)或?yàn)?%左右,1季度同比增速或?yàn)?9.5% ,之后逐步回落至Ui季度的5.5%左右，環(huán)比或從1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右，全年CPI和PPI同比或均為1%左右。緊信用呼喚松貨幣，鑒于2020年通過信貸擴(kuò)張應(yīng)對(duì)疫情帶 來金融周期延長(zhǎng)的弊端，2021年財(cái)政政策仍需發(fā)力。2021年結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)值得關(guān)注2021年疫情影響將漸行漸遠(yuǎn)，但 增長(zhǎng)修復(fù)與政策退出一進(jìn)一退。中金公司首席策略分析 師王漢鋒指出，對(duì)中國(guó)股市謹(jǐn)慎樂觀，根據(jù)疫情影響、增長(zhǎng) 與政策節(jié)奏把握階段性與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是關(guān)鍵。展望2021年，疫情雖然可能不會(huì)完全結(jié)束，但其影響可能 漸行漸遠(yuǎn)；被疫情干擾的增長(zhǎng)周期整

9、體可能邁向進(jìn)一步 復(fù)蘇。與此同時(shí)，政策也逐步從疫情應(yīng)對(duì)的"異常態(tài)，向 鞏固復(fù)蘇、增加就業(yè)的常態(tài)化轉(zhuǎn)變，貨幣政策的節(jié)奏、 財(cái)政政策如何著力是關(guān)注點(diǎn)。另外，2021年是中國(guó)“十四五規(guī)劃的發(fā)布年，也是雙 循環(huán)新發(fā)展格局確立后的第一個(gè)執(zhí)行年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu) 轉(zhuǎn)型仍在深化。2021年中國(guó)相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格將圍繞這些周 期性和結(jié)構(gòu)性的主線展開。從階段性來看，當(dāng)前到未來一段時(shí)間，復(fù)蘇深化仍是交易主 線。待復(fù)蘇預(yù)期反應(yīng)更加充分、政策退出更加明確，市場(chǎng)指 數(shù)整體表現(xiàn)可能開始受抑，估計(jì)這一時(shí)間點(diǎn)可能在明年上半 年，但結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)依然值得關(guān)注?；仡櫼酝鯘h鋒在2013年回到中金公司，并發(fā)布?xì)v年的 策略觀點(diǎn)，

10、如近幾年的2017 ,峰回路轉(zhuǎn)、2018 :乘 勢(shì)而上、2019 :守正待時(shí)、2020 :以新攜老 等。談及2021年,王漢鋒給出的仍是新 一一2021 :新 格局、新規(guī)劃、新制造、新消費(fèi)。什么是新經(jīng)濟(jì)？每個(gè)人都有自己理解的新經(jīng)濟(jì)定義，從我 過去十年研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)來看，新經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)單來講，就是居民對(duì) 生活更高的需求，同時(shí)企業(yè)為了滿足這些更好的需求而進(jìn)行 不斷的演進(jìn)。王漢鋒稱，新經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)實(shí)際上就是消費(fèi)升 級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。王漢鋒指出，中國(guó)制造基于大市場(chǎng)、大長(zhǎng)全的產(chǎn)業(yè)鏈、大基 建、人才紅利等四大優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)在2020年疫情沖擊之下彰 顯韌性，正在從傳統(tǒng)的三低一弱（低附加值、低技術(shù)含 量、低質(zhì)量、弱品牌）逐步

11、升級(jí)，走向三高一強(qiáng)（高附 加值、高技術(shù)含量、高質(zhì)量、強(qiáng)品牌），新中國(guó)制造初 露崢*此外，產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)中國(guó)居民收入增長(zhǎng)，基于新技術(shù).新 產(chǎn)品.新渠道、新客群、新模式等維度的消費(fèi)升級(jí)異彩紛呈；數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮方興未艾，并被疫情沖擊加速；綠色發(fā)展大行其道，這些都是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的重點(diǎn)。行業(yè)配置：聚焦三條主線王漢鋒表示，從當(dāng)前到2021年年底，預(yù)市場(chǎng)可能會(huì)因?yàn)樵?長(zhǎng)與政策退出的動(dòng)態(tài)演繹，先后經(jīng)歷從更加注重復(fù)蘇深化到 逐步關(guān)注持續(xù)成長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的階段。當(dāng)前到未來一段時(shí) 間，盡管疫情在外圍的反復(fù)可能仍會(huì)有一定影響，但大方向 可能是復(fù)蘇深化占主導(dǎo)。在行業(yè)配置方面，未來3至6個(gè)月，王漢鋒建議關(guān)注三條主 線：一是景

12、氣程度仍在持續(xù)的先進(jìn)制造業(yè)，包括新能源及新 能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、部分科技硬件板塊等；二是受益于經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇深化、估值依然不高的消費(fèi)品種，如家電、汽車及零部件、 輕工家居等；三是周期板塊中景氣程度仍在改善的領(lǐng)域，如 化工、資本品（工業(yè)自動(dòng)化），以及券商、保險(xiǎn)等。王漢鋒表示，相對(duì)看淡行業(yè)結(jié)構(gòu)偏差的原材料、疫情仍可能 會(huì)壓制表現(xiàn)的部分交通運(yùn)輸、以及部分在2020年受益于疫 情但在2021年可能會(huì)偏淡的行業(yè)如部分零售、部分醫(yī)藥、 在線教育等，當(dāng)前建議繼續(xù)關(guān)注五大主題：一是“錦上添花”、復(fù)蘇深化主題：已經(jīng)開始表現(xiàn)，但仍可能隨 著經(jīng)濟(jì)景氣程度進(jìn)一步改善而進(jìn)一步向好的領(lǐng)域，包括家電、汽 車、輕工家居、化工及部分原

13、材料等；二是“否極泰來”主題：股價(jià)調(diào)整幅度大或低迷了較長(zhǎng)時(shí)間、估 值較低、預(yù)期與倉(cāng)位可能都不高，隨著時(shí)間推移，情況可能逐步 好轉(zhuǎn)的個(gè)股及行業(yè)（中國(guó)石化、格力電器）；三是新中國(guó)制造主題：中國(guó)制造業(yè)各領(lǐng)域正在借助中國(guó)的“大市 場(chǎng)、大長(zhǎng)全的產(chǎn)業(yè)鏈、大基建、人才紅利”等四大產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，正 在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的進(jìn)程，從傳統(tǒng)的“三低一弱”的制造業(yè)（低附 加值、低技術(shù)含量、低質(zhì)量、弱品牌），走向新的“三高一強(qiáng)” 的“新中國(guó)制造”（高附加值、高技術(shù)含量、高質(zhì)量、強(qiáng)品牌）， 并繼續(xù)創(chuàng)造較多的中長(zhǎng)線投資機(jī)會(huì)；四是消費(fèi)升級(jí)主題：中國(guó)走向“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，內(nèi)需與消 費(fèi)會(huì)更加受到重視，“衣食住行康樂”等各類消費(fèi)仍將繼續(xù)消

14、費(fèi) 升級(jí)的趨勢(shì)；五是“綠色發(fā)展”主題：越來越多的區(qū)域在加入推動(dòng)“碳中和” 的大方向，綠色發(fā)展也是十四五規(guī)劃重要的方向，相關(guān)領(lǐng)域在 2020年已經(jīng)有所表現(xiàn)，2021年可能依然會(huì)是關(guān)注度較高的主題。大類資產(chǎn)配置：戰(zhàn)術(shù)積極，戰(zhàn)略均衡 關(guān)于大類資產(chǎn)配置的問題，王漢鋒介紹，2020年大類資產(chǎn) 配置受疫情影響較大，在超常的政策及流動(dòng)性支持下，疊加 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從底部緩慢復(fù)蘇，主導(dǎo)了全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)，排序 上股票債券,商品，中國(guó)資產(chǎn)與全球資產(chǎn)排序基本一致。展望2021年，王漢鋒也給出了戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)配置建議：3 至6個(gè)月內(nèi)繼續(xù)以復(fù)蘇交易為主線，預(yù)期回報(bào)率排序上 商品股票債券，建議相比均衡比例超配股票、商品，標(biāo) 配

15、海外、利率債，低配信用債、黃金。在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置層面，王漢鋒指出，資產(chǎn)的回報(bào)率可以分為 三部分：內(nèi)在回報(bào)率+資本利得+隨機(jī)擾動(dòng)，其中，內(nèi)在 回報(bào)率是資產(chǎn)較為穩(wěn)定的收益來源，并且對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)格具 有一定的預(yù)測(cè)作用。當(dāng)前，內(nèi)在回報(bào)率在過去十年百分位排名較高的是商品（原 油80%、銅52% ）,其次是股票（中證500 79%、恒生國(guó) 企39%、滬深300 33% ）,利率債與股票較為接近在30 分位數(shù)左右，信用債則偏低在20分位數(shù)以下，現(xiàn)金類產(chǎn)品 在10分位以下，黃金的吸引力最低。由于中美利差處于歷 史極高水平，人民幣內(nèi)在回報(bào)率接近80分位數(shù)，意味著人 民幣資產(chǎn)總體具有吸引力。此外，從影響配置行為的長(zhǎng)端比價(jià)來看，股債相對(duì)吸引力也 在逐漸往偏向債券的方