第五章 資本運(yùn)作

1、第七章第七章 資本運(yùn)作資本運(yùn)作Contents資本運(yùn)作概述7.1兼并與收購7.2目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估7.3資產(chǎn)重組7.4把握資產(chǎn)重組的基本內(nèi)容把握資產(chǎn)重組的基本內(nèi)容 學(xué)習(xí)企業(yè)價(jià)值評估的基本方法學(xué)習(xí)企業(yè)價(jià)值評估的基本方法 掌握兼并與收購的相關(guān)知識(shí)掌握兼并與收購的相關(guān)知識(shí) 了解資本運(yùn)作的內(nèi)容了解資本運(yùn)作的內(nèi)容 學(xué)學(xué)習(xí)習(xí)目目的的與與要要求求青島啤酒收購案例青島啤酒收購案例年月青島啤酒集團(tuán)股份有限公司收購年月青島啤酒集團(tuán)股份有限公司收購湖北應(yīng)城啤酒廠組建的青島啤酒湖北應(yīng)城啤酒廠組建的青島啤酒(應(yīng)城應(yīng)城)有限公司日前正有限公司日前正式成立。通過對黃石和應(yīng)城啤酒廠的改造式成立。通過對黃石和應(yīng)城啤酒廠的改造,

2、在湖北形成在湖北形成年產(chǎn)年產(chǎn)20萬噸啤酒的生產(chǎn)能力。萬噸啤酒的生產(chǎn)能力。 年月，青啤斥資萬元，收購年月，青啤斥資萬元，收購了廣東珠海市斗門縣皇妹釀酒有限公司的股權(quán)了廣東珠海市斗門縣皇妹釀酒有限公司的股權(quán)。 同月，青啤又拿出萬元，全面控股有馬同月，青啤又拿出萬元，全面控股有馬來西亞資金背景的上海啤酒公司。來西亞資金背景的上海啤酒公司。 月，青島啤酒集團(tuán)公司在企業(yè)并購中再出大月，青島啤酒集團(tuán)公司在企業(yè)并購中再出大手筆，以手筆，以4500萬元收購了廣東強(qiáng)力啤酒廠的全部資產(chǎn)萬元收購了廣東強(qiáng)力啤酒廠的全部資產(chǎn)。青啤并購。青啤并購“強(qiáng)力強(qiáng)力”后成立了青島啤酒（三水）有限公后成立了青島啤酒（三水）有限公司，

3、司，“強(qiáng)力強(qiáng)力”全部資產(chǎn)已過戶至該公司。全部資產(chǎn)已過戶至該公司。 年年5月月19日，青島啤酒集團(tuán)公司成功收購廊坊日，青島啤酒集團(tuán)公司成功收購廊坊啤酒廠，并將組建自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的青島啤酒啤酒廠，并將組建自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的青島啤酒(廊廊坊坊)有限公司，注資一點(diǎn)五億元人民幣，對原有生產(chǎn)設(shè)有限公司，注資一點(diǎn)五億元人民幣，對原有生產(chǎn)設(shè)施進(jìn)行技術(shù)改造，在短期內(nèi)使其生產(chǎn)能力從三萬噸擴(kuò)施進(jìn)行技術(shù)改造，在短期內(nèi)使其生產(chǎn)能力從三萬噸擴(kuò)大到十萬噸。大到十萬噸。 6月月18日青島啤酒西安有限責(zé)任公司以日青島啤酒西安有限責(zé)任公司以2000萬元的萬元的出資出資,控有了陜西渭南秦啤酒廠控有了陜西渭南秦啤酒廠72%的股

4、權(quán)的股權(quán),成立了青島成立了青島啤酒渭南有限責(zé)任公司啤酒渭南有限責(zé)任公司.該企業(yè)將成為青島啤酒在陜西該企業(yè)將成為青島啤酒在陜西的第二生產(chǎn)基地。的第二生產(chǎn)基地。 月日，青島啤酒股份公司出資月日，青島啤酒股份公司出資1.5億元收購了億元收購了嘉士伯嘉士伯(上海上海)公司公司75%的股權(quán)。由青島啤酒股份公司與的股權(quán)。由青島啤酒股份公司與嘉士伯香港有限公司在上海合資、青島啤酒股份公司嘉士伯香港有限公司在上海合資、青島啤酒股份公司占百分之七十五股權(quán)的的占百分之七十五股權(quán)的的“青島啤酒上海松江有限公司青島啤酒上海松江有限公司”宣告誕生。宣告誕生。 月日，青島啤酒股份有限公司出資月日，青島啤酒股份有限公司出資

5、2250萬美元萬美元收購亞洲戰(zhàn)略投資公司持有的北京亞洲雙合盛五星啤收購亞洲戰(zhàn)略投資公司持有的北京亞洲雙合盛五星啤酒公司酒公司62.64和北京三環(huán)亞太啤酒公司和北京三環(huán)亞太啤酒公司54的股權(quán)。的股權(quán)。這兩家啤酒企業(yè)的年產(chǎn)能力均為這兩家啤酒企業(yè)的年產(chǎn)能力均為20萬噸，使青啤公司萬噸，使青啤公司下屬外地子公司增加至下屬外地子公司增加至30家。家。 到目前為止，青啤用了不到年的時(shí)間，通過承到目前為止，青啤用了不到年的時(shí)間，通過承債、破產(chǎn)、控股等多種方式，成功收購了家啤酒債、破產(chǎn)、控股等多種方式，成功收購了家啤酒生產(chǎn)企業(yè)，形成了北有黑龍江興凱湖、北京五星，西生產(chǎn)企業(yè)，形成了北有黑龍江興凱湖、北京五星，西

6、有西安漢斯，南有中日合資深圳青島啤酒朝日有限公有西安漢斯，南有中日合資深圳青島啤酒朝日有限公司、珠海和三水公司，中部有上海、揚(yáng)州、蕪湖、馬司、珠海和三水公司，中部有上海、揚(yáng)州、蕪湖、馬鞍山和湖北黃石、應(yīng)城等子公司的企業(yè)集團(tuán)。鞍山和湖北黃石、應(yīng)城等子公司的企業(yè)集團(tuán)。 7.1 7.1 資本運(yùn)作概述資本運(yùn)作概述 7.1.17.1.1資本運(yùn)作的概念資本運(yùn)作的概念第一，資本運(yùn)作是對企業(yè)的全部資產(chǎn)和要素進(jìn)行第一，資本運(yùn)作是對企業(yè)的全部資產(chǎn)和要素進(jìn)行運(yùn)籌和優(yōu)化配置及資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。運(yùn)籌和優(yōu)化配置及資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。第二，資本運(yùn)作的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，實(shí)現(xiàn)第二，資本運(yùn)作的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，

7、實(shí)現(xiàn)資本最大限度的增值。資本最大限度的增值。廣義資本運(yùn)作廣義資本運(yùn)作企業(yè)通過對可以支企業(yè)通過對可以支配的資源和生產(chǎn)要配的資源和生產(chǎn)要素進(jìn)行運(yùn)籌、謀劃素進(jìn)行運(yùn)籌、謀劃和優(yōu)化配置，以實(shí)和優(yōu)化配置，以實(shí)現(xiàn)利潤最大化和資現(xiàn)利潤最大化和資本增值為目的。本增值為目的。企業(yè)通過收購、兼并、企業(yè)通過收購、兼并、重組、參股、控股、交重組、參股、控股、交易、轉(zhuǎn)讓、租賃等各種易、轉(zhuǎn)讓、租賃等各種途徑，提高資產(chǎn)運(yùn)用效途徑，提高資產(chǎn)運(yùn)用效率，最大限度實(shí)現(xiàn)利潤率，最大限度實(shí)現(xiàn)利潤最大化和資本增值的過最大化和資本增值的過程。程。狹義資本運(yùn)作狹義資本運(yùn)作 7.1.2 7.1.2 資本運(yùn)作的基本方式資本運(yùn)作的基本方式（1 1）

8、擴(kuò)張型資本運(yùn)作）擴(kuò)張型資本運(yùn)作 擴(kuò)張型資本運(yùn)作是指以擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張型資本運(yùn)作是指以擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的資本運(yùn)作行為，其目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展的資本運(yùn)作行為，其目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展領(lǐng)域的拓展領(lǐng)域的拓展 （2 2）收縮型資本運(yùn)作）收縮型資本運(yùn)作 收縮型資本運(yùn)作與擴(kuò)張型資本運(yùn)作大致相反，是指企收縮型資本運(yùn)作與擴(kuò)張型資本運(yùn)作大致相反，是指企業(yè)將擁有的固定資產(chǎn)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、部門、子公司等轉(zhuǎn)業(yè)將擁有的固定資產(chǎn)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、部門、子公司等轉(zhuǎn)讓或分離，使之與企業(yè)脫離所有權(quán)關(guān)系。讓或分離，使之與企業(yè)脫離所有權(quán)關(guān)系。（3 3）變動(dòng)產(chǎn)權(quán)型資本運(yùn)作）變動(dòng)產(chǎn)權(quán)型資本運(yùn)作 有一部

9、分資本運(yùn)作不能單以企業(yè)規(guī)模的變化來劃分，有一部分資本運(yùn)作不能單以企業(yè)規(guī)模的變化來劃分，它的主要特征是產(chǎn)權(quán)發(fā)生變動(dòng)，通過對資產(chǎn)進(jìn)行置換、它的主要特征是產(chǎn)權(quán)發(fā)生變動(dòng)，通過對資產(chǎn)進(jìn)行置換、分拆、轉(zhuǎn)讓等活動(dòng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、達(dá)到資源合理配置，分拆、轉(zhuǎn)讓等活動(dòng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、達(dá)到資源合理配置，實(shí)質(zhì)是對企業(yè)資源的重新配置。實(shí)質(zhì)是對企業(yè)資源的重新配置。7.1.3 7.1.3 資本運(yùn)作的特點(diǎn)資本運(yùn)作的特點(diǎn)增值性增值性價(jià)值性價(jià)值性流動(dòng)性流動(dòng)性開放性開放性風(fēng)險(xiǎn)性風(fēng)險(xiǎn)性7.1.4 7.1.4 資本運(yùn)作理論資本運(yùn)作理論資本集中理論資本集中理論規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論交易費(fèi)用理論交易費(fèi)用理論資本運(yùn)作理論資本運(yùn)作理論多元化經(jīng)營

10、理論多元化經(jīng)營理論產(chǎn)權(quán)理論產(chǎn)權(quán)理論1.資本集中理論與企業(yè)資本運(yùn)營資本集中理論與企業(yè)資本運(yùn)營在在19世紀(jì)上半葉，資本主義世界還沒有出現(xiàn)過大規(guī)模的企業(yè)世紀(jì)上半葉，資本主義世界還沒有出現(xiàn)過大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮。馬克思非常敏銳地抓住了資本集中這一重大問題并購浪潮。馬克思非常敏銳地抓住了資本集中這一重大問題，并且建立了資本集中理論。，并且建立了資本集中理論。在在資本論資本論中，馬克思首先論述了生產(chǎn)集中，即通過資本中，馬克思首先論述了生產(chǎn)集中，即通過資本主義再生產(chǎn)中單個(gè)資本增大的兩種形式即資本積聚和資本集主義再生產(chǎn)中單個(gè)資本增大的兩種形式即資本積聚和資本集中而進(jìn)行的。中而進(jìn)行的。企業(yè)進(jìn)行的外部資本運(yùn)作是資

11、本集中，內(nèi)部進(jìn)行的資本積累企業(yè)進(jìn)行的外部資本運(yùn)作是資本集中，內(nèi)部進(jìn)行的資本積累方式是資本積聚。方式是資本積聚。2.規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論與企業(yè)資本運(yùn)營規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論與企業(yè)資本運(yùn)營 規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為：在一定的生產(chǎn)技術(shù)條件下，各規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為：在一定的生產(chǎn)技術(shù)條件下，各產(chǎn)業(yè)部門均有其最佳生產(chǎn)規(guī)模，即長期平均成本曲線最產(chǎn)業(yè)部門均有其最佳生產(chǎn)規(guī)模，即長期平均成本曲線最低點(diǎn)時(shí)的生產(chǎn)批量。企業(yè)也有其最佳產(chǎn)量，即平均成本低點(diǎn)時(shí)的生產(chǎn)批量。企業(yè)也有其最佳產(chǎn)量，即平均成本曲線最低點(diǎn)時(shí)的產(chǎn)量，由于在此生產(chǎn)規(guī)模時(shí)，生產(chǎn)成本曲線最低點(diǎn)時(shí)的產(chǎn)量，由于在此生產(chǎn)規(guī)模時(shí)，生產(chǎn)成本最低，故企業(yè)可以獲得因規(guī)模而帶來的最佳經(jīng)濟(jì)效益。最低，故

12、企業(yè)可以獲得因規(guī)模而帶來的最佳經(jīng)濟(jì)效益。 企業(yè)通過兼并收購等資本運(yùn)營方式，有助于推動(dòng)企企業(yè)通過兼并收購等資本運(yùn)營方式，有助于推動(dòng)企業(yè)獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，優(yōu)化企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)業(yè)獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，優(yōu)化企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu). 在我國，企業(yè)小型化、分散化的特點(diǎn)極為明顯，通在我國，企業(yè)小型化、分散化的特點(diǎn)極為明顯，通過兼并、收購重組擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，謀求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益對過兼并、收購重組擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，謀求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益對于我國企業(yè)的成長與發(fā)展更具有現(xiàn)實(shí)意義。于我國企業(yè)的成長與發(fā)展更具有現(xiàn)實(shí)意義。3.交易費(fèi)用理論與企業(yè)資本運(yùn)營交易費(fèi)用理論與企業(yè)資本運(yùn)營1937年，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯在年，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯在企業(yè)的性質(zhì)企業(yè)的性質(zhì)一文中

13、首一文中首次提出交易費(fèi)用理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)和市場是兩種次提出交易費(fèi)用理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)和市場是兩種可以相互替代的資源配置機(jī)制，為節(jié)約交易費(fèi)用，企業(yè)可以相互替代的資源配置機(jī)制，為節(jié)約交易費(fèi)用，企業(yè)作為代替市場的新型交易形式應(yīng)運(yùn)而生。作為代替市場的新型交易形式應(yīng)運(yùn)而生。 交易費(fèi)用是指企業(yè)用于尋找交易對象、訂立合同、交易費(fèi)用是指企業(yè)用于尋找交易對象、訂立合同、執(zhí)行交易、洽談交易、監(jiān)督交易等方面的費(fèi)用與支出，執(zhí)行交易、洽談交易、監(jiān)督交易等方面的費(fèi)用與支出，由搜索成本、談判成本、簽約成本與監(jiān)督成本構(gòu)成。由搜索成本、談判成本、簽約成本與監(jiān)督成本構(gòu)成。 企業(yè)運(yùn)用收購、兼并、重組等資本運(yùn)營方式，可以企

14、業(yè)運(yùn)用收購、兼并、重組等資本運(yùn)營方式，可以將市場內(nèi)部化，消除由于市場的不確定性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)將市場內(nèi)部化，消除由于市場的不確定性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低交易費(fèi)用。，從而降低交易費(fèi)用。 交易費(fèi)用理論認(rèn)為，垂直兼并的關(guān)鍵問題是交易費(fèi)用理論認(rèn)為，垂直兼并的關(guān)鍵問題是“資產(chǎn)特定性資產(chǎn)特定性”，即某一資產(chǎn)對市場的依賴程度。即某一資產(chǎn)對市場的依賴程度。資產(chǎn)有三種特性：資產(chǎn)有三種特性：一是資產(chǎn)本身的特定性，如特殊設(shè)計(jì)只能加工某種原料的設(shè)一是資產(chǎn)本身的特定性，如特殊設(shè)計(jì)只能加工某種原料的設(shè)備；備；二是資產(chǎn)選址的特定性，為節(jié)省運(yùn)輸費(fèi)用，設(shè)備一般座落在二是資產(chǎn)選址的特定性，為節(jié)省運(yùn)輸費(fèi)用，設(shè)備一般座落在原料附近，一旦

15、建成，移動(dòng)的費(fèi)用就會(huì)很高；原料附近，一旦建成，移動(dòng)的費(fèi)用就會(huì)很高；三是人力資產(chǎn)的特定性，對于一家企業(yè)，它的雇員就是它的三是人力資產(chǎn)的特定性，對于一家企業(yè)，它的雇員就是它的資產(chǎn)。資產(chǎn)。資產(chǎn)特定性越高，市場交易的潛在費(fèi)用越大，垂直兼并的可資產(chǎn)特定性越高，市場交易的潛在費(fèi)用越大，垂直兼并的可能性就越大。能性就越大。例如，一座煉油廠是一份資產(chǎn)，如果它只能加工海灣原油，例如，一座煉油廠是一份資產(chǎn)，如果它只能加工海灣原油，而不能加工其他來源的原油，那么這座煉油廠對海灣石油有而不能加工其他來源的原油，那么這座煉油廠對海灣石油有很大的依賴性，或者說這座煉油廠是為很大的依賴性，或者說這座煉油廠是為“特定特定”海

16、灣石油而設(shè)海灣石油而設(shè)計(jì)的。這就是所謂資產(chǎn)特定性很高。一但海灣石油供應(yīng)商高計(jì)的。這就是所謂資產(chǎn)特定性很高。一但海灣石油供應(yīng)商高價(jià)供應(yīng)原油，煉油廠要么忍氣吞聲，接受高價(jià)；要么重新設(shè)價(jià)供應(yīng)原油，煉油廠要么忍氣吞聲，接受高價(jià)；要么重新設(shè)計(jì)煉油設(shè)備，以使其能加工其他來源的石油；要么關(guān)閉。后計(jì)煉油設(shè)備，以使其能加工其他來源的石油；要么關(guān)閉。后兩者都會(huì)給煉油企業(yè)帶來很大的損失。當(dāng)資產(chǎn)特定性達(dá)到一兩者都會(huì)給煉油企業(yè)帶來很大的損失。當(dāng)資產(chǎn)特定性達(dá)到一定高度，市場交易的潛在費(fèi)用就會(huì)阻止企業(yè)繼續(xù)依賴市場，定高度，市場交易的潛在費(fèi)用就會(huì)阻止企業(yè)繼續(xù)依賴市場，這時(shí)垂直兼并就會(huì)出現(xiàn)，煉油企業(yè)就會(huì)去這時(shí)垂直兼并就會(huì)出現(xiàn)，

17、煉油企業(yè)就會(huì)去“內(nèi)化內(nèi)化”石油生產(chǎn)這石油生產(chǎn)這個(gè)環(huán)節(jié)、當(dāng)石油生產(chǎn)成為企業(yè)內(nèi)部一個(gè)生產(chǎn)過程，煉油設(shè)備個(gè)環(huán)節(jié)、當(dāng)石油生產(chǎn)成為企業(yè)內(nèi)部一個(gè)生產(chǎn)過程，煉油設(shè)備的原料供應(yīng)得到保障。因此，在一個(gè)工業(yè)部門中，資產(chǎn)特定的原料供應(yīng)得到保障。因此，在一個(gè)工業(yè)部門中，資產(chǎn)特定性越高，垂直兼并的現(xiàn)象就應(yīng)該越普遍。性越高，垂直兼并的現(xiàn)象就應(yīng)該越普遍。4.多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論5.產(chǎn)權(quán)理論與企業(yè)資本運(yùn)營產(chǎn)權(quán)理論與企業(yè)資本運(yùn)營6.價(jià)值低估理論價(jià)值低估理論造成目標(biāo)公司價(jià)值低估主要有三大原因：造成目標(biāo)公司價(jià)值低估主要有三大原因：其一，公司管理層沒有充分發(fā)揮其潛能。其一，公司管理層沒有充分發(fā)揮其潛能。其二，收購公司擁有外部

18、市場所沒有的，有關(guān)目標(biāo)公司其二，收購公司擁有外部市場所沒有的，有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息，依據(jù)這種信息，公司真實(shí)價(jià)格應(yīng)真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息，依據(jù)這種信息，公司真實(shí)價(jià)格應(yīng)高于目前的市場價(jià)格。高于目前的市場價(jià)格。其三，由于通貨膨脹導(dǎo)致目標(biāo)公司資產(chǎn)的市場價(jià)值與成其三，由于通貨膨脹導(dǎo)致目標(biāo)公司資產(chǎn)的市場價(jià)值與成本存在差異，在西方經(jīng)濟(jì)理論中，刻畫這種差異的指標(biāo)本存在差異，在西方經(jīng)濟(jì)理論中，刻畫這種差異的指標(biāo)是是q比值（比值（Q一一Ratio）（也稱為托賓的）（也稱為托賓的q值）值） Q比例比例=股票的市值股票的市值/資產(chǎn)的重置成本資產(chǎn)的重置成本如果如果Q比例小于比例小于1，則收購將會(huì)帶來潛在收益。，則

19、收購將會(huì)帶來潛在收益。7.2 7.2 兼并與收購兼并與收購 7.2.1 7.2.1 并購概述并購概述（1 1）并購的概念）并購的概念 并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的基本形式，實(shí)現(xiàn)企并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的基本形式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的基本途徑，并購的實(shí)質(zhì)是一業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的基本途徑，并購的實(shí)質(zhì)是一個(gè)企業(yè)取得另一個(gè)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、經(jīng)營權(quán)或股個(gè)企業(yè)取得另一個(gè)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、經(jīng)營權(quán)或股份，并對另一個(gè)企業(yè)發(fā)生支配性的影響，共份，并對另一個(gè)企業(yè)發(fā)生支配性的影響，共享資源，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。享資源，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。（2 2） 并購的類型與特征并購的類型與特征按并購的行業(yè)關(guān)聯(lián)性劃分按并購的行業(yè)關(guān)聯(lián)性劃分：橫向并購、縱向并購、混合并購橫向

20、并購、縱向并購、混合并購1按支付方式劃分：按支付方式劃分：現(xiàn)金并購、股票并購、資產(chǎn)置換方式、現(xiàn)金并購、股票并購、資產(chǎn)置換方式、組合證券并購組合證券并購2按并購兩方是否友好協(xié)商劃分：按并購兩方是否友好協(xié)商劃分：善意并購、敵意并購善意并購、敵意并購3按并購交易是否通過證券交易所劃分：按并購交易是否通過證券交易所劃分：要要約并購約并購、協(xié)議并購協(xié)議并購 47.2.2 7.2.2 并購的動(dòng)機(jī)、效應(yīng)及程序并購的動(dòng)機(jī)、效應(yīng)及程序 (1) (1) 并購動(dòng)機(jī)并購動(dòng)機(jī)創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益降低交易費(fèi)用降低交易費(fèi)用提高市場占有率，爭奪市場權(quán)力提高市場占有率，爭奪市場權(quán)力實(shí)現(xiàn)稅

21、負(fù)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)稅負(fù)效應(yīng)降低進(jìn)入新行業(yè)的成本降低進(jìn)入新行業(yè)的成本多元化經(jīng)營多元化經(jīng)營獲得價(jià)值低估效應(yīng)獲得價(jià)值低估效應(yīng) （2 2）并購的效應(yīng)）并購的效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)管理協(xié)同效應(yīng)管理協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)（3 3）并購的程序）并購的程序A A 準(zhǔn)備階段準(zhǔn)備階段B B 目標(biāo)企業(yè)的確定目標(biāo)企業(yè)的確定C C 對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估D D 確定收購價(jià)格、支付方式確定收購價(jià)格、支付方式E E 簽約簽約F F 產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移和變更產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移和變更7.2.3 7.2.3 杠桿收購和管理層收購杠桿收購和管理層收購（1 1）杠桿收購（）杠桿收購（LBOLBO）定義：定義：杠桿收購（杠桿

22、收購（leveraged buy-out,leveraged buy-out,簡稱簡稱LBOLBO）是指收購企業(yè)以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收是指收購企業(yè)以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作為抵押，通過大量舉債籌資，以向益能力作為抵押，通過大量舉債籌資，以向目標(biāo)企業(yè)股東購買股權(quán)的高負(fù)債融資的收購目標(biāo)企業(yè)股東購買股權(quán)的高負(fù)債融資的收購行為。行為。杠桿收購的特點(diǎn)杠桿收購的特點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)高風(fēng)險(xiǎn)高負(fù)債高負(fù)債高收益高收益在杠桿收購中，投資銀行貸款占在杠桿收購中，投資銀行貸款占60%60%，垃圾債券垃圾債券占占30%30%，收購方自有資金占，收購方自有資金占10%10%。垃圾債券（垃圾債券（junk bondjun

23、k bond），為高風(fēng)險(xiǎn)債券高收益?zhèn)?，為高風(fēng)險(xiǎn)債券高收益?zhèn)╤igh yield bondshigh yield bonds），）， 是評信級別在標(biāo)準(zhǔn)普爾公是評信級別在標(biāo)準(zhǔn)普爾公司司 BBBB級或穆迪公司級或穆迪公司BaBa級以下的公司發(fā)行的債券。級以下的公司發(fā)行的債券。杠桿收購中垃圾債券融資程序：杠桿收購中垃圾債券融資程序：先成立一家專門用于收購的先成立一家專門用于收購的“殼公司殼公司”，再由投資銀行，再由投資銀行等向購并企業(yè)提供一筆等向購并企業(yè)提供一筆“過橋貸款過橋貸款”用于購買目標(biāo)企業(yè)用于購買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，取得成功后，以這家股權(quán)，取得成功后，以這家“殼公司殼公司”的名義舉債和發(fā)的名

24、義舉債和發(fā)行債券，然后依照公司法使兩者合并，將行債券，然后依照公司法使兩者合并，將“殼公司殼公司”因因購并的負(fù)債轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司名下，再通過經(jīng)營目標(biāo)公購并的負(fù)債轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司名下，再通過經(jīng)營目標(biāo)公司償債、獲利。司償債、獲利。（2 2）管理層收購（）管理層收購（MBOMBO）與員工持股計(jì)劃）與員工持股計(jì)劃（ESOPESOP）定義：定義：管理層收購（管理層收購（management buy-out ,management buy-out ,簡稱簡稱MBOMBO），是杠桿收購的一種形式，指企業(yè)內(nèi)部），是杠桿收購的一種形式，指企業(yè)內(nèi)部管理者通過融資方式購買本公司的股份，從而管理者通過融資方式購買本公司的

25、股份，從而獲得公司實(shí)際控制權(quán)的行動(dòng)獲得公司實(shí)際控制權(quán)的行動(dòng)。收購的主體是目標(biāo)公司內(nèi)收購的主體是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員。部的經(jīng)理和管理人員。目標(biāo)公司一般是具有目標(biāo)公司一般是具有巨大的潛力的企業(yè)。巨大的潛力的企業(yè)。管理層收購?fù)芾韺邮召復(fù)ㄟ^債務(wù)融資來完成。通過債務(wù)融資來完成。管理層收購管理層收購的特點(diǎn)的特點(diǎn)管理層收購與相關(guān)概念的區(qū)別管理層收購與相關(guān)概念的區(qū)別1.從行為目的分析：上市公司收購和公司兼并的目的從行為目的分析：上市公司收購和公司兼并的目的主要是為了掌握目標(biāo)公司的控制權(quán)，而管理層收購則主要是為了掌握目標(biāo)公司的控制權(quán)，而管理層收購則主要是為了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的重組或提高效率；主要是為了產(chǎn)

26、權(quán)結(jié)構(gòu)的重組或提高效率；2.從行為的主體看，上市公司收購和公司兼并可以是從行為的主體看，上市公司收購和公司兼并可以是任何人，而管理層收購僅限于本公司的管理層；任何人，而管理層收購僅限于本公司的管理層；3.從行為的方式看，上市公司收購必須通過證券市場從行為的方式看，上市公司收購必須通過證券市場，公司兼并和管理層收購一般通過協(xié)商的方式進(jìn)行；，公司兼并和管理層收購一般通過協(xié)商的方式進(jìn)行；4.從資金的來源看，上市公司收購和公司兼并必須是從資金的來源看，上市公司收購和公司兼并必須是行為人的自有資金，而管理層收購則是靠杠桿融資。行為人的自有資金，而管理層收購則是靠杠桿融資。中國證監(jiān)會(huì)中國證監(jiān)會(huì)2002年年

27、12月月1日施行的日施行的上市公司收購管上市公司收購管理辦法理辦法第十五條第十五條“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的，被收購公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)的，被收購公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。生的影響發(fā)表意見。 案例案例1：劍南春實(shí)施：劍南春實(shí)施MBO過程過程 劍南春集團(tuán)是劍南春集團(tuán)是1996年批準(zhǔn)組建的國有獨(dú)資企業(yè)，注冊資本年批準(zhǔn)組建的國有獨(dú)資企業(yè)，注冊資本12048萬元。萬元。2003年年4月，劍南春集團(tuán)得到綿竹市委同意對其產(chǎn)權(quán)制度進(jìn)月，劍南春集團(tuán)得到綿竹市委同意對其產(chǎn)權(quán)制度進(jìn)行改革，采取行改革，采取“由劍南春集團(tuán)現(xiàn)有領(lǐng)導(dǎo)層作為經(jīng)營

28、團(tuán)隊(duì)融資由劍南春集團(tuán)現(xiàn)有領(lǐng)導(dǎo)層作為經(jīng)營團(tuán)隊(duì)融資控股、職工持股并引入戰(zhàn)略投資伙伴控股、職工持股并引入戰(zhàn)略投資伙伴”的產(chǎn)權(quán)改革方式。的產(chǎn)權(quán)改革方式。 2003年年4月月10日，審計(jì)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)場，對劍南春集團(tuán)及下屬日，審計(jì)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)場，對劍南春集團(tuán)及下屬23家公司進(jìn)行審計(jì)評估。家公司進(jìn)行審計(jì)評估。 在綿竹市國資委主持下，經(jīng)各方協(xié)商，最終確定劍南春集在綿竹市國資委主持下，經(jīng)各方協(xié)商，最終確定劍南春集團(tuán)國有凈資產(chǎn)為團(tuán)國有凈資產(chǎn)為92930萬元（不包含商標(biāo)等無形資產(chǎn)），并萬元（不包含商標(biāo)等無形資產(chǎn)），并以這個(gè)價(jià)格為轉(zhuǎn)讓價(jià)。以這個(gè)價(jià)格為轉(zhuǎn)讓價(jià)。轉(zhuǎn)讓給同盛投資有限公司轉(zhuǎn)讓給同盛投資有限公司69.54（經(jīng)營團(tuán)隊(duì)

29、持股（經(jīng)營團(tuán)隊(duì)持股64625萬元萬元），劍南春集團(tuán)工會(huì)持股），劍南春集團(tuán)工會(huì)持股16.47（職工持股（職工持股15305萬元），萬元），四川藍(lán)劍公司四川藍(lán)劍公司8.61（8000萬元），四川融信投資有限公司萬元），四川融信投資有限公司5.38（5000萬元）。萬元）。 2003年年9月月30日，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓各方簽字，劍南春產(chǎn)權(quán)改制塵日，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓各方簽字，劍南春產(chǎn)權(quán)改制塵埃落定埃落定，國有資本從劍南春集團(tuán)全部退出國有資本從劍南春集團(tuán)全部退出。劍南春完全擺脫劍南春完全擺脫國有企業(yè)國有企業(yè)“所有者缺位所有者缺位”的狀況。的狀況。 2004年年1月月6日，劍南春集團(tuán)公司日，劍南春集團(tuán)公司MBO改制方案正式

30、獲得四改制方案正式獲得四川省財(cái)政廳批復(fù)。川省財(cái)政廳批復(fù)。 四川同盛投資成立于四川同盛投資成立于2003年年9月月15日，注冊資本日，注冊資本2000萬元，萬元，法定代表人是劍南春集團(tuán)董事長喬天明，占同盛投資法定代表人是劍南春集團(tuán)董事長喬天明，占同盛投資25股股權(quán)。劍南春集團(tuán)四位副總以及各部門部長權(quán)。劍南春集團(tuán)四位副總以及各部門部長20人是同盛投資的人是同盛投資的注冊股東，而實(shí)際股東包括劍南春管理層注冊股東，而實(shí)際股東包括劍南春管理層146人的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)人的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)。 收購方收購方收購金額收購金額持股比例持股比例 備注備注四川同盛投資四川同盛投資 6462564625萬元萬元 69.5469.54

31、 實(shí)為劍南春經(jīng)營團(tuán)隊(duì)持實(shí)為劍南春經(jīng)營團(tuán)隊(duì)持股股劍南春集團(tuán)工會(huì)劍南春集團(tuán)工會(huì)1530515305萬元萬元16.4716.47通過工會(huì)，職工持股通過工會(huì)，職工持股四川藍(lán)劍公司四川藍(lán)劍公司80008000萬元萬元8.618.61與劍南春合資建立兩家與劍南春合資建立兩家公司，劍南春控股公司，劍南春控股四川融信投資四川融信投資50005000萬元萬元5.385.38四川省外經(jīng)委批準(zhǔn)成立四川省外經(jīng)委批準(zhǔn)成立的中外合資公司的中外合資公司員工持股計(jì)劃（員工持股計(jì)劃（Employee Stock Option Plan ，ESOPESOP）ESOP的定義：的定義： 員工持股計(jì)劃（員工持股計(jì)劃（Employee

32、Stock Option Plan,簡稱簡稱ESOP）是指通過讓員工持有本公司股票和期權(quán)而使其獲得）是指通過讓員工持有本公司股票和期權(quán)而使其獲得激勵(lì)的一種長期績效獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。員工通過購買企業(yè)部分股票激勵(lì)的一種長期績效獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。員工通過購買企業(yè)部分股票（或股權(quán)）而擁有企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)，并獲得相應(yīng)的管理權(quán)。（或股權(quán)）而擁有企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)，并獲得相應(yīng)的管理權(quán)。 在實(shí)踐中，員工持股計(jì)劃往往是由企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)在實(shí)踐中，員工持股計(jì)劃往往是由企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購本公司的部分股權(quán)，并委托員工持股會(huì)管理運(yùn)作，員工持購本公司的部分股權(quán)，并委托員工持股會(huì)管理運(yùn)作，員工持股會(huì)代表持股員工進(jìn)入董事會(huì)參與表決和分紅。股會(huì)

33、代表持股員工進(jìn)入董事會(huì)參與表決和分紅。 實(shí)施員工持股計(jì)劃的目的，是使員工成為公司的股東。實(shí)施員工持股計(jì)劃的目的，是使員工成為公司的股東。 ESOP的種類：的種類：（1）非杠桿型的）非杠桿型的ESOP（2）杠桿型的）杠桿型的ESOP。 非杠桿型的員工持股計(jì)劃非杠桿型的員工持股計(jì)劃非杠桿型的員工持股計(jì)劃是指由公司每年向該計(jì)劃貢獻(xiàn)非杠桿型的員工持股計(jì)劃是指由公司每年向該計(jì)劃貢獻(xiàn)一定數(shù)額的公司股票或用于購買股票的現(xiàn)金。這個(gè)數(shù)額一般一定數(shù)額的公司股票或用于購買股票的現(xiàn)金。這個(gè)數(shù)額一般為參與者工資總額的為參與者工資總額的25% ，當(dāng)這種類型的計(jì)劃與現(xiàn)金購買退，當(dāng)這種類型的計(jì)劃與現(xiàn)金購買退休金計(jì)劃相結(jié)合時(shí)休

34、金計(jì)劃相結(jié)合時(shí) ， 貢獻(xiàn)的數(shù)額比例可達(dá)到工資總額的貢獻(xiàn)的數(shù)額比例可達(dá)到工資總額的25%。這種類型計(jì)劃的要點(diǎn)是：。這種類型計(jì)劃的要點(diǎn)是： (1)由公司每年向該計(jì)劃提供股票或用于購買股票的現(xiàn)金由公司每年向該計(jì)劃提供股票或用于購買股票的現(xiàn)金，職工不需做任何支出。，職工不需做任何支出。 (2)由員工持股信托基金會(huì)持有員工的股票，并定期向由員工持股信托基金會(huì)持有員工的股票，并定期向員工通報(bào)股票數(shù)額及其價(jià)值。員工通報(bào)股票數(shù)額及其價(jià)值。 (3)當(dāng)員工退休或因故離開公司時(shí)，將根據(jù)一定年限的當(dāng)員工退休或因故離開公司時(shí)，將根據(jù)一定年限的要求相應(yīng)取得股票或現(xiàn)金。要求相應(yīng)取得股票或現(xiàn)金。 杠桿型的員工持股計(jì)劃杠桿型的

35、員工持股計(jì)劃杠桿型的員工持股計(jì)劃主要是利用信貸杠桿來實(shí)現(xiàn)的，杠桿型的員工持股計(jì)劃主要是利用信貸杠桿來實(shí)現(xiàn)的，涉及職工持股計(jì)劃基金會(huì)、公司、公司股東和貸款銀行。涉及職工持股計(jì)劃基金會(huì)、公司、公司股東和貸款銀行。具體程序：具體程序： (1)銀行貸款給公司，再由公司借款給員工持股信托基金會(huì)銀行貸款給公司，再由公司借款給員工持股信托基金會(huì)，或者由公司做擔(dān)保，由銀行直接貸款給員工持股信托基金，或者由公司做擔(dān)保，由銀行直接貸款給員工持股信托基金會(huì)；會(huì)； (2)信托基金會(huì)用借款從公司或現(xiàn)有的股票持有者手中購買信托基金會(huì)用借款從公司或現(xiàn)有的股票持有者手中購買股票；股票； (3)公司每年向信托基金會(huì)提供一定的免

36、稅的貢獻(xiàn)份額；公司每年向信托基金會(huì)提供一定的免稅的貢獻(xiàn)份額； (4)信托基金會(huì)每年從公司取得的利潤和其他資金，歸還信托基金會(huì)每年從公司取得的利潤和其他資金，歸還公司或銀行的貸款；公司或銀行的貸款； (5)當(dāng)員工退休或離開公司時(shí)，按照一定條件取得股票或當(dāng)員工退休或離開公司時(shí)，按照一定條件取得股票或現(xiàn)金?，F(xiàn)金。 員工持股計(jì)劃案例員工持股計(jì)劃案例：某科研院所下屬企業(yè)于某科研院所下屬企業(yè)于 2000年由研究所出資成立，是年由研究所出資成立，是一個(gè)以冶金及重型機(jī)械行業(yè)非標(biāo)設(shè)備設(shè)計(jì)成套及技術(shù)貿(mào)一個(gè)以冶金及重型機(jī)械行業(yè)非標(biāo)設(shè)備設(shè)計(jì)成套及技術(shù)貿(mào)易為主業(yè)的科技型企業(yè)，目前在編人員易為主業(yè)的科技型企業(yè)，目前在編人

37、員80%以上為具有以上為具有中高級職稱的工程技術(shù)人員。公司成立以來，國家沒有中高級職稱的工程技術(shù)人員。公司成立以來，國家沒有實(shí)質(zhì)性投入，只是投入品牌和少量資金；通過管理層與實(shí)質(zhì)性投入，只是投入品牌和少量資金；通過管理層與員工的不懈努力，公司資產(chǎn)飛速增值。為了解決公司員員工的不懈努力，公司資產(chǎn)飛速增值。為了解決公司員工的創(chuàng)業(yè)貢獻(xiàn)與公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)不相符合的問題，該工的創(chuàng)業(yè)貢獻(xiàn)與公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)不相符合的問題，該公司決定進(jìn)行股份制改造。公司決定進(jìn)行股份制改造。在股改方案中，該公司的注冊資本擬由原來在股改方案中，該公司的注冊資本擬由原來50萬元增加萬元增加至人民幣至人民幣500萬元；在增資擴(kuò)股中引入

38、員工持股計(jì)劃，萬元；在增資擴(kuò)股中引入員工持股計(jì)劃，即其中即其中40%的股份將通過實(shí)施員工持股計(jì)劃由高管層和的股份將通過實(shí)施員工持股計(jì)劃由高管層和員工持有，另員工持有，另60%的股份仍由研究所持有。的股份仍由研究所持有。方案分解：方案分解：1.授予對象：包括公司董事在內(nèi)的所有在職員工。授予對象：包括公司董事在內(nèi)的所有在職員工。2.持股形式：員工持股計(jì)劃擬在持股形式：員工持股計(jì)劃擬在3年內(nèi)完成，由公司擔(dān)保年內(nèi)完成，由公司擔(dān)保從銀行貸款給員工持股會(huì)，員工持股會(huì)用于購買本公司從銀行貸款給員工持股會(huì)，員工持股會(huì)用于購買本公司40%的股份后再分配給員工，其中的的股份后再分配給員工，其中的10%由員工直接出

39、由員工直接出資購買，另外資購買，另外30%由日后每年公司分紅歸還本息。然后由日后每年公司分紅歸還本息。然后根據(jù)當(dāng)年歸還本息的數(shù)額按照員工的持股比例將股份再根據(jù)當(dāng)年歸還本息的數(shù)額按照員工的持股比例將股份再轉(zhuǎn)給員工。轉(zhuǎn)給員工。3.授予數(shù)量：員工持股會(huì)的股份分配在全員范圍內(nèi)分授予數(shù)量：員工持股會(huì)的股份分配在全員范圍內(nèi)分3層層次進(jìn)行：次進(jìn)行：第一層次為核心層（董事、總經(jīng)理），占員工持股會(huì)持第一層次為核心層（董事、總經(jīng)理），占員工持股會(huì)持股總數(shù)的股總數(shù)的50%，其中最高，其中最高20.44萬，最低萬，最低13.26萬；萬；第二層次為技術(shù)骨干層，占員工持股會(huì)持股總數(shù)第二層次為技術(shù)骨干層，占員工持股會(huì)持股總

40、數(shù)30%，主要為工齡較長的且具有高級職稱者，包括重要部門的主要為工齡較長的且具有高級職稱者，包括重要部門的部門經(jīng)理，其中最高部門經(jīng)理，其中最高9.75萬，最低萬，最低7.42萬；萬；第三層次為員工層，占員工持股會(huì)持股總數(shù)的第三層次為員工層，占員工持股會(huì)持股總數(shù)的20%，包，包括工齡較短或具有中級職稱的部門經(jīng)理、各部門業(yè)務(wù)員括工齡較短或具有中級職稱的部門經(jīng)理、各部門業(yè)務(wù)員，其中最高，其中最高4.48萬，最低萬，最低0.63萬。萬。7.2.4 7.2.4 并購的風(fēng)險(xiǎn)與反收購并購的風(fēng)險(xiǎn)與反收購（1 1）并購的風(fēng)險(xiǎn)分析）并購的風(fēng)險(xiǎn)分析并購戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)并購戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)信息風(fēng)險(xiǎn)信息風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)

41、風(fēng)險(xiǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)反并購的風(fēng)險(xiǎn)反并購的風(fēng)險(xiǎn)（2 2）反收購）反收購收購前的反收購策略收購前的反收購策略A A 持股結(jié)構(gòu)合理持股結(jié)構(gòu)合理B B 在章程中設(shè)置反收購條款在章程中設(shè)置反收購條款C C “毒丸毒丸”計(jì)劃計(jì)劃D D “降落傘降落傘”計(jì)劃計(jì)劃收購中的反收購策略收購中的反收購策略A A 回購目標(biāo)公司股票回購目標(biāo)公司股票C C 訴諸于法律訴諸于法律D D 焦土戰(zhàn)術(shù)焦土戰(zhàn)術(shù)E E 尋找尋找“白衣騎士白衣騎士” 反并購策略案例反并購策略案例廣發(fā)廣發(fā)VS中信中信 2004年年9月月1日，中信證券召開董事會(huì)，通過了擬收購廣日，中信證券召開董事會(huì)，通過了擬收購廣發(fā)證券股份有限公司發(fā)證券股份有限公司(下

42、稱下稱“廣發(fā)證券廣發(fā)證券”)部分股權(quán)的議案部分股權(quán)的議案。9月月2日，中信證券發(fā)布公告，聲稱將收購廣發(fā)證券部日，中信證券發(fā)布公告，聲稱將收購廣發(fā)證券部分股權(quán)。一場為期分股權(quán)。一場為期43天、異彩紛呈的收購和反收購大戰(zhàn)天、異彩紛呈的收購和反收購大戰(zhàn)拉開了帷幕。拉開了帷幕。 9月月4日，廣發(fā)證券實(shí)施員工持股計(jì)劃的目標(biāo)公司深圳日，廣發(fā)證券實(shí)施員工持股計(jì)劃的目標(biāo)公司深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司(下稱下稱“深圳吉富深圳吉富”)成立。成立。 9月月6日，中信證券發(fā)布擬收購廣發(fā)證券部分股權(quán)的說日，中信證券發(fā)布擬收購廣發(fā)證券部分股權(quán)的說明，稱收購不會(huì)導(dǎo)致廣發(fā)證券重大調(diào)整，不會(huì)導(dǎo)致廣發(fā)明

43、，稱收購不會(huì)導(dǎo)致廣發(fā)證券重大調(diào)整，不會(huì)導(dǎo)致廣發(fā)證券注冊地、法人主體，經(jīng)營方式及員工隊(duì)伍的變更與證券注冊地、法人主體，經(jīng)營方式及員工隊(duì)伍的變更與調(diào)整。調(diào)整。 9月月10日，深圳吉富以每股日，深圳吉富以每股1.11.16元的價(jià)格率先收購云大科元的價(jià)格率先收購云大科技持有的廣發(fā)證券技持有的廣發(fā)證券3.83%股權(quán)。股權(quán)。 9月月15日，深圳吉富按日，深圳吉富按每股每股1.20元的價(jià)格受讓梅雁股份所持有的廣發(fā)證券元的價(jià)格受讓梅雁股份所持有的廣發(fā)證券8.4%的股權(quán)，此時(shí)，深圳吉富共持有廣發(fā)證券的股權(quán)，此時(shí)，深圳吉富共持有廣發(fā)證券12.23%股權(quán)，股權(quán)，成為第四大股東。成為第四大股東。9月月16日，中信證券

44、再一次重拳出擊，日，中信證券再一次重拳出擊， 向廣發(fā)證券全體向廣發(fā)證券全體股發(fā)出要約收購書，以股發(fā)出要約收購書，以1.25元股的價(jià)格收購廣發(fā)股權(quán)元股的價(jià)格收購廣發(fā)股權(quán)，使出讓股東的股權(quán)在評估值基礎(chǔ)上溢價(jià)，使出讓股東的股權(quán)在評估值基礎(chǔ)上溢價(jià)10%14%，以達(dá)到收購股權(quán)以達(dá)到收購股權(quán)51%的目的。的目的。 9月月17日，原廣發(fā)證券第三大股東吉林敖東受讓風(fēng)華高日，原廣發(fā)證券第三大股東吉林敖東受讓風(fēng)華高科所持有科所持有2.16%廣發(fā)證券股權(quán)，增持廣發(fā)證券股權(quán)至廣發(fā)證券股權(quán)，增持廣發(fā)證券股權(quán)至17.14%，成為其第二大股東。，成為其第二大股東。 9月月28日，吉林敖東再次公告受讓珠江投資所持廣發(fā)證日，吉

45、林敖東再次公告受讓珠江投資所持廣發(fā)證券券10%股權(quán)，至此，吉林敖東共持有廣發(fā)共計(jì)股權(quán)，至此，吉林敖東共持有廣發(fā)共計(jì)27.14%的的股權(quán)。股權(quán)。同日，原廣發(fā)證券第一大股東遼寧成大公告，受讓美達(dá)同日，原廣發(fā)證券第一大股東遼寧成大公告，受讓美達(dá)股份所持有的廣發(fā)證券股份所持有的廣發(fā)證券1.72%的股權(quán)，至此遼寧成大共的股權(quán)，至此遼寧成大共計(jì)持有廣發(fā)證券計(jì)持有廣發(fā)證券27.3%的股權(quán)，繼續(xù)保持第一大股東地的股權(quán)，繼續(xù)保持第一大股東地位。此時(shí)，遼寧成大、吉林敖東與深圳吉富共同持有廣位。此時(shí)，遼寧成大、吉林敖東與深圳吉富共同持有廣發(fā)證券發(fā)證券66.67%的股權(quán)，三者構(gòu)成的利益共同體的絕對控的股權(quán)，三者構(gòu)成的

46、利益共同體的絕對控股地位已不可動(dòng)搖。股地位已不可動(dòng)搖。 10月月14日，因無法達(dá)到公開收購要約的條件，中信證券日，因無法達(dá)到公開收購要約的條件，中信證券發(fā)出解除要約收購說明。至此，歷時(shí)發(fā)出解除要約收購說明。至此，歷時(shí)43天的反收購大戰(zhàn)天的反收購大戰(zhàn)，以廣發(fā)證券的成功畫上了圓滿的句號(hào)。，以廣發(fā)證券的成功畫上了圓滿的句號(hào)。 收購動(dòng)機(jī)分析收購動(dòng)機(jī)分析 廣發(fā)證券在全國各地?fù)碛袕V發(fā)證券在全國各地?fù)碛?8家證券營業(yè)部，其中廣東家證券營業(yè)部，其中廣東47家家。中信證券本身的營業(yè)部主要分布于北京、上海、江蘇、廣。中信證券本身的營業(yè)部主要分布于北京、上海、江蘇、廣東和山東，若能收購廣發(fā)，則中信在東南沿海各省市的

47、競爭東和山東，若能收購廣發(fā)，則中信在東南沿海各省市的競爭力將大幅提高。力將大幅提高。 此外，廣發(fā)的投行部門也頗具實(shí)力，此外，廣發(fā)的投行部門也頗具實(shí)力，2002年，股票發(fā)行總年，股票發(fā)行總家數(shù)、總金額分別名列第家數(shù)、總金額分別名列第1位和第位和第2位，國債承銷在證券交易位，國債承銷在證券交易所綜合排名第所綜合排名第7位。位。2003 年，股票發(fā)行總家數(shù)名列全國同業(yè)年，股票發(fā)行總家數(shù)名列全國同業(yè)第第4位。收購可以大大加強(qiáng)中信證券的綜合實(shí)力。位。收購可以大大加強(qiáng)中信證券的綜合實(shí)力。同時(shí)，廣發(fā)的人才和市場聲譽(yù)也是一筆巨大的無形資產(chǎn)，對同時(shí)，廣發(fā)的人才和市場聲譽(yù)也是一筆巨大的無形資產(chǎn)，對中信具有極大的吸

48、引力。中信具有極大的吸引力。 另外，中信發(fā)現(xiàn)廣發(fā)的價(jià)值相對低估，通過收購廣發(fā)能夠另外，中信發(fā)現(xiàn)廣發(fā)的價(jià)值相對低估，通過收購廣發(fā)能夠提高自身的業(yè)績。當(dāng)時(shí)，中信證券的股價(jià)雖然比最高點(diǎn)損失提高自身的業(yè)績。當(dāng)時(shí)，中信證券的股價(jià)雖然比最高點(diǎn)損失慘重，但股價(jià)仍為慘重，但股價(jià)仍為7元左右。而廣發(fā)證券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格均接近元左右。而廣發(fā)證券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格均接近其每股凈資產(chǎn)，約為其每股凈資產(chǎn)，約為1.2元。元。兩家公司的股價(jià)之比高達(dá)兩家公司的股價(jià)之比高達(dá)6倍左右，中信證券的市盈率高達(dá)倍左右，中信證券的市盈率高達(dá)150倍，倍，PS比率比率(股價(jià)股價(jià)/每股銷售收入每股銷售收入)也高達(dá)也高達(dá)18倍，分別是廣倍，分別是廣發(fā)證券對

49、應(yīng)估值比率的發(fā)證券對應(yīng)估值比率的8倍左右。倍左右。 按中信當(dāng)時(shí)的市凈比指標(biāo)為參考，廣發(fā)證券的每股定價(jià)可按中信當(dāng)時(shí)的市凈比指標(biāo)為參考，廣發(fā)證券的每股定價(jià)可達(dá)到凈資產(chǎn)的達(dá)到凈資產(chǎn)的3.3倍，即倍，即4元左右，如按照中信證券的市盈率元左右，如按照中信證券的市盈率和和PS指標(biāo)看，廣發(fā)證券的每股價(jià)格則會(huì)高達(dá)指標(biāo)看，廣發(fā)證券的每股價(jià)格則會(huì)高達(dá)8元左右。一旦元左右。一旦廣發(fā)證券上市，則每股估計(jì)在廣發(fā)證券上市，則每股估計(jì)在4-8元左右，因此，只要收購元左右，因此，只要收購價(jià)格低于每股價(jià)格低于每股4元，對于中信提高業(yè)績、降低估價(jià)指標(biāo)和支元，對于中信提高業(yè)績、降低估價(jià)指標(biāo)和支撐股價(jià)十分有利。撐股價(jià)十分有利。 反收

50、購策略運(yùn)用反收購策略運(yùn)用 廣發(fā)證券有針對性地采取了以下三個(gè)主要的反收購策略。廣發(fā)證券有針對性地采取了以下三個(gè)主要的反收購策略。 (1)(1)實(shí)行相互持股，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)行相互持股，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。廣發(fā)證券與遼寧成大的相互持股關(guān)系，在廣發(fā)證券反收廣發(fā)證券與遼寧成大的相互持股關(guān)系，在廣發(fā)證券反收購成功中起到了很重要的作用。廣發(fā)證券工會(huì)是遼寧成購成功中起到了很重要的作用。廣發(fā)證券工會(huì)是遼寧成大的第二大股東，持股大的第二大股東，持股16.91%。遼寧成大。遼寧成大2004年初持有年初持有廣發(fā)廣發(fā)20%的股份，的股份，2月又從遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司收購月又從遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司收購了廣發(fā)約了廣發(fā)

51、約2538萬股，約占萬股，約占1.3%，6月從遼寧萬恒集團(tuán)收月從遼寧萬恒集團(tuán)收購廣發(fā)約購廣發(fā)約8624萬股，約占萬股，約占4.3%，至此，遼寧成大持有廣，至此，遼寧成大持有廣發(fā)的股份比率高達(dá)發(fā)的股份比率高達(dá)25.58%，成為廣發(fā)的第一大股東。在，成為廣發(fā)的第一大股東。在中信證券發(fā)出收購消息之初，遼寧成大即表示要堅(jiān)定持中信證券發(fā)出收購消息之初，遼寧成大即表示要堅(jiān)定持有廣發(fā)的股權(quán)，并于有廣發(fā)的股權(quán)，并于9月月28日受讓美達(dá)股份所持有的廣日受讓美達(dá)股份所持有的廣發(fā)證券發(fā)證券1.72%的股權(quán)，這種態(tài)度給廣發(fā)證券很大的信心的股權(quán)，這種態(tài)度給廣發(fā)證券很大的信心支持。支持。 (2)(2)員工持股計(jì)劃，員工持

52、股計(jì)劃，阻止中信收購的步伐阻止中信收購的步伐。 由于幾年前公司高層已經(jīng)有員工持股的戰(zhàn)略意圖，由于幾年前公司高層已經(jīng)有員工持股的戰(zhàn)略意圖，并開始運(yùn)作員工收購計(jì)劃，因此，吉富公司的募股非常并開始運(yùn)作員工收購計(jì)劃，因此，吉富公司的募股非常順利。到順利。到2004年年8月月20日，包括廣發(fā)證券、廣發(fā)華福、日，包括廣發(fā)證券、廣發(fā)華福、廣發(fā)北方、廣發(fā)基金與廣發(fā)期貨在內(nèi)五個(gè)公司的員工交廣發(fā)北方、廣發(fā)基金與廣發(fā)期貨在內(nèi)五個(gè)公司的員工交納的募資就近納的募資就近2.5億元。當(dāng)中信公布收購廣發(fā)之后，廣發(fā)億元。當(dāng)中信公布收購廣發(fā)之后，廣發(fā)證券實(shí)施員工持股計(jì)劃的目標(biāo)公司證券實(shí)施員工持股計(jì)劃的目標(biāo)公司深圳吉富創(chuàng)業(yè)投深圳吉

53、富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司很快就召開了創(chuàng)立大會(huì)，并正式運(yùn)作。資股份有限公司很快就召開了創(chuàng)立大會(huì)，并正式運(yùn)作。在成立之后通過收購云大科技與梅雁股份所持有的廣發(fā)在成立之后通過收購云大科技與梅雁股份所持有的廣發(fā)股權(quán)，在實(shí)現(xiàn)自身目的的同時(shí)也有效地阻止了中信收購股權(quán)，在實(shí)現(xiàn)自身目的的同時(shí)也有效地阻止了中信收購的步伐。的步伐。(3)(3)邀請白衣騎士，提高股價(jià)和緩解財(cái)務(wù)危機(jī)邀請白衣騎士，提高股價(jià)和緩解財(cái)務(wù)危機(jī)。在本次反收購行動(dòng)中，廣發(fā)證券積極尋找白衣騎士也是在本次反收購行動(dòng)中，廣發(fā)證券積極尋找白衣騎士也是反并購能夠成功的一個(gè)最主要的原因。深圳吉富在收購反并購能夠成功的一個(gè)最主要的原因。深圳吉富在收購云大科技與

54、梅雁股份所持有的廣發(fā)股權(quán)之后，很快就面云大科技與梅雁股份所持有的廣發(fā)股權(quán)之后，很快就面臨著資金的短缺。吉林敖東在這次反收購活動(dòng)中，就扮臨著資金的短缺。吉林敖東在這次反收購活動(dòng)中，就扮演了白衣騎士的角色。吉林敖東原本是廣發(fā)證券的第三演了白衣騎士的角色。吉林敖東原本是廣發(fā)證券的第三大股東，共持有廣發(fā)證券大股東，共持有廣發(fā)證券14.98%的股權(quán)，在本次反收購的股權(quán)，在本次反收購過程中，吉林敖東不斷增持廣發(fā)證券的股權(quán)，有力地挫過程中，吉林敖東不斷增持廣發(fā)證券的股權(quán)，有力地挫敗了中信證券收購行動(dòng)。敗了中信證券收購行動(dòng)。 在本次反收購戰(zhàn)斗中，由于股東、管理層和員工高昂的在本次反收購戰(zhàn)斗中，由于股東、管理層

55、和員工高昂的斗志和必勝的信心，沒有貿(mào)然啟用副作用很強(qiáng)的斗志和必勝的信心，沒有貿(mào)然啟用副作用很強(qiáng)的“毒丸毒丸”計(jì)劃和計(jì)劃和“焦土焦土”戰(zhàn)略，有效地防止了兩敗俱傷的局面戰(zhàn)略，有效地防止了兩敗俱傷的局面7.3 7.3 目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估表表7- 1 公司價(jià)值評估方法公司價(jià)值評估方法資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表損益表損益表現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量價(jià)值創(chuàng)造動(dòng)因價(jià)值創(chuàng)造動(dòng)因期權(quán)期權(quán)賬面價(jià)值賬面價(jià)值清算價(jià)值清算價(jià)值重置價(jià)值重置價(jià)值價(jià)格乘數(shù)價(jià)格乘數(shù)銷售收入銷售收入乘數(shù)乘數(shù)EBITDA乘數(shù)乘數(shù)股利現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流量量公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流量量經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)

56、經(jīng)濟(jì)利潤經(jīng)濟(jì)利潤(EP)現(xiàn)金增加值現(xiàn)金增加值(CVA)B/S期權(quán)定價(jià)模期權(quán)定價(jià)模型型實(shí)物期權(quán)估價(jià)模實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型型7.3.17.3.1市場法市場法（1 1）定義）定義市場法又稱為市場比較法或相對價(jià)值法，是市場法又稱為市場比較法或相對價(jià)值法，是比較市場上相像或相似的公司的公允價(jià)值，比較市場上相像或相似的公司的公允價(jià)值，經(jīng)過類比分析、適當(dāng)修正而得到目標(biāo)公司價(jià)經(jīng)過類比分析、適當(dāng)修正而得到目標(biāo)公司價(jià)值的評估結(jié)果。值的評估結(jié)果。它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量。市場價(jià)值與該變量的比值，各的主要變量。市場價(jià)值與該變量的比值，各企業(yè)是類似的、可以比較的

57、。企業(yè)是類似的、可以比較的。 (2)基本做法：基本做法：首先，尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量；首先，尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量；其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值；關(guān)鍵變量的平均值；然后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的平然后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的平均值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。均值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。(3)相對價(jià)值模型：相對價(jià)值模型：A.以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型股權(quán)市價(jià)股權(quán)市價(jià)/凈利凈利-P/E股權(quán)市價(jià)股權(quán)市價(jià)/凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)-P/BV股權(quán)市價(jià)股權(quán)市價(jià)/銷售額銷售額

58、-P/RB.以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型實(shí)體價(jià)值實(shí)體價(jià)值/息、稅、折舊攤銷前利潤息、稅、折舊攤銷前利潤-EV/EBITDAEarnings Before InterestEarnings Before Interest，Taxes, Depreciation and Taxes, Depreciation and AmortizationAmortization實(shí)體價(jià)值實(shí)體價(jià)值/息前稅后營業(yè)利潤息前稅后營業(yè)利潤-EV/EBIT實(shí)體價(jià)值實(shí)體價(jià)值/實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量-EV/FCF(一) 價(jià)格/收益乘數(shù)（P/E） 價(jià)格價(jià)格/收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價(jià)格相對于當(dāng)收益乘數(shù)

59、或市盈率法，是股票價(jià)格相對于當(dāng)前會(huì)計(jì)收益的比值。前會(huì)計(jì)收益的比值。 （1）數(shù)學(xué)意義：表示每）數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對應(yīng)的股票價(jià)格；元年稅后收益對應(yīng)的股票價(jià)格； （2）經(jīng)濟(jì)意義：為購買公司）經(jīng)濟(jì)意義：為購買公司1元稅后收益支付的價(jià)格，或者按市場元稅后收益支付的價(jià)格，或者按市場價(jià)格購買公司股票回收投資需要的年份。價(jià)格購買公司股票回收投資需要的年份。 （3）投資意義：以一定的價(jià)格）投資意義：以一定的價(jià)格/收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超過視為高估；收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超過視為高估；低于視為低估。低于視為低估。 股票價(jià)格（值）的計(jì)算公式：股票價(jià)格（值）的計(jì)算公式：EPEPSP/10股票估價(jià)：股票估價(jià)：grDPs

60、10)1)(1 (01gbEPSDb: 留存收益比率00(1)(1)sEPSbgPrggrgbEPSPs)1)(1 (00等式兩邊同除EPS0grbEPSPs110等式兩邊同除(1+g)價(jià)格/收益乘數(shù) 【例例】假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購買假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為年后公司支付的股利為3元元/股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見的將來股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見的將來以每年以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險(xiǎn)評估，要的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險(xiǎn)評估，要求最低獲得求最低獲得12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，的投資收益率。假設(shè)公司為一收益