債券的價(jià)格與收益培訓(xùn)資料

1、第第14章章 債券的價(jià)格與收益?zhèn)膬r(jià)格與收益第十四章第十四章 債券的價(jià)格與收益?zhèn)膬r(jià)格與收益14.1 14.1 債券的特征債券的特征14.2 14.2 債券定價(jià)債券定價(jià)14.3 14.3 債券收益率債券收益率14.4 14.4 債券價(jià)格的時(shí)變性債券價(jià)格的時(shí)變性14.5 14.5 違約風(fēng)險(xiǎn)與債券定價(jià)違約風(fēng)險(xiǎn)與債券定價(jià)14.1 14.1 債券的特征債券的特征 債券是對(duì)特定期收入流的索取權(quán)，它經(jīng)常被稱為固定收入證債券是對(duì)特定期收入流的索取權(quán)，它經(jīng)常被稱為固定收入證券，因?yàn)槠涑兄Z固定的或根據(jù)特定公式計(jì)算的現(xiàn)金流。只要券，因?yàn)槠涑兄Z固定的或根據(jù)特定公式計(jì)算的現(xiàn)金流。只要發(fā)行人有足夠信譽(yù)，這類證券的風(fēng)

2、險(xiǎn)就是最小的，這一特征發(fā)行人有足夠信譽(yù)，這類證券的風(fēng)險(xiǎn)就是最小的，這一特征使得此類證券稱為研究大量潛在投資工具的一個(gè)便捷的起點(diǎn)。使得此類證券稱為研究大量潛在投資工具的一個(gè)便捷的起點(diǎn)。 債券（債券（bondbond）是以借貸協(xié)議形式發(fā)行的證券。借者為獲取一）是以借貸協(xié)議形式發(fā)行的證券。借者為獲取一定量的現(xiàn)金而向貸者發(fā)行（如出售）債券，債券是借者的定量的現(xiàn)金而向貸者發(fā)行（如出售）債券，債券是借者的“借據(jù)借據(jù)”。這張借據(jù)使發(fā)行者有法律責(zé)任，需在指定日期向。這張借據(jù)使發(fā)行者有法律責(zé)任，需在指定日期向債券持有人支付特定款額。債券持有人支付特定款額。 典型的息票債券使發(fā)行者有義務(wù)在債券有效期內(nèi)向持有人每典

3、型的息票債券使發(fā)行者有義務(wù)在債券有效期內(nèi)向持有人每半年付息一次，這叫做息票支付。半年付息一次，這叫做息票支付。 息票利率息票利率: :所需支付的利息，每年的支付按息票率乘以面值。所需支付的利息，每年的支付按息票率乘以面值。 零息債券零息債券: :債券沒有息票支付，投資者只能在到期日獲得債券沒有息票支付，投資者只能在到期日獲得面值，這類債券將以遠(yuǎn)低于面值的價(jià)格發(fā)行。面值，這類債券將以遠(yuǎn)低于面值的價(jià)格發(fā)行。14.1.1 14.1.1 中長(zhǎng)期國(guó)債中長(zhǎng)期國(guó)債 下頁(yè)圖下頁(yè)圖14-114-1摘自摘自華爾街日?qǐng)?bào)華爾街日?qǐng)?bào)的國(guó)債發(fā)行欄目。中期國(guó)的國(guó)債發(fā)行欄目。中期國(guó)債期限最長(zhǎng)為債期限最長(zhǎng)為1010年，而長(zhǎng)期國(guó)

4、債期限為年，而長(zhǎng)期國(guó)債期限為1010到到3030年。兩者都年。兩者都以以1 000 1 000 美元或更高的面額發(fā)行，都是半年付息一次。美元或更高的面額發(fā)行，都是半年付息一次。 盡管債券以盡管債券以10001000美元面值出售，但價(jià)格是面值的一個(gè)百分美元面值出售，但價(jià)格是面值的一個(gè)百分?jǐn)?shù)。例如，圖中陰影部分債券賣出價(jià)格數(shù)。例如，圖中陰影部分債券賣出價(jià)格100100：08=100+08/32=100.2508=100+08/32=100.25元，即：元，即：1002.251002.25元。（見書元。（見書P287P287） 在金融媒體版面上列出的債券價(jià)格并非真正是投資者為購(gòu)在金融媒體版面上列出的

5、債券價(jià)格并非真正是投資者為購(gòu)買債券支付的價(jià)格。這是因?yàn)榕苾r(jià)里沒有包括兩個(gè)息票支買債券支付的價(jià)格。這是因?yàn)榕苾r(jià)里沒有包括兩個(gè)息票支付日期間產(chǎn)生的利息。付日期間產(chǎn)生的利息。 如果買方在利息支付日期之間購(gòu)買債券，他就得向賣方支如果買方在利息支付日期之間購(gòu)買債券，他就得向賣方支付應(yīng)計(jì)利息，即未來(lái)半年期利息的應(yīng)攤份額。付應(yīng)計(jì)利息，即未來(lái)半年期利息的應(yīng)攤份額。14.1.1 14.1.1 中長(zhǎng)期國(guó)債中長(zhǎng)期國(guó)債 通常，息票在兩個(gè)付息日間的應(yīng)計(jì)利息公式為：通常，息票在兩個(gè)付息日間的應(yīng)計(jì)利息公式為： 例例14.1 14.1 應(yīng)計(jì)利息應(yīng)計(jì)利息 假設(shè)息票利率為假設(shè)息票利率為8%8%，那么年息為，那么年息為8080美元

6、，半年期利息美元，半年期利息為為4040美元。如果最近一次付息已過(guò)去了美元。如果最近一次付息已過(guò)去了4040天，這張債券的天，這張債券的應(yīng)計(jì)利息應(yīng)為應(yīng)計(jì)利息應(yīng)為4040(40/182)(40/182)8.798.79美元。如果債券報(bào)價(jià)美元。如果債券報(bào)價(jià)9 9 9090美元，成交價(jià)（或發(fā)票價(jià)格）便是美元，成交價(jià)（或發(fā)票價(jià)格）便是9909908.798.79998.79998.79美元。美元。天數(shù)兩次利息支付間的間隔距上次利息支付的天數(shù)年度利息應(yīng)計(jì)利息214.1.2 14.1.2 公司債券公司債券 公司債券的贖回條款公司債券的贖回條款 雖然美國(guó)財(cái)政部不再發(fā)行可贖回債券，但某些公司債券有雖然美國(guó)財(cái)政

7、部不再發(fā)行可贖回債券，但某些公司債券有可贖回條款，允許發(fā)行者在到期日之前以特定價(jià)格贖回債可贖回條款，允許發(fā)行者在到期日之前以特定價(jià)格贖回債券。例如，如果一家公司在市場(chǎng)利率高時(shí)以高利率發(fā)行一券。例如，如果一家公司在市場(chǎng)利率高時(shí)以高利率發(fā)行一種債券，此后市場(chǎng)利率下跌，該公司很可能愿意回收高息種債券，此后市場(chǎng)利率下跌，該公司很可能愿意回收高息債券并再發(fā)行新的低息債券以減少利息的支付。這被稱為債券并再發(fā)行新的低息債券以減少利息的支付。這被稱為債券換新。典型的可贖回債券有一個(gè)贖回保險(xiǎn)期，在這段債券換新。典型的可贖回債券有一個(gè)贖回保險(xiǎn)期，在這段時(shí)間里債券不可贖回。這些債券被稱為遞延可贖回債券。時(shí)間里債券不

8、可贖回。這些債券被稱為遞延可贖回債券。 債券的贖回期權(quán)對(duì)公司來(lái)說(shuō)非常重要，這使它們?cè)谑袌?chǎng)利債券的贖回期權(quán)對(duì)公司來(lái)說(shuō)非常重要，這使它們?cè)谑袌?chǎng)利率下跌時(shí)得以購(gòu)回債券再以低息發(fā)行新的債券。當(dāng)然，公率下跌時(shí)得以購(gòu)回債券再以低息發(fā)行新的債券。當(dāng)然，公司的收益是債券持券者的損失。持券人放棄債券得到贖回司的收益是債券持券者的損失。持券人放棄債券得到贖回價(jià)，也損失了先前投資時(shí)的誘人利率。為補(bǔ)償投資者的這價(jià)，也損失了先前投資時(shí)的誘人利率。為補(bǔ)償投資者的這種風(fēng)險(xiǎn)，可贖回債券息票利率更高，到期收益率也更高。種風(fēng)險(xiǎn)，可贖回債券息票利率更高，到期收益率也更高。圖圖14-2 14-2 公司債券列表公司債券列表14.1.2

9、 14.1.2 公司債券公司債券 可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券 可賣回債券可賣回債券 可贖回債券給予發(fā)行者在贖回日選擇繼續(xù)延長(zhǎng)或贖回債券可贖回債券給予發(fā)行者在贖回日選擇繼續(xù)延長(zhǎng)或贖回債券的選擇權(quán)，而可賣回債券把這種權(quán)利給了債券持有者。例的選擇權(quán)，而可賣回債券把這種權(quán)利給了債券持有者。例如，如果債券的利率超過(guò)當(dāng)前的市場(chǎng)收益率，那么持券人如，如果債券的利率超過(guò)當(dāng)前的市場(chǎng)收益率，那么持券人將選擇延續(xù)債券持有期，如果債券的利率太低，就不再延將選擇延續(xù)債券持有期，如果債券的利率太低，就不再延續(xù)，而選擇賣回債券，收回本金，再投向具有現(xiàn)行收益率續(xù)，而選擇賣回債券，收回本金，再投向具有現(xiàn)行收益率的其他債券工具。的其他

10、債券工具。 浮動(dòng)利率債券浮動(dòng)利率債券 浮動(dòng)利率債券的利息與當(dāng)前市場(chǎng)利率相聯(lián)系。例如：利率浮動(dòng)利率債券的利息與當(dāng)前市場(chǎng)利率相聯(lián)系。例如：利率將按年度調(diào)節(jié)成當(dāng)前的短期國(guó)庫(kù)券利率再加將按年度調(diào)節(jié)成當(dāng)前的短期國(guó)庫(kù)券利率再加2%2%，如果一年，如果一年期國(guó)庫(kù)券利率在調(diào)節(jié)日是期國(guó)庫(kù)券利率在調(diào)節(jié)日是5%5%，那么債券利率在次年將變成，那么債券利率在次年將變成7%7%，這種安排意味著債券總是提供接近市場(chǎng)利率的利息。，這種安排意味著債券總是提供接近市場(chǎng)利率的利息。14.1 14.1 債券的特征債券的特征 14.1.3 14.1.3 優(yōu)先股優(yōu)先股 14.1.4 14.1.4 其他發(fā)行人其他發(fā)行人 14.1.4 1

11、4.1.4 國(guó)際債券國(guó)際債券14.1.614.1.6債券市場(chǎng)上的創(chuàng)新債券市場(chǎng)上的創(chuàng)新1.1.逆（反）向浮動(dòng)債券：息票率在一般利率水平上升時(shí)反而下逆（反）向浮動(dòng)債券：息票率在一般利率水平上升時(shí)反而下降；降；2.2.資產(chǎn)支撐債券資產(chǎn)支撐債券 ：迪斯尼公司發(fā)行了息票率與公司幾部電影的：迪斯尼公司發(fā)行了息票率與公司幾部電影的經(jīng)濟(jì)效益相掛鉤的債券；經(jīng)濟(jì)效益相掛鉤的債券；3.3.災(zāi)難債券：管理東京迪斯尼的東方樂園曾于災(zāi)難債券：管理東京迪斯尼的東方樂園曾于19991999年發(fā)行過(guò)一年發(fā)行過(guò)一種債券，它的最終支付決定于迪斯尼附近是否發(fā)生了地震；種債券，它的最終支付決定于迪斯尼附近是否發(fā)生了地震；4.4.指數(shù)債

12、券：指數(shù)償付的債券把支付與一般物價(jià)指數(shù)或某種特指數(shù)債券：指數(shù)償付的債券把支付與一般物價(jià)指數(shù)或某種特定商品的物價(jià)指數(shù)相連，例如，墨西哥曾發(fā)行由石油價(jià)格決定定商品的物價(jià)指數(shù)相連，例如，墨西哥曾發(fā)行由石油價(jià)格決定支付水平的支付水平的2 02 0年期債券。美國(guó)財(cái)政部從年期債券。美國(guó)財(cái)政部從19971997年年1 1月開始發(fā)行這月開始發(fā)行這種通貨膨脹指數(shù)型債券，稱為通脹保護(hù)國(guó)債（種通貨膨脹指數(shù)型債券，稱為通脹保護(hù)國(guó)債（TIPSTIPS）。為將面）。為將面值與一般價(jià)格水平相聯(lián)系，息票的支付和最終按面值支付的本值與一般價(jià)格水平相聯(lián)系，息票的支付和最終按面值支付的本金都將隨消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的上升而按比例增加。因此

13、，這些債券金都將隨消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的上升而按比例增加。因此，這些債券的利率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際利率。的利率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際利率。表表14-1 通脹保護(hù)國(guó)債的本金和利息支付通脹保護(hù)國(guó)債的本金和利息支付本金償還以最后面值為準(zhǔn)10201.03=1050.601050.64%=42.0214.2 14.2 債券的定價(jià)債券的定價(jià)14.2 14.2 債券的定價(jià)債券的定價(jià)例題例題 某公司年初發(fā)行一張五年期債券某公司年初發(fā)行一張五年期債券A A，票面金，票面金額額10001000元，票面利率元，票面利率10%10%，每年支付一次利，每年支付一次利息，到期一次性還本息，到期一次性還本, ,目前社會(huì)平均年利率目前社會(huì)平均年利

14、率為為8%8%。 求：求：目前債券目前債券A A的理論價(jià)值是多少的理論價(jià)值是多少? ?圖圖14-3 債券價(jià)格與收益率的反向關(guān)系債券價(jià)格與收益率的反向關(guān)系表表14-2 不同利率條件下的債券價(jià)格不同利率條件下的債券價(jià)格22111000111038.83(1)(1)(1 2%)(1 2%)TTFPArrA40(P/A,r,T)+F(P/F,r,T)=r2%8%的年息票率，一年付息兩次606011100011676.77(1)(1)(1 6%)(1 6%)TTFPArrA40(P/A,r,T)+F(P/F,r,T)=r6%應(yīng)為1019.13 息票期之間的債券定價(jià)息票期之間的債券定價(jià) 如果想在一年中的如

15、果想在一年中的365365天，而不只是其中的一天，而不只是其中的一個(gè)或兩個(gè)付息日對(duì)債券定價(jià)，該如何進(jìn)行呢？個(gè)或兩個(gè)付息日對(duì)債券定價(jià)，該如何進(jìn)行呢？ 定價(jià)的程序仍然相同：計(jì)算出每一尚待支付的定價(jià)的程序仍然相同：計(jì)算出每一尚待支付的現(xiàn)值，并累積求和，但如果是處于兩次付息日之間現(xiàn)值，并累積求和，但如果是處于兩次付息日之間，在支付前將存在一個(gè)剩余時(shí)間，這會(huì)使計(jì)算復(fù)雜，在支付前將存在一個(gè)剩余時(shí)間，這會(huì)使計(jì)算復(fù)雜化?；?債券的報(bào)價(jià)通常不包括應(yīng)記利息。在財(cái)經(jīng)版面?zhèn)膱?bào)價(jià)通常不包括應(yīng)記利息。在財(cái)經(jīng)版面出現(xiàn)的報(bào)價(jià)被稱為凈價(jià)，而投資者購(gòu)買債券支付的出現(xiàn)的報(bào)價(jià)被稱為凈價(jià)，而投資者購(gòu)買債券支付的包含應(yīng)記利息的價(jià)格

16、稱為全價(jià)：包含應(yīng)記利息的價(jià)格稱為全價(jià)： 全價(jià)全價(jià)= =凈價(jià)凈價(jià)+ +利息利息14.314.3債券的收益率債券的收益率 到期收益率到期收益率 當(dāng)期收益率當(dāng)期收益率 贖回收益率贖回收益率 持有期收益率持有期收益率 14.314.3債券的收益率債券的收益率 14.3.1 14.3.1 到期收益率到期收益率 在現(xiàn)實(shí)中，投資者不是根據(jù)允諾回報(bào)率來(lái)考慮是否購(gòu)在現(xiàn)實(shí)中，投資者不是根據(jù)允諾回報(bào)率來(lái)考慮是否購(gòu)買債券的，而是必須綜合考慮債券價(jià)格、到期日、息票收買債券的，而是必須綜合考慮債券價(jià)格、到期日、息票收入來(lái)推斷債券在其有效期內(nèi)可提供的回報(bào)。入來(lái)推斷債券在其有效期內(nèi)可提供的回報(bào)。 到期收益率被定義為使債券的支

17、付現(xiàn)值與其價(jià)格相等到期收益率被定義為使債券的支付現(xiàn)值與其價(jià)格相等的利率。的利率。該利率通常被看作是該利率通常被看作是債券自購(gòu)買日保持至到期日債券自購(gòu)買日保持至到期日為止所獲得的平均報(bào)酬率的測(cè)度為止所獲得的平均報(bào)酬率的測(cè)度。為了計(jì)算到期收益率，。為了計(jì)算到期收益率，我們要解出在給定債券價(jià)格下關(guān)于利率的債券價(jià)格方程。我們要解出在給定債券價(jià)格下關(guān)于利率的債券價(jià)格方程。 例例14-3 14-3 到期收益率到期收益率 假定息票利率為假定息票利率為 8%8%，債券期限為，債券期限為3030年，債券售價(jià)為年，債券售價(jià)為 1276.76 1276.76 美元。投資者在這個(gè)價(jià)格購(gòu)入債券，平均回報(bào)率是美元。投資者

18、在這個(gè)價(jià)格購(gòu)入債券，平均回報(bào)率是多少？為了回答這個(gè)問題，我們要找出讓債券支付本息的現(xiàn)多少？為了回答這個(gè)問題，我們要找出讓債券支付本息的現(xiàn)值與債券價(jià)格相等時(shí)的利率，這是與被考察的債券價(jià)格保持值與債券價(jià)格相等時(shí)的利率，這是與被考察的債券價(jià)格保持一致的利率。為此，我們要利用下面方程求出一致的利率。為此，我們要利用下面方程求出 $1,276.76= $40/(1+r) $1,276.76= $40/(1+r)t t + $1,000 /(1+r)+ $1,000 /(1+r) 60 60 t =1 to 60t =1 to 60 或者或者1276.761276.764040年金因素年金因素 (r,60

19、)(r,60)10001000面值因素面值因素( (r r,60),60) 你可以用財(cái)務(wù)計(jì)算器求得半年期利率你可以用財(cái)務(wù)計(jì)算器求得半年期利率r r0.030.03或或3%3%。這。這就被認(rèn)為是債券的到期收益率。就被認(rèn)為是債券的到期收益率。 14.314.3債券的收益率債券的收益率 用簡(jiǎn)單的計(jì)算利息方法算出的年度收益率也稱為用簡(jiǎn)單的計(jì)算利息方法算出的年度收益率也稱為“債券債券等值收益率等值收益率”。因此，對(duì)半年收益率進(jìn)行加倍，報(bào)刊的報(bào)。因此，對(duì)半年收益率進(jìn)行加倍，報(bào)刊的報(bào)道就稱債券的等值收益率為道就稱債券的等值收益率為6%6%。債券的實(shí)際年收益率要考。債券的實(shí)際年收益率要考慮復(fù)利的因素。如果一種

20、債券的六個(gè)月利率為慮復(fù)利的因素。如果一種債券的六個(gè)月利率為3%3%，一年后，一年后， 1 1美元投資加上利息增長(zhǎng)為美元投資加上利息增長(zhǎng)為1 1美元美元(1.03)(1.03)2 21.06091.0609美美元，債券的實(shí)際年利率是元，債券的實(shí)際年利率是6.09%6.09%。14.314.3債券的收益率債券的收益率 債券的到期收益率不同于債券的當(dāng)期收益率。當(dāng)期收益率債券的到期收益率不同于債券的當(dāng)期收益率。當(dāng)期收益率是指?jìng)磕甑睦⑹杖氤援?dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格是指?jìng)磕甑睦⑹杖氤援?dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。例如，息。例如，息票利率為票利率為8%8%，債券期限為，債券期限為3030年，債券的現(xiàn)行售價(jià)為年，債券

21、的現(xiàn)行售價(jià)為1 1 276.76276.76美元，當(dāng)期收益率就是美元，當(dāng)期收益率就是80/1276.7680/1276.760.06270.0627，即每，即每年年6.27%6.27%，經(jīng)過(guò)比較，回想到前面計(jì)算的到期年收益率為，經(jīng)過(guò)比較，回想到前面計(jì)算的到期年收益率為6.09%6.09%，對(duì)這一債券來(lái)說(shuō)，以超過(guò)現(xiàn)值的溢價(jià)出售（售價(jià)，對(duì)這一債券來(lái)說(shuō)，以超過(guò)現(xiàn)值的溢價(jià)出售（售價(jià)為為12761276美元而不是美元而不是10001000美元），美元），息票利率（息票利率（ 8%8%）超過(guò)當(dāng)）超過(guò)當(dāng)期收益率（期收益率（6.27%6.27%），當(dāng)期收益率（），當(dāng)期收益率（ 6.27%6.27%）也高于到期

22、）也高于到期收益率（收益率（ 6.09%6.09%）14.314.3債券的收益率債券的收益率 14.3.2 14.3.2 贖回收益率贖回收益率 到期收益率是在假定債券被持有至到期日的情況下計(jì)算的到期收益率是在假定債券被持有至到期日的情況下計(jì)算的。如果債券是可贖回的，或者在到期日之前可撤回，我們。如果債券是可贖回的，或者在到期日之前可撤回，我們應(yīng)如何計(jì)算債券的平均回報(bào)率呢？應(yīng)如何計(jì)算債券的平均回報(bào)率呢？ 圖圖1 4 - 41 4 - 4解釋了可贖回債券持有者的風(fēng)險(xiǎn)。解釋了可贖回債券持有者的風(fēng)險(xiǎn)。 如果債券極有可能贖回，市場(chǎng)分析家們對(duì)贖回收益率的興如果債券極有可能贖回，市場(chǎng)分析家們對(duì)贖回收益率的興

23、趣大于到期收益率。趣大于到期收益率。贖回收益率的計(jì)算與到期收益率的計(jì)贖回收益率的計(jì)算與到期收益率的計(jì)算基本相同，只是要以贖回日代替到期日，以贖回價(jià)格代算基本相同，只是要以贖回日代替到期日，以贖回價(jià)格代替面值。替面值。這種計(jì)算有時(shí)被稱為這種計(jì)算有時(shí)被稱為“首次贖回收益率首次贖回收益率”，因?yàn)?，因?yàn)樗僭O(shè)贖回發(fā)生在債券第一次可贖回的時(shí)間。它假設(shè)贖回發(fā)生在債券第一次可贖回的時(shí)間。圖圖14-4 債券價(jià)格：可贖回與不可贖回債券價(jià)格：可贖回與不可贖回可贖回債券14.4 14.4 債券的時(shí)間價(jià)值債券的時(shí)間價(jià)值 當(dāng)債券的息票率等于市場(chǎng)利率時(shí)，是按其面值出售的。在當(dāng)債券的息票率等于市場(chǎng)利率時(shí)，是按其面值出售的。

24、在這種情況下，投資者通過(guò)續(xù)生利息的形式，獲得了貨幣時(shí)這種情況下，投資者通過(guò)續(xù)生利息的形式，獲得了貨幣時(shí)間價(jià)值的公平補(bǔ)償，不需要更多的資本利得來(lái)提供公平補(bǔ)間價(jià)值的公平補(bǔ)償，不需要更多的資本利得來(lái)提供公平補(bǔ)償。償。 當(dāng)息票利率低于市場(chǎng)利率時(shí)，單靠息票利息支付就不足以當(dāng)息票利率低于市場(chǎng)利率時(shí)，單靠息票利息支付就不足以為投資者提供與投資其他市場(chǎng)所獲同樣水平的收益率。為為投資者提供與投資其他市場(chǎng)所獲同樣水平的收益率。為了在該項(xiàng)投資上獲得公平的回報(bào)率，投資者需要從他們的了在該項(xiàng)投資上獲得公平的回報(bào)率，投資者需要從他們的債券上獲得價(jià)格增值，因此，債券必須低于面值出售以滿債券上獲得價(jià)格增值，因此，債券必須低于

25、面值出售以滿足為投資者提供內(nèi)在資本利得的要求。足為投資者提供內(nèi)在資本利得的要求。 例例14-7 14-7 公平的持有期收益率公平的持有期收益率 為了說(shuō)明這一點(diǎn)，設(shè)想一張多年前按為了說(shuō)明這一點(diǎn)，設(shè)想一張多年前按7%7%息票利率發(fā)行的息票利率發(fā)行的債券，該債券的年息票率就是債券，該債券的年息票率就是7%7%（為簡(jiǎn)化假設(shè)該債券按年付（為簡(jiǎn)化假設(shè)該債券按年付息）。現(xiàn)在距到期還有三年，年利率為息）。現(xiàn)在距到期還有三年，年利率為8%8%。這樣，債券的合。這樣，債券的合理市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)是目前還未付的年息票利率現(xiàn)值加上面值的現(xiàn)理市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)是目前還未付的年息票利率現(xiàn)值加上面值的現(xiàn)值，債券的現(xiàn)值為：值，債券的現(xiàn)值為：

26、 70 70美元美元年金因素年金因素( 8%( 8%，3)+10003)+1000美元美元面值因素面值因素( 8%( 8%，3 ) 3 ) 974 .23974 .23美元美元 它低于面值。它低于面值。 一年后，上一年的息票利率已支付，該債券售價(jià)為：一年后，上一年的息票利率已支付，該債券售價(jià)為： 70 70美元美元年金因素年金因素( 8%( 8%，2)+10002)+1000美元美元現(xiàn)值因素現(xiàn)值因素( 8%( 8%，2)2)982.17982.17美元美元 因而每年的資本利得為因而每年的資本利得為7.947.94美元。如果某一投資者以美元。如果某一投資者以974.23974.23美元的價(jià)格購(gòu)買

27、了該債券，那么一年后的總收入等于美元的價(jià)格購(gòu)買了該債券，那么一年后的總收入等于息票支付額加上資本利得，即息票支付額加上資本利得，即7070美元美元7.947.94美元美元77.9477.94美元美元。這代表的回報(bào)率為。這代表的回報(bào)率為77.9477.94美元美元/974.23/974.23美元，或美元，或8%8%，恰好是，恰好是當(dāng)前市場(chǎng)上可獲得的回報(bào)率。當(dāng)前市場(chǎng)上可獲得的回報(bào)率。例題例題 某公司年初發(fā)行一張五年期債券某公司年初發(fā)行一張五年期債券A A，票面金額，票面金額10001000元，票元，票面利率面利率10%10%，每年支付一次利息，到期一次性還本，每年支付一次利息，到期一次性還本, ,

28、目前社目前社會(huì)平均年利率為會(huì)平均年利率為8%8%。 （1 1）目前債券）目前債券A A的理論價(jià)值是多少的理論價(jià)值是多少? ? （2 2）甲投資者于年初發(fā)行時(shí)以理論價(jià)值的價(jià)格購(gòu)入債券）甲投資者于年初發(fā)行時(shí)以理論價(jià)值的價(jià)格購(gòu)入債券A A，預(yù)計(jì)一年后社會(huì)平均年利率為，預(yù)計(jì)一年后社會(huì)平均年利率為9%9%，一年后甲投資者以理，一年后甲投資者以理論價(jià)值的價(jià)格將債券論價(jià)值的價(jià)格將債券A A轉(zhuǎn)讓給乙投資者，試計(jì)算甲投資者轉(zhuǎn)讓給乙投資者，試計(jì)算甲投資者持有債券持有債券A A的一年期持有期收益率。的一年期持有期收益率。14.4.1 14.4.1 到期收益率和持有期收益率到期收益率和持有期收益率 例例 14-8 1

29、4-8 到期收益率和持有期收益率到期收益率和持有期收益率 例如，如果一種例如，如果一種3030年期、年息票收入為年期、年息票收入為8080美元的債券美元的債券以以 10001000美元購(gòu)入，它的到期收益率為美元購(gòu)入，它的到期收益率為8%8%。如果債券價(jià)格到。如果債券價(jià)格到年底升為年底升為10501050美元，它的到期收益率將下降到美元，它的到期收益率將下降到8%8%以下（現(xiàn)在以下（現(xiàn)在債券的售價(jià)高于面值，所以到期收益率一定低于債券的售價(jià)高于面值，所以到期收益率一定低于8%8%的息票利的息票利率），但本年持有期收益率將高于率），但本年持有期收益率將高于8%8%。 持有期收益率持有期收益率8080

30、(1050-1000)/1000(1050-1000)/1000 0.130.13或或1313%14.4.2 14.4.2 零息債券和國(guó)庫(kù)券剝離零息債券和國(guó)庫(kù)券剝離 美國(guó)國(guó)庫(kù)券是短期零息債券。如果面值為美國(guó)國(guó)庫(kù)券是短期零息債券。如果面值為1000010000美元，財(cái)美元，財(cái)政部以低于政部以低于1000010000美元的價(jià)格發(fā)行，承諾到期后支付美元的價(jià)格發(fā)行，承諾到期后支付10000 10000 美元。投資者的所有回報(bào)均來(lái)自隨時(shí)間發(fā)生的價(jià)值增值。美元。投資者的所有回報(bào)均來(lái)自隨時(shí)間發(fā)生的價(jià)值增值。 長(zhǎng)期零息債券一般是由附帶息票票據(jù)和債券兩部分構(gòu)成。長(zhǎng)期零息債券一般是由附帶息票票據(jù)和債券兩部分構(gòu)成。

31、在美國(guó)財(cái)政部幫助下創(chuàng)造出來(lái)的。一位購(gòu)買息票國(guó)債的經(jīng)在美國(guó)財(cái)政部幫助下創(chuàng)造出來(lái)的。一位購(gòu)買息票國(guó)債的經(jīng)紀(jì)人，可以要求財(cái)政部終止債券的現(xiàn)金支付，使其成為獨(dú)紀(jì)人，可以要求財(cái)政部終止債券的現(xiàn)金支付，使其成為獨(dú)立證券系列，這時(shí)每一證券都具有獲得原始債券收益的要立證券系列，這時(shí)每一證券都具有獲得原始債券收益的要求權(quán)求權(quán). . 隨著時(shí)間的推移，零息債券價(jià)格會(huì)發(fā)生怎樣的變化？在到隨著時(shí)間的推移，零息債券價(jià)格會(huì)發(fā)生怎樣的變化？在到期日，它們將以面值銷售。而到期之前，由于貨幣的時(shí)間期日，它們將以面值銷售。而到期之前，由于貨幣的時(shí)間價(jià)值，債券銷售時(shí)會(huì)按面值打折。價(jià)格隨時(shí)間推移越來(lái)越價(jià)值，債券銷售時(shí)會(huì)按面值打折。價(jià)格

32、隨時(shí)間推移越來(lái)越接近面值。事實(shí)上，如果利率固定不變，零息券價(jià)格將完接近面值。事實(shí)上，如果利率固定不變，零息券價(jià)格將完全按利率同步上升。全按利率同步上升。圖圖14-7 30年期零息債券價(jià)格隨時(shí)間變化的曲線年期零息債券價(jià)格隨時(shí)間變化的曲線14.5 14.5 違約風(fēng)險(xiǎn)與債券定價(jià)違約風(fēng)險(xiǎn)與債券定價(jià) 債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，通常稱為信用風(fēng)險(xiǎn)，由標(biāo)普債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，通常稱為信用風(fēng)險(xiǎn)，由標(biāo)普(S&P)、穆迪、穆迪(Moody)、菲奇、菲奇(Fitch)進(jìn)行測(cè)定。這些機(jī)構(gòu)提供商業(yè)公司的財(cái)進(jìn)行測(cè)定。這些機(jī)構(gòu)提供商業(yè)公司的財(cái)務(wù)信息，并對(duì)大型企業(yè)和市政債券進(jìn)行質(zhì)量評(píng)級(jí)。最高等級(jí)是務(wù)信息，并對(duì)大型企業(yè)和市政債券進(jìn)行質(zhì)

33、量評(píng)級(jí)。最高等級(jí)是AAA或或Aaa。穆迪公司為每種信用等級(jí)再設(shè)定。穆迪公司為每種信用等級(jí)再設(shè)定1、2、3的后綴的后綴(如如Aaa1、Aaa2、Aaa3)，其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則使用，其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則使用+、-號(hào)來(lái)作進(jìn)一號(hào)來(lái)作進(jìn)一步區(qū)分。步區(qū)分。 信用等級(jí)為信用等級(jí)為BBB(Baa)或更高的債券都被認(rèn)為是投資級(jí)債券。反或更高的債券都被認(rèn)為是投資級(jí)債券。反之，信用等級(jí)較低的則被認(rèn)為是投機(jī)級(jí)債券或垃圾債券。之，信用等級(jí)較低的則被認(rèn)為是投機(jī)級(jí)債券或垃圾債券。 垃圾債券：也稱為高收益率債券，在垃圾債券：也稱為高收益率債券，在1977年，幾乎所有的垃圾年，幾乎所有的垃圾債券都是債券都是“墮落天使墮落天使”，即公司在

34、發(fā)行這些債券時(shí)曾一度享有，即公司在發(fā)行這些債券時(shí)曾一度享有投資級(jí)債券的信用等級(jí)，但隨后被降級(jí)。發(fā)行垃圾債券比從銀投資級(jí)債券的信用等級(jí)，但隨后被降級(jí)。發(fā)行垃圾債券比從銀行貸款融資成本更低。行貸款融資成本更低。20世紀(jì)世紀(jì)80年代，由于被用作杠桿收購(gòu)和年代，由于被用作杠桿收購(gòu)和惡意收購(gòu)的融資工具，高收益?zhèn)暶墙濉阂馐召?gòu)的融資工具，高收益?zhèn)暶墙濉D圖14-8 14-8 債券債券等級(jí)定義等級(jí)定義債券安全性的決定因素債券安全性的決定因素(1)償債能力比率償債能力比率(coverage ratios)：公司收入與固定成本之比：公司收入與固定成本之比，例如，獲得額外利息的倍數(shù)比率，例如，獲得額外

35、利息的倍數(shù)比率(times-interest-earned ratio)是息稅前收入與應(yīng)付利息的比率。固定費(fèi)用償付比率是息稅前收入與應(yīng)付利息的比率。固定費(fèi)用償付比率(fixed-charge coverage ratio)是收益對(duì)所有固定現(xiàn)金債務(wù)的是收益對(duì)所有固定現(xiàn)金債務(wù)的比率。其中，所有固定現(xiàn)金債務(wù)包括租賃和償債基金的支比率。其中，所有固定現(xiàn)金債務(wù)包括租賃和償債基金的支付。低水平或下降的償債能力比率意味著可能會(huì)有現(xiàn)金流付。低水平或下降的償債能力比率意味著可能會(huì)有現(xiàn)金流困難。困難。(2)杠桿比率杠桿比率(leverage ratio)：債務(wù)與資本總額的比率。過(guò)高的：債務(wù)與資本總額的比率。過(guò)高的

36、杠桿比率表明負(fù)債過(guò)多，標(biāo)志著公司將無(wú)力獲取足夠的收杠桿比率表明負(fù)債過(guò)多，標(biāo)志著公司將無(wú)力獲取足夠的收益以保證債券的安全性。益以保證債券的安全性。(3)流動(dòng)性比率流動(dòng)性比率(liquidity ratio)：最常見的是流動(dòng)比率：最常見的是流動(dòng)比率(流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比與流動(dòng)負(fù)債之比)、速動(dòng)比率、速動(dòng)比率(剔除存貨之后的流動(dòng)資產(chǎn)與剔除存貨之后的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比流動(dòng)負(fù)債之比)。這些比率反映了公司用最具流動(dòng)性的資產(chǎn)。這些比率反映了公司用最具流動(dòng)性的資產(chǎn)對(duì)負(fù)債進(jìn)行償還的能力。對(duì)負(fù)債進(jìn)行償還的能力。(4)獲利能力比率獲利能力比率(profitability ratios)：有關(guān)資產(chǎn)或權(quán)益回

37、報(bào)率：有關(guān)資產(chǎn)或權(quán)益回報(bào)率的度量指標(biāo)。獲利能力比率是一個(gè)公司整體財(cái)務(wù)狀況的指的度量指標(biāo)。獲利能力比率是一個(gè)公司整體財(cái)務(wù)狀況的指示器，資產(chǎn)收益率示器，資產(chǎn)收益率(息稅前收入與總資產(chǎn)的比值息稅前收入與總資產(chǎn)的比值)是最常見是最常見的比率。的比率。(5)現(xiàn)金流負(fù)債比率現(xiàn)金流負(fù)債比率(cash flow to debt ratio)：總現(xiàn)金流與未償：總現(xiàn)金流與未償還債務(wù)的比率。還債務(wù)的比率。大量研究檢驗(yàn)了金融比率是否能用于預(yù)測(cè)違約風(fēng)險(xiǎn)。其中最大量研究檢驗(yàn)了金融比率是否能用于預(yù)測(cè)違約風(fēng)險(xiǎn)。其中最著名的是愛德華著名的是愛德華奧特曼用于預(yù)測(cè)破產(chǎn)的判別分析。奧特曼用于預(yù)測(cè)破產(chǎn)的判別分析。奧特曼發(fā)現(xiàn)，下式能夠最

38、佳區(qū)分安全和不安全公司：奧特曼發(fā)現(xiàn)，下式能夠最佳區(qū)分安全和不安全公司：Z=3.3(EBIT/資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額)+99.9(銷售額銷售額/資產(chǎn)資產(chǎn))+0.6(股權(quán)市值股權(quán)市值/債務(wù)的帳面價(jià)值債務(wù)的帳面價(jià)值)+1.4(留存收益留存收益/總資產(chǎn)總資產(chǎn))+1.2(營(yíng)運(yùn)資營(yíng)運(yùn)資金金/總資產(chǎn)總資產(chǎn))表表14-3 長(zhǎng)期債券的財(cái)務(wù)比率和違約風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期債券的財(cái)務(wù)比率和違約風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)等級(jí)EBIT:息稅前收益；EBITDA:在付息、納稅、折舊和攤銷前的收益歷史違約率資產(chǎn)負(fù)債率資本收益率自由運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流/總負(fù)債營(yíng)運(yùn)資金/總負(fù)債EBIT利息保障倍數(shù)總負(fù)債/EBITDA倍數(shù)EBITDA利息保障倍數(shù)圖圖14-9 差異分析差異分析

39、債券契約債券契約 債券契約包括與擔(dān)保、償債基金、股息政策和后續(xù)借貸相債券契約包括與擔(dān)保、償債基金、股息政策和后續(xù)借貸相關(guān)的條款。關(guān)的條款。1.償債基金償債基金 債券到期時(shí)需按面值予以償付，而該償付將造成發(fā)行者龐債券到期時(shí)需按面值予以償付，而該償付將造成發(fā)行者龐大的現(xiàn)金支付，為確保該支付不會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流危機(jī)，公司大的現(xiàn)金支付，為確保該支付不會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流危機(jī)，公司須建立償債基金須建立償債基金(sinking fund)將債務(wù)負(fù)擔(dān)分散至若干年內(nèi)將債務(wù)負(fù)擔(dān)分散至若干年內(nèi)，償債基金可以按以下兩種方式中的一種運(yùn)作：，償債基金可以按以下兩種方式中的一種運(yùn)作：(1)公司可每年在公開市場(chǎng)上回購(gòu)部分未償付的債券。公

40、司可每年在公開市場(chǎng)上回購(gòu)部分未償付的債券。(2)公司可根據(jù)償債基金的相關(guān)條款，以特定贖回價(jià)格購(gòu)買部公司可根據(jù)償債基金的相關(guān)條款，以特定贖回價(jià)格購(gòu)買部分未償付的債券。無(wú)論哪種價(jià)格更低，公司都有權(quán)選擇以分未償付的債券。無(wú)論哪種價(jià)格更低，公司都有權(quán)選擇以市場(chǎng)價(jià)或償付基金價(jià)來(lái)購(gòu)買債券。為了在債券持有者之間市場(chǎng)價(jià)或償付基金價(jià)來(lái)購(gòu)買債券。為了在債券持有者之間公平地分?jǐn)們攤疒H回負(fù)擔(dān)，采用隨機(jī)產(chǎn)生序列號(hào)的方公平地分?jǐn)們攤疒H回負(fù)擔(dān)，采用隨機(jī)產(chǎn)生序列號(hào)的方式來(lái)選擇被贖回債券。式來(lái)選擇被贖回債券。 償債基金與常規(guī)債券的贖回在兩個(gè)重要方面償債基金與常規(guī)債券的贖回在兩個(gè)重要方面存在差別。首先，公司僅能以償債基金

41、贖回價(jià)格回購(gòu)有限存在差別。首先，公司僅能以償債基金贖回價(jià)格回購(gòu)有限的債券。最好的情況下，某些契約允許公司使用雙倍期權(quán)的債券。最好的情況下，某些契約允許公司使用雙倍期權(quán)。即允許公司以償債基金贖回價(jià)格回購(gòu)規(guī)定債券數(shù)量的兩。即允許公司以償債基金贖回價(jià)格回購(gòu)規(guī)定債券數(shù)量的兩倍。其次，償債基金贖回價(jià)格一般設(shè)定為債券面值，而可倍。其次，償債基金贖回價(jià)格一般設(shè)定為債券面值，而可贖回債券的贖回價(jià)格通常高于面值。贖回債券的贖回價(jià)格通常高于面值。 公司選擇以市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)回折價(jià)債券，同時(shí)行公司選擇以市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)回折價(jià)債券，同時(shí)行權(quán)以面值購(gòu)回溢價(jià)債券。因此，如果利率下降、債券價(jià)格權(quán)以面值購(gòu)回溢價(jià)債券。因此，如果利率下降、

42、債券價(jià)格上漲。公司局可以按償債基金的規(guī)定以低于市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)上漲。公司局可以按償債基金的規(guī)定以低于市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格回購(gòu)債券，從中受益。在此情況下，公司的利得即為持格回購(gòu)債券，從中受益。在此情況下，公司的利得即為持有方的損失。有方的損失。 不要求償債基金的債券發(fā)行稱不要求償債基金的債券發(fā)行稱序列債券發(fā)行序列債券發(fā)行。在序列債券發(fā)行中，所出售的債券具有交錯(cuò)的到期日。在序列債券發(fā)行中，所出售的債券具有交錯(cuò)的到期日。由于債券依次到期，公司本金償付負(fù)擔(dān)類似于償債基金在由于債券依次到期，公司本金償付負(fù)擔(dān)類似于償債基金在時(shí)間上被分散掉了。與償債基金不同，序列債券的優(yōu)勢(shì)在時(shí)間上被分散掉了。與償債基金不同，序列債券

43、的優(yōu)勢(shì)在于沒有償債基金贖回特定債券時(shí)產(chǎn)生的不確定性；其劣勢(shì)于沒有償債基金贖回特定債券時(shí)產(chǎn)生的不確定性；其劣勢(shì)在于具有不同到期日的債券不能互換，降低了債券的流動(dòng)在于具有不同到期日的債券不能互換，降低了債券的流動(dòng)性。性。 次級(jí)額外債務(wù)：公司總的未償還債券數(shù)額是債券安全性的次級(jí)額外債務(wù)：公司總的未償還債券數(shù)額是債券安全性的決定因素之一。為了防止公司擴(kuò)大債務(wù)而損害當(dāng)前債權(quán)人決定因素之一。為了防止公司擴(kuò)大債務(wù)而損害當(dāng)前債權(quán)人的利益，次級(jí)條款限制了額外借貸的數(shù)額。額外債務(wù)在優(yōu)的利益，次級(jí)條款限制了額外借貸的數(shù)額。額外債務(wù)在優(yōu)先權(quán)上要低于原始債務(wù)。如遇公司破產(chǎn)，在高優(yōu)先權(quán)的債先權(quán)上要低于原始債務(wù)。如遇公司破

44、產(chǎn)，在高優(yōu)先權(quán)的債務(wù)償清后，次級(jí)債務(wù)的債權(quán)人才可以得到償付。因此，次務(wù)償清后，次級(jí)債務(wù)的債權(quán)人才可以得到償付。因此，次級(jí)原則也稱級(jí)原則也稱“先我原則先我原則”，即原始債券持有人在公司破產(chǎn)，即原始債券持有人在公司破產(chǎn)前先行償付。前先行償付。 股利限制：契約也限制了公司的股利支付，這些限制迫使股利限制：契約也限制了公司的股利支付，這些限制迫使公司留存資產(chǎn)而不是將其都支付給股東。故能對(duì)債券持有公司留存資產(chǎn)而不是將其都支付給股東。故能對(duì)債券持有人起到保護(hù)作用。人起到保護(hù)作用。 抵押品：如果抵押品是公司資產(chǎn)，則該債券被稱為抵押債抵押品：如果抵押品是公司資產(chǎn)，則該債券被稱為抵押債券。如果抵押品以公司其他有

45、價(jià)證券的形式出現(xiàn)，該債券券。如果抵押品以公司其他有價(jià)證券的形式出現(xiàn)，該債券則被稱為抵押信托憑證。如果是設(shè)備，則被稱為設(shè)備合約則被稱為抵押信托憑證。如果是設(shè)備，則被稱為設(shè)備合約債券債券(這種形式的抵押最常見于設(shè)備高度標(biāo)準(zhǔn)化的公司，如這種形式的抵押最常見于設(shè)備高度標(biāo)準(zhǔn)化的公司，如鐵路公司鐵路公司)。由于有特定抵押品的支持，抵押債券被認(rèn)為是。由于有特定抵押品的支持，抵押債券被認(rèn)為是最安全的公司債券。最安全的公司債券。圖圖14-10 美美孚石油公孚石油公司司(Mobil)發(fā)行的可發(fā)行的可贖回債券贖回債券到期收益率與違約風(fēng)險(xiǎn)到期收益率與違約風(fēng)險(xiǎn) 承諾支付的到期收益率為承諾支付的到期收益率為13.7%，然

46、而，基于到，然而，基于到期日期日700美元的期望收益支付所計(jì)算的到期收益率僅為美元的期望收益支付所計(jì)算的到期收益率僅為11.6%。承諾的到期收益率高于投資者的實(shí)際期望所得。承諾的到期收益率高于投資者的實(shí)際期望所得。該例表明，當(dāng)債券存在更大的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其價(jià)格將降低，該例表明，當(dāng)債券存在更大的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其價(jià)格將降低，而承諾的到期收益率將上升。類似地，違約溢價(jià)，即規(guī)定而承諾的到期收益率將上升。類似地，違約溢價(jià)，即規(guī)定的到期收益率與可比的國(guó)庫(kù)券收益率之差將上升。因?yàn)槠诘牡狡谑找媛逝c可比的國(guó)庫(kù)券收益率之差將上升。因?yàn)槠谕牡狡谑找媛首罱K取決于債券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，所受影響很望的到期收益率最終取決于債券的系

47、統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，所受影響很小。小。例例14-11：違約風(fēng)險(xiǎn)和違約溢價(jià)：違約風(fēng)險(xiǎn)和違約溢價(jià)假設(shè)例假設(shè)例14-10中所示的公司情況繼續(xù)惡化，投資者現(xiàn)在認(rèn)為在中所示的公司情況繼續(xù)惡化，投資者現(xiàn)在認(rèn)為在債券到期時(shí)，僅可獲得其面值的債券到期時(shí)，僅可獲得其面值的55%的償付?，F(xiàn)在投資者的償付?，F(xiàn)在投資者要求有要求有12%的期望到期收益率的期望到期收益率(即每半年即每半年6%)，比例，比例14-10高高0.4%。但債券價(jià)格將從。但債券價(jià)格將從750美元跌至美元跌至688美元美元(n=20,i=6；FV=550；PMT=45)。在該價(jià)格下，基于承諾現(xiàn)金流的規(guī)定。在該價(jià)格下，基于承諾現(xiàn)金流的規(guī)定到期收益率為到期收益率為

48、15.2%。當(dāng)期望到期收益率增加。當(dāng)期望到期收益率增加0.4%時(shí)，債時(shí)，債券價(jià)格下跌所導(dǎo)致的承諾到期收益率券價(jià)格下跌所導(dǎo)致的承諾到期收益率(違約溢價(jià)違約溢價(jià))上升上升1.5%。為了補(bǔ)償違約發(fā)生的可能性，公司債券必須提供違約溢價(jià)，為了補(bǔ)償違約發(fā)生的可能性，公司債券必須提供違約溢價(jià)，違約溢價(jià)是公司債券的承諾收益率與類似的無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)政違約溢價(jià)是公司債券的承諾收益率與類似的無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)政府債券收益率之差。如果公司仍然具有償付能力并且實(shí)現(xiàn)府債券收益率之差。如果公司仍然具有償付能力并且實(shí)現(xiàn)兌現(xiàn)了承諾現(xiàn)金流，投資者將獲得比政府債券更高的到期兌現(xiàn)了承諾現(xiàn)金流，投資者將獲得比政府債券更高的到期收益率。如果公司破產(chǎn)

49、，公司債券的收益率就可能比政府收益率。如果公司破產(chǎn)，公司債券的收益率就可能比政府債券更低。因此，公司債券相對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債而言具有更大債券更低。因此，公司債券相對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債而言具有更大的風(fēng)險(xiǎn)性。的風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)債券的違約溢價(jià)模式有時(shí)被稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，違約風(fēng)險(xiǎn)債券的違約溢價(jià)模式有時(shí)被稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，違約風(fēng)險(xiǎn)越大，違約的溢價(jià)越高。風(fēng)險(xiǎn)越大，違約的溢價(jià)越高。收益率差的隨時(shí)間變化與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，收益收益率差的隨時(shí)間變化與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，收益率差趨大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)，即使所持債券風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不變率差趨大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)，即使所持債券風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不變，投資者仍感覺到公司有更高的破產(chǎn)可能性，

50、他們要求有，投資者仍感覺到公司有更高的破產(chǎn)可能性，他們要求有相應(yīng)更高的違約溢價(jià)作為補(bǔ)償。這種情況有時(shí)被稱為安全相應(yīng)更高的違約溢價(jià)作為補(bǔ)償。這種情況有時(shí)被稱為安全性轉(zhuǎn)移，意味著投資者除非在低級(jí)別債券上能獲得更高的性轉(zhuǎn)移，意味著投資者除非在低級(jí)別債券上能獲得更高的溢價(jià)，否則他們會(huì)把資金轉(zhuǎn)移到更安全的債券上。溢價(jià)，否則他們會(huì)把資金轉(zhuǎn)移到更安全的債券上。圖圖14-1 長(zhǎng)期債券收益率長(zhǎng)期債券收益率(1954-2006年年)小結(jié)小結(jié)固定收益證券向投資者承諾支付一固定收入或一特定的收入流。固定收益證券向投資者承諾支付一固定收入或一特定的收入流。息票債券為其典型形式。息票債券為其典型形式。 中長(zhǎng)期國(guó)債的期限大

51、于一年。它們按照或接近于面值發(fā)行，其價(jià)中長(zhǎng)期國(guó)債的期限大于一年。它們按照或接近于面值發(fā)行，其價(jià)格考慮了應(yīng)計(jì)凈利息。長(zhǎng)期國(guó)債在整個(gè)生命期的最后五年內(nèi)格考慮了應(yīng)計(jì)凈利息。長(zhǎng)期國(guó)債在整個(gè)生命期的最后五年內(nèi)可能被贖回?？赡鼙悔H回。贖回債券應(yīng)提供更高的到期收益率，以補(bǔ)償投資者在利率下降和贖回債券應(yīng)提供更高的到期收益率，以補(bǔ)償投資者在利率下降和發(fā)生債券以贖發(fā)生債券以贖 回價(jià)被贖回時(shí)所遭受的資本利得損失。債券回價(jià)被贖回時(shí)所遭受的資本利得損失。債券發(fā)行時(shí)，經(jīng)常制定一贖回保護(hù)期。除此以發(fā)行時(shí)，經(jīng)常制定一贖回保護(hù)期。除此以 外，折扣債券以外，折扣債券以遠(yuǎn)低于贖回價(jià)的價(jià)格銷售，這實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了贖回保護(hù)。遠(yuǎn)低于贖回價(jià)的

52、價(jià)格銷售，這實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了贖回保護(hù)?？少u回債券賦予債券的持有人而不是發(fā)行人以終止或延長(zhǎng)債券壽可賣回債券賦予債券的持有人而不是發(fā)行人以終止或延長(zhǎng)債券壽命期的權(quán)利。命期的權(quán)利。 可轉(zhuǎn)換債券的持有人可自行決定是否要將手中的債券換成一定數(shù)可轉(zhuǎn)換債券的持有人可自行決定是否要將手中的債券換成一定數(shù)量的股票，可轉(zhuǎn)換債券持有人獲得這一期權(quán)的代價(jià)是接受較低量的股票，可轉(zhuǎn)換債券持有人獲得這一期權(quán)的代價(jià)是接受較低的息票利率。的息票利率。浮動(dòng)利率債券支付一個(gè)超過(guò)短期參照利率的固定溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)是有浮動(dòng)利率債券支付一個(gè)超過(guò)短期參照利率的固定溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)是有限的，因?yàn)橹Ц兜睦逝c當(dāng)前市場(chǎng)條件緊密相連。限的，因?yàn)橹Ц兜睦逝c當(dāng)前市場(chǎng)條件緊密相連。到期收益率是一個(gè)與到期價(jià)格現(xiàn)