公司價值的評估技術(shù)概論

1、第一講 如何估算貼現(xiàn)率第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）與貼現(xiàn)率估算資本資產(chǎn)定價模型用不可分散化的方差來度量風(fēng)險，將風(fēng)險與預(yù)期收益聯(lián)系起來，任何資產(chǎn)不可分散化的風(fēng)險都可以用值來描述，并相應(yīng)地計算出預(yù)期收益率。E（R）=Rf+（ERm-Rf）其中：Rf =無風(fēng)險利率E（Rm）=市場的預(yù)期收益率投資者所要求的收益率即為貼現(xiàn)率。因此，從資本資產(chǎn)定價模型公式可以看出，要估算出貼現(xiàn)率要求以下變量是已知的：即期無風(fēng)險利率（Rf）、市場的預(yù)期收益率（E（Rm）、資產(chǎn)的值。 接下來幾節(jié)，分別就如何估算無風(fēng)險利率、市場預(yù)期收益率和值進行講解。 第二節(jié) 如何估算無風(fēng)險利率所謂無風(fēng)險利率，是指投資者可以任意借入或

2、者貸出資金的市場利率?，F(xiàn)階段，符合理論要求的無風(fēng)險利率有兩個：回購利率、同業(yè)市場拆借利率。我們傾向于推薦使用7天回購利率的30天或90天平均值，因為同業(yè)拆借市場對一般投資者是不開放的。在美國等債券市場發(fā)達的國家，無風(fēng)險利率的選取有三種觀點：觀點1：用短期國債利率作為無風(fēng)險利率，用根據(jù)短期國債利率計算出的股票市場歷史風(fēng)險溢價收益率作為市場風(fēng)險溢價收益率的估計值。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算股權(quán)資本成本，作為未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。例：使用即期短期國債利率的CAPM模型：百事可樂公司1992年12月，百事可樂公司的值為1.06，當時的短期國債利率為3.35%，公司股權(quán)資本成本的計算如下：股權(quán)成本=3.35%+

3、(1.06×6.41%)=10.14%我們可以使用10.14%的股權(quán)資本作為紅利或現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率來計算百事可樂公司股票的價值。觀點2、使用即期短期政府債券與市場的歷史風(fēng)險溢價收益率計算第一期（年）的股權(quán)資本成本。同時利用期限結(jié)構(gòu)中的遠期利率估計遠期的無風(fēng)險利率，作為未來時期的股權(quán)資本成本。例：使用遠期利率的CAPM模型：百事可樂公司假設(shè)即期國債利率為3.35%，利率的期限結(jié)構(gòu)中的1年期遠期利率如下：1年遠期利率=4.0%；2年遠期利率=4.4；年遠期利率.7；年遠期利率.0%.使用這些遠期利率計算股權(quán)資本成本：第一年的股權(quán)成本.35（.06×6.4%1）=10.%第二年的股

4、權(quán)成本(1.06%×6.1%)=10.47%第三年的股權(quán)成本.4%+(1.06×5.9%)=10.65%第四年的股權(quán)成本4.7%+(1.06×5.8%)=10.85%第五年的股權(quán)成本5%+(1.06×5.7%)=11.04%注意：在上面的計算中，期限越長，市場風(fēng)險溢價收益率越低。這說明與相對即期國債利率的風(fēng)險溢價收益率相比，相對遠期利率的股票市場的歷史風(fēng)險溢價收益率較低。觀點：用即期的長期國債利率作為無風(fēng)險利率，用根據(jù)長期國債利率計算出的股票市場歷史風(fēng)險溢價收益率作為市場風(fēng)險溢價收益率的估計值。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算股權(quán)資本成本，作為未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。例

5、：使用即期長期國債利率為，在長期國債而不是短期國債的基礎(chǔ)之上計算市場的風(fēng)險溢價收益率。從年到年的市場風(fēng)險溢價怍益率為.5。已知百事可樂公司股票的值為1.06，則其股權(quán)資本成本為：以上給出的三種觀點中，三種觀點中哪一種最好？從理論上與直觀上來說觀點都是合理的。第一種觀點認為CAPM是單時期的風(fēng)險收益模型，即期的短期國債利率是未來短期利率的合理預(yù)期。第二個觀點著重于遠期利率在預(yù)測未來利率中存在的優(yōu)勢，第三種觀點認為長期國債與被估價資產(chǎn)具有相同的到期期限。在實際中，當利率的期限結(jié)構(gòu)與歷史上短期利率與長期利率的關(guān)系相同，且值趨近于1的時候，這三種方法計算的結(jié)果是相同的。當期限結(jié)構(gòu)與歷史數(shù)據(jù)發(fā)生偏離，或

6、者遠不等于1時，這三種方法計算的結(jié)果不相同。如果收益率曲線向上傾斜的程度較大，則使用長期利率得到的貼現(xiàn)率較高，從而會造成價值的低估。如果收益率曲線向上傾斜的程度較小甚至出現(xiàn)向下傾斜，則結(jié)論正好相反。第三節(jié) 如何估算預(yù)期市場收益率或者風(fēng)險溢價CAPM中使用的風(fēng)險溢價是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計算出的，風(fēng)險溢價的定義是：在觀測時期股票的平均收益率與無風(fēng)險證券平均收益率的差額，即（ERm-Rf）。目前國的業(yè)界中，一般將（ERm-Rf）視為一個整體、一個大體固定的數(shù)值，取值在89%左右。理論上，由于無風(fēng)險利率已知，只需要估算出預(yù)期市場收益率即可。在具體的計算時我們面臨兩個問題：樣本的觀測期應(yīng)該是多長？是使用

7、算術(shù)平均值還是幾何平均值？人們對于使用算術(shù)平均值還是幾何平均值有很大的爭論。主使用算術(shù)平均值的人認為算術(shù)平均值更加符合CAPM期望一方差的理論框架，并且能對下一期的收益率做出較好的預(yù)測。主使用幾何平均值的人認為幾何平均值考慮了復(fù)利計算方法，是對長期平均收益率的一種較好的估計，這兩種方法所得到的溢價利率可能會有很大的差異。表1是根據(jù)美國股票和債券的歷史數(shù)據(jù)計算的溢價利率。表1：（美國市場）風(fēng)險溢價水平（%）歷史時期對短期國債的風(fēng)險溢價對長期國債的風(fēng)險溢價算術(shù)平均值幾何平均值算術(shù)平均值風(fēng)何平均值1926-19908.416.417.215.501962-19904.102.953.923.2519

8、81-19906.055.380.130.19用幾何平均值計算得到的收益率一般比算術(shù)平均值要低，因為在估價時我們是對一段較長時間的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，所以幾何平均值對風(fēng)險溢價的估計效果更好。表2列出了世界各國的風(fēng)險洋價收益率，從表中可見歐洲市場（不包括英國）股票相對國庫券的風(fēng)險溢價收益率沒有美國和日本高，決定風(fēng)險溢價收益率的因素有以下三點：（a）宏觀經(jīng)濟的波動程度：如果一個國家的宏觀經(jīng)濟容易發(fā)生波動，那么股票市場的風(fēng)險溢價收益率就較高，新興市場由于發(fā)展速度較快，經(jīng)濟系統(tǒng)風(fēng)險較高，所以風(fēng)險溢價水平高于發(fā)達國家的市場。（b）政治風(fēng)險：政治的不穩(wěn)定會導(dǎo)致經(jīng)濟的不穩(wěn)定，進而導(dǎo)致風(fēng)險溢價收益率較高。（c）市

9、場結(jié)構(gòu)：有些股票市場的風(fēng)險溢價收益率較低是因為這些市場的上市公司規(guī)模較大，經(jīng)營多樣化，且相當穩(wěn)定（比如德國與瑞士），一般來說，如果上市公司普遍規(guī)模較小而且風(fēng)險性較大，則該股票市場的風(fēng)險溢價收益率會較大。表2：世界各國的股票市場風(fēng)險溢價收益率（%）。1970-1990年國 家股 票政府債券風(fēng)險溢價收益率澳大利亞9.607.352.25加拿大10.507.413.09法國11.907.684.22德國7.406.810.59意大利9.409.060.34日本13.706.966.74荷蘭11.206.874.33瑞士5.304.101.20英國14.708.156.25美國10.006.183.8

10、2以美國股票市場5.50%的風(fēng)險溢價收益率作基準，我們發(fā)現(xiàn)比美國市場風(fēng)險性高的市場風(fēng)險溢價收益率也較大，比美國市場風(fēng)險性低的市場風(fēng)險溢價收益率也較低。金融市場的特點對政府債券的風(fēng)險溢價收益率有政治風(fēng)險的正在形成中的市場（南美、東歐）8.5%發(fā)展中的市場（除日本外的亞洲市場、墨西哥）7.5%規(guī)模較大的發(fā)達市場（美國、日本、英國）5.5%規(guī)模較小的發(fā)達市場（除德國與瑞士外的西歐市場）4.5%-5.5%規(guī)模較小，經(jīng)濟穩(wěn)定的發(fā)達市場（德國、瑞士）3.5%-4%第四節(jié) 如何估算值關(guān)于值的估算，因首次公發(fā)與增發(fā)項目類型不同估算方法不盡相同。一、增發(fā)項目值的估算對于增發(fā)項目來說，其已經(jīng)是上市公司、股票已經(jīng)上

11、市交易，對其值估算的一般方法是對股票收益率（R1）與市場收益率（Rm）進行回歸分析：R1=a+bRm其中：a=回歸曲線的截距 b=回歸曲線的斜率=cov(R1 Rm)/2m回歸方程中得到的R2是一個很有用的統(tǒng)計量。在統(tǒng)計意義上R2是衡量回歸方程擬和程度的一個標準，在經(jīng)濟意義上R2表示了風(fēng)險在公司整個風(fēng)險中所占的比例，（1-R2）表示了公司特有風(fēng)險在公司整個風(fēng)險中所占的比例。例：估計CAPM的風(fēng)險參數(shù)：Intel公司Intel公司是一家世界著名的以生產(chǎn)個人電腦芯片為主的公司。下面是Intel公司回歸方程的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從1989年1月到1993年12月Intel公司與S&P500公司月收益率

12、的比較。（a）回歸曲線的斜率=1.39；這是Intel公司的值，是根據(jù)1989年到1993年的歷史數(shù)據(jù)計算得到的。使用不同的回歸期，或者相同的回歸期但時間間隔不同（以周或天為時間間隔）進行計算，都會得出不同的值。（b）回歸方程的R2=22.90%，這表明Intel公司整體風(fēng)險的22.90%來自于市場風(fēng)險（利率風(fēng)險，通貨膨脹風(fēng)險等等），77.10%來自于公司特有風(fēng)險。因為后者是可以通過分散投資消除的，所以在CAPM中沒有反映出來。在進行回歸分析時要考慮四個問題。第一個是回歸期限的長度，估計期越長，可使用的數(shù)據(jù)越多，但是公司本身的風(fēng)險特征可能已經(jīng)隨時間的推移而發(fā)生了改變。例如：我們使用1980年到

13、1992年的數(shù)據(jù)估計蘋果計算機（Apple Computer）公司的值，可使用的數(shù)據(jù)量較大，但是得出的值估計值要比真實值高，因為蘋果計算機公司在20世紀80年代初規(guī)模較小，風(fēng)險較大。第二個是回歸分析所使用數(shù)據(jù)的時間隔，我們可以使用以年、月、星期、天，甚至一天中的某一段時間為收益率的單位。以天或更小的時間單位作為收益率的單位進行回歸分析可以增加觀察值的數(shù)量，但是，由于在短時間單位公司股票的交易量可能為零，從而導(dǎo)致值估計中出現(xiàn)嚴重誤差。例如，例用每天收益率來估計小型公司的值時，可能會因為小型公司在一天無任何交易而命名估計出的值偏低。使用以星期或月為時間單位的收益率能夠顯著減少這種由于無交易量而導(dǎo)致

14、的值估計誤差。第三個問題是回歸分析中市場收益率的選擇。估計值的一般主方法是使用公司股票所在交易市場的收益率。因此，在估計德國公司股票值時用法蘭克富DAX指數(shù)收益率，在估計英國公司股票值時采用倫敦金融時報股票指數(shù)（FTSE）收益率，在估計日本公司股票的值時采用日經(jīng)指數(shù)（Nikkei）收益率，在估計美國公司股票的值時使用紐約股票交易所指數(shù)（NYSE）收益率。第四個總是是回歸分析得到的值是否應(yīng)該加以調(diào)整，以反映回歸分析中可能的誤差和值偏離平均值（行業(yè)或整個市場）的程度。許多公布的值都使用了一種根據(jù)回歸分析中估計值的標準差將值向1的方向調(diào)整的統(tǒng)計方法標準差越大，調(diào)整的幅度越大，這些方法在使用每天收益率

15、估計值時效果最顯著，收益率時間單位越長，效果越不明顯。值的決定因素。公司的值由三個因素決定：公司所處的行來、公司的經(jīng)營杠桿比率和公司的財務(wù)杠桿比率。行業(yè)類型：值是衡量公司相對于市場風(fēng)險程度的指標。因此，公司對市場的變化越敏感，其值越高。在其它情況相同時，周期性公司比非周期性公司的值高，如果一家公司在多個領(lǐng)域從事經(jīng)營活動，那么它的值是公司不同行業(yè)產(chǎn)品線值的加權(quán)平均值，權(quán)重是各行業(yè)產(chǎn)品線的市場價值。例4.7：在多個行業(yè)經(jīng)營的企業(yè)的值：通用汽車公司1986年通用汽車公司有三個主要的分公司：GM汽車分公司、Hughes飛機分公司和GM Acceptance分公司。下面是各分公司的值及其市場價值：分公司

16、市場價值（百萬美元）權(quán)重（%）GM汽車0.952226955.25Hughes 飛機0.8522265.52 Acceptance1.131581239.23權(quán)得等于各分公司根據(jù)市場價值計算出的比例。整個公司的值等于：通用汽車公司值（0.95×0.5525）+(0.85×0.0552)+(1.13×0.3963)=1.021986年通用汽車公司收購了市場價值為百萬美元的lectronie Data Systems公司。下面是收購后各分公司的值與市場價值權(quán)重：分公司值市場價值（百萬美元）權(quán)重（）汽車0.952226952.64Hughes 飛機0.8522265.2

17、6GM Acceptance1.131581237.27Electronic Data systems1.2520004.73收購后通用汽車公司的值為：通用汽車公司的值（0.95×0.52）+(0.85×0.05)+(1.13×0.3)（1.25×0.0473）=1.03經(jīng)營杠桿比率：經(jīng)營杠桿比率是公司成本結(jié)構(gòu)的函數(shù)，它通常定義為固定成本占總成本的比例。公司的經(jīng)營杠桿比率越高，即固定成本占總成本的比例越大，與生產(chǎn)同種產(chǎn)品但經(jīng)營杠桿比率較低的公司相比，利息稅前凈收益（EBIT）的波動性越大。其他條件不變，企業(yè)經(jīng)營收入的波動性越大，利息稅前凈收益（EBIT）

18、的波動性越大。其他條件不變，企業(yè)經(jīng)營收入的波動性越大，經(jīng)營杠桿比率就越高，公司的值就越高。下面是一個例子：例4.8：經(jīng)營杠桿比率與EBIT的波動性設(shè)A，B兩家公司生產(chǎn)同種產(chǎn)品，A公司的固定成本為5000萬美元，變動成本是收入的40%。B公司的固定成本為2500萬美元，變動成本為收入的60%?？紤]下面三種情況：預(yù)期經(jīng)濟情況：兩公司的經(jīng)營收入為1.25億美元；經(jīng)濟繁榮情況：兩公司的經(jīng)營收入為2億美元；經(jīng)濟衰退情況：兩公司的經(jīng)營收入為0.8億美元。EBIT（百萬美元）公司固定成本變動成本固定成本/總成本預(yù)期經(jīng)濟情況經(jīng)濟高漲情況經(jīng)濟衰退情況A公司50500502570-2B公司257502525557

19、A公司的經(jīng)營杠桿率較高，EBIT的變化量較大，因此值比B公司的經(jīng)營杠桿率低，EBIT的變化量較小，值較小。財務(wù)杠桿比率：其它情況相同時，財務(wù)杠桿比率較高的公司，值也較大，在直觀上看，債務(wù)利息支出的增加將導(dǎo)致凈收益波動性的增大，即在經(jīng)濟繁榮時期收益增長幅度較大，而在經(jīng)濟簫條時期收益下降幅度也較大，如果公司所有風(fēng)險都由股東承擔，即公司債券的值（為0），而負債對于公司而言有避稅收益，則：n=n（1+1-tD/E）其中：n=考慮公司債務(wù)后的值n=假設(shè)公司沒有負債時的值t=公司的稅率D/E=公司債務(wù)/股東權(quán)益公司無負債的值由公司所處的行業(yè)和公司的經(jīng)營杠桿比率決定。例4.9：杠桿比率對值的影響：波音公司1

20、990年波音公司的值為0.95，負債/股東權(quán)益比率為1.71%，稅率為34%。n=n（1+1-tD/E） =0.95/(1+1-0.34×0.171)=0.94 不同負債水平下的值為： n=n（1+1-tD/E）例如：如果波音公司將其負債/股東權(quán)益比率增加到10%，則它的值為：n（D/E為10%）=0.94×(1+1-0.34×0.10)=1.00負債/股東權(quán)益比率增加到25%，則它的值為：n（D/E為25%）=0.94×(1+1-0.34×0.25)=1.10特別提示：國泰君安證券研究所金融工程部和定價小組編制的軟件可以隨時計算、查詢?nèi)魏我呀?jīng)

21、上市股票的值。二、首次公發(fā)項目值的估算對于首次公發(fā)項目，其股票尚未發(fā)行上市，無法通過上述估算方法得出值，需要通過其他方法進行估算。（一）、可比公司法可比公司法，即利用與該公司經(jīng)營風(fēng)險和杠桿比率都具有可比性公司的值。而后，利用前面講過的值與杠桿比率的關(guān)系，我們可以進一步根據(jù)被評估公司與可比公司之間財務(wù)杠桿的差異對值進行調(diào)整。例：利用可比公司估計值假如你要估計一家處理環(huán)境和醫(yī)療垃圾的私人公司的值，該公司的負債/股東權(quán)益比率為0.30，稅率為40%，下面是一些處理環(huán)境垃圾的上市公司的值（它們的平均稅率為40%）；公司值負債/股東權(quán)益比率Allwaste Ine1.250.33Browning Ferris1.200.24Chemical Waste Mgmt1.200.20Rollins Environmental1.350.02Waste Management1.100.22平均值1.220.20設(shè)公司無負債時的值=1.22/（1+1-0.4×0.20）=1.09該私人公司的值=1.09×(1+1-0.4×0.3)=1.29特別提示：國泰君