年上半年信用債市場發(fā)展回顧與展望金城

1、獲取報告1、2、3、每周群內(nèi)7+報告；當日華爾街日報、4、行研報告均為公開利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃關(guān)注 回復(fù)：加入“起點財經(jīng)”群。2019 年上半年信用債市場回顧與展望摘要受益于寬松貨幣環(huán)境和寬信用政策效果的漸進，今年以來信用環(huán)境整體，信用債一、市場延續(xù)回暖態(tài)勢。首先，上半年信用債一級市場量和凈融資同比走高，發(fā)行利率波動下行，且結(jié)構(gòu)邊際上有所，體現(xiàn)在市場主體資質(zhì)出現(xiàn)下沉跡象，且平均率波動下行，整體表現(xiàn)好于利率債，級信用債利差修復(fù)，等級利差有期限有所拉長；其次，上半年信用債驅(qū)動信用利差收窄；第三，市場風險偏好有所回升，中所。此外，今年以來信用環(huán)境的好轉(zhuǎn)還體現(xiàn)在違約風險呈邊

2、際緩和態(tài)勢，上半年信用債新增違約主體個數(shù)和違約債券規(guī)模較 2018 年下半年有明顯下降。另一方面，當前信用債市場的分化局面仍較為突出。首先，級主體量和凈融資額依然很低；其次，民營企業(yè)債券較度，民企債凈融資依然為負；第三，上半年中級信用債利差下行主因中級城投債利差收窄，民企債利差依然居高不下。違約方面，上半年信用債違約仍處高發(fā)狀態(tài)，且新增違約主體幾乎全部為民營企業(yè)（20/21），民營企業(yè)外部性和內(nèi)部問題充分。展望下半年，政策環(huán)境將保持寬貨幣+寬信用的基調(diào)，繼續(xù)利好融資條件，信用債將延續(xù)回暖。同時，下半年基建發(fā)力或?qū)⑼粕脚_融資需求，城投債放量也將繼續(xù)拉動整體信用債規(guī)模上升。市場方面，下半年利率債

3、市場將呈現(xiàn)牛市震蕩格局，帶動信用債率波動下行。當前高等級信用債利差已處較低水平，但高等級債券期限利差仍處；同時，5 月底包商發(fā)生后，市場風險偏好下降，中級債券利差出現(xiàn)明顯回升，上半年投資者采取的“短久期+中級城投”策略在下半年或?qū)⑥D(zhuǎn)向“高等級+長久期”，對中級債券的態(tài)度趨于謹慎，短期來看中級債券利差重歸趨勢性下行桎梏。由此，預(yù)計下半年利差走勢將呈現(xiàn)高等級債券期限利差壓縮、中級利差難下、等級利差持續(xù)分化的特征。下半年債券違約風險仍將延續(xù)邊際緩和趨勢。但部分主體違約風險在包商加劇信用分層、行業(yè)融資政策收緊、到期償還加大等因素影響下可能會有所上升，主要關(guān)注三類主體：級、民企以及級城投。I2019 年

4、上半年信用債市場回顧與展望目錄一、上半年信用債市場回顧11.11.21.31.4一級市場：整體延續(xù)回暖，結(jié)構(gòu)分化依舊，利率震蕩下行1市場：成交有所回暖，率震蕩走低7利差分析：信用利差整體，但分化仍然明顯8信用債違約情況11二、上半年信用債市場運行環(huán)境及下半年展望152.12.22.32.4宏觀運行：增長承壓，通脹可控15政策環(huán)境：貨幣政策將維持寬松基調(diào)，寬信用有望進一步加碼16性環(huán)境18利率債市場行情19三、下半年信用債市場及信用風險展望21圖表目錄圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖123456789101112131415161718192021222324252627

5、28信用債與到期情況1信用債各券種分行業(yè)信用債分地區(qū)信用債情況（億元）2量及量及. 2. 3城投債與到期情況3不政級別城投債情況（億元）4各等級信用債情況4各類型主體信用債情況5期限6信用債平均信用債各券種平均利率（%）6信用債各券種現(xiàn)券成交額（億元）73 年期中票到期率走勢（%）73 年期各等級中短期票據(jù)信用利差走勢（BP）8不同期限中票等級利差走勢（BP）9不同等級中票期限利差走勢（BP）9不同等級產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢（BP）10不同等級城投債信用利差走勢（BP）10各等級城投債利差-產(chǎn)業(yè)債利差（BP）11信用債違約情況112019 年上半年份違約債券分布情況122018 年各行業(yè)違約債券分

6、布情況132019 年上半年各企業(yè)屬性違約債券余額情況142019 年上半年各主體評級項下違約債券余額情況14一季度增長階段性企穩(wěn)（當季實際 GDP 增速，%）15食品價格上漲帶動 CPI 漲勢加快是當前通脹的主要來源16寬信用政策效果顯現(xiàn)，M2 和社融存量增速企穩(wěn)反彈17資金利率走勢（%）18包商間市場性分層（%）19II2019 年上半年信用債市場回顧與展望圖圖圖圖圖293031323310 年期國債率走勢（%）19信用債總償還量（億元）22信用債各券種總償還量（億元）22Wind 口徑城投債總償還量（億元）23不同主體性質(zhì)產(chǎn)業(yè)債利差走勢（BP）24表 1表 2各期限信用債量（%） . 5

7、2019 年上半年新增違約主體列表11III2019 年上半年信用債市場回顧與展望一、上半年信用債市場回顧1.1一級市場：整體延續(xù)回暖，結(jié)構(gòu)分化依舊，利率震蕩下行1. 信用債整體延續(xù)回暖受益于寬松貨幣環(huán)境和寬信用政策效果的漸進，今年以來信用債整體延續(xù)回暖態(tài)勢。上半年共信用債 4,103 只，總量為 42,696 億元，同比增長 35.7%；總償還量為 31,298 億元，同比增長 18.8%，到期償還有所加大；凈融資額為 11,321 億元，同比增長 121.4%。不過，與 2016 年債券期相比，當前信用債市場融資功能仍未完全修復(fù)，這主要受以下幾方面因素影響：一是主體資質(zhì)下沉較為緩慢，級主體

8、仍一定，民營企業(yè)債券凈融資額依然為負；二是今年以來商業(yè)信貸額度和利率有所放寬，地方債規(guī)模遠超往年同期，信貸和地方債放量對信用債產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)；三是部分券種，如企業(yè)債和公司債，在分類監(jiān)管原則下，房地產(chǎn)企業(yè)等特定主體新債仍然約束。從月度走勢來看，1-2 月信用債整體，其中，2 月量和凈融資額與 1 月相比大幅回落，這主要受春節(jié)假期影響，3 月信用債量和凈融資額即明顯反彈，并創(chuàng)下近三年以來單月最高規(guī)模。4 月信用債量環(huán)比小幅下降，但因到期量減少，凈融資額環(huán)比繼續(xù)走高。5 月，受企業(yè)補年報影響，信用債季節(jié)性縮量。6 月以來，由于包商銀行導(dǎo)致中小和非銀機構(gòu)性緊張，市場風險偏好下降，債券結(jié)構(gòu)化也受到影

9、響，當月信用債規(guī)模環(huán)比未現(xiàn)明顯回升。整體上看，二季度信用債量與凈融資額與一季度相比有所回落。圖 1 信用債與到期情況總量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000數(shù)據(jù)來源：WIND，東方分券種來看，上半年信用債各券種量和凈融資額同比均有所提升。其中，短融、中票和公司債規(guī)模同比增量均在 2,000 億元以上，且公司債對增量貢獻最大上半年公司債量為 10,517 億元，較上年同期增加 4,621 億元，主要是 2019 年公司債進入集中兌付的，為順應(yīng)人債務(wù)滾動需求，所對公司債的審核標準邊際有所放松。從12019 年上

10、半年信用債市場回顧與展望凈融資規(guī)模來看，上半年中票和公司債凈融資額分別為 4,732 億元和 4,627 億元，同比分別增加 1,569 億元和 1,295 億元；短融凈融資額為 2,448 億元，同比小幅增加 226 億元；定向工具凈融資額轉(zhuǎn)正至 556 億元，上年同期為-720 億元；企業(yè)債凈融資額依然為負，但比上年同期少減 1,839 億元至-1,043 億元。圖 2 信用債各券種情況（億元）企業(yè)債公司債中期票據(jù)短期融資券定向工具3000025000200001500010000500002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q420

11、18Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2數(shù)據(jù)來源：WIND，東方分行業(yè)來看，上半年各大類行業(yè)信用債延續(xù)回暖，信用債量均不同程度高于上年同期。其中，業(yè)、綜合類、房地產(chǎn)業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通和倉儲業(yè)、金融保險業(yè)債券量與上年相比增加較多。今年以來，城投債放量明顯，建筑業(yè)企業(yè)信用債量相應(yīng)大幅增上半年業(yè)信用債量比上年同期增加3,063 億元，占總量的比重也由上年同期的 15.9%提高至 18.9%。圖 3 分行業(yè)1信用債量及2019年上半年量(億元)較2018年上半年變動值批發(fā)和零售貿(mào)易, 4.1%與文化產(chǎn)業(yè),0.4%農(nóng)林牧漁業(yè), 0.2%服務(wù) 業(yè), 1.7%業(yè)

12、, 3.7%9000800070006000500040003000200010000金融保險業(yè), 6.2%業(yè), 18.9%房地產(chǎn)業(yè),7.1%采掘業(yè), 7.1%綜合類, 17.9%交通運輸、倉儲業(yè), 8.4%制造業(yè), 11.9%電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè), 12.5%數(shù)據(jù)來源：WIND，東方1行業(yè)分類采用行業(yè)分類標準。22019 年上半年信用債市場回顧與展望分地區(qū)來看，上半年信用債金額排名前十的省份與上年同期大致相同，份，北京、江蘇、連續(xù)位居前三。從增長情況來看，上半年多數(shù)省份信用債量超過上年同期，其中北京市對增量貢獻最大，量同比增加 3,452 億元至 10,935 億元，在的占比也由上年同

13、期的 23.9%進一步提高至 25.7%。圖 4 分地區(qū)信用債較2018年上半年變動值量及2019年上半年12000量(億元)福建,山西, 2.6%3.0%3.0%, 3.1%浙江, 5.0%10000北京, 25.7%8000山東, 5.3%6000上海, 6.9%4000江蘇, 11.1%, 8.9%20000北京江蘇上海山東浙江山西福建-2000數(shù)據(jù)來源：WIND，東方今年以來，在基建穩(wěn)增長需求上升背景下，城投平臺合理融資需求得到政策支持，融資環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)，城投債放量，對信用債量的整體回暖貢獻明顯。上半年，中債口徑城投債量為 15,958 億元，較上年同期增加 4,763 億元；凈融資額

14、 5,980 億元，較上年同期增加 3,767 億元。分行政級別來看，上半年城投債增量主要來自地級市和省及省會（含單列市）城投平臺。具體來看，地級市城投債量同比增加 2,355 億元，省及省會（含單列市）城投債量同比增加 1,793 億元;此外，上半年縣級市城投債量同比漲幅雖然較大，但因基數(shù)很小，增量十分有限。圖 5 城投債與到期情況總量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)100009000800070006000500040003000200010000-1000數(shù)據(jù)來源：WIND，東方32019 年上半年信用債市場回顧與展望圖 6 不政級別城投債情況（億元）省及省會（含單列市）地級市縣

15、及縣級市9000800070006000500040003000200010000數(shù)據(jù)來源：WIND，東方2. 主體資質(zhì)下沉緩慢，民企債券融資依然，期限仍顯短期化受益于寬信用政策效果顯現(xiàn)和投資者風險偏好的邊際修復(fù)，2019 年以來信用債主體資質(zhì)已出現(xiàn)下沉跡象，但受級信用債違約仍不斷發(fā)生影響，當前級主體債券仍較度，主體資質(zhì)下沉較為緩慢。具體來看，上半年 AA 級主體信用債量為 5,672 億元，同比增加 1,886 億元，占同期信用債總量的比重為 13.3%，較 2018 年上半年和下半年分別提高 1.3 和 2.6 個百分點，但仍大幅低于此前 20%-30%的水平。同時，上半年 AA 級主體信

16、用債總償還量為 4,710 億元，故凈融資規(guī)模為 962 億元，占同期信用債凈融資總額的比重僅為 8.5%。圖 7各等級信用債情況AAA級主體AA級主體AAA級主體量（億） 量（億）（%，右軸）AA+級主體AA-級主體AA級主體量（億） 量（億）（%，右軸）30000807025000602000050150004030100002050001000數(shù)據(jù)來源：WIND，東方與主體資質(zhì)下沉緩慢相對應(yīng)，上半年民企債未見明顯起色。上半年國企和地方國企債券量與上年同期相比均有所提升，但民營企業(yè)債券量不升反降，凈融資42019 年上半年信用債市場回顧與展望依然為負。具體來看，上半年民營企業(yè)共信用債 2,

17、046 億元，占同期信用債總量的比重僅為 4.8%，其中一季度為 4.9%，二季度降至 4.7%；當期民營企業(yè)債券總償還量為2,823 億元，凈融資額為-777 億元。在政策呵護下，今年以來民企債困境仍未得到明顯，這主要源于前期的民企紓困政策，主要集中在行業(yè)龍頭等經(jīng)營良好但出現(xiàn)暫時資金緊張的企業(yè)，部分弱資質(zhì)主體難以獲得政策的直接利好，同時，上半年弱資質(zhì)民企債券違約依然多發(fā)，投資者對未來違約風險的擔憂，對民企債規(guī)避情緒仍然較重。圖 8各類型主體信用債情況地方國企國企民營企業(yè)其他民營企業(yè)右軸3000016.0%14.0%2500012.0%2000010.0%150008.0%6.0%100004

18、.0%50002.0%00.0%數(shù)據(jù)來源：WIND，東方從信用債期限結(jié)構(gòu)來看，與上年同期相比，2019 年上半年 1 年以內(nèi)的短期債券發(fā)行有明顯下降。同時，1-5 年期中期債券有明顯上升，其中，3 年期和 5 年期量分別為 27.3%和 24.2%，這與當季中票及公司債量同比較大幅度多增相印證。此外，上半年 5 年期以上信用債合計僅為 5.4%。反映到平均期限上，上半年信用債平均期限在 2.7 年左右波動，與 2018 年相比有所拉長，一定程度上反映了風險情緒的；但與 2016 年的債券牛市相比，當前信用債期限仍顯短期化，部分歸因于投資者對長期信用風險的預(yù)期依然謹慎，風險偏好仍在短久期和高評級

19、，導(dǎo)致長期債券難度較大。表 1 各期限信用債量（%）數(shù)據(jù)來源：WIND，東方52019 年上半年2018 年上半年1 年41.1947.68（1 年，3 年28.5726.49（3 年，5 年25.3921.59（5 年，7 年3.073.30（7 年，10 年1.260.7810 年0.530.172019 年上半年信用債市場回顧與展望圖 9 信用債平均期限（年）平均期限線性(信用債信用債平均期限（年）)43.532.521.5數(shù)據(jù)來源：WIND，東方3. 資金面寬松帶動信用債利率整體下行2019 年上半年，貨幣政策環(huán)境整體寬松，資金利率波動中樞進一步下移，帶動信用債一級利率震蕩走低，成本趨

20、于下降。2019 年 6 月公司債、企業(yè)債、中票、短融加權(quán)平均利率較上年 12 月分別下行 124.88BP、84.35BP、63.95BP 和 76.34BP。從月度走勢來看，1-2 月資金面整體寬松，資金利率低位波動，信用債利率整體下行；3-4 月，央行貨幣寬松節(jié)奏放緩，資金面有所收緊，反映于資金利率均值普遍上行，疊加債券市場率向上調(diào)整，信用債各券種一級利率有所回升；5 月以來，貿(mào)易摩擦再起波瀾，加之、金融數(shù)據(jù)偏弱，央行貨幣政策再度向偏松方向微調(diào)，帶來資金面的邊際寬松，加之債券市場率下行，信用債各券種利率普遍走低。圖 10 信用債各券種平均利率（%）公司債企業(yè)債中票短融8.07.57.06

21、.56.05.55.04.54.03.53.0數(shù)據(jù)來源：WIND，東方62017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019 年上半年信用債市場回顧與展望1.2市場：成交有所回暖，率震蕩走低與 2017 和 2018 年相比

22、，2019 年上半年信用債成交活躍度有所提升，市場同樣呈現(xiàn)回暖態(tài)勢。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上半年信用債現(xiàn)券成交額為 77,616 億元，較上年同期增加15,971 億元，同比增速為 25.9%，但仍大幅低于 2016 年同期水平。分券種來看，上半年成交情況有所分化。企業(yè)債和公司債現(xiàn)券成交額同比分別減少 2,096 億元和 943 億元，而間債券市場的中票、短融和定向工具現(xiàn)券成交額同比分別增加 8,501 億元、8,368 億元和2,141 億元。圖 11 信用債各券種現(xiàn)券成交額（億元）企業(yè)債公司債中期票據(jù)短期融資券定向工具10000090000800007000060000500004000

23、03000020000100000數(shù)據(jù)來源：WIND，東方上半年信用債市場跟隨利率債市場波動性加大，同時，因?qū)捫庞谜咝Ч@現(xiàn)，風險偏好有所修復(fù)，利好信用資產(chǎn)，信用債市場走勢相對更強，率呈震蕩走低態(tài)勢。以 3 年期中票為例，6 月末 AAA 級、AA+級和 AA 級品種到期率與上年末相比分別下行 13.23BP、20.23BP 和 31.23BP。圖 12 3 年期中票到期率走勢（%）AAAAAAA+6.05.55.04.54.03.53.0數(shù)據(jù)來源：WIND，東方72019 年上半年信用債市場回顧與展望從走勢來看，1 月-2 月上旬，信用債率受資金面寬松驅(qū)動整體走低；2 月中旬起，金融數(shù)據(jù)超

24、預(yù)期和美國推遲對華加征關(guān)稅期限令風險偏好進一步修復(fù)，走債市資金造成擠出效應(yīng)，利率債市場明顯回調(diào)，信用債市場跟隨利率債市場下跌，各等級、各期限率普遍上揚；3 月中下旬，因歐美等主要體基本面偏弱，美債率曲線倒掛加劇市場對美國的悲觀預(yù)期，美聯(lián)儲最新加息點陣圖顯示 2019 年加息并表態(tài) 9 月將停止縮表，以及國內(nèi)降準預(yù)期升溫，債市迎來一波上漲；4濟金融數(shù)據(jù)偏強、央行貨幣政策邊際收緊、市場降準預(yù)期落后，率走高，債市整體下跌；進入 5 月后，隨著貿(mào)易摩擦再度升級、數(shù)據(jù)回落、寬信用進程出現(xiàn)反復(fù)，央行貨幣政策再度向?qū)捤煞较蛘{(diào)整，債市有所回漲。1.3利差分析：信用利差整體，但分化仍然明顯1. 信用利差整體收窄

25、，等級利差，期限利差有所走闊受益于信用環(huán)境和風險偏好回升，2019 年上半年信用債市場表現(xiàn)好于利率債，驅(qū)動信用利差整體收窄。以 3 年期中票為例，6 月末 AAA 級、AA+級、AA 級品種利差較上年末分別下行 7.89BP、14.89BP 和 25.89BP。其中，級債券利差幅度更大，顯示等級間信用分化緩和。不過，5 月底包商被接管發(fā)生后，市場風險偏好明顯下降，信用債利差走勢發(fā)生反轉(zhuǎn)。6 月中旬以來，中高等級信用債利差已明顯收窄，而級信用債利差的修復(fù)仍然有待市場風險偏好的。圖 13 3 年期各等級中短期票據(jù)信用利差走勢（BP）3年期中票（AAA）-3年期債3年期中票（AA+）-3年期債3年期

26、中票（AA）-3年期債160140120100806040200數(shù)據(jù)來源：WIND，東方從等級利差走勢來看，上半年等級利差整體修復(fù)。以中票為例，6 月末 1 年期、3 年期、5 年期 AA 級與 AAA 級品種利差較上年末分別下行 5.0BP、18.0BP 和 11.0BP。以包商被接管為分界點，將上半年劃分為兩個階段。第一階段：1-5 月等級利差收窄趨勢明顯，5 月末 1 年期、3 年期、5 年期 AA 級與 AAA級品種利差較上年末分別下行 28.0BP、31.0BP 和 6.0BP。其中，短端等級利差收窄幅度較82019 年上半年信用債市場回顧與展望大，長端收窄幅度較小，反映市場對級主體

27、信用風險的長期觀點依然謹慎。第二階段：包商發(fā)生后，市場風險偏好下降，6 月信用利差整體走闊，等級利差大幅上行，且短端品種分化更為明顯，長端受影響不大。6 月末 1 年期、3 年期 AA 級與AAA 級品種利差較 6 月末分別擴大 23.0BP 和 13.0BP，5 年期 AA 級與 AAA 級品種利差則小幅下行 5.0BP。圖 14 不同期限中票等級利差走勢（BP）1年期AA-1年期AAA3年期AA-3年期AAA5年期AA-5年期AAA120100806040200數(shù)據(jù)來源：WIND，東方從期限利差走勢來看，在信用風險仍然頻發(fā)的情況下，投資者對更高性的要求，使其更加傾向于短久期債券，上半年信用

28、債期限利差有明顯走闊。以中票為例，6 月末 AAA級、AA 級品種 3Y-1Y 利差較上年末分別上行 25.93BP 和 12.93BP；AAA 級、AA 級品種 5Y-1Y利差較上年末分別上行 33.96B 和 27.96BP。不過，4 月下旬以來，信用債期限利差有明顯收窄，這主要受國債期限利差下行帶動。圖 15 不同等級中票期限利差走勢（BP）3年期AAA-1年期AAA3年期AA-1年期AA5年期AAA-1年期AAA5年期AA-1年期AA180160140120100806040200數(shù)據(jù)來源：WIND，東方92019 年上半年信用債市場回顧與展望2. 城投債和產(chǎn)業(yè)債利差均有所收窄，中級品

29、種上，市場偏好城投債2019 年上半年城投債和產(chǎn)業(yè)債利差均呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，且等級利差均有所。產(chǎn)業(yè)債方面，6 月末產(chǎn)業(yè)債利差較上年末下行 29.16BP，其中 AAA 級、AA+級和 AA 級產(chǎn)業(yè)債利差分別下行22.16BP、28.78BP 和31.47BP。由此，6 月末 AA 級和AAA 級產(chǎn)業(yè)債等級利差收窄9.31BP。城投債方面，6 月末城投債利差較上年末下行 7.78BP，其中 AAA 級、AA+級和 AA 級城投債利差分別下行 12.20BP、3.12BP 和 27.01BP。由此，6 月末 AA 級和 AAA 級城投債等級利差較上年末收窄 14.81BP。圖 16 不同等級產(chǎn)業(yè)債信用

30、利差走勢（BP）信用利差(余額):產(chǎn)業(yè)債AAA信用利差(余額):產(chǎn)業(yè)債AA信用利差(余額):產(chǎn)業(yè)債AA+400350300250200150100500數(shù)據(jù)來源：研究，WIND，東方圖 17 不同等級城投債信用利差走勢（BP）信用利差(余額350):城投債AAA信用利差(余額):城投債AA+信用利差(余額):城投債AA300250200150100500數(shù)據(jù)來源：研究，WIND，東方從城投債相對產(chǎn)業(yè)債的利差來看，6 月末，AAA 級城投債利差比 AAA 級產(chǎn)業(yè)債利差高出20.95BP，但 AA+級和 AA 級城投債利差比相同等級產(chǎn)業(yè)債利差分別低 106.36BP 和 57.50BP，顯示在中級

31、品種上，相對產(chǎn)業(yè)債，市場認為城投債的安全邊際更高，對城投債的偏好依然穩(wěn)固。102019 年上半年信用債市場回顧與展望圖 18 各等級城投債利差-產(chǎn)業(yè)債利差（BP）城投債利差-產(chǎn)業(yè)債利差（AAA級）城投債利差-產(chǎn)業(yè)債利差（AA+級）城投債利差-產(chǎn)業(yè)債利差（AA級）40200-20-40-60-80-100-120-140-160數(shù)據(jù)來源：研究，WIND，東方1.4信用債違約情況1. 違約風險邊際緩和，但仍處多發(fā)狀態(tài)2019 年上半年共有 68 只債券違約，違約債券余額為 411.0 億元，新增違約主體 21 家（列表見表 2），同比分別提升 209.09%、96.75%和 110.00%，但與

32、2018 年下半年相比有所下行，降幅分別為 35.85%、53.63%和 36.36%?？紤]到 2018 年違約集中于下半年密集爆發(fā)，2019 年上半年信用債違約情況雖邊際緩和，但與歷史同期相比，仍處多發(fā)狀態(tài)。圖 19信用債違約情況違約債項余額:億元違約債項:只違約主體:個2509876543210200150100500數(shù)據(jù)來源：WIND，東方表 2 2019 年上半年新增違約主體列表11人時主體評級公司屬性是否 上市公司省份所屬行業(yè)品食業(yè)AA民營企業(yè)否河南與肉類復(fù)合材料AA+民營企業(yè)是江蘇基礎(chǔ)化工品食品AA民營企業(yè)否河南與肉類寶塔AA民營企業(yè)否石油與天然氣的煉制和銷售2019 年上半年信用

33、債市場回顧與展望資料來源：WIND，東方注：東方園林為技術(shù)性違約；云南中小企業(yè)指 13 云中小債人，包括云南維和藥業(yè)、環(huán)保、積大制藥、川化工、云南天浩稀貴金屬、云南錦苑花卉產(chǎn)業(yè)，此處記為一家。2. 違約涉及區(qū)域范圍未進一步擴大，山東省新增違約規(guī)模躍居首位從違約規(guī)模來看，2019 年上半年違約債券余額超過 50 億元的省份分別為山東、北京和上海，違約規(guī)模分別為 72.27 億元、68.40 億元和 58.50 億元，合計占的 45.16%。從平均違約規(guī)模來看，上半年、河海位列前三，分別為 11.31 億元/只、9.85 億元/只和 9.75 億元/只。從新增違約主體數(shù)量來看，江蘇為 3 家，、北

34、京、山東、河南和黑龍江分別為 2 家。與 2018 年末相比，2019 年上半年違約分布區(qū)域并沒有向未發(fā)生違約的地區(qū)蔓延，且并未集中在某一地區(qū)爆發(fā)，單一地區(qū)內(nèi)的違約規(guī)模不大（除山東外）。圖 20 2019 年上半年份違約債券分布情況違約債券：只違約債券余額：億元債務(wù)人8077066055044033022011000數(shù)據(jù)來源：WIND，東方12國購?fù)顿YAA民營企業(yè)否房地產(chǎn)開發(fā)北京東方園林環(huán)境AA+民營企業(yè)是北京環(huán)境與設(shè)施服務(wù)哈爾濱秋林AA民營企業(yè)是黑龍江百貨商店東方金鈺AA民營企業(yè)是服裝、服飾與奢侈品三胞AA民營企業(yè)否江蘇電腦與電子零售山東勝通AA+民營企業(yè)否山東多元化工龐大汽貿(mào)AA民營企業(yè)是

35、河北汽車零售成都天翔環(huán)境BBB民營企業(yè)是環(huán)境與設(shè)施服務(wù)中生投資AAA民營企業(yè)否上海綜合類行業(yè)大連天寶綠色食品AA-民營企業(yè)是遼寧與肉類云南中小企業(yè)A民營企業(yè)否云南綜合類行業(yè)中信國安AA+公眾企業(yè)否北京綜合類行業(yè)金洲AA民營企業(yè)是黑龍江服裝、服飾與奢侈品騰邦A(yù)A民營企業(yè)否多領(lǐng)域控股南京建工產(chǎn)業(yè)AA民營企業(yè)否江蘇與工程北訊AA民營企業(yè)是2019 年上半年信用債市場回顧與展望具體來看，上半年山東省違約規(guī)模大增主要是由于“山東勝通”的55.50 億元債券違約，疊加其提供擔保的“東辰控股”的 16.77 億元新增違約，大幅了這一數(shù)字。其中，勝通為 2019 年新增違約主體，歷史別為 AA+級，企業(yè)屬性為

36、民營企業(yè)，目前已經(jīng)進入重整程序。該企業(yè)及其子公司自 2018 年起便發(fā)生多筆到期債務(wù)未按期償付事項，償債能力持續(xù)。需要說明的是，勝通子公司勝簾線開工率大幅下降，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況，應(yīng)收賬款規(guī)模較大，且部分應(yīng)收賬款被列入失信被執(zhí)行人，回收具有不確定性。此外，值得注意的是，勝通對外擔保的區(qū)域集中度高，且存在互保現(xiàn)象，其中勝通對東辰控股的擔保金額較大，而東辰控股自 2018 年 11 月首次違約起已先后發(fā)生 5 起違約。不過，通過梳理勝通對外擔保企業(yè)的存續(xù)債情況，可發(fā)現(xiàn)僅“萬達有限公司”一家尚有 70.06 億元債券存續(xù)，未來需關(guān)注其企業(yè)資質(zhì)的變化情況。此外，山東省民營企業(yè)較多，且企業(yè)間的互連互?，F(xiàn)象

37、時有發(fā)生，需警惕該類誘發(fā)的違約風險。3. 違約多分布于競爭性領(lǐng)域，行業(yè)間關(guān)聯(lián)度不大2019 年上半年新增違約主體分布于與肉類、綜合類、基礎(chǔ)化工、服裝、服飾與奢侈品、環(huán)境與設(shè)施服務(wù)等 14 個行業(yè)，行業(yè)分布較分散，單一行業(yè)違約規(guī)模不大，且行業(yè)間的關(guān)聯(lián)度較弱，不足以對整個行業(yè)造成系統(tǒng)性影響。從違約規(guī)模來看，排名前五位的行業(yè)分別為綜合類、多領(lǐng)域控股、基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)開發(fā)以及石油與天然氣的煉制和銷售，新增違約債券余額分別為 84.5 億元、53.3 億元、41.8 億元、40.2 億元和 36.0 億元。上半年新增違約主體較多的幾個行業(yè)內(nèi)發(fā)體多為民營企業(yè)，資質(zhì)偏弱，在外部融資環(huán)境利好不足的環(huán)境下，外部

38、脆弱性更強，疊加宏觀下行，自身經(jīng)營狀況難以在短期內(nèi)，未來需持續(xù)警惕該類特征的行業(yè)內(nèi)企業(yè)的信用風險。圖 21 2018 年各行業(yè)違約債券分布情況19年之前歷史違約債券余額：億元19年新增違約債券余額：億元350300250200150100500數(shù)據(jù)來源：WIND，東方13石油與天然氣的煉制和銷售煤炭與消費用綜合類行業(yè)與工程多領(lǐng)域控股與肉類基礎(chǔ)化工鋼鐵海港與服務(wù)房地產(chǎn)開發(fā)貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商建材售貨目錄零售工業(yè)機械電氣部件與設(shè)備環(huán)境與設(shè)施服務(wù)新能源發(fā)電業(yè)者燃氣電零腦售與電子半導(dǎo)體鞋類黃金鋁機械與重型卡車和咨詢服務(wù)金屬非金屬服裝、服飾與奢侈品電子設(shè)備和儀器金容屬器與機動車零配件與設(shè)備機場服務(wù)通信

39、設(shè)備綜合貨品商店航空貨運與物流 多市元場餐館紡織品農(nóng)商業(yè)印刷信息科技咨詢與其它服務(wù)工業(yè)氣體互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)公路與鐵路化纖石油天然氣設(shè)備與服務(wù)2019 年上半年信用債市場回顧與展望4. 違約仍多發(fā)于民營企業(yè)，且多元化、弱資質(zhì)及融資能力欠佳等特征明顯從企業(yè)屬性來看，2019 年上半年違約企業(yè)主要為民營企業(yè)，違約債券余額高達88.16%，而國有企業(yè)僅為 1.41%。上半年新增違約主體中，除中信國安為公眾企業(yè)外，其余 20 家全部為民營企業(yè)，高達 95.2%。從主體級別來看，AA 級主體違約債券余額占比達到 61.90%，其次是 AA+級，達到 19.05%，違約企業(yè)資質(zhì)一定程度上有所提升。上半年新增

40、違約主體中，時評級為 AA 級的有 12 家，AA+級的有 4 家，合計76.2%。上半年誘發(fā)違約的主導(dǎo)因素未發(fā)生根本改變，“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)雖已初見成效，但處于融資鏈條末端的民營企業(yè)融資條件并不明顯，前期各項民企紓困政策也主要經(jīng)營良好但出現(xiàn)暫時資金的行業(yè)龍頭企業(yè)，部分弱資質(zhì)民企難以獲得直接的政策利好。加之今年以來下行加大，企業(yè)自身動能不足、承壓，內(nèi)外部性惡化造成資金鏈斷裂，進而違約。圖 222019 年上半年各企業(yè)屬性違約債券余額情況外商獨資企業(yè), 0.00%-, 0.91%國有企業(yè), 1.41%地方國有企業(yè), 0.00%公眾企業(yè), 9.52%民營企業(yè), 88.16%數(shù)據(jù)來源：WIN

41、D，東方圖 232019 年上半年各主體評級項下違約債券余額情況AAA, 4.76% BBB,4.76%A, 4.76%AA+, 19.05%AA, 61.90%AA-, 4.76%數(shù)據(jù)來源：WIND，東方142019 年上半年信用債市場回顧與展望二、上半年信用債市場運行環(huán)境及下半年展望2.1宏觀運行：增長承壓，通脹可控上半年基本面對債市仍有支撐，但階段性干擾因素增多增長在短暫企穩(wěn)后再度轉(zhuǎn)入下行，貿(mào)易摩擦風險呈現(xiàn)先緩和后升級特征，通脹則表現(xiàn)為前低后高。同時基本面對債市的擾動又因政策跟隨基本面邊際調(diào)整而進一步強化。因此，2019 年以來，市場預(yù)期變化較快且加大，驅(qū)動債市總體處于震蕩格局，并未形成

42、單邊趨勢性行情。具體來看，受前期逆周期政策累積效應(yīng)體現(xiàn)、工業(yè)增長等因素影響，一季度我國GDP 實際同比增長 6.4%，持平于上季，結(jié)束了 2018 年以來實際 GDP 增速逐季下滑的局面。不過，二季度以來，各項數(shù)據(jù)普遍回調(diào)，制造業(yè) PMI 重回收縮區(qū)間，令市場對基本面的預(yù)期再度轉(zhuǎn)向悲觀，支撐債市自 5 月起反彈。二季度 GDP 增速放緩至 6.2%，上半年 GDP 累計同比增速為 6.3%，較上年全年下滑 0.3 個百分點，較上年同期下滑 0.5 個百分點，下行有所顯現(xiàn)，但仍處于年初設(shè)定的目標區(qū)間（6.0%-6.5%）。圖 24 一季度增長階段性企穩(wěn)（當季實際 GDP 增速，%）8.58.07

43、.57.06.56.46.26.05.55.0數(shù)據(jù)來源：東方，WIND通脹方面，主要受豬情推升價格，以及庫存、天氣等因素導(dǎo)致鮮菜、鮮果等農(nóng)供給失衡、價格大幅上漲影響，3 月以來 CPI 同比漲幅持續(xù)走闊，5 月升至 2.7%，創(chuàng)下近 5 年半以來的次高水平2，6 月漲幅亦持平于 2.7%。同時，主因國際油價上漲引領(lǐng)大宗商品價格走高，國內(nèi) PPI 同比漲幅在 3-4 月也出現(xiàn)連續(xù)回升。但在供給增加、全球和貿(mào)易摩擦帶動避險情緒升溫影響下，5 月起原油價格大幅下跌，加之需求偏弱拉低工業(yè)品價格，以及上年同期基數(shù)走高，當月 PPI 同比漲幅有所回落，6 月進一步跌至 0.0%。由此，3月以來，主要受食品

44、價格上漲影響，市場通脹預(yù)期升溫，這也在一定程度上制約了利率下行和貨幣寬松空間，對債市產(chǎn)生利空影響。2僅次于 2018 年 2 月，當月 CPI 同比漲幅為 2.9%，但主要是春節(jié)錯期擾動。152012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019 年上半年信用債市場回顧與展望圖 25食品價格上漲帶動 CPI 漲勢加快是當前通脹的主要來源

45、PPI整體PPI:生活資料PPI:生產(chǎn)資料整體CPI食品非食品12.012.07.010.010.05.08.08.03.06.06.01.04.04.0-1.02.02.0-3.00.00.0-5.0-2.0-2.0-7.0數(shù)據(jù)來源：東方，WIND展望下半年，何時達成貿(mào)易協(xié)議變數(shù)較大，存在關(guān)稅措施進一步升級的可能性，同時，貿(mào)易緊張局面也加大了全球共振下行的風險。這意味著，未來一段時間我國運行的外部“逆風”加大，外需或?qū)υ鲩L產(chǎn)生較大拖累。在此背景下，國內(nèi)宏觀政策還將繼續(xù)強化逆周期調(diào)節(jié)，以穩(wěn)定內(nèi)需，對沖外部下行。由此，下半年形勢將主要取決于貿(mào)易摩擦走勢的演化，以及國策對沖的力度和效果。考慮到政策

46、對沖仍有空間，短期內(nèi)增長滑出的可能性很小。預(yù)計下半年 GDP 增速將平穩(wěn)放緩至目標區(qū)間（6.0%-6.5%）下沿，全年 GDP 增速將降至 6.2%。通脹方面，豬情對價格仍有一定推升效應(yīng)，但因下行較大，需求端對CPI 的推動較為有限，疊加下半年低基數(shù)效應(yīng)消退，CPI 上行風險趨于減弱，預(yù)計二季度將為年內(nèi) CPI 高點。PPI 方面，緊張進一步升級、美聯(lián)儲降息、OPEC 減產(chǎn)協(xié)議延長等可能發(fā)生的，將對油價產(chǎn)生推升作用，但因全球背景下需求走弱預(yù)期增強，油價持續(xù)大幅上行的動力不足，預(yù)計下半年 PPI 同比增速將繼續(xù)處于低位波動狀態(tài)。由此，我們，年內(nèi)通脹將整體可控，對貨幣政策產(chǎn)生明顯掣肘。2.2政策環(huán)境：貨幣政策將維持寬松基調(diào)，寬信用有望進一步加碼上半年國內(nèi)金融環(huán)境由 2018 年的“寬貨幣+緊信用”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬信用”。一方面，貨幣政策整體寬松、性充裕對債市仍然友好，但政策調(diào)門根據(jù)基本面邊際調(diào)整，也加劇了市場波動；另一方面，隨著寬信用政策效果逐步確認，投資者風險偏好有所修復(fù)，利好風險資產(chǎn)和信用資產(chǎn)，