關于我國民進資本進入風險投資的研究畢業(yè)論文

1、 . 關于我國民進資本進入風險投資的研究摘要：目前我國民間資本供求關系存在著嚴重的資本錯位現(xiàn)象，一方面，高科技產業(yè)由于資本匾乏陷入一個瓶頸階段，另一方面，我國民間資本卻大量閑置，國家的投資主要由政府進行投資，而政府作為投資的主體，從長遠角度看，并不能很好的促進一個國家的經濟發(fā)展，這是已經被世界經濟上比較發(fā)達的國家證明了的。不論是美國、加拿大、日本還是國，其中政府始終是風險投資的引導者，政府資金始終是民間資本的“導航員”。任何國家的政府都無力也不可能提供本國風險資本市場所需求的資金，實踐證明民間資本才是風險投資的主體。但眾所周知，我國經濟有著其特殊性，因此，在我國現(xiàn)階段是否應該啟動民間資本進入風

2、險投資領域，是本文主要論述的問題。啟動民間資本需要我們改變觀念，加強法律法規(guī)建設，逐步開放投資性領域，拓寬投資渠道，實行公平合理的稅收政策，建立社會服務體系，改善政府的管理工作等，采取各種優(yōu)惠措施，為民間資本進入風險投資領域創(chuàng)造一個公平競爭的社會環(huán)境。本文第一章主要介紹了關于本文的研究方法和研究意義還有關于一些基本概念的介紹，對本文寫作做了鋪墊。第二章對國際上風險投資的來源情況做了分析，通過對比發(fā)現(xiàn)，我國主要來源于政府投資，而世界資本市場比較成熟的國家風險投資主要來源于民間資本。第三章對風險投資的收益性和風險性做了分析，在此作者提供了一種方法，將風險投資的收益和風險量化，為投資者提供一種參考。

3、第四章分析了民間資本進入風險投資的障礙，主要的障礙有風險投資部制度障礙、法律法規(guī)的相對缺乏、稅收壁壘、風險企業(yè)放不下公主架子和退出渠道不暢等原因。第五章寫了民間資本參與風險資本市場的國外經驗與啟示。主要從三方面進行了論述。首先總結了國外風險投資與民間資本關系的經驗，然后從制度方面給予了幾點建議，如民間資本應該是風險投資的主體、健全法律法規(guī)、給予稅收政策、完善中小企業(yè)信用擔保體系等政府強制的制度安排和創(chuàng)建有效合伙制、設立風險投資基金和成立民營中小銀行的純粹自愿性的制度安排，最后提出了政府將將投資領域還本于民才是正道。最后一章寫了我國民間資本參與資本市場的策略，主要包括以下六個方面：建立以民間資本

4、為主體的風險資本投入體系、加大金融工具創(chuàng)新力度，有效保護民間資本所有者權益、調整稅收政策，鼓勵民間資本進入風險資本市場、創(chuàng)新基金募集方式、建立以有限合伙制為主的風險投資基金、完善退出機制。關鍵詞：民間資本，風險投資，稅收壁壘，退出機制45 / 51目錄1 緒論11.1 問題的提出與研究意義11.2 論文的框架與研究方法11.3 風險投資與民間資本概述21.3.1 風險投資的含義與特征21.3.2民間資本的疇與特點52國際風險投資來源對比分析62.1美國風險投資的主要來源62.2英國風險投資的主要來源72.2.1獨立的私人投資基金72.2.2金融和產業(yè)集團的附屬機構72.2.3小企業(yè)投資公司72

5、.4我國民間資本來源與國際民間資本來源的比較103我國風險投資收益性與風險性分析123.1風險投資中的組合投資123.1.1創(chuàng)業(yè)項目的收益123.1.2風險投資中的收益與風險153.2風險投資中的實物期權193.3國外風險投資的業(yè)績224民間資本進入風險投資的障礙244.1風險投資部制度障礙244.2法律法規(guī)的相對缺乏254.3稅收壁壘254.4風險企業(yè)放不下公主架子264.5退出渠道不暢264.6有效中介缺位275民間資本參與風險資本市場的國外經驗與啟示285.1民間資本應該是風險投資的主體285.2風險資本市場的制度環(huán)境是關鍵295.2.1國家強制性制度安排295.2.2純粹自愿性的制度安

6、排315.3有限合伙制的組織模式是目標315.3.1有限合伙制風險投資基金的結構325.3.2代理成本、運營成本分析335.3.3有限合伙制的優(yōu)點345.4政府職能還本于民是正道355.4.1對資本市場的支持355.4.2增進高等教育與產業(yè)的融合365.4.3注重企業(yè)家精神的培育365.4.4提供信息服務376我國民間資本參與風險資本市場的對策376.1建立以民間資本為主體的風險資本投入體系376.2加大金融工具創(chuàng)新力度，有效保護民間資本所有者權益386.3調整稅收政策，鼓勵民間資本進入風險資本市場396.4創(chuàng)新基金募集方式406.5建立以有限合伙制為主的風險投資基金416.6完善退出機智42

7、6.6.1重點探索非上市產權交易方式426.6.2積極探索建立二板市場的可能性437結論44參考文獻461 緒論1.1 問題的提出與研究意義近些年來，我國經濟取得了巨大的發(fā)展，但是產業(yè)結構并不完善，面對二十一世紀的知識經濟的要求，發(fā)展高新技術產業(yè)是必然的戰(zhàn)略選擇。發(fā)展高新技術產業(yè)不得不提到風險投資，風險投資是行之有效的使高新技術成果產業(yè)化、市場化的支持系統(tǒng)。我國高新技術產業(yè)面臨最大的問題就是投入不足。高新技術產業(yè)的特點就是高風險，高投入，高回報。而在我國，并沒有很高的投入，在第一個環(huán)節(jié)上就已經落后了，也就沒有所謂的高回報了，更談不上高新技術產業(yè)的快速發(fā)展。目前，我國高技術產業(yè)投入少，投資結構也

8、不合理。R&D投入占GDP增加值的比重為1.14%，而發(fā)達國家為5%以上?？蒲小⒅性嚺c批量生產的投資比為1：1103：10155，而發(fā)達國家這三個環(huán)節(jié)的比例為1：10：100，結構的不合理造成高科技產業(yè)上、中、下游脫節(jié)。造成這種原因主要是由于我國高新技術產業(yè)發(fā)展的資本市場結構不健全，投資主體過于單一。在我國，政府長期以來扮演著投資主體。政府不僅承擔高技術產業(yè)發(fā)展所需的投入，而且還要承擔高技術產業(yè)化過程中的一切風險，但由于國力有限，單一的政府投入在巨大的風險投資資金需求面前，越來越顯得捉襟見肘，而另一方面，我國大量的民間資本卻在閑置，因此對是否引進民間資本進入風險投資的研究就顯得尤為必要。1.2

9、 論文的框架與研究方法本文從七個方面對民間資本進入風險投資是否可行進行分析，首先介紹的是本論文的引言部分，第二部分是民國際風險投資來源對比分析，第三部分分析了民間資本進入風險投資的收益性，第四部分是民間資本進入風險投資的障礙，第五部分是民間資本參與風險投資的國外經驗和啟示，第六部分是民間資本參與風險投資的策略，第七部分得出本文的結論。本文運用文獻檢索法有針對性的文獻回顧，查閱了大量的國外風險投資關于我國民間資本進入風險投資的研究專著、風險投資專家學者發(fā)表的論文，以與2003年和2004年的風險投資國際論壇上演講嘉賓帶來的新的有價值信息，還有省風險投資促進會和創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)工會以與2005年中國風

10、險投資年鑒提煉出來的許多研究成果和統(tǒng)計數據。在此基礎上，作者還進行了小型案例研究。所謂小型案例研究，是用來描述的一家企業(yè)引入風險資本后的發(fā)展過程，主要目的是對目前風險投資進入企業(yè)后的經營業(yè)績與企業(yè)盈利能力有一個更為深入的了解。最后本文通過參考國際上民間資本進入風險投資的成果結果與中國的國情的結合分析，給出了幾點建議，希望作為我國民間資本進入風險投資的一些參考。1.3 風險投資與民間資本概述1.3.1 風險投資的含義與特征（1）風險投資在世界上的不同解釋風險投資雖然已經有了很長的發(fā)展歷史，但是在全世界并沒有一個統(tǒng)一的定義，作者為了方便大家了解，選取了幾個世界比較流行的解釋。經濟合作與發(fā)展組織（O

11、ECD）對風險投資的解釋有三種：1）風險投資是以高科技和知識為基礎，生產與經營技術密集型的創(chuàng)新產品或服務的投資行為。2）風險投資是專門購買在新思想和新技術方面獨具特色的中小企業(yè)的股份，并促進這些中小企業(yè)形成和創(chuàng)立的投資行為。3）風險投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供股權資本的投資行為。歐洲風險投資協(xié)會（EVCA）風險投資的定義：風險投資是由一種專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型、擴型或重組型的未上市公司提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為。按照美國斯坦福大學Thomas Hellman教授的界定，也是美國風險投資協(xié)會的界定，風險投資是指“由專家管理、并為有增長潛力的創(chuàng)業(yè)公

12、司提供股權或融資的資本”。這是世界上比較流行的風險投資狹義的定義，廣義的定義則是把天使投資加了進去。在我國風險投資也有很多種解釋，成思危先生的觀點，“所謂風險投資，是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發(fā)領域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為”1。曼紅教授給出了如下定義：“風險投資從緒論廣義上講，是指向風險項目的投資；從狹義上講，是指向高風險、高收益、高增長潛力、高科技項目的投資，它集融資和投資于一體，匯供應資本和提供管理服務于一身”2?？萍疾俊矣嬑绕卟块T聯(lián)合制定的關于建立風險投資機制的若干意見，將風險投資定義為：風險投資是指向主要屬于科技型的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權資本

13、，并為其提供經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。（2）風險投資的基本特征是一種權益投資。風險投資不是一種借貸資本，而是一種權益資本：其著眼點不在于投資對象當前的盈虧，而在于他們的發(fā)展前景和資產的增值，以便通過上市或出售達到蛻資并取得高額回報的目的。所以，產權關系清晰是風險資本介入的必要前提。是一種無擔保、有高風險的投資。風險投資主要用于支持剛剛起步或尚未起步的高技術企業(yè)或高技術產品，一方面沒有固定資產或資金作為貸款的抵押和擔保，因此無法從傳統(tǒng)融資渠道獲取資金，只能開辟新的渠道；另一方面，技術、管理、市場、政策等風險都非常大，即使在發(fā)達國

14、家高技術企業(yè)的成功率也只有20%30%，但由于成功的項目回報率很高，故仍能吸引一批投資人進行投機。是一種流動性較小的中長期投資。風險投資往往是在風險企業(yè)初創(chuàng)時就投資入資金，一般需經38年才能通過退資取得收益，而且在此期間還要不斷地對有成功希望的企業(yè)進行增資。由于其流動性較小，因此有人稱之為“呆滯資金”。是一種高專業(yè)化和程序化的組合投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要投向高新技術產業(yè)，加上投資風險較大，要求創(chuàng)業(yè)資本管理者具有很高的專業(yè)水準，在項目選擇上要求高度專業(yè)化和程序化，精心組織、安排和挑選，盡可能地鎖定投資風險。為了分散風險，風險投資通常投資于一個包含10個項目以上的項目群，利用成功項目所取得的高回報來

15、彌補失敗項目的損失并獲得收益。是一種投資人積極參與的投資。風險資金與高新技術兩要素構成推動風險投資事業(yè)前行的兩大車輪，二者缺一不可。風險投資家（公司）在向風險企業(yè)注入資金的同時，為降低投資風險，必然介入該企業(yè)的經營管理，提供咨詢，參與重大問題的決策，必要時甚至解雇公司經理，親自接管公司，盡力幫助該企業(yè)取得成功。是一種追求超額回報的財務性投資。風險投資是以追求超額利潤回報為主要目的的一種投資行為，投資人并不以在某個行業(yè)獲得強有力的競爭地位為最終目標，而是把它作為一種實現(xiàn)超額回報的手段，因此風險投資具有較強的財務性投資屬性。1.3.2民間資本的疇與特點（l）民間資本的主要來源民間資本是相對于國有資

16、本而存在的，從容上說，民間資本包括民營企業(yè)所掌握并用以投資的一部分資本，以與居民儲蓄存款、市場游資、居民手持現(xiàn)金、退休基金、房屋保險基金、非國有經濟的資產疇。具體的包括：居民儲蓄存款。民間資本主要以居民儲蓄存款的形態(tài)而存在，目前居民儲蓄存款余額己達14萬多億元，而且從總額上看連年增長。本來，居民儲蓄存款的增加對銀行來說是個好事，但近幾年來，商業(yè)銀行改革步子加快，金融機構為了防金融風險，化解不良資產，紛紛采取了貸款權限上收，縣級機構撤并，業(yè)務經營出現(xiàn)了“惜貸”現(xiàn)象，結果造成了銀行存款大于貸款的“存差”越來越大。到2003年底存差已達到了17000億元。存差的增大一方面說明貨幣政策受到制約；另一方

17、面也說明民間投資渠道狹窄。居民手持現(xiàn)金。居民手持現(xiàn)金是民間資本的另一重要組成部分，據統(tǒng)計，到2003年底，流通中的現(xiàn)鈔約14000億元，大部分被居民窖藏，有些參與了民間借貸或“地下金融”活動，只有少部分作為私營、個體工商戶的鋪底資金。這種民間借貸作為一種自發(fā)融資方式有一定的市場，說明它具有交易成本低，信息對稱等比較優(yōu)勢。但不可忽視，民間借貸規(guī)模過大，會擾亂金融秩序，給金融監(jiān)管和宏觀調控帶來困難。數以千億計的售房基金、住房公積金與社會保險資金閑置。改革開放以來，我國在住房、商業(yè)保險、社會保險等方面進行了改革和轉制，積累了不少資金。這些資金的閑置，降低了資金的使用效率，阻礙了住房和社會保障改革的進

18、程。（2）民間資本的主要特點逐利性。民間資本作為資本的一種，自然會帶有資本最基本的特點，那就是追逐利潤，由利潤低的行業(yè)流向利潤高的行業(yè)，又利潤底的地區(qū)流向利潤高的地區(qū)。我國的民間資本又有別于國際上其他國家的民間資本，我國民間資本屬于風險規(guī)避型，在追逐利潤方面表現(xiàn)的并不突出，這主要是由于中國傳統(tǒng)的觀念造成的，老百姓的錢大多存放到銀行里，保證其安全性。近年來在房市和股市的帶動性，逐利這一特性才漸漸體現(xiàn)出來。分散性。之所以稱為民間資本，主要是為了區(qū)別政府和一些大型企業(yè)的資本，這一名稱也表明了大多數錢都來源于老百姓手中，這就注定了其另一特點，分散性。我國有十三億人口，而我國的民間資本也大多分布在這十三

19、億人口中，所以民間資本具有很大的分散性。2國際風險投資來源對比分析2.1美國風險投資的主要來源美國風險投資資金數量巨大，增長迅速。1985年，職業(yè)風險家掌握的資金為196億美元，1995年達435億美元，1997年美國風險投資運用額為122億美元，其中605以上投向與技術相關的產業(yè)。美國在企業(yè)高風險起步階段的投資強度，遠超出世界上其他國家1。美國風險投資資金來源廣泛，具體情況與變化情況參見2-1表表2-1美國風險投資來源比例 年份資金來源19881990-19951996-2002200220032004個人與家庭32%18%11%9%9%13%捐贈資金9%8%12%12%21%9%銀行保險公

20、司16%13%12%17%5%1%公司10%13%10%4%13%30%養(yǎng)老基金15%31%45%49%43%40%其他18%17%11%9%9%7%從表中可以看出這樣幾個特點：（l）美國的風險投資從一開始就呈現(xiàn)了多元化的趨勢，風險資本來源廣泛，供給充足。（2）民間資本占據了美國風險資本的主體。（3）來自個人和家庭的投資曾在風險資本中占據了很大份額，但在二十世紀八十年代后，基金成為主要投資者。需要指出的是，風險投資在美國幾起幾伏之后逐漸走向成熟，近十年來，美國風險資本來源結構變化不大。2.2英國風險投資的主要來源2.2.1獨立的私人投資基金它是風險資金的主要來源之一。這些基金主要來源于退休金、

21、團體、保險公司、捐贈等等，它參與風險企業(yè)發(fā)展的各個階段。2.2.2金融和產業(yè)集團的附屬機構這些公司不全是為獲得高額利潤，有的是為求得新技術、新市場或進行高新技術產業(yè)嫁接，這主要參與到風險企業(yè)發(fā)展后期的投資。2.2.3小企業(yè)投資公司這種公司是由政府設立，由小企業(yè)管理局管理。政府直接向民間基金組織提供低息貸款，以引導民間資產流向高技術產業(yè)，它主要是參與到風險企業(yè)的種子期和發(fā)展期。近幾年，隨著風險投資活動的日益活躍，參與風險投資的資金來源也越來越多，這些投資資金來源主要有：（l）商業(yè)老板。這種投資者擁有巨大的個人財富，并且希望投資到新的風險事業(yè)中，最初他們在資金低于100，000英磅的資本市場活動很

22、活躍，現(xiàn)在由于這個市場具有很高的回報率，使得這些投資者聯(lián)合起來介入到資金需求量在500，000英磅的資本市場中，但他們主要還是定位于小型交易。（2）行業(yè)伙伴。公司在早期創(chuàng)業(yè)階段，從行業(yè)伙伴中獲得資金是較好的一種辦法。行業(yè)伙伴對這些小公司都抱著同情的心理，因為他們理解與其相關行業(yè)的性質，并且知道支持這種公司將會獲得商業(yè)利益。（3）拉長發(fā)起時間。拉長發(fā)起時間主要是指賣主遞延支付。即允許購買者在一定的期間支付購買款。這種方法適用于公司在尋找合適的交易買方或者不宜公開公司的小型交易和方案中。通常在這種遞延支付中，賣主與買主會建立一種長期工作關系，賣主由此可獲得相關的收益，這也是對大量非股東管理者辛勤工

23、作的報酬。資金的這三種來源作為“獎金填充物”，可使得一些小型公司從傳統(tǒng)的風險資金以與貸款工具之外獲得資金支持其發(fā)展。2.3我國風險投資的主要來源形式我國風險投資的主要形式除了主流的政府投資，金融機構的資金，企業(yè)資金和富有家庭的資金和個人的資金，各種基金，非銀行金融機構等，還有幾種新興的渠道，在國現(xiàn)在較少提與，但有廣闊的發(fā)展空間。（l）政府投資。一是政府直接投資于風險投資業(yè)。一般來說，政府資本在風險投資業(yè)發(fā)展的起步階段起到了重要的作用。隨著風險資本的進一步發(fā)展，政府和經營者的矛盾日益突出，雖然有限合伙制可以解決這一矛盾，但目前在我國這形式的公司是不合法的。因此，直接投資是我國特定環(huán)境下的過渡性選

24、擇。二是政府擔保的各類銀行貸款。為了鼓勵企業(yè)進行技術改造和科研開發(fā)，政府一般為風險投資項目提供貸款擔保，以使其順利籌到所需資金。這種通過少量資金帶動大量民間和工商界資金投向高新技術產業(yè)的信用擔保制。被稱作風險資本的投資放大器，所帶來的杠桿效應有時高達幾十倍乃至幾百倍。另外，政府訂貨尤其是大規(guī)模的政府采購制度，對高新技術企業(yè)的發(fā)展有時起到極其關鍵的作用。穩(wěn)定企業(yè)產品的市場需求，降低市場風險。同時政府還可以通過政府貼息貸款，稅收優(yōu)惠等方式對風險投資業(yè)提供支持。（2）保險基金。據統(tǒng)計2002年上半年，國保險公司共實現(xiàn)保費收入1608.2億元，同比增加590.42億元，增幅為58.01%。保險金中的資

25、本金、總準備金、壽險準備金屬于長期穩(wěn)定的資金。絕大多數情況下處于閑置狀態(tài)，且數額巨大，適于長期性的投資業(yè)務。如此巨大的保險金，如果能以適當的方式投入到風險投資業(yè)，一方面可以提高社會資源的配置效率，減少資源浪費，另一方面則可以為巨額的保費提供一個保值增值的投資渠道。究竟能有多少比例的保險金真正進入到風險投資領域目前還是個未知數，但可以預見，隨著風險投資事業(yè)的逐步成熟，相信會有越來越多的保險金參與到風險投資中去。（3）企業(yè)資金。一些經營業(yè)績較好的上市公司通過發(fā)行配股和增發(fā)等資方式募集了大量資金，2004年中期滬深兩市共有10家上市公司資金閑置數額超過了20億元，其中寶鋼股份的閑置資金高達38億元，

26、在所統(tǒng)計的公司中有54家上市公司的閑置資金占總資產的比重在50%以上。閑置資金比重最高達87.96%可見上市公司募集資金使用效率低下，而這部分數額巨大的閑置資金可成為風險資本融資的重要來源。此外，我國民營企業(yè)也將成為風險資本重要的資金來源之一。近年來，民營企業(yè)的發(fā)展取得了豐碩的成果，據國家科技部和國家統(tǒng)計局2001年對9.3萬家民營科技企業(yè)抽樣調查統(tǒng)計，總收入為20500億元，凈利潤為1450億元。民營科技企業(yè)的規(guī)?；俣炔粩嗉涌欤渲羞_到大中型企業(yè)標準的已有1.6萬家。包括聯(lián)想、方正東大阿爾派等著名民營科技企業(yè)，這些企業(yè)在發(fā)展的過程中積累了一定的技術和資金。民營企業(yè)的管理者在創(chuàng)業(yè)過程中的經驗

27、都是進行風險投資的寶貴資源。（4）私人資金。我國的民間資本力量十分雄厚，根據國家統(tǒng)計公報，截至05年12月末，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款達到141050.99億元，比上年同期增長了同比增長18.95%，城鎮(zhèn)居民存款在9萬億元左右，其中50%左右的存款集中在加20%的高收入者手中，他們的住房汽車等消費升級已經實現(xiàn)，只有這部分個人、家庭儲蓄存款轉化為投資的可能性比較高?？紤]其中還將涉與在股票、債券等證券投資基金等成熟的金融產品與新型金融品，風險投資的選擇分配問題，僅僅按l%計算就有20億元左右的銀行存款可能進入風險投資領域，這將大幅度地增加風險投資的資金。雖然我國有大量的民間資本，但并沒有很好的利用起來

28、，大部分還是以存款的方式留在銀行里，2.4我國民間資本來源與國際民間資本來源的比較從以上的分析可以看出，國外風險投資的主體并不是政府，主要來源于個人和一些投資基金，也就是我們所說的民間資本。而我國投資的主體主要是政府投資，通過和國外發(fā)達國家的對比可知，我們的風險投資市場結構不是很合理。有學者認為，根據凱恩斯的理論，在經濟蕭條時，由于經濟前景過于黯淡，企業(yè)家對資本資產的未來收益預期十分悲觀，投資需求的利率彈性極為低下，降低了利率水平仍然不能喚起企業(yè)家的投資熱情，只有用國家投資來填補民間投資需求不足的空缺。但是，國家投資的作用是啟動經濟，它不能代替民間投資對經濟的重要推動作用，只有民間投資的后續(xù)跟

29、進，才能使經濟徹底走出低谷，迎來復。在我國風險投資業(yè)的發(fā)展中，民間資本投資不足，是制約風險投資發(fā)展的瓶頸。就中國的國情而言，居民的消費觀念比較淡薄，高消費與我國國情不太適合，所以投資就成為了我國近期擴大需的最佳途徑。但是長期以來，我國居民均保持較高的儲蓄存款率，投資領域主要靠國家通過政府性購買支出和增發(fā)國債，長此以往，不但財政壓力大，而且不利于經濟的健康發(fā)展。啟動民間投資，可以減少國家的財政壓力，而且居民也是投資主體，啟動民間投資對擴大總需求更具現(xiàn)實意義。引導民間資本發(fā)展高科技企業(yè)，是發(fā)展風險投資和高新技術產業(yè)的關鍵，也是政府的現(xiàn)實選擇。因為政府沒有能力長期單獨支撐龐大的風險投資需求，具有政府

30、背景的風險投資主體過度介入風險投資市場易于誘發(fā)壟斷性和特權交關于我國民間資本進入風險投資的研究易，滋生不公平的市場環(huán)境，加之在市場信息傳遞和信息處理方面反應不與民間投資，與風險投資充分快速的信息要求不相符合，因此要廣泛吸引民間資本介入，并最終向民間資本主導型演變。社會主義市場經濟體制的建立以與居民投資的條件已經成熟。首先，居民市場主體地位的確立與其作用不斷加強；第二，城鄉(xiāng)居民積累的巨額消費剩余為居民投資提供了雄厚的資金基礎：第三，保護居民投資的各項法律、法規(guī)也在逐步建立和完善；第四，宏觀經濟形勢（較低的物價和利率）為居民投資創(chuàng)造了較好的環(huán)境；第五，中國加入WTO，必將使投資者權益保護進一步法制

31、化，從而提升廣大投資者的信心指數，改變民間投資“啟而難動”的局面；第六，中共中央提出的深化國有企業(yè)改革的主要趨勢是：規(guī)有所為，擴大有所不為；國有企業(yè)的“退”必將大于進。國家統(tǒng)計局一項報告指出，國有企業(yè)將要從競爭性行業(yè)大規(guī)模退出，這樣，就必然為非國有經濟的大發(fā)展提供良好、眾多的機遇。3我國風險投資收益性與風險性分析3.1風險投資中的組合投資民間資本總是要流向收益方向的地方，一般來說，出資者將資金投向創(chuàng)業(yè)活動，是為了謀取更高的回報。風險資本對創(chuàng)新企業(yè)的投資就是其本質而言不是為了追求企業(yè)經營的利潤，不是為了享受公司的股利，而是追求財源滾滾的企業(yè)所享有的倍受青睞的權益價值，風險投資目標是出售所持的權益

32、，追求資本的增值。如何最佳地利用風險資本，恰當地選擇經營項目，找出適當的退出通道，收回投資，實現(xiàn)資本的增值是風險投資家們所要解決的問題，尋求風險與收益的合理平衡，在資本投資中牢固樹立起組合投資意識。3.1.1創(chuàng)業(yè)項目的收益風險投資公司的目標是為了獲得資本的升值，但與普通的金融機構不同，風險投資公司需要選擇、管理項目，通過項目的出售實現(xiàn)自己的目標。為此，我們先來看看項目收益的度量。投資項目在一段時間里的收益率應當等于這段時間里項目的價值變動與利潤分配之和與項目期初項目價值的比值，即（3-l）其中，和分別為投資項目在期末和期初的市場價值，P為在此期間公司得到的項目利潤分成。這一公式假定公司項目的利

33、潤分配都發(fā)生在期末，如果在期末之前，分配的利潤又進行了其他投資，那就需要進一步考慮再投資的盈虧。公式也沒有考慮計算期里是否對項目追加了投資，否則公式就要修正，公司項目的實際收益就會低于公式計算得到的量值。當然，如果追加投資發(fā)生在期初，只需在項目的期初價值中納入這一投資額；如果追加投資發(fā)生在期末，也可將之看作負值利潤，將公司的項目利潤分成代之以項目的凈現(xiàn)金流量。部收益率是使項目各期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與項目期末價值的現(xiàn)值總和等于項目期初價值的貼現(xiàn)率，設計算期里第n個時間段期末的項目現(xiàn)金流量為，n=1，2，項目期初期末價值分別為和，則其部收益率，滿足：(3-2)例如，如果創(chuàng)投公司的某項目在過去3年里每年

34、分得的利潤為200萬元，期初的項目投入為1100萬元，期末的項目價值為1200萬元，則此項目的部收益率R，滿足：求解此方程，得到該公司項目的部收益率為20.66%現(xiàn)實生活中，風險投資公司對擬投資項目總要進行價值評估，項目的未來現(xiàn)金流或價值總是不確定的，對不確定性的量化通常是列出每種可能的未來結果與其相應的發(fā)生概率。例如，如果投資公司的某個項目的當前價值為100萬元，一年后的價值視市場情況的不同有五種可能的結果，相應地，也就有五種不同的收益率。表3-1 項目的五種可能結果項目的可能價值（萬元）出現(xiàn)的概率項目的可能收益率1500.1501300.2301200.420900.2-10800.1-2

35、0此時，對項目的收益，我們有期望收益率和收益率的方差、標準差的概念。項目的期望收益率是各種可能收益率以其發(fā)生的概率為權重的加權平均值。如果項目的可能收益率有n種，可能收益率Ri發(fā)生的概率為Pi，i=l，2，則其期望收益率為：對上面的例子，項目的期望收益率為：項目收益率的方差、標準差是為了度量項目收益率的變動情況，衡量的是項目可能的收益率距期望收益率的偏離程度。項目收益率的方差是項目的可能收益率與期望收益率間差額的平方和以其相應概率為權重的加權平均值，項目收益率和標準差則是項目收益率方差的平方根，在上面的假設下，項目收益率的方差為：項目收益率的標準差為：示例項目的收益率方差和標準差分別為：項目收

36、益率的方差或標準差越大，未來實現(xiàn)的收益率圍繞期望收益率的偏離程度就越大，項目投資的不確定性就越大。為了使未來得到的收益能有一定的可靠性，一種重要的投資原則就是進行組合投資，為此我們需要掌握投資多個項目形成的項目組合的收益與風險。不過，如何對過去的投資正確地使用算術平均收益率和復利平均收益率的概念，人們常常產生誤解，為此，在討論項目組合的收益與風險之前，我們先來看一個簡單的例子。假定某投資公司的當前股價為10元，年末股價可能為9元，也可能是11或者13美元，三種取值的可能性一樣，如果公司不支付紅利，則其相應的股票收益率可能為-10%、+l0%或+30%，而期望收益率則為： 不難看出，公司股票的期

37、望價格為11元，10%是公司股票產生的預期現(xiàn)金流的正確貼現(xiàn)率，也是與該公司同等風險的投資的資本機會成本。如果對此公司的股票收益率長期跟蹤，假設公司收益的可能性不變，則考察期里的公司收益率始終仍1/3的可能為-10%，l/3的可能為+l0%，還有1/3的可能為+30%，那么，這些年的算術平均收益率仍將保持為10%，于是算術平均收益率正確描述了與該公司同等風險的投資的資本機會成本。但是，計算公司股票的（比如說，12年的）復利年平均收益率，我們得到的結果是：這一量值小于資本機會成本，投資者如果這樣來量度該公司的股票收益，他們就不會對此公司投資，因為投資者需要得到10%的期望收益，不會投資期望收益只有

38、8.8%的項目。因此，如果資本成本是從歷史收益或風險溢價中估計得出，就應該用算術平均收益率而不是復利年收益率。3.1.2風險投資中的收益與風險風險投資公司往往同時會對多個創(chuàng)業(yè)項目投資，因此，公司在一段時間里的收益率當是多個項目形成的項目組合的收益率。本節(jié)我們就來討論項目組合的收益率。我們將會看到，通過組合投資，將會有效地降低收益的變動性，從而穩(wěn)定公司的收益。假設有兩個項目：項目A和項目B，對應于未來的四種不同狀態(tài)，其收益情況如表3-2所示：表3-2 項目A和項目B未來的四種收益狀態(tài)狀態(tài)1234概率0.10.30.40.2項目A的收益率-1%10%12%15%項目B的收益率-10%10%23%4

39、0%不難算出項目A和項目B的期望收益率分別為10.7%和19.2%，收益率的方差分別為0.18%和2.03%，標準差分別為4.27%和14.25%，因此，項目B的期望收益高于項目A，但其收益的偏移程度也較大。當我們考慮對多個項目同時進行投資時，對項目之間的聯(lián)動關系的考察是重要的，我們常常利用項目收益率的協(xié)方差或相關系數來表達不同項目的收益關系。如果未來有n種不同經濟狀況，第j種經濟狀態(tài)的發(fā)生概率為，項目A和項目B在此狀態(tài)下的收益率分別為RAJ和RBJ，j=l，2.，n，則項目A和項目B的收益率間的協(xié)方差定義為：項目A和項目B的收益率間的相關系數則定義為：一般來說，兩個項目收益率間的協(xié)方差（相關

40、系數）大于0意味著兩個項目的收益相對于期望收益率同漲或同跌。相關系數總在-1到+l之間，相關系數越接近+l，兩個項目收益同漲同跌的傾向越強；相關系數接近-1，兩個項目收益漲跌反向越強。對上面的示例，項目A和項目B的收益率間的協(xié)方差為：而其相關系數則為：由于相關系數大于0，項目A和項目B的收益基本上是或者同時高漲，或者同時低迷?，F(xiàn)在，我們來看看對兩個項目都進行投資時的收益狀況。如果對資產A投入的資金所占比例為WA，對資產B投入的資金所占比例為，則投資組合的收益率為：投資組合的期望收益率但對投資組合收益率的方差，情況卻要復雜得多，其計算公式為：對本節(jié)的示例，如果對項目A和項目B等額投資，即兩者的投

41、資權重均為50%，則此組合投資的期望收益率為：由于項目A和項目B收益率間的協(xié)方差為1.12%，故組合投資收益率的方差為：如果對項目A的投資權重下降為25%，則項目B的投資權重為75%，此時組合投資的期望收益率為：組合投資收益率的方差變?yōu)椋喝绻麑椖緼投資權重升到97%，則項目B的投資權重為3%，此時組合投資的期望收益率為：組合投資收益率的方差變?yōu)椋哼@里有一點是值得注意的，那就是項目A投資97%、項目B投資3%的項目組合的期望收益為11.0%，高于項目A，但其方差卻較低，只有0.180%。事實上，如果兩個項目收益的相關系數較小，甚至為負值，則組合投資對風險（項目收益與期望收益的偏離程度）的降低作

42、用更大。對投資者來說，構建資產組合是謀求在適當的風險水平下最大化投資的期望收益，這是厭惡風險的投資者的理性選擇，這樣選擇的投資組合就是所謂的有效投資組合。事實上，對多個項目組合投資的收益標準差一般都低于項目組合中的單個項目，因為項目組合中各個項目的自身風險己經通過分散化而大量抵消。經濟上能夠消除的風險當然不能要求額外的收益，只有那些無法通過組合投資消除的項目收益風險，即所謂的系統(tǒng)性風險才能得到應用的收益補償。系統(tǒng)性風險是客觀存在的，組合投資并不能完全消除所有的收益風險。隨著項目組合納入的項目數的增加，投資組合的收益方差將逐步逼近平均協(xié)方差。研究表明，組合中的資產個數達到10個以上的，組合的收益

43、風險可以降低到能夠接受的程度；組合數達到25個以上時，組合的風險將不會隨著經濟投資資產數目的增加而明顯減少。實踐表明，分散投資的項目應在30個以下較好，而國外風險投資家投資的企業(yè)數一般都在10個以上。聯(lián)合投資是風險投資公司常用的一種方法。風險投資公司對項目投資圍不能太廣，投資項目不能過多。為了通過組合投資穩(wěn)定公司收益，風險投資公司就有必要聯(lián)合其他公司對項目共同進行投資。聯(lián)合投資中往往會有一到兩家牽頭的公司，牽頭的投資者常保持控股地位，其他參與者以參股形式跟進投資。聯(lián)合投資既加大創(chuàng)業(yè)投資公司投資項目總數，同時又通過對他人牽頭投資的項目跟進投資，借助他人的管理，實現(xiàn)對項目的管理，從而較好地解決了風

44、險投資公司利用組合投資策略的兩難困境。3.2風險投資中的實物期權風險投資的投資對象，也就是創(chuàng)業(yè)項目，產生的現(xiàn)金流量往往具有極強的不確定性，對其現(xiàn)值評價就需要用較高的貼現(xiàn)率。事實上，對創(chuàng)業(yè)項目的評估評比，必須立足于一種重要的理財理念，那就是實物期權理論。（l）期權的概念期權是一份合約，合約的一方（授權人）授予合約的另一方（受益人）在規(guī)定的時間（執(zhí)行時間）按約定的價格（執(zhí)行價格）與之交易某種資產（標的資產）的權利，但另一方并沒有進行這種交易的義務。期權可被分為看漲期權和看跌期權?？礉q期權是給予期權的買方按照約定的價格買入某一資產的權利，但買方并不承擔必須買進的義務；看跌期權是給予期權的買方按照約定

45、的價格賣出某一資產的權利，但賣方并不承擔必須賣出的義務?？傊?，期權的受益人有可能因期權的合約條款獲益，但決不會受到任何損失，而期權的授權人卻只有履行期權合約的義務，而沒有任何權利。當期權的受益人按合約的規(guī)定行使其買進或賣出指定資產的權利時，期權的授權人必須按照約定賣出或買進該資產。期權費用或期權價格就是期權的受益人支付給期權授權人使之出讓選擇而承擔義務的報酬，對期權價格的確定就涉與到期權價值的評估，期權定價理論是現(xiàn)代金融理財理論的重大成就之一。在簽約日到合約規(guī)定的到期日之前的任何營業(yè)日都能執(zhí)行的期權是美式期權，只能在到期日這天執(zhí)行的期權則是所謂的歐式期權。期權的買方享有期權可能帶來的所有潛在收

46、益，而期權賣方可能的最大收益是期權價格，但也因此而承擔起巨大的損失風險。（2）風險投資中的期權傳統(tǒng)價值評估方法在評估創(chuàng)新企業(yè)時有很大的缺陷，創(chuàng)新的價值在傳統(tǒng)方法下被低估，因此，公司失去了很多有價值的機會。傳統(tǒng)投資決策方法忽略了幾個重要問題：伴隨新的投資，公司具有戰(zhàn)略成長機會；投資項目在其經濟生命期結束前可以終止；延期投資決策的可能性；新的信息對于項目經營靈活性的價值，臨時停止執(zhí)行的權利等。實物期權理論和方法在解決實物投資中的不確定性與不可逆轉性等問題卓有成效，創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資中有很多實物期權，有些可能是自然的機會，有些則要要付出代價去創(chuàng)造這些投資機會。實物期權的價值在于它可以用來管理投資風險，為經

47、營決策者提供管理靈活性，以增加公司利潤或者減少損失。在風險投資中，實物期權的類型有：等待或推遲期權、成長期權、放棄期權。等待期權在相關信息隨后可以獲得，市場前景等一段時間會更加明了的情形下，等待期權具有價值。等待的價值在于減少了有關的不確定性，再者就是減少了投入的成本。成長期權公司市場價值一般由現(xiàn)有資產的價值與后續(xù)投資的期權價值共同構成。成長期權可以使公司從隨后的投資中獲利，所以，成長期權的價值在公司市場價值中占相當的比重。一般來說，成長性可以從公司所在產業(yè)和公司相對競爭能力的分析中得到，在風險投資和創(chuàng)業(yè)板的推動下，許許多多的創(chuàng)新企業(yè)從很小的規(guī)模和市值成長為投資大眾關注的巨型企業(yè)，其高成長性為

48、相關投資者帶來了豐厚回報。公司可能會投資某項專利來獲得一項新技術的開發(fā)權利，或對創(chuàng)新企業(yè)進行首輪投資，以便將來能夠有權選擇是否擴大自己的生產能力或進行后續(xù)投資。如果風險投資者對其進行第一輪風險投資，那么就具有了第二輪與后幾輪對其進行后續(xù)投資的優(yōu)先權一一即后續(xù)投資的期權，也許在第1年，稅后營運現(xiàn)金流是負數，這在財務支出上站不住腳，但需要從戰(zhàn)略角度去接受它。如果在第一輪不進行投資，今后想再進入此創(chuàng)新企業(yè)所開發(fā)的市場就會因為要付出更高的成本而變得不可能了。項目不僅產生本身的現(xiàn)金流量，而且還給了風險投資家A進行第二輪投資的看漲期權。這個看漲期權是項目戰(zhàn)略價值的真正來源?？礉q期權讓風險投資家在項目最值錢

49、的情況下繼續(xù)對其進行投資，而項目糟糕的話，則可以避而遠之。放棄期權放棄有些已經投入部分資金的項目是一種典型的經營戰(zhàn)略。有些項目隨著市場前景的明朗發(fā)現(xiàn)對公司不合適，這時候果斷終止雖然也付出代價，相對硬著頭皮閉著眼睛的做法顯然對公司更有意義。對于一些具有潛在投資價值的項目來說，投資者推遲或放棄投資可能會有更大的價值。在風險投資中風險投資家常常采用階段性投資，階段性投資具有放棄期權，這對項目來說是有價值的。再者，公司清算的期權也是有價值的。在風險投資中，創(chuàng)業(yè)項目通常并不是要到企業(yè)破產才不再繼續(xù)進行，決定一個項目終止往往是風險投資家的權利，風險投資家根據創(chuàng)新企業(yè)管理層的努力程度與項目進行的好壞而進行決

50、策。一旦項目無利可圖，風險投資家就會為減少虧損而選擇放棄項目。在風險投資中除了放棄期權與成長期權外，還有以下期權：股票購買協(xié)議提供了對被投資公司發(fā)行證券的明確的股票出售和購買期權，風險投資經理有權出售股票給受資公司與受資公司能購買它所發(fā)行的證券。創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行的證券常常隨附有期權，向投資者或自己公司提供修改發(fā)行條款的靈活性。例如，認股證和可轉換債券將賦予其持有者用現(xiàn)金或債券來購買普通股的選擇權。股票購買協(xié)議給予受資公司明確商業(yè)價值的期權作為他們補償的一部分。風險投資基金的投資經理在證券分配安排的形式中有類似期權的索取權和獲得利潤方面成比例的索取權，這反映風險資本經理在被投資公司的所有權。對實物資

51、產的評估，實踐中不少經營者往往用現(xiàn)金流折現(xiàn)法求取，這樣的操作對普通項目一般來說并無大錯。但是，現(xiàn)金流折現(xiàn)法隱含地假設公司被動地持有實物資產，它忽略了實物資產中所能被發(fā)現(xiàn)的期權一一這些期權卻能被成熟的經理所利用，所以可以說，現(xiàn)金流折現(xiàn)法沒有反映管理的價值。而期權與諸如可轉換債券這樣的包含期權的證券在實質上是與上述兩種資產不同的。持有期權的投資者不是被動的。綜上所述，創(chuàng)新企業(yè)投資項目的真實價值應該是現(xiàn)金流折現(xiàn)價值加上擴機會的期權的價值。3.3國外風險投資的業(yè)績風險投資是一種愿意承受高風險并追求高回報的投資方式。從長期來看，風險資本投資的收益率明顯高于其它投資方式。過去10年中，美國風險資本投資的年

52、收益率為26.5%。因此，在推動高新技術產業(yè)和企業(yè)發(fā)展的同時，其自身規(guī)模也得到了高速增長。根據2001年美國總統(tǒng)經濟報告顯示，美國的風險資本投資在二十世紀80年代年均增長17%，進入90年代后增長速度提高了一倍。美國的風險投資對外投資額已從1997年不到200億美元增加到2000年的1059億美元。2001年美國風險投資的對外投資額雖受資本市場影響有大幅回落，但也達到了406億美元，是10年前投資量的20倍。評價風險投資項目的效益指標常用部收益率（IRR）表示，反映了項目整個投資周期的效益狀況。90年代,風險投資的累計收益比80年代明顯上升。比如1969-1980年,所有風險資本的累計IRR為

53、21.4%,1981-1990年是,1991-1995年則達到,特別是在1995年,總體風險資本的IRR更是達到53%,這主要是80年代的一些風險投資項目在90年代開始產生將收益。在80年代,美國風險資本將累計現(xiàn)金流為負值,表示投入多,實現(xiàn)資本增殖少。90年代則是一個轉折時代,在短短的5年中,風險投資的凈現(xiàn)金流由負值變?yōu)檎?1995年風險投資行業(yè)的累計凈資本首次超過總投資。90年代風險資本的良好業(yè)績和資本增殖大大的提高了風險投資者的未來預期,給風險投資業(yè)帶來了增量投資。在1997年的103家風險資本企業(yè)中,有一半是連續(xù)兩次以上籌資的風險企業(yè)。在風險投資后期,有的風險企業(yè)開始走向公眾公司以籌集

54、更多資本,同時也為風險投資家退出企業(yè)創(chuàng)造條件。1991-1997年,風險企業(yè)公開上市數量比80年代有很大增長,其中1996年更是達到276家的最高紀錄,占了當年全部公開上市公司的近1/3,籌資121億美元。風險企業(yè)的市場表現(xiàn)也強于大市,1997年風險企業(yè)股票指數上升了37%,同期道-瓊斯指數上漲了22.6%。美國NZSDAQ市場上自IPO以后表現(xiàn)最好的幾乎都是風險投資參與的企業(yè)。產業(yè)不同的持有期權的投資者不是被動的。4民間資本進入風險投資的障礙目前我國的風險投資資本主要來源于政府出資，2002年，國風險資本實際投入項目的只有4.2億美元左右，與美國926億美元的規(guī)模相比，實在是無法望其項背；另

55、一方面，我國擁有雄厚的民間資本，截止到2003年2月份，中國居民本外幣儲蓄存款余額己經達到10.03萬億元。但是由于上述兩個“渠道”不暢的原因，難以成為風險資本的有效供給主體。主要表現(xiàn)在，銀行存款居高不下，風險資本卻相對缺乏；我國主板市場對上市公司的資格審定有嚴格的規(guī)定，一般風險企業(yè)很難達到這些條件，我國雖然在證券交易所設立了中小企業(yè)板塊，但從中小企業(yè)板塊目前的表現(xiàn)來看，其不可避免的受到了主板的影響，短期很難成為我國風險資本退出的理想途徑。造成現(xiàn)在這種局面，本文認為主要存在以下幾個制度方面的原因：4.1風險投資部制度障礙風險投資機制實際上是三方當事人兩兩博弈的委托代理關系，委托一一代理關系的成

56、敗與風險投資機構的運作水平和效率密不可分，因此風險投資部控制機制顯得尤為重要。民間資本創(chuàng)業(yè)投資雖然不存在所有者虛置和預算軟約束問題，但治理機制問題也完全可能出現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資的公司治理缺失主要包括：部人控制失控、管理人員薪酬失控；私自對外借款或者提供擔保；技術秘密被盜；總裁獨斷專權、任人唯親、缺乏制約；向投資方隱瞞真實情況，提供虛假財務報表甚至根本不提供財務報表等。問題是我國有激勵而無約束的部制度安排不可能將風險投資者、風險資本家和風險企業(yè)家的利益有效地統(tǒng)一起來。民間資本進入風險投資除了要面臨較高的項目風險外，還要面臨控制委托人和代理人分離可能產生的道德風險和逆向選擇問題，在這種情況下，民間資本很

57、難介入風險投資。4.2法律法規(guī)的相對缺乏市場經濟是一種契約經濟，風險投資相關法律法規(guī)就是為了規(guī)風險投資人、風險資本家和風險企業(yè)家之間的一系列經濟、法律行為，確定風險投資各參與方的權利和義務。據統(tǒng)計，在現(xiàn)有的法律法規(guī)中，民間資本參與風險投資過程中所要涉與的主要有公司法、證券法、合伙企業(yè)法、信托法等，另外還有各知識產權單行法，包括中國著作權法、中國專利法、商標法等。現(xiàn)有法律中還存在一些限制風險投資的條款。如商業(yè)銀行法第36條規(guī)定：“商業(yè)銀行貸款，借款人應當提供擔保。商業(yè)銀行應對保證人的償還能力，抵押物、質物的權屬和價值以與實現(xiàn)抵押權、質權的可行性嚴格審查?！倍ǔ?chuàng)業(yè)企業(yè)初期規(guī)模有限，難以提供相應的有形財產擔保。對相當一部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，要找到符合銀行要求的擔保人也很不容易。上述法律條款實際上阻礙了部分銀行資金參與風險投資。最為關鍵的是，有關風險投資產業(yè)法久久未見端倪，如風險投資法、風險投資基金法等。4.3稅收壁壘稅收構成了風險投資的直接成本，影