我國經(jīng)濟(jì)周期政策周期股市周期互動關(guān)系

1、-我國經(jīng)濟(jì)周期、政策周期與股市周期的互動關(guān)系中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長 賀強(qiáng)教授本課題通過對股市的牛熊更替、政策的松緊變化及經(jīng)濟(jì)增長的波動,分別進(jìn)展定性和定量分析,抽象出股市周期、政策周期和經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行特征,然后將重點(diǎn)放在三個周期之間互動關(guān)系的研究上,從而對認(rèn)識現(xiàn)實股市運(yùn)行的特點(diǎn)提供了一種全新的方法。尤其是通過對政策周期的量化分析,可以提供一套直觀的政策量化標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此,我們可以通過政策對股市支持方式和支持力度的調(diào)整,使監(jiān)管股市的方法和手段更加符合市場本身運(yùn)行的要求,從而有利于我國股市穩(wěn)定開展機(jī)制的建立。這對完善我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)下的股票市場具有十分重要的現(xiàn)實意義。本課題通過對經(jīng)濟(jì)周期、

2、政策周期與股市周期三者綜合關(guān)系研究,得出了一系列重要的創(chuàng)新結(jié)論。 1、從1990年至1996年初,三個周期同步運(yùn)行。而從1996年初至1999年政策周期、股市周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了較大的背離走勢。 2、背離的情況說明,1996年中國股市的大牛市完全是由政策周期由緊向松的轉(zhuǎn)化支撐起來的,而不是經(jīng)濟(jì)周期支撐的。股市周期如果背離經(jīng)濟(jì)周期時間過長、空間過大,股市周期就有可能出現(xiàn)向經(jīng)濟(jì)周期的合理復(fù)歸。 3、在未來三個周期運(yùn)行趨勢中,關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行狀況如何,只有經(jīng)濟(jì)周期良性運(yùn)行才能使股市獲得真正的支撐。 經(jīng)濟(jì)周期(Business Cycle)一般是指以實際國民生產(chǎn)總值衡量的經(jīng)濟(jì)活動總水平擴(kuò)與收縮交替

3、的現(xiàn)象。 政策周期是指宏觀經(jīng)濟(jì)政策隨著經(jīng)濟(jì)周期波動而出現(xiàn)周期性松緊變換的現(xiàn)象。 股市周期是指股票市場長期升勢與長期跌勢更替出現(xiàn)、不斷循環(huán)反復(fù)的過程,通俗地說,即熊市與牛市不斷更替的現(xiàn)象。 這里所述的互動關(guān)系是指經(jīng)濟(jì)周期政策周期與股市周期之間存在著一種互相影響、互相制約的關(guān)系。 一、經(jīng)濟(jì)周期與政策周期互動關(guān)系的研究 (一)經(jīng)濟(jì)周期與政策周期互動關(guān)系的理論研究 經(jīng)濟(jì)是客觀的,政策是主觀的,經(jīng)濟(jì)與政策構(gòu)成了一個矛盾統(tǒng)一體。在這一矛盾統(tǒng)一體中,經(jīng)濟(jì)決定政策,政策引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)與政策之間的作用與反作用力始終貫穿于整個國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行之中。政策的制定直接取決于經(jīng)濟(jì)開展的狀況,而經(jīng)濟(jì)的開展只有經(jīng)過不斷的政策調(diào)

4、控才能保證正確的方向。 經(jīng)濟(jì)在開展中時快時慢,時冷時熱,不斷變化；政策在調(diào)控中時緊時松,時強(qiáng)時弱,不斷變換。這在客觀上就出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期性波動和政策周期性轉(zhuǎn)變,而經(jīng)濟(jì)與政策之間的辨證關(guān)系決定了經(jīng)濟(jì)周期與政策周期之間的互動關(guān)系,即經(jīng)濟(jì)周期決定著政策周期,而政策周期反過來又引導(dǎo)著經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行。 在現(xiàn)實中,經(jīng)濟(jì)周期與政策周期之間互相影響和互相作用存在著一定的時滯現(xiàn)象,因為政策在引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時往往是一種逆向調(diào)節(jié)。此外,經(jīng)濟(jì)周期與政策周期運(yùn)行往往是不同步的。一般來講,經(jīng)濟(jì)周期與政策周期的變動趨勢,從長期看是一致的,從短期看卻經(jīng)常出現(xiàn)背離。由于經(jīng)濟(jì)周期的變動是客觀的、自發(fā)的,在變動中往往是緩慢的,滯后的；

5、而政策周期的變動是主觀的、能動的,在變化中往往是快速的、超前的。此外,管理者制定政策的目的是為了調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì),政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的一個重要特點(diǎn)是逆向調(diào)節(jié)。因此,經(jīng)濟(jì)周期與政策周期的運(yùn)行方向經(jīng)常出現(xiàn)背離的情況。 概括地講,經(jīng)濟(jì)周期與政策周期的互動關(guān)系主要表現(xiàn)為: (1)經(jīng)濟(jì)過熱,政策從緊(反向)； (2)政策從緊,經(jīng)濟(jì)收縮(同向)； (3)經(jīng)濟(jì)收縮,政策放松(反向)； (4)政策放松,經(jīng)濟(jì)上升(同向)。 從以上分析可知,經(jīng)濟(jì)周期決定政策周期,政策周期反過來又引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)周期。這一互動關(guān)系辨證地貫穿于整個經(jīng)濟(jì)周期與政策周期的運(yùn)行之中,無時不在,無處不在。 然而,上面所描述的只是這兩個周期互動關(guān)系的理想狀態(tài),在現(xiàn)

6、實生活中,這種互動關(guān)系由于各種因素的影響而表現(xiàn)出復(fù)雜性和不固定性的特征。 首先,政策種類的不同使得政策周期發(fā)生作用的效果和時滯期有所不同。比方,財政政策較貨幣政策而言,其作用直接、時滯期短；貨幣政策作用相對間接、時滯期較長。而在這兩種經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)雙松、雙緊或者松緊搭配的情況下,又會呈現(xiàn)出不同效果和不同長短的滯后期。因此,在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中,經(jīng)濟(jì)周期與政策周期之間的時差是隨著采取政策不同而不斷變化的。 其次,政策實施時所處的經(jīng)濟(jì)體制不同也會對政策的作用效果和時滯期產(chǎn)生很大的影響。比方,在方案經(jīng)濟(jì)體制下,中央財政高度集中,企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動均由國家直接控制,在這種情況下,經(jīng)濟(jì)政策通過行政式傳導(dǎo)發(fā)生作用

7、的時滯期很短,作用效果也十清楚顯,經(jīng)常出現(xiàn)"一松就亂,一緊就死"的現(xiàn)象。而在市場經(jīng)濟(jì)體制下,通過行政命令干預(yù)經(jīng)濟(jì)的做法大大減少,市場機(jī)制逐漸完善,同時,隨著國民收入分配格局的變化,各市場主體多元化及其各主體間利益的相互制約使得宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)期延長,相應(yīng)地增加了時滯期。 最后,經(jīng)濟(jì)周期與政策周期的變動都需要有一個積累的過程。經(jīng)濟(jì)周期變化具有一定的趨勢性,形成趨勢需要時間,扭轉(zhuǎn)趨勢也需要一個時間過程。而由經(jīng)濟(jì)周期所決定的政策周期轉(zhuǎn)變也不是突然發(fā)生的,在政策周期出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變之前,都有一個政策隨經(jīng)濟(jì)開展?fàn)顩r不斷微調(diào)的長期積累過程。換句話說,政策體系中各種政策不是一起統(tǒng)一變動,而

8、是有一個各項政策陸續(xù)出臺,陸續(xù)起作用的過程。從量變到質(zhì)變,從漸變到突變,直到整個政策體系發(fā)生周期性的轉(zhuǎn)變。 非常值得注意的是,1996年以后,我國經(jīng)濟(jì)增長的速度持續(xù)放緩,而政策由緊變松。從外表上看,這種政策周期運(yùn)行方向的轉(zhuǎn)變,不是經(jīng)濟(jì)周期決定的,但實際上,這一例證恰恰從另一方向證明了政策周期是由經(jīng)濟(jì)周期決定的,因為在1996年之后,經(jīng)濟(jì)增速下滑時間已較長,下滑幅度已較大,這種客觀情況決定了政策必須放松。而且,經(jīng)濟(jì)越是收縮,決定了政策越要放松,這是一個十分重要的新特點(diǎn)。 (二)經(jīng)濟(jì)周期與政策周期互動關(guān)系的實證研究 我們利用經(jīng)濟(jì)增長率指標(biāo)描繪出從1990年至2000年的經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行曲線,同時,利用

9、能夠反映政策力度的指標(biāo),通過數(shù)學(xué)模型計算,求出政策周期運(yùn)行曲線。將這兩條曲線結(jié)合在一起,可以得出深化改革十年來,經(jīng)濟(jì)周期與政策周期的關(guān)系圖。(見圖1) 從上圖可以看出90年代經(jīng)濟(jì)周期與政策周期運(yùn)行的關(guān)系的特點(diǎn)是: 1、1991年至1996年,經(jīng)濟(jì)周期與政策周期運(yùn)行的時滯較小,幾乎同步。政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用比擬顯著。其主要原因是: 第一,從方案經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的過度剛剛開場,宏觀調(diào)控的方案性與行政性的本質(zhì)未有改變。 第二,在宏觀調(diào)控中,不僅財政政策仍然具有一定效果,貨幣政策的作用也不斷加強(qiáng)。 第三,在90年代前半期,我國經(jīng)濟(jì)仍然處于短缺經(jīng)濟(jì)狀態(tài),傳統(tǒng)的政策調(diào)控效果較為明顯。 2、1996年之后,政策

10、周期對經(jīng)濟(jì)周期的引導(dǎo)作用效果弱化,經(jīng)濟(jì)對政策不再有"立竿見影"的反響,經(jīng)濟(jì)周期與政策周期之間出現(xiàn)十清楚顯的時滯期。從運(yùn)行情況上看,兩者首次出現(xiàn)了時間長、幅度大的背離。其主要原因有四個方面: 首先,90年代以來,我國宏觀調(diào)控運(yùn)作所處的體制背景是"傳統(tǒng)的方案體制已根本解體,市場經(jīng)濟(jì)的根本框架正在形成"。在這種背景下出現(xiàn)了兩個顯著的特征,一是中央向地方放權(quán)越來越多,國家財政資金在積累中所占的份額大大下降。據(jù)統(tǒng)計,個人、企業(yè)、國家各自所占國民收入的份額分別由1978年的51%、16%、33%變?yōu)?995年的69%、17%、14%。二是利益主體及其經(jīng)濟(jì)行為多元化的

11、格局已形成,高度集中的單一的方案管理模式逐漸向"大市場、小政府"的經(jīng)濟(jì)格局轉(zhuǎn)變。與此同時,健全的市場機(jī)制尚未建立起來；微觀經(jīng)濟(jì)主體對宏觀經(jīng)濟(jì)政策反響缺乏靈敏性,難以根據(jù)市場信號的變動迅速調(diào)整自身的行為。因此,在政策的發(fā)出主體權(quán)力弱化、政策的傳導(dǎo)機(jī)制尚不通暢、政策的承受主體反響遲鈍的情況下,宏觀政策的調(diào)控效率大大降低,從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期與政策周期間出現(xiàn)明顯的時滯期。 其次,1996年之后,我國經(jīng)濟(jì)由短缺經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為構(gòu)造性過剩經(jīng)濟(jì),市場需求缺乏現(xiàn)象較為嚴(yán)重,極影響了經(jīng)濟(jì)增長。傳統(tǒng)的以刺激需求為主的調(diào)控政策作用有所下降。與方案時期政策一放松,經(jīng)濟(jì)馬上過熱的狀況相反,政策連續(xù)放松已5年,

12、經(jīng)濟(jì)還難以熱起來。 再次,從1996年至1998年,貨幣政策在宏觀調(diào)控中扮演主要的角色。相對于財政政策而言,貨幣政策的作用間接、時滯期長,這樣客觀上就延長了政策起作用的過程；同時貨幣政策所要求的良好的市場傳導(dǎo)機(jī)制又不能在短時期健全完善,從而更增加了這一時期政策的時滯期,出現(xiàn)了明顯的貨幣政策有效性弱化現(xiàn)象。 最后,從1998年下半年開場,我們推出了積極的財政政策,但是由于存在一些問題,積極的財政政策明顯起到了阻止經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)下滑的作用,但未能推動經(jīng)濟(jì)增速大幅上升。 二、經(jīng)濟(jì)周期與股市周期互動關(guān)系的研究 (一)經(jīng)濟(jì)周期與股市周期互動關(guān)系的理論研究 股票市場是整個國民經(jīng)濟(jì)的重要組成局部,它在宏觀的經(jīng)

13、濟(jì)大環(huán)境中開展,同時又效勞于國民經(jīng)濟(jì)的開展。從根本上講,股市的運(yùn)行與宏觀的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行應(yīng)當(dāng)是一致的,經(jīng)濟(jì)周期決定股市周期,股市周期的變化反映了經(jīng)濟(jì)周期的變動,同時股市的運(yùn)行狀況也會對國民經(jīng)濟(jì)的開展產(chǎn)生一定的影響。 1、經(jīng)濟(jì)周期對股市周期的決定作用分析 經(jīng)濟(jì)從衰退、蕭條、復(fù)到繁榮的周期性變化是形成股市牛熊市周期性轉(zhuǎn)換的最根本原因,而股市的周期變化反映了經(jīng)濟(jì)的周期變化。正是從這種意義上講,股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。 經(jīng)濟(jì)周期對股市周期的決定作用是在的、長久的和根本的,但這并不代表兩個周期是完全同步的。作為一個相對獨(dú)立的市場,股市的波動也存在自身的特有規(guī)律,在實際運(yùn)行中,股市周期反映經(jīng)濟(jì)周期有著獨(dú)特的特點(diǎn)

14、,從而造成了股市周期與經(jīng)濟(jì)周期不同步,甚至背離的現(xiàn)象。 原因在于,股市投資具有一定的預(yù)期性。買入股票和賣出股票均包含著投資者對未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)測。因此,往往在經(jīng)濟(jì)過熱還未滑坡時,股市先下跌,而在經(jīng)濟(jì)觸底,還未上升時,股市先反轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)周期決定股市周期這一特性往往是從兩個周期的同向運(yùn)動與反向運(yùn)動等不同方面表現(xiàn)出來的: (1)經(jīng)濟(jì)過熱,股市下跌(反向)； (2)經(jīng)濟(jì)收縮,股市繼續(xù)下跌(同向)； (3)經(jīng)濟(jì)觸底,股市上漲(反向)； (4)經(jīng)濟(jì)上升,股市繼續(xù)上漲(同向)。 需要指出的是,在我國,股市周期背離經(jīng)濟(jì)周期的現(xiàn)象是經(jīng)常發(fā)生的。一般而言,股市周期背離經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行而大幅上漲,往往是由于股市中的賺錢

15、效應(yīng)吸引大量資金入市的結(jié)果；而股市周期背離經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行而大幅下跌,往往是股市中的賠錢效應(yīng)使大量資金撤離而引發(fā)的。此外,宏觀調(diào)控政策的松緊變化以及管理層對股市資金管理的松緊變化等等都會對股市的資金供應(yīng)產(chǎn)生直接的影響,從而影響股市周期的運(yùn)行。這使股市周期與經(jīng)濟(jì)周期的互動關(guān)系在實際中變得更為復(fù)雜,需要我們對具體的行情進(jìn)展具體的分析。 2、股市周期對經(jīng)濟(jì)周期影響作用分析 經(jīng)濟(jì)周期是國民經(jīng)濟(jì)開展?fàn)顩r的集中表現(xiàn),因而股市周期對經(jīng)濟(jì)周期的影響作用從根本上來說,是由股票市場在國民經(jīng)濟(jì)開展中所起的作用決定的。股票市場作為國民經(jīng)濟(jì)的要素市場之一,對宏觀經(jīng)濟(jì)的作用既有微觀的一面,也有宏觀的一面。 微觀方面,股票市

16、場對國民經(jīng)濟(jì)的作用主要是通過國民經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞企業(yè)來實現(xiàn)的。 第一,股票市場為企業(yè)提供了優(yōu)良的直接融資環(huán)境； 第二,企業(yè)通過建立股份制,進(jìn)入股票市場,客觀上導(dǎo)入了高效的經(jīng)營約束和監(jiān)視機(jī)制,有利于企業(yè)的規(guī)持久的開展； 第三,開展股票市場,有利于促進(jìn)企業(yè)重組、并購,對于推動我國現(xiàn)階段的國企改革具有非?，F(xiàn)實的意義。 宏觀方面,通過股票發(fā)行的一級市場,可以實施宏觀產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向作用,使主營業(yè)務(wù)符合產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)優(yōu)先上市融資,得以優(yōu)先開展,從而有助于宏觀經(jīng)濟(jì)的安康開展。另外,股票市場的開展開辟了新的群眾投資渠道,有效地提高了社會資金的運(yùn)用效率,有利于資金合理流動,社會資源合理配置,而政府還可以通過稅收的形式

17、從中獲取局部的財政收入。 以上分析了股票市場在國民經(jīng)濟(jì)開展中的作用,然而,這種作用能否充分發(fā)揮,很大程度上與股市周期運(yùn)行狀態(tài)有密切的關(guān)系。因此,股市周期不僅反映著股票發(fā)行與交易活動本身的具體狀況和趨勢,而且通過股市在國民經(jīng)濟(jì)中宏觀與微觀的作用,直接或間接地影響國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢,最終影響經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行。 (二)經(jīng)濟(jì)周期與股市周期互動關(guān)系的實證研究 對我國經(jīng)濟(jì)周期與股市周期關(guān)系的具體研究 由于我國股市起步晚,開展時間短,從1990年年底開展至今的近11年中,只運(yùn)行了一個半周期,相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)周期僅有一個,可供分析的樣本少,但是通過對兩個周期十年多的運(yùn)行數(shù)據(jù)進(jìn)展分析,仍然可以看到一些重要的特征。 將GD

18、P增長率波動曲線圖與上證指數(shù)年度均線圖合并,得到經(jīng)濟(jì)周期與股市周期的運(yùn)行關(guān)系圖。(見圖-2)。 從該圖中,我們可以清楚地看到,從1991年至1996年,股市周期和經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行情況是根本一致的,即股市周期的牛市階段對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)期,股市周期的熊市階段對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期的收縮期。兩個周期在1991乃至1992年運(yùn)行的是上升階段,1993年至1996年運(yùn)行的是下降階段。 從1996年開場,我國股市周期與經(jīng)濟(jì)周期在運(yùn)行中產(chǎn)生了明顯的背離,出現(xiàn)了反向運(yùn)行的情況。即經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)收縮,繼續(xù)運(yùn)行第一個周期的下降階段,而股市卻走完第一個周期,進(jìn)入了第二個周期的上升階段。股市周期與經(jīng)濟(jì)周期在運(yùn)行中出現(xiàn)這種背離現(xiàn)

19、象的原因,從股市周期與經(jīng)濟(jì)周期自身是無法找到的。國許多學(xué)者,僅僅從股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系角度研究二者的相關(guān)性,無法解釋1996年后二者的背離現(xiàn)象。實際上要想探明這一問題,就必須將二者與政策周期結(jié)合研究。未完待續(xù)) 課題成果情況介紹 "我國經(jīng)濟(jì)周期、政策周期與股市周期互動關(guān)系研究"是由中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所申請的國家自然科學(xué)基金工程,課題主持人是中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長賀強(qiáng)教授,課題組員有靈、桓等同志。 從2001年開場,課題組在以往研究的根底上,對三個周期互動關(guān)系問題展開了全面、深入、系統(tǒng)的研究,并且在定性分析的根底上,通過建立數(shù)學(xué)模型,對有關(guān)問題進(jìn)展量化研究,在研究問

20、題的思路、方法、手段以及結(jié)論、觀點(diǎn)等方面均有大量的創(chuàng)新。研究的成果對于了解經(jīng)濟(jì)周期、政策周期和股市周期的運(yùn)動規(guī)律,指導(dǎo)實踐,一定會具有較大的價值。 本課題擬通過對三周期互動關(guān)系的分析和研究,實現(xiàn)以下目標(biāo): 1、合理預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)走勢； 2、合理預(yù)測未來政策走勢； 3、合理預(yù)測中長期股市趨勢； 4、為宏觀調(diào)控者制定政策提供依據(jù)。經(jīng)濟(jì)周期對股市周期在的和根本性的決定作用是通過政策周期對股市外在的和直接的決定作用表現(xiàn)出來的股市周期的運(yùn)行不可能背離政策周期過遠(yuǎn),背離太遠(yuǎn),必然要合理復(fù)歸。這正是股市在大牛市中可以暴跌,在大熊市中可以暴漲的原因所在當(dāng)前股市雖然出現(xiàn)了較大幅度的下跌,但是這并不能說明股市由此走

21、熊,因為:第一、目前宏觀政策未變,仍是積極的財政政策；第二、目前經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行已進(jìn)入復(fù)期,第二輪經(jīng)濟(jì)周期上升階段有可能出現(xiàn)股市對政策的滯后反映,一般是因為政策出臺時并未被廣闊投資者很快理解,或是因為政策轉(zhuǎn)換過快,機(jī)構(gòu)還未能進(jìn)完貨或出完貨,因此繼續(xù)壓低股市或拉高股市,使股市反映滯后股市周期將呈現(xiàn)與以往不同的特點(diǎn),即股市上漲持續(xù)的時間將延長,上漲速度和幅度有限,而股市周期反映經(jīng)濟(jì)周期的夸性將大為降低 三、政策周期與股市周期互動關(guān)系的研究 (一)政策周期與股市周期互動關(guān)系的理論研究 一般來講,政策周期決定股市周期,股市周期對政策周期具有反作用。但就滬深股市而言,政策周期與股市周期的互動關(guān)系具有較強(qiáng)的中

22、國特色。 如何理解政策周期對股市周期的決定作用 經(jīng)濟(jì)周期與政策周期之間的關(guān)系比擬易于理解,經(jīng)濟(jì)周期是客觀的,政策周期是主觀的,客觀的經(jīng)濟(jì)周期決定主觀的政策周期。相對來說,股市周期與政策周期之間的關(guān)系就比擬復(fù)雜,股市周期雖然也是客觀的,但是在與政策周期的關(guān)系之中,卻不是簡單的客觀決定主觀的關(guān)系。 外表上看,政策周期與股市周期的關(guān)系是主觀決定客觀,但這并不違反唯物主義辯證法,反而充分證明了唯物主義辯證法。因為,經(jīng)濟(jì)周期對股市周期的決定作用是在的、長久的和根本性的,同時,經(jīng)濟(jì)周期對政策周期也起著根本的決定作用。重要的是,經(jīng)濟(jì)周期的客觀往往是通過政策周期的主觀來決定股市周期這一客觀的。換句話說,經(jīng)濟(jì)周

23、期對股市周期在的和根本性的決定作用是通過政策周期對股市外在的和直接的決定作用表現(xiàn)出來的。 從根本上講,股市周期是由經(jīng)濟(jì)周期決定的,但是,政策周期對股市周期起著直接的、外在的決定作用。 政策周期對股市周期的決定作用既是直接的,又是復(fù)雜的。政策周期對股市周期的決定作用可以分為:宏觀政策的決定作用；股市政策的決定作用。在政策體系中,無論是根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行狀況制定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,還是直接針對股票市場制定的股市政策,它們一旦形成,就會對股市產(chǎn)生重大的決定性影響,而且這種決定性影響是快速而直接的。 可以講,宏觀政策比擬穩(wěn)定,政策方向一旦確定,在較長時間里不會改變。而股市政策較為波動,政策方向經(jīng)常變化。宏觀

24、政策決定股市中長期走勢。股市政策決定股市中短期走勢。 宏觀政策與股市政策對股市的決定作用有時是同向的,有時是反向的。要想了解政策對股市決定作用的這一復(fù)雜性,就必須首先了解宏觀政策與股市政策的辨證關(guān)系。 從總體上講,宏觀政策決定股市政策,股市政策要順應(yīng)宏觀政策,為宏觀政策效勞。但是,并不排除在一定階段、一定情況下,股市政策可能背離宏觀政策。例如,宏觀政策從緊,股市政策可能放松；宏觀政策放松,股市政策可能從緊。這種背離現(xiàn)象大多是因股市表現(xiàn)宏觀政策過于夸造成的。在宏觀政策放松時,股市過熱,股市政策就有可能由松向緊變化；在宏觀政策從緊時,股市低迷,股市政策就有可能由緊向松變化。 從長期講,股市政策不可

25、能永遠(yuǎn)背離宏觀政策,股市政策最終還是要順應(yīng)宏觀政策的。 我們可以通過政策體系中兩個層面的政策對股票市場的具體影響來考察政策周期對股市周期的決定作用。 第一、宏觀政策對股市起決定作用的具體表現(xiàn):宏觀政策包括貨幣政策和財政政策,這兩方面的政策均對股市具有重大的決定作用。 首先,從貨幣政策上看,在我國,銀行利率、中央銀行公開市場業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具的變動,均對股票市場具有直接的、決定性的影響。 其次,從財政政策上看,在政策周期決定股市周期的關(guān)系中,財政政策也起著重要的作用。當(dāng)政府采取放松的財政政策,增加根底設(shè)施的建立方面的財政支出,對基建投資品市場起到迅速的刺激作用。 第二、股市政策對股

26、市決定作用的表現(xiàn): 股市政策作為政策體系中低層次的政策,在政策周期決定股市周期的關(guān)系中起著直接的調(diào)節(jié)作用。一定時期的股市政策反映了經(jīng)濟(jì)開展以及經(jīng)濟(jì)開展對股票市場的客觀要求,假設(shè)*一時期經(jīng)濟(jì)開展要求大力開展股票市場與之相配合,管理層會相應(yīng)地出臺有利于股市快速、安康開展的股市政策,為股市周期的長期升勢提供了可靠的政策背景。此外,針對具體行情制定的股市政策大多是為了使股市保持一種較為平穩(wěn)的運(yùn)行基調(diào),在股市過于低迷或火爆的情況下推出的,因此客觀上也對股市周期運(yùn)行起到了直接的調(diào)節(jié)作用。同時,這也從另一方面告訴我們應(yīng)如何理解股市周期對政策周期的反作用。當(dāng)然,股市周期在一定條件下可以影響股市的政策,但無法決

27、定整個政策體系及政策體系運(yùn)行的政策周期。 (二)我國政策周期與股市周期互動關(guān)系的實證研究 1、我國政策周期與股市周期關(guān)系的總體特征 我們將計算的政策周期曲線與股市年均線圖重合,得到政策周期與股市周期互動關(guān)系圖。 自1991年到現(xiàn)在,政策周期已經(jīng)運(yùn)行了一個半周期,股市周期也運(yùn)行了一個半周期,這兩個周期的運(yùn)行幾乎完全同步。這種情況說明我國股市與政策的關(guān)系十分密切,政策周期的運(yùn)行直接決定了股市周期的運(yùn)行。 2、股市周期反映政策周期的特點(diǎn) 我國的股市周期在反映政策周期變化時,具有幾個明顯的特點(diǎn): (1)、夸性 首先,我國股市周期常常以股指的大幅漲跌對政策周期的運(yùn)行作出夸的反映,例如政策周期由緊趨松階段

28、,政策力度放松了10%,股市有可能暴漲100%；政策周期由松趨緊階段,政策力度收緊10%,股市有可能暴跌50%。這種夸性實際上就是股市周期對政策周期產(chǎn)生的背離現(xiàn)象。這種夸性可以表現(xiàn)為股市暴漲時的正背離和股市暴跌時的負(fù)背離。對政策力度這種夸反映與股市中的從眾心理有很大的關(guān)系,當(dāng)投資者對一項政策轉(zhuǎn)變的預(yù)期趨于一致時,常常會在股市中形成強(qiáng)烈的"政策預(yù)期共振",導(dǎo)致股指的大幅波動。 其次,這種夸反映還與我國資本市場中的巨額游資有密切的關(guān)系。在我國,由于存在著財政、金融、稅收、分配、投資、流通、外匯體制的資金滲漏,形成了一筆巨額游資。這筆巨額游資在不斷地尋找政策空檔進(jìn)出股市,當(dāng)政策有

29、所松動,巨額游資,包括一大批違規(guī)的銀行資金就趁機(jī)涌入股市,推動股指迅速上漲,使股市周期出現(xiàn)暴漲行情；當(dāng)政策一從緊,巨額游資就裹挾著高額利潤大量撤離股市,使股市中的資金迅速減少,股指出現(xiàn)暴跌。 再次,這種夸性反映的最主要原因在于,我國股市是一個過度投機(jī)的市場,莊家經(jīng)常利用利好政策將股指拉高,獲取暴利；也經(jīng)常利用利空政策打壓股市,低本錢建倉,由此導(dǎo)致了股市的暴漲暴跌。但是股市對利好政策的夸過頭了,就要大幅下跌。而股市對利空政策夸過頭了,就要大幅反彈,因為股市周期的運(yùn)行中不可能背離政策周期過遠(yuǎn),背離太遠(yuǎn),必然要合理復(fù)歸。這正是股市在大牛市中可以暴跌,在大熊市中可以暴漲的原因所在。 (2)、超前性 通

30、過實證研究可以看出,我國股市周期在反映政策周期時,經(jīng)常帶有超前性。即在政策周期將發(fā)生轉(zhuǎn)變還未發(fā)生轉(zhuǎn)變時,或重大政策將出臺還未出臺時,股市周期已提前作出了反映。這種超前反映的原因有二:一是投資者超前的心理預(yù)期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整到位,預(yù)期政策周期要發(fā)生變化時,股市有可能率先作出了反映；二是信息披露存在問題,當(dāng)管理層決定推出重大政策時,消息提前泄露出來,使股市提前作出了反映。 例如,1993年5月,進(jìn)入九十年代以來第一次上調(diào)利率,政策周期進(jìn)入緊縮期,而股市周期于當(dāng)年2月提前作出反映,開場了漫漫熊市旅程。股市周期超前于政策周期產(chǎn)生重大變化的時間大約為3-4個月左右。1996年5月1日公布利率大幅下調(diào),標(biāo)

31、志著政策周期在年初宏觀方針趨松的根底上開場進(jìn)入實質(zhì)性的放松期,而股市中有關(guān)降息的消息提前傳遞,于1996年1月下旬就開場啟動牛市行情,至降息消息正式公布之時,滬深股市已經(jīng)連續(xù)攀升了17個交易周,比當(dāng)年年初底部位置分別上漲了44%和65%。股市周期的變化超前于政策周期的變化也是3-4個月。 (3)、滯后性 即當(dāng)政策周期出現(xiàn)轉(zhuǎn)變或一項重大政策出臺后,股市不馬上作出反映,甚至在短期作出相反的反映,等到過了一段時間后才作出相應(yīng)的反映。 股市產(chǎn)生對政策的滯后反映,一般是因為政策出臺時并未被廣闊投資者很快理解,有的則是因為政策轉(zhuǎn)換過快,機(jī)構(gòu)還未能進(jìn)完貨或出完貨,因此繼續(xù)壓低股市或拉高股市,使股市反映滯后。

32、例如1996年12月中旬與1997年5月上旬,雖然股市利空政策不斷,但是因機(jī)構(gòu)未出完貨,因此越出利空政策,股指越往上漲；而1994年年底和1997年9月底,因股市低迷,下調(diào)過深,管理層不斷推出利好政策,三家證券主流媒體也不斷發(fā)表文章鼓勵投資者恢復(fù)投資信心,但是股市仍然難以托起,主要原因在于主力沒有在低位吸足貨,要繼續(xù)壓價進(jìn)貨。 還有一個重要的因素是由于管理層在信息披露過程中,工作做得好,重大的政策消息在公布前并未泄露到股市中,一旦突然公布政策消息,投資者才作出相應(yīng)反映。例如,1994年7月底,管理層突然公布"三大"救市政策、1995年5月,管理層突然決定關(guān)閉國債期貨市場等等

33、。這些政策消息在公布前沒有被泄露,因此機(jī)構(gòu)無法提前炒作,只是在突然公布之后才作出反響。 從我國股市得到情況來看,政策周期發(fā)生重大轉(zhuǎn)變時,股市周期的反映大多是超前的,而股市對政策的滯后反映則大多表現(xiàn)在對具體股市政策的反映上。正是因為股市周期對政策周期的反映存在以上的特點(diǎn),使得兩者的關(guān)系在實際運(yùn)行中變得復(fù)雜而不易把握。因此,需要投資者在進(jìn)展投資決策時,多關(guān)注國家政策的變化情況,并結(jié)合當(dāng)時的形勢,分析股市可能作出的反響,以及這種反響可能帶來的股市具體政策的變化,從而對介入市場的時機(jī)和介入深度起到指導(dǎo)作用。 四、三個周期互動關(guān)系研究 我國股市始建于1990年年底,只有在此之后,才有了經(jīng)濟(jì)周期、政策周期

34、與股市周期三個周期的互動關(guān)系。因此,在本章中,我們將結(jié)合三個周期在1990年年底以來的運(yùn)行情況,對三者之間的作用關(guān)系進(jìn)展綜合研究。 我們將三個周期在1990年年底以來的運(yùn)行情況,綜合在一起,得到三周期運(yùn)行情況綜合圖作為分析的參考系。(見圖-2)。 從1991年至1996年上半年,三個周期的運(yùn)行方向和運(yùn)行時間根本一致,呈現(xiàn)出很強(qiáng)的同步性。其間,從1991年至1993年上半年,是三個周期運(yùn)行的上升階段,1993年下半年至1996年的上半年是三個周期運(yùn)行的下降階段。從1996年下半年起,政策周期與股市周期完畢了第一輪周期,開場運(yùn)行第二輪周期的上升階段。但是經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)運(yùn)行第一個周期的增速下降階段。從

35、1996年至2001年,股市由512點(diǎn)一路曾上升到2245點(diǎn)；宏觀政策由適度偏緊到穩(wěn)定的貨幣政策和積極的財政政策；而經(jīng)濟(jì)增速卻連續(xù)下降至1999年的7.1%,直到2000年才出現(xiàn)拐點(diǎn),到達(dá)8%,而2001又下降至7.3%。 從三個周期互動關(guān)系圖中可以明顯地看到,政策周期、股市周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)很大的背離。從這種背離現(xiàn)象中可以看出,1996年以來的中國股市大牛市行情是政策周期由緊趨松支撐的,而不是經(jīng)濟(jì)周期上升推動的。 有人認(rèn)為,政策周期、股市周期與經(jīng)濟(jì)周期的背離,說明經(jīng)濟(jì)周期并不能決定政策周期與股市周期。但實際上,恰恰是經(jīng)濟(jì)增速下降的情況決定了政策必須放松,而政策的放松決定了股市的高漲。 需要注

36、意的是,如果政策周期、股市周期與經(jīng)濟(jì)周期背離的時間太長,背離的空間過大,股市周期就有可能擺脫政策周期的支撐,向經(jīng)濟(jì)周期合理復(fù)歸。這種背離現(xiàn)象開展下去,也有可能不是依靠股市自然的力量,而是依靠股市利空政策,主動地將股市調(diào)節(jié)下去,以減少因股市背離經(jīng)濟(jì)周期過大造成的風(fēng)險。從2001年下半年開場,我國股市出現(xiàn)的連續(xù)性下跌,就是一種合理復(fù)歸的表現(xiàn)。但是,我們應(yīng)當(dāng)看到,我國股市的合理復(fù)歸,是在宏觀政策放松,經(jīng)濟(jì)完畢長期下滑,逐步復(fù)的條件下出現(xiàn)的,當(dāng)股市合理復(fù)歸到一定空間,就會止跌企穩(wěn)。因此股市的連續(xù)下跌,并不是熊市降臨。 下一步股市如何開展,將主要取決于經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的態(tài)勢。經(jīng)濟(jì)周期才是決定股市周期的根本力

37、量,如果經(jīng)濟(jì)周期能夠有效上升,我國股市就會得到真正的支撐,走出一輪真實的大牛市行情。 五、股市周期運(yùn)行情況判斷及預(yù)測 (一)如何判斷目前股市周期運(yùn)行的性質(zhì) 1、如何對待目前股市周期的運(yùn)行狀況" 我們認(rèn)為,當(dāng)前股市雖然出現(xiàn)了較大幅度的下跌,但是這并不能說明股市由此走熊,因為: 第一、目前宏觀政策未變,仍是積極的財政政策； 第二、目前經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行已進(jìn)入復(fù)期,停頓了連續(xù)的下滑,第二輪經(jīng)濟(jì)周期上升階段有可能出現(xiàn)。 因此大背景逐漸向好,宏觀政策與經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行不是導(dǎo)致股市下滑的原因。股市下滑的原因在于,在經(jīng)濟(jì)還沒有大幅度上升的條件下,政策的放松使股市炒得過高,促使股市政策發(fā)生了由松向緊的轉(zhuǎn)變。

38、股市中1999年下半年開場的放松的股市政策轉(zhuǎn)為從緊的股市政策。 由于宏觀政策未變,股市政策變化,從而引起股市變化。因此,本次股市下跌,可能是第二輪股市周期上升階段的一次較大的回調(diào),即牛市中的回調(diào)。 2、股市運(yùn)行的性質(zhì)是否發(fā)生了改變" 如果股市未來由牛轉(zhuǎn)熊,即本次股市回調(diào)演變?yōu)榈诙喒墒兄芷诘南陆惦A段,客觀上需要兩種條件變化: 一是宏觀政策由松趨緊,股市就會走幾年熊市。但是目前經(jīng)濟(jì)并未過熱,經(jīng)濟(jì)增長率"七上八下"低位橫盤(今年可能為7.5%),因此短期積極的財政政策不會改變。 二是經(jīng)濟(jì)重歸下滑的軌道,使股市背離經(jīng)濟(jì)過大,有可能導(dǎo)致股市大幅合理復(fù)歸,全面走熊。但199

39、9年GDP為7.1%后已出現(xiàn)拐點(diǎn),從物價、工業(yè)增加值等指標(biāo)看,需在逐步擴(kuò)大。2000年的8%和2001年的7.3%,以及2002年1季度的7.6%說明經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑階段已完畢,上升階段有可能出現(xiàn)。去年經(jīng)濟(jì)增長受到美國等國經(jīng)濟(jì)衰退的影響只是暫時的,如果全球經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn),我國出口會大幅度增加,從而促進(jìn)GDP的增長。從1996年至今,積極政策刺激經(jīng)濟(jì)已6年,時間夠長,不可能不見效。目前處在經(jīng)濟(jì)復(fù)階段,經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升的可能性大,大幅下滑的可能性小。因此,股市由牛轉(zhuǎn)熊的根本條件不具備,股市在未來的一段時間里仍然會在牛市中運(yùn)行。 (二)根據(jù)未來經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行狀況對股市周期的預(yù)測 1、經(jīng)濟(jì)周期再次"探底

40、"、政策周期進(jìn)一步放松情況下,對股市周期運(yùn)行的預(yù)測 如果經(jīng)濟(jì)周期在2000年出現(xiàn)的上升局面僅僅是一種周期低谷的反彈,尚不能形成穩(wěn)定的趨勢,在將來的*一時期又出現(xiàn)"探底"現(xiàn)象的話,則股市周期很可能由于經(jīng)濟(jì)增長的回落而出現(xiàn)深幅的調(diào)整行情。但是經(jīng)濟(jì)周期的下行決定政策周期將進(jìn)一步放松,股市會隨著政策的進(jìn)一步放松重新進(jìn)入上行通道。但這種上漲行情不會維持過久,很快就會在政策周期轉(zhuǎn)入緊縮期的作用下,提前進(jìn)入調(diào)整。2、經(jīng)濟(jì)周期在政策過度擴(kuò)的作用下,過早進(jìn)入過熱期的情況下,對股市周期運(yùn)行的預(yù)測 今后經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)上升,并迅速擴(kuò),將決定股市回調(diào)之后,還能出現(xiàn)一輪牛市行情。但由于經(jīng)濟(jì)過度擴(kuò)中容易出現(xiàn)"泡沫現(xiàn)象",股市受其影響,也存在出現(xiàn)新的過度暴漲行情的可能性。屆時股市周期將脫離經(jīng)濟(jì)周期,甚至是政策周期的運(yùn)行又一次盲目沖高,這種走勢很可能引發(fā)股市管理層出臺調(diào)節(jié)股市過熱行情的股市政策。而且,在經(jīng)濟(jì)過度擴(kuò)后,將出現(xiàn)高通脹的預(yù)期以及政策緊縮的預(yù)期,股市將率先下跌,進(jìn)入更長時間的調(diào)整階段。3、經(jīng)濟(jì)周期維持較長的平穩(wěn)擴(kuò)期的情況下,對股市周期運(yùn)行的預(yù)測 2000年經(jīng)濟(jì)上升趨勢形成的前提下,我國的股市周期將延續(xù)其1996年以來的牛市行情。而且由于有了經(jīng)濟(jì)周期真