證券行業(yè)業(yè)務(wù)輕重相宜α與β共振

1、利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)受益于市場(chǎng)交投活躍和大資管業(yè)務(wù)發(fā)展，2021 年大型券商業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、內(nèi)部分化。整體看，十家大型上市券商（包括中信證券、國(guó)泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券、中國(guó)銀河、中金公司，下同）歸母凈利潤(rùn)合計(jì) 1276 億元，同比+29%；營(yíng)收合計(jì) 3944 億元，同比+26%。從各業(yè)務(wù)條線看，各業(yè)務(wù)條線均同比增長(zhǎng)，行業(yè)內(nèi)部增速分化。受益于交投活躍和資管轉(zhuǎn)型推推進(jìn)、旗下公募基金子公司增長(zhǎng)優(yōu)秀，券商經(jīng)紀(jì)、資管凈收入同比增速較為領(lǐng)先。十家大型券商經(jīng)紀(jì)凈收入同比+20%，建投、中金、中信等券商業(yè)績(jī)彈性更強(qiáng)；大型券商資管凈收入同比+32%，但行業(yè)內(nèi)部漲跌互現(xiàn)，中信、廣發(fā)、中金等表現(xiàn)更

2、優(yōu)。同時(shí)，注冊(cè)制持續(xù)推進(jìn)，IPO 和債權(quán)融資創(chuàng)出歷史新高，大型券商投行凈收入同比+9%，但受項(xiàng)目節(jié)奏等因素影響各公司增速分化，申萬(wàn)、中信、華泰等表現(xiàn)更優(yōu)。投資業(yè)績(jī)?cè)谫Y本市場(chǎng)波動(dòng)和衍生品持續(xù)快速背景下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步正增長(zhǎng)，十家大型券商總投資凈收入同比+17%，申萬(wàn)和銀河表現(xiàn)突出。圖表1： 大型券商 2021 年核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)(億元）歸母凈利潤(rùn)同比營(yíng)業(yè)收入同比總資產(chǎn)歸母凈資產(chǎn)杠桿率凈資本管理費(fèi)率ROE中信證券23155%76541%1278720924.8107637%12.1%國(guó)泰君安15035%42822%791314714.695033%11.1%華泰證券13323%37921%806714844.

3、382346%9.8%海通證券12818%43213%744916313.585233%8.1%11623%29421%597211254.472738%11.5%廣發(fā)證券1098%34217%535910663.766247%9.9%中金公司10850%30127%64988446.548258%14.6%中國(guó)銀河10444%36052%56019904.479727%12.3%1028%29928%45287984.566935%15.8%9421%34317%60109524.683131%5.1%注：杠桿率=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款-代理承銷證券款）/凈資產(chǎn)資料來(lái)源：公司公告，圖表2：

4、 大型券商 2021 年各業(yè)務(wù)線凈收入同比變動(dòng)率經(jīng)紀(jì)同比投行同比資管同比投資同比利息同比24%13%22%16%18%21%29%31%15%19%19%9%19%0%18%-33%-4%18%26%-35%46%16%27%9%-9%51%13%35%9%-13%27%26%11%-4%39%-15%-7%12%58%48%106%-2%44%35%-35%16%32%-7%-72%31%中信證券國(guó)泰君安華泰證券海通證券廣發(fā)證券中金公司中國(guó)銀河十家大型券商合計(jì)資料來(lái)源：公司公告，20%15%17%32%9%頭部券商業(yè)務(wù)模式綜合多元，收入結(jié)構(gòu)較為均衡。整體看，相較于中小券商，大型券商業(yè)務(wù)和區(qū)域

5、布局更為綜合多元，已經(jīng)基本擺脫原有對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、投資的過(guò)度依賴，整體收入結(jié)構(gòu)較為均衡。2021 年受益于衍生品持續(xù)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)交投活躍，十家大型券商投資和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入比例排名前列，分別為 28%和 20%。投行、利息和資管收入較為均衡，占比分別為 10%、9%和 9%。從各家券商情況看，大部分券商收入均較為均衡、與同梯隊(duì)券商相近，個(gè)別券商受經(jīng)營(yíng)特色和前期監(jiān)管影響在部分業(yè)務(wù)上貢獻(xiàn)與同梯隊(duì)券商存在一定差異。圖表3： 2021 年十家大型券商營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)100%經(jīng)紀(jì)投行資管投資利息其他80%60%40%20%0%-20%中信國(guó)君廣發(fā)海通華泰招商建投中金申萬(wàn)銀河資料來(lái)源：公司公告，十家大型券

6、商營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)集中度持續(xù)提升。資本市場(chǎng)改革對(duì)券商專業(yè)實(shí)力考驗(yàn)進(jìn)一步強(qiáng)化+監(jiān)管扶優(yōu)限劣+大型券商業(yè)務(wù)更為均衡，行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化。營(yíng)業(yè)收入集中度持續(xù)提升，2021 年十家大型券商營(yíng)業(yè)收入占全行業(yè)比例達(dá) 78.5%，同比+8.5pct。歸母凈利潤(rùn)集中度也繼續(xù)有所提升，2021 年十家大券商凈利潤(rùn)集中度達(dá) 68.8%，同比+1.8pct，體現(xiàn)出大型券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)和高階轉(zhuǎn)型升級(jí)中的領(lǐng)跑地位。圖表4： 十家大型券商營(yíng)業(yè)收入集中度（占全行業(yè)比例）圖表5： 十家大型券商凈利潤(rùn)集中度（占全行業(yè)比例）營(yíng)業(yè)收入集中度凈利潤(rùn)集中度80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%2

7、0%20%10%10%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來(lái)源：公司公告，證券業(yè)協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：公司公告，證券業(yè)協(xié)會(huì)，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：合理利用資產(chǎn)負(fù)債表撬動(dòng) ROE2021 年大型券商整體呈現(xiàn)杠桿率上升趨勢(shì)。受衍生品業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張、兩融業(yè)務(wù)規(guī)?？焖偬嵘纫蛩仳?qū)動(dòng)，大型券商 2021 年延續(xù)擴(kuò)表趨勢(shì)，中金、中信、國(guó)君等八家大型券商均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿率（剔除保證金）同比提升，杠桿率提升反映出大型券商逐漸提升資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力，向真正的投資

8、銀行靠近。券商杠桿率主要可以分為金融投資類業(yè)務(wù)撬動(dòng)的杠桿和信用類業(yè)務(wù)撬動(dòng)的杠桿水平。整體看，信用類業(yè)務(wù)杠桿水平整體較為相近，金融投資類業(yè)務(wù)杠桿水平有所分化。其中，中金公司憑借領(lǐng)先的金融投資能力，以金融投資類杠桿撬動(dòng)整體杠桿率持續(xù)維持行業(yè)領(lǐng)先地位。圖表6： 2020-2021 年末十大券商杠桿率水平2021年杠桿率（剔除保證金）2020年杠桿率（剔除保證金）(x) 76543210中金中信申萬(wàn)國(guó)君建投招商銀河華泰廣發(fā)海通注：杠桿率（剔除保證金）=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款）/凈資產(chǎn)資料來(lái)源：公司公告，圖表7： 2021 年十大券商金融投資類杠桿率圖表8： 2021 年十大券商金融信用類杠桿率金融資

9、產(chǎn)投資/歸母凈資本(x) 5(x) 1.241.00.830.620.410.20中金 申萬(wàn) 中信 招商 華泰 建投 銀河 國(guó)君 廣發(fā) 海通0.0（兩融+股票質(zhì)押）/歸母凈資產(chǎn)華泰 廣發(fā) 銀河 招商 建投 國(guó)君 申萬(wàn) 中信 中金 海通資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，資產(chǎn)端：衍生品和兩融驅(qū)動(dòng)杠桿率提升投資杠桿：衍生品決定投資端加杠桿能力權(quán)益投資杠桿率整體提升，衍生品業(yè)務(wù)能力決定公司加杠桿水平。2021 年十家大型券商權(quán)益投資類杠桿率普遍較 2020 年提升。這一方面，受 2021 年上半年股票市場(chǎng)景氣度較高，持倉(cāng)市值上升驅(qū)動(dòng)權(quán)益類投資賬面價(jià)值提升；另一方面，受到 2021 年下半年市場(chǎng)波

10、動(dòng)和不確定性較大下客戶對(duì)權(quán)益類衍生品需求放量，疊加部分衍生品業(yè)務(wù)能力優(yōu)秀的券商積極拓展衍生品業(yè)務(wù)，衍生品發(fā)展驅(qū)動(dòng)對(duì)沖股票持倉(cāng)提升。中信、中金等公司憑借優(yōu)秀的衍生品業(yè)務(wù)能力，2021 年末權(quán)益投資類杠桿率排名大型券商前二。且衍生品業(yè)務(wù)代客屬性決定其既能夠獲得較為可觀的收益，同時(shí)能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上提高投資杠桿率水平，是券商充分盤活資產(chǎn)負(fù)債表的重要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)。圖表9： 2021 年十大券商投資類收入規(guī)模圖表10： 2021 年十大券商投資類收入同比增長(zhǎng)率(億元)投資類收入25020015010050070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%58%48%39%投資類收入同比增長(zhǎng)

11、率27% 26%12% 11%-4%-7%22714711411310710495807158-15%中信 中金 國(guó)君 華泰 海通 申萬(wàn) 招商 建投 銀河 廣發(fā)注：投資類收入=投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益-對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn) 銀河 招商 中信 國(guó)君 中金 華泰 海通 建投 廣發(fā)注：投資類收入=投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益-對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益資料來(lái)源：公司公告，圖表11： 2020-2021 年十大券商權(quán)益類投資規(guī)模圖表12： 2020-2021 年十大券商權(quán)益投資類杠桿率2020年末權(quán)益類投資余額（測(cè)算）(億元)2021年末權(quán)益類投資余額（測(cè)算） 1,8001,60

12、01,4001,2001,0008006004002000中信 中金 華泰 銀河 海通 國(guó)君 申萬(wàn) 招商 建投 廣發(fā)(x)2021年末權(quán)益類投資余額（測(cè)算）/歸母凈資產(chǎn) 1.82020年末權(quán)益類投資余額（測(cè)算）/歸母凈資產(chǎn)1.61.41.21.00.80.60.40.20.0中金 中信 華泰 銀河 申萬(wàn) 建投 海通 國(guó)君 招商 廣發(fā)注：權(quán)益類投資余額=交易性金融資產(chǎn)中股票余額資料來(lái)源：公司公告，注：權(quán)益類投資余額=交易性金融資產(chǎn)中股票余額資料來(lái)源：公司公告，圖表13： 2021 年末大型券商權(quán)益類衍生品名義本金規(guī)模及同比變化率2021年末權(quán)益類衍生品名義本金規(guī)模YoY(億元) 7,000250

13、%6,000200%5,000150%4,000100%3,00050%2,0000%1,000-50%0華泰中信中金國(guó)君申萬(wàn)建投海通招商銀河廣發(fā)-100%資料來(lái)源：公司公告，固收投資規(guī)模漲跌互現(xiàn)，固收投資杠桿率分化。受 2021 年債券市場(chǎng)波動(dòng)影響，部分券商收縮固收類投資規(guī)模，其他大型券商增加固收投資規(guī)模、但整體增速較低。受此投資規(guī)模影響，固收投資杠桿率表現(xiàn)分化，建投、中金、廣發(fā)、國(guó)君等大型券商固收投資類杠桿率均同比下滑。圖表14： 2020-2021 年十大券商固收類投資規(guī)模圖表15： 2020-2021 年十大券商固收投資類杠桿率2020年末固收類投資余額（測(cè)算）(億元)2021年末固收

14、類投資余額（測(cè)算） 3,000(x)2021年末固收類投資余額（測(cè)算）/歸母凈資產(chǎn) 2.52,5002.02,0001,5001,0005001.51.00.50中信 華泰 招商 申萬(wàn) 國(guó)君 海通 銀河 廣發(fā) 建投 中金0.02020年末固收類投資余額（測(cè)算）/歸母凈資產(chǎn)申萬(wàn) 招商 建投 銀河 中金 廣發(fā) 華泰 中信 國(guó)君 海通注：固收類投資余額=交易性金融資產(chǎn)中債券余額+其他債權(quán)投資+債權(quán)投資資料來(lái)源：公司公告，注：固收類投資余額=交易性金融資產(chǎn)中債券余額+其他債權(quán)投資+債權(quán)投資資料來(lái)源：公司公告，股權(quán)投資子公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)可觀。券商旗下股權(quán)投資公司分為對(duì)外募資的私募股權(quán)投資公司和以自有資金投資

15、的另類投資子公司。受益于一級(jí)市場(chǎng)可觀的收益率和科創(chuàng)板跟投收益的持續(xù)兌現(xiàn)，2021 年私募股權(quán)投資和另類投資子公司均對(duì)大型券商產(chǎn)生了較為可觀的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。其中海通、廣發(fā)私募股權(quán)子公司凈利潤(rùn)占集團(tuán)總利潤(rùn)比例超過(guò) 10%，海通、中信的另類投資子公司凈利潤(rùn)占集團(tuán)總利潤(rùn)比例超過(guò) 10%，展現(xiàn)出優(yōu)秀的股權(quán)投資能力。中金公司受益于資金端來(lái)自與政府合作的地方引導(dǎo)/產(chǎn)業(yè)基金和財(cái)富管理客戶需求、投資端一體化的投資能力，AUM 和投資收益率持續(xù)維持行業(yè)前列。圖表16： 2021 年末券商私募股權(quán)投資公司AUM圖表17： 2021 年券商私募子公司和另類子公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)3,2782021年末私募子公司AUM5395082

16、7117415052(億元) 3,5003,0002,500(x)2021年私募子公司凈利潤(rùn)占總利潤(rùn)比例 20%2021年另類子公司凈利潤(rùn)占總利潤(rùn)比例15%2,0001,5001,0005000中金建投華泰海通招商廣發(fā)申萬(wàn)10%5%0%海通 廣發(fā) 中金 華泰 國(guó)君 中信 建投 銀河 招商 申萬(wàn)資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，信用杠桿：融資融券驅(qū)動(dòng)信用端杠桿提升融資融券受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，成為信用業(yè)務(wù)中對(duì)杠桿的核心驅(qū)動(dòng)；融券業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)顯著。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，2021 年末全市場(chǎng)融資融券規(guī)模 18322 億元，同比+13%。大型券商除申萬(wàn)同比下降外，其余九家券商兩融規(guī)模同比提升，

17、并成為驅(qū)動(dòng)信用業(yè)務(wù)和信用杠桿率的核心因素。此外，2021 年受市場(chǎng)景氣度波動(dòng)影響，融券業(yè)務(wù)規(guī)模有所下滑。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，2021 年末全市場(chǎng)融券余額達(dá) 1201 億元，同比-12.3%。部分優(yōu)質(zhì)上游券源和下游需求充足，或憑借技術(shù)平臺(tái)力量促進(jìn)交易撮合，贏得了絕對(duì)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額。融券業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)顯著，中信、華泰、中金融券業(yè)務(wù)規(guī)模排名行業(yè)前 3，CR3 超過(guò) 50%。圖表18： 2021 年大型券商利息凈收入及同比增長(zhǎng)率)利息凈收入-左軸同比-右軸(億元 80706050403020100(10)(20)海通國(guó)君銀河中信廣發(fā)華泰建投招商申萬(wàn)中金120%100%80%60%40%20%0%-20

18、%-40%-60%-80%-100%資料來(lái)源：公司公告，圖表19： 2021 年末大型券商融資融券規(guī)模及同比變化率圖表20： 2020-2021 年十大券商融資融券市占率(億元)1,6001,4001,2001,0008006004002000中信 國(guó)君 海通 華泰 廣發(fā) 招商 建投 中金 申萬(wàn) 銀河25%2021年末兩融規(guī)模YOY20%15%10%5%0%-5%-10%-15%9%2021融資融券市占率2020融資融券市占率8%7%6%5%4%3%2%1%0%華泰 中信 國(guó)君 招商 廣發(fā) 銀河 海通 申萬(wàn) 建投 中金資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，圖表21： 2021 年末十大券商融

19、券業(yè)務(wù)市占率2021年末融券市場(chǎng)占有率40%35%30%25%20%15%10%5%0%中信華泰中金建投國(guó)君申萬(wàn)廣發(fā)海通銀河招商資料來(lái)源：公司公告，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)步壓縮，部分券商計(jì)提較多減值損失、對(duì)業(yè)績(jī)形成一定拖累，但充分計(jì)提有助于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。除國(guó)君和廣發(fā)股票質(zhì)押在原本低位基礎(chǔ)上微幅上升外，其余大型券商均壓降股票質(zhì)押規(guī)模，建投、申萬(wàn)、中信和招商壓降幅度領(lǐng)先。中信、海通等均計(jì)提較高股票質(zhì)押信用減值損失，減值準(zhǔn)備占資產(chǎn)余額較高、計(jì)提較為充足，風(fēng)險(xiǎn)壓降有助于長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。圖表22： 2020-2021 年十大券商股票質(zhì)押規(guī)模圖表23： 2021 年十大券商資產(chǎn)減值準(zhǔn)備余額和計(jì)提比例2020年末股票

20、質(zhì)押式回購(gòu)(億元)2021年末股票質(zhì)押式回購(gòu) 350300250200150100500海通 國(guó)君 中信 銀河 招商 廣發(fā) 中金 華泰 申萬(wàn) 建投(億元)總資產(chǎn)減值準(zhǔn)備余額-左軸占總資產(chǎn)比例-右軸180160140120100806040200中信 海通 國(guó)君 華泰 申萬(wàn) 廣發(fā) 建投 招商 銀河 中金1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，負(fù)債端：負(fù)債融資渠道和負(fù)債成本分化負(fù)債端運(yùn)營(yíng)能力決定杠桿提升空間。券商杠桿率提升一方面取決于資產(chǎn)端投放能力，另一方面也與負(fù)債端融資能力密切相關(guān)。從規(guī)模上看，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債規(guī)模與券商總資產(chǎn)關(guān)系較為顯著

21、，2021 年末中信、國(guó)君和華泰經(jīng)營(yíng)性負(fù)債規(guī)模排名行業(yè)前列。各家券商運(yùn)營(yíng)能力分化，更為依賴發(fā)行債券融資，應(yīng)付債券占總資產(chǎn)比例位列可比券商第一。銀河等更為依賴賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款融資，其占總資產(chǎn)比例位列同梯隊(duì)前列。圖表24： 2021 年十大券商經(jīng)營(yíng)性負(fù)債規(guī)模經(jīng)營(yíng)性負(fù)債合計(jì)(億元) 6,0005,0004,0003,0002,0001,0000中信國(guó)君華泰申萬(wàn)海通招商銀河廣發(fā)中金建投注：經(jīng)營(yíng)性負(fù)債=短期負(fù)債+應(yīng)付短期融資款+拆入資金+長(zhǎng)期借款+賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款+應(yīng)付債券資料來(lái)源：公司公告，圖表25： 2021 年十大券商應(yīng)付債券占總資產(chǎn)比例圖表26： 2021 年十大券商賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款占總資

22、產(chǎn)比例應(yīng)付債券/總資產(chǎn)賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款/總資產(chǎn)30%30%25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%申萬(wàn) 廣發(fā) 中金 招商 建投 海通 華泰 國(guó)君 銀河 中信0%銀河 申萬(wàn) 建投 招商 國(guó)君 中信 華泰 廣發(fā) 海通 中金資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，應(yīng)付債券和賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款是當(dāng)前大型券商主要負(fù)債來(lái)源。我們拆分大型券商主要生息經(jīng)營(yíng)性負(fù)債結(jié)構(gòu)，應(yīng)付債券和賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款是主要負(fù)債來(lái)源。其中，對(duì)應(yīng)付債券的依賴水平顯著高于其他券商，展現(xiàn)出其充分利用公司債券、次級(jí)債券、中期票據(jù)、金融債券和長(zhǎng)期收益憑證等多樣性融資渠道的能力。圖表27： 2021 年經(jīng)營(yíng)性負(fù)債結(jié)構(gòu)短期負(fù)

23、債應(yīng)付短期融貸款拆入資金賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款應(yīng)付債券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中信國(guó)君海通華泰廣發(fā)招商建投中金申萬(wàn)銀河注：經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資本成本=利息支出/（短期負(fù)債+應(yīng)付短期融資款+拆入資金+長(zhǎng)期借款+賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款+應(yīng)付債券）資料來(lái)源：公司公告，大型券商負(fù)債資本成本分化。我們測(cè)算大型券商 2021 年經(jīng)營(yíng)負(fù)債資本成本，整體負(fù)債成本相近，海通證券略高于同梯隊(duì)券商，申萬(wàn)、銀河和國(guó)君在負(fù)債成本上享有一定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)?？紤]到應(yīng)付債券和賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債主要組成，個(gè)體差距相對(duì)較大，預(yù)計(jì)差距主要受議價(jià)水平和負(fù)債期限影響。圖表28： 2021 年經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資本

24、成本2021年經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資本成本4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%海通廣發(fā)中金華泰建投中信招商申萬(wàn)銀河國(guó)君注：經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資本成本=利息支出/（短期負(fù)債+應(yīng)付短期融資款+拆入資金+長(zhǎng)期借款+賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款+應(yīng)付債券）資料來(lái)源：公司公告，具有資本優(yōu)勢(shì)的券商未來(lái)在擴(kuò)大重資產(chǎn)業(yè)務(wù)上具有一定優(yōu)勢(shì)。資本實(shí)力是拓展重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的基石，近年來(lái)部分券商通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)和外延融資不斷夯實(shí)凈資本實(shí)力。未來(lái)資本金充足且資產(chǎn)盤活能力較強(qiáng)的券商，有望獲取領(lǐng)先市場(chǎng)占有率。圖表29： 2021 年末歸母凈資產(chǎn)和同比增長(zhǎng)率(億元)2021年末歸母凈資產(chǎn)YoY2,50025%2,00020%1

25、,50015%1,00010%5005%0中信海通國(guó)君華泰招商廣發(fā)申萬(wàn)0%銀河中金建投資料來(lái)源：公司公告，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)財(cái)富管理：代銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可觀，高凈值服務(wù)持續(xù)孕育交投活躍度改善帶動(dòng)整體經(jīng)紀(jì)收入向上，產(chǎn)品代銷增長(zhǎng)可觀。2021 年 A 股市場(chǎng)景氣度高，全年股基成交額同比+25%，驅(qū)動(dòng)大型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入整體上行。十家大型券商經(jīng)紀(jì)凈收入同比+20%，中信、招商、建投等市占率上升的券商業(yè)績(jī)彈性更強(qiáng)。同時(shí)，2021 年股票市場(chǎng)景氣度提升驅(qū)動(dòng)居民財(cái)產(chǎn)通過(guò)金融產(chǎn)品入市，疊加券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，代銷金融產(chǎn)品規(guī)模和收入大多實(shí)現(xiàn)可觀增長(zhǎng)，成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)收入增長(zhǎng)的重要因素。圖表30： 2

26、021 年十大券商經(jīng)紀(jì)凈收入及同比增長(zhǎng)率圖表31： 2021 年十大券商代理銷售金融產(chǎn)品收入及同比增長(zhǎng)率)經(jīng)紀(jì)凈收入-左軸同比-右軸(億元 160140120100806040200中信 國(guó)君 銀河 廣發(fā) 招商 華泰 申萬(wàn) 建投 中金 海通35%30%25%20%15%10%5%0%(億 30元)代銷金融產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)2520151050中信 中金 廣發(fā) 國(guó)君 建投 銀河 華泰 招商 申萬(wàn) 海通200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，圖表32： 2020-2021 年大型券商股基交易市占率圖表33： 2021 年大型

27、券商代銷金融產(chǎn)品規(guī)模和同比增長(zhǎng)率(億元)2021年股票基金市占率2020年股票基金市占率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%華泰中信招商國(guó)君廣發(fā)建投海通8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000華泰國(guó)君廣發(fā)申萬(wàn)中金建投250%2021年代銷金融產(chǎn)品規(guī)模YOY200%150%100%50%0%-50%注：未列式的大型券商主要系年報(bào)未披露相關(guān)數(shù)據(jù)資料來(lái)源：公司公告，注：未列式的大型券商主要系年報(bào)未披露相關(guān)數(shù)據(jù)資料來(lái)源：公司公告，券商高凈值客戶財(cái)富管理服務(wù)體系持續(xù)孕育。中信、中金等部分券商公布高凈值財(cái)富管理客戶情況，中信證券人民幣 600 萬(wàn)元以上資產(chǎn)高凈

28、值客戶數(shù)量 3.5 萬(wàn)戶，資產(chǎn)規(guī)模人民幣1.5 萬(wàn)億元。中金公司 300 萬(wàn)元以上高凈值個(gè)人客戶數(shù)量達(dá) 3.49 萬(wàn)戶，可比口徑較 2020年末增長(zhǎng) 36.2%，高凈值個(gè)人客戶賬戶資產(chǎn)達(dá)到人民幣 8204 億元，較 2020 年末增長(zhǎng) 22%。高凈值財(cái)富管理服務(wù)是券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型中核心環(huán)節(jié)之一，構(gòu)建分層次的財(cái)富管理架構(gòu)、扎實(shí)的大類資產(chǎn)配置研究、完備的高端投顧體系，將賦予優(yōu)質(zhì)券商滿足客戶境內(nèi)資產(chǎn)保值增值和海外大類資產(chǎn)配置等全方位需求的能力。投資銀行：IPO、債達(dá)近十年新高，投行是業(yè)績(jī)重要貢獻(xiàn)IPO、債券承銷達(dá)近十年以來(lái)新高，投行成為業(yè)績(jī)重要驅(qū)動(dòng)，IPO 市占率波動(dòng)較大，再融資、債券市占率相對(duì)穩(wěn)定

29、。2021 年伴隨注冊(cè)制改革效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，IPO 融資規(guī)模達(dá)近 10 年以來(lái)新高，券商債券承銷規(guī)模在高基數(shù)上持續(xù)突破、同樣達(dá)近 10 年新高。大型券商 2021 年投資銀行業(yè)務(wù)顯著放量，成為業(yè)績(jī)有力支撐，十家大型券商投行凈收入同比+9%。從市占率看，IPO 受項(xiàng)目節(jié)奏影響市占率波動(dòng)較大，2021 年中金、中信市占率領(lǐng)先；再融資和債券承銷市占率相對(duì)穩(wěn)定。從長(zhǎng)期看，資本市場(chǎng)大發(fā)展和全面注冊(cè)制是大勢(shì)所趨，投資銀行收入空間廣闊。圖表34： 2021 年大型券商投行凈收入及同比增長(zhǎng)率元)投行凈收入-左軸同比-右軸(億 9080706050403020100中信中金建投海通華泰國(guó)君招商申萬(wàn)銀河廣發(fā)30%2

30、0%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來(lái)源：公司公告，圖表35： 2021 年大型券商 IPO 募資規(guī)模圖表36： 2020-2021 年大型券商 IPO 募資規(guī)模市占率(億元)1,2001,00080060040020002021年IPO業(yè)務(wù)規(guī)模中金 中信 建投 華泰 海通 國(guó)君 招商 申萬(wàn) 銀河 廣發(fā)20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2021年IPO業(yè)務(wù)市占率2020年IPO業(yè)務(wù)市占率中金 中信 建投 華泰 海通 國(guó)君 招商 申萬(wàn) 銀河 廣發(fā)注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模資料來(lái)源：公司公告，注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)

31、規(guī)模資料來(lái)源：公司公告，圖表37： 2021 年大型券商再融資募資規(guī)模圖表38： 2020-2021 年大型券商再融資募資規(guī)模市占率2021年再融資業(yè)務(wù)規(guī)模(億元) 3,00025%2021年再融資業(yè)務(wù)市占率2,5002020年再融資業(yè)務(wù)市占率20%2,0001,5001,00050015%10%5%0中信 建投 中金 國(guó)君 華泰 海通 申萬(wàn) 招商 銀河 廣發(fā)0%中信 建投 中金 國(guó)君 華泰 海通 申萬(wàn) 招商 銀河 廣發(fā)注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模注：上述數(shù)據(jù)均根據(jù)各公司年報(bào)披露口徑資料來(lái)源：公司公告，注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模注：上述數(shù)據(jù)均根據(jù)各

32、公司年報(bào)披露口徑資料來(lái)源：公司公告，圖表39： 2021 年大型券商債券承銷規(guī)模圖表40： 2020-2021 年大型券商債券承銷規(guī)模市占率(億元) 18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002021年債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)模中信 建投 國(guó)君 中金 華泰 海通 招商 銀河 申萬(wàn) 廣發(fā)16%14%12%10%8%6%4%2%0%2021年債券承銷業(yè)務(wù)市占率2020年債券承銷業(yè)務(wù)市占率中信 建投 國(guó)君 中金 華泰 海通 招商 銀河 申萬(wàn) 廣發(fā)注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模注：上述數(shù)據(jù)均尊重各公司年報(bào)披露口徑資料來(lái)源：公司公告，

33、注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模注：各家公司并購(gòu)重組市占率為公司披露口徑資料來(lái)源：公司公告，資產(chǎn)管理：主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型有效，公募子公司貢獻(xiàn)可觀主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)+公募基金子公司優(yōu)秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，資管凈收入同比有較大增長(zhǎng)。前期資管新規(guī)壓降規(guī)模的邊際影響逐漸趨弱，資管業(yè)務(wù)凈收入暨 2020 年較大幅度上漲后在2021 年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，十家大型券商總資管凈收入增速同比+32%。我們認(rèn)為資管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)的主要因素有二：第一，資管凈收入向上的主要驅(qū)動(dòng)力是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中主動(dòng)管理能力普遍加強(qiáng)、成效初現(xiàn)，預(yù)計(jì)管理費(fèi)率持續(xù)提升；第二，部分券商旗下公募基金子公司的管理費(fèi)收入隨居民資產(chǎn)入市實(shí)現(xiàn) A

34、UM 顯著提升，帶動(dòng)資管收入上行。廣發(fā)、招商等旗下參控股基金公司表現(xiàn)優(yōu)秀，對(duì)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可觀。圖表41： 2021 年十大券商資管凈收入及同比增長(zhǎng)率圖表42： 2021 年十大券商資管凈收入及同比（剔除公募子公司）)資管凈收入-左軸同比-右軸(億元 140120100806040200中信 廣發(fā) 華泰 海通 國(guó)君 中金 申萬(wàn) 招商 建投 銀河60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%(億 40元)資管凈收入（剔除控股公募）-左軸 同比-右軸35302520151050華泰 中信 海通 廣發(fā) 招商 國(guó)君 申萬(wàn) 建投 中金 銀河80%70%60%50%40%30%20%10%0%

35、-10%-20%資料來(lái)源：公司公告，注：中信剔除華夏基金、廣發(fā)剔除廣發(fā)基金、海通剔除海富通基金、申萬(wàn)剔除申萬(wàn)菱信基金、建投剔除基金、中金剔除中金基金資料來(lái)源：公司公告，圖表43： 2021 年末大型券商資管規(guī)模圖表44： 2021 年末大型券商資管規(guī)模結(jié)構(gòu)(億元)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002021年末券商資管規(guī)模中信中金華泰廣發(fā)招商建投國(guó)君銀河海通100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%集合規(guī)模定向規(guī)模專項(xiàng)規(guī)模中信中金華泰廣發(fā)招商建投國(guó)君銀河海通資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，圖表45

36、： 大型券商控股參股基金公司經(jīng)營(yíng)情況2021 年末2021 年末2021 年2021 年考慮股比后考慮股比后廣發(fā)證券易方達(dá)基金23%16,675464524.5%22.6%廣發(fā)基金55%11,0739326招商證券招商基金45%7,428521617.6%13.7%博時(shí)基金49%9,8965818華泰證券南方基金41%10,358762210.2%8.2%華泰柏瑞基金49%2,406154海通證券富國(guó)基金28%8,87983267.3%7.7%海富通基金51%1,653165中信證券華夏基金62%9,93480236.5%6.2%國(guó)泰君安華安基金28%5,87036102.4%1.9%申萬(wàn)宏源

37、申萬(wàn)菱信基金67%785711.5%0.8%中信建投中信建投基金75%48320.20.6%0.1%中金公司中金基金100%81520.02.3%0.0%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究基金公司持股比例AUM（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）凈利潤(rùn)（億元）對(duì)集團(tuán)營(yíng)收貢獻(xiàn)對(duì)集團(tuán)利潤(rùn)貢獻(xiàn)展望：市場(chǎng)新常態(tài)+模式升級(jí)，優(yōu)質(zhì)券商有望享受3 月以來(lái)市場(chǎng)成交量波動(dòng)回升，股票日均成交額回升至萬(wàn)億元以上，日均成交額為 1.01 萬(wàn)億元，較 2 月環(huán)比+7.9%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下行，3 月以來(lái)日均兩融余額達(dá) 1.53 萬(wàn)億元，較 2 月環(huán)比-1.2%。新發(fā)基金環(huán)比回升，募集份額達(dá)到 1 月水平，但仍處在相對(duì)低位。2022年

38、3 月公募基金發(fā)行規(guī)模 1180 億份，環(huán)比+250%，與 1 月基本持平。我們認(rèn)為，當(dāng)前受內(nèi)外部多元因素影響，資本市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)行情和券商業(yè)績(jī)受到影響。但中長(zhǎng)期看，我們看好全面注冊(cè)制改革和資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)下券商板塊長(zhǎng)期發(fā)展前景。券商財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)多業(yè)務(wù)鏈仍具備廣闊空間。圖表46： 2021 年以來(lái)每月日均股票成交額圖表47： 2021 年以來(lái)每月日均兩融余額（億元）日均成交額16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102

39、021/110（億元）日均兩融余額17,50017,00016,50016,00015,50015,00014,50014,0002021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/313,5002021/122022/12022/22022/3資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表48： 2021 年以來(lái)每月新發(fā)基金數(shù)量和份額（只）300發(fā)行數(shù)量發(fā)行份額-右軸（億份）6,0002505,0002004,0001503,0001002,000501,0002

40、021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/300資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)新常態(tài)疊加商業(yè)模式升級(jí)，券商逐步邁入 Alpha 與 Beta 并存的時(shí)代，部分頭部券商有望享受 Alpha 收益。我們認(rèn)為，當(dāng)前證券行業(yè)已經(jīng)逐漸走出過(guò)去同質(zhì)化的商業(yè)模式，市場(chǎng)新常態(tài)下，券商以客戶為中心建立一體化運(yùn)營(yíng)體系，構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式。優(yōu)質(zhì)券商將從組織架構(gòu)設(shè)置、客戶覆蓋模式、激勵(lì)考核機(jī)制等方面全面升級(jí)。具備轉(zhuǎn)型實(shí)力和率先開啟轉(zhuǎn)型的優(yōu)質(zhì)券商，有望有效把握客戶服務(wù)優(yōu)化拓展的廣闊盈利

41、空間、并構(gòu)筑起堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河，未來(lái)有望享受 Alpha 收益。當(dāng)前建議把握輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)布局均衡、創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)龍頭券商，推薦中信證券、中金公司(H)、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券。重點(diǎn)推薦標(biāo)的中金公司（3908 HK，買入，目標(biāo)價(jià) 26.71 港元）：利潤(rùn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，業(yè)務(wù)全面上行2021 年歸母凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入為 108 億/301 億元，同比上升 50/27%，超出我們此前對(duì) 2021年歸母凈利潤(rùn) 94 億元的預(yù)期。加權(quán) ROE+1.13pct 至 14.64%。2021 年末經(jīng)營(yíng)杠桿率為 6.5倍（2020 年末：6.30 倍）。公司每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣 3 元（含稅）。各業(yè)務(wù)條線全面上行

42、。我們預(yù)計(jì) 2022/2023 年 EPS 為人民幣 2.44/2.90 元，并引入 2024 年 EPS 預(yù)測(cè)人民幣 3.42 元。我們預(yù)計(jì) 2022 年 BPS 為人民幣 19.69 元?？紤]到中金公司 ROE 水平行業(yè)領(lǐng)先、各領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)勢(shì)頭穩(wěn)健，我們給予 1.1 倍 2021 年預(yù)測(cè) PB 估值，高于 Wind 一致預(yù)期可比公司 0.61 倍 2021 年 PB 預(yù)測(cè)均值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為 26.71 港幣（參考 2022 年 3 月 31日發(fā)布報(bào)告）。維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。中信證券（600030 CH，買入，目標(biāo)價(jià) 27.99 元）：龍頭地位彰顯，業(yè)務(wù)全

43、面發(fā)展2021 年歸母凈利潤(rùn) 231 億元，同比+55%，與業(yè)績(jī)快報(bào)基本一致；營(yíng)業(yè)收入 765 億元，同比+41%；全年 ROE 為 12.07%，同比+3.64pct。2021 年末公司剔除保證金后杠桿率為 4.91倍，較年初 4.67 倍提升。公司擬每 10 股派發(fā) 5.40 元（含稅）。綜合看，各業(yè)務(wù)條線全面上行。綜合考慮市場(chǎng)景氣度，以及配股完成后對(duì) EPS 的攤薄，預(yù)計(jì) 2022-23 年EPS 1.75/2.09元，2024 年 EPS 2.39 元，2022 年 BPS 15.55 元。A 股可比公司 2022PB Wind 一致預(yù)期平均數(shù) 0.98 倍，考慮公司龍頭地位，給予 A 股 2022 年目標(biāo) PB 溢價(jià)至 1.8 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)人民幣 27.99 元（參考 2022 年 3 月 30 日發(fā)布報(bào)告）。風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)開