中心答辯后修改稿

1、分類號(hào) 密級(jí) 編號(hào) UDC 題目：并購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 以蒙牛并購(gòu)雅士利為例姓名毋箏學(xué)號(hào)2012211231學(xué)院學(xué)位類別：學(xué)術(shù)專業(yè)同等學(xué)力 學(xué)科專業(yè)工商管理(MBA)指導(dǎo)教師武羿第二導(dǎo)師提交日期：2014 年 5 月 20 日并購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估以蒙牛并購(gòu)雅士利為例毋箏摘要隨著中國(guó)進(jìn)入到深化的階段，中國(guó)的企業(yè)也迎來(lái)了新一輪的并購(gòu)浪潮。2012 年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)披露規(guī)模 3077.9 億，比 2011 年增 37%，達(dá)近6 年最高值。中國(guó)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)而成為全球第二大的并購(gòu)市場(chǎng)。同時(shí)，我國(guó)乳制品行業(yè)處于快速發(fā)展階段，市場(chǎng)規(guī)模較大。在乳制品行業(yè)的各細(xì)分行業(yè)中，嬰幼兒奶粉的利潤(rùn)率遠(yuǎn)超其他行業(yè)。在經(jīng)

2、過(guò)三聚胺等一系列的后，加強(qiáng)了對(duì)乳制品行業(yè)的監(jiān)管調(diào)控，目前此行業(yè)已進(jìn)入調(diào)整階段。未來(lái)奶粉行業(yè)門檻會(huì)大大提高，將迎來(lái)整合重組期，行業(yè)集中度將會(huì)明顯提升。本文以蒙牛并購(gòu)雅士利為研究對(duì)象，以并購(gòu)?fù)顿Y理念為理論基礎(chǔ)，遵循價(jià)值投資的分析方法，將首先對(duì)并購(gòu)雙方的背景進(jìn)行闡述，分析參與并購(gòu)雙方的并購(gòu)動(dòng)因。而后結(jié)合對(duì)乳品行業(yè)的、乳業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的，對(duì)雅士利獨(dú)立經(jīng)營(yíng)情況下的未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行，采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）對(duì)雅士利的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并分析此次并購(gòu)中存在的風(fēng)險(xiǎn)。希望對(duì)國(guó)內(nèi)乳品行業(yè)的相關(guān)并購(gòu)重組的實(shí)踐產(chǎn)生一定的參考意義。關(guān)鍵字：蒙牛 雅士利 并購(gòu) 價(jià)值評(píng)估 企業(yè)自由現(xiàn)金流AbstractAs theeco

3、nomy into the stage of deepening reform,enterpriseshave also ushered in a new round of mergers and acquisitions wave. In 2012, China M & A market transaction size of $ 307.79 billion disclosure, increased 37 percent over the year of 2011, reaching the highest values of the past six years. China

4、has become second only to the United States as the world's second largest M & A market.Meanwhile, China's dairy industry is growing rapidly, the larger size of the market. Inall sub-sectors of the dairy industry in infant formurgins than any other industry.After a series of events such a

5、s melamine, the country 's dairy industry to strengthen the supervision of the regulation currently in this industry has entered an adjustment phase. The threshold of the future will greatly improve the milk industry, will usher in the integration and restructuring of industry concentration will

6、 be significantlyimproved.In this paper, I will take the case of Mengniu M Ashley as the research object, base on mergers and acquisitions investment philosophy and follow the theory of value investing. Firstly, I will elaborate the background of both acquisitions, and analysisboth motives which inv

7、olved in this mergers and acquisitions. Then I will judge on thedairy industry development trends with the state 's policy, and predihleys finacialstatement based on independent operation in the future. At the last, I will use the discounted free cash flow method (DCF) to assess the equity value

8、 of Ashley and analyze the risk exists in mergers and acquisitions. I hope this paper can offer the domestic dairy industry operating practices related to mergers and acquisitions acertain reference value.Key word: MengniuAshleyM&AValuationFCFF目錄第一章 緒論1第一節(jié)第二節(jié)第三節(jié)研究的背景和意義1研究的主要方法和內(nèi)容2的框架6第二章 并購(gòu)案例介紹

9、7第一節(jié) 并購(gòu)案例背景7第二節(jié) 并購(gòu)過(guò)程16第三章 雅士利的價(jià)值評(píng)估26第一節(jié) 奶粉行業(yè)分析26第二節(jié) 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法30第四章 結(jié)論54參考文獻(xiàn)55致謝56第一章 緒論第一節(jié) 研究的背景和意義并購(gòu)，一般是指兼并和收購(gòu)。兼并，又稱吸收合并，指兩家或者的企業(yè)，公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或者多家公司。收購(gòu)，指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得，或?qū)υ撈髽I(yè)的權(quán)。采取并購(gòu)最大的好處在于：1.擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，降低成本費(fèi)用；2.提高市場(chǎng)份額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位；3.取得充足廉價(jià)的生產(chǎn)原料和勞動(dòng)力，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；4.實(shí)施品牌經(jīng)

10、營(yíng)戰(zhàn)略，提高企業(yè)的知名度，以獲取超額利潤(rùn)；5.為實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的戰(zhàn)略，通過(guò)并購(gòu)取得先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，管理經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，專業(yè)等各類；6.通過(guò)收購(gòu)跨入新的行業(yè)，實(shí)施多元化戰(zhàn)略，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)并購(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。投中發(fā)布數(shù)據(jù)稱，2012 年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)披露規(guī)模 3077.9 億，比 2011 年增 37%，達(dá)近 6 年最高值。數(shù)據(jù)顯示，2007 年至今中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)宣布交易規(guī)模呈現(xiàn)平穩(wěn)上升趨勢(shì)，其中 2012 年增勢(shì)較為明顯規(guī)模由 2007 年 1034.7億增至 2012 年的 3077.9 億，累計(jì)增幅達(dá) 197%。中國(guó)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)而成為全球第二大的并購(gòu)市場(chǎng)。圖 1.

11、1 近六年中國(guó)并購(gòu)宣布金額1另外，2012 年國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)(PE)并購(gòu)案例達(dá) 140 起，相比 2011年的 75 家增加較明顯。雖然大多數(shù)機(jī)構(gòu)還是愿意通過(guò) IPO 的方式，但是由于2012 年有 837 家企業(yè)在排隊(duì)等待上市，國(guó)內(nèi) IPO不暢，所以很多機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向并購(gòu)，使得去年的并購(gòu)案例創(chuàng)出新高。這也國(guó)內(nèi)并購(gòu)案例在 2012 年達(dá)到峰值的另一個(gè)重要因素。這股并購(gòu)的趨勢(shì)發(fā)生在每一個(gè)行業(yè)中，乳品行業(yè)也不例外，而且發(fā)生的頻率和規(guī)模呈性增長(zhǎng)，并有其自身的特點(diǎn)。我國(guó)乳制品行業(yè)處于快速發(fā)展階段，市場(chǎng)規(guī)模較大。在乳制品行業(yè)的各細(xì)分行業(yè)中，嬰幼兒奶粉的利潤(rùn)率遠(yuǎn)超其他行業(yè)。同時(shí)，在經(jīng)過(guò)三聚胺等一系列的后，

12、加強(qiáng)了對(duì)乳制品行業(yè)的監(jiān)管調(diào)控，目前此行業(yè)已進(jìn)入調(diào)整階段。未來(lái)奶粉行業(yè)迎來(lái)整合重組期，進(jìn)入門檻也會(huì)大大提高，行業(yè)集中度將會(huì)明顯提升。本文根據(jù)以上背景，從對(duì)乳品行業(yè)的、乳業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的、及蒙牛的發(fā)展戰(zhàn)略等視角，以蒙牛并購(gòu)雅士利為例，對(duì)雅士利進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估， 希望為以后乳品行業(yè)的并購(gòu)提供參考。本文數(shù)據(jù)來(lái)源主要是中國(guó)奶為年鑒（2011、2012）、蒙牛和雅士利的公司財(cái)務(wù)報(bào)表（2010-2012）、上市公司公告等。第二節(jié) 研究的主要方法和內(nèi)容一、研究的主要方法和內(nèi)容本文采多種研究方法和理論，按照理論與實(shí)際相結(jié)合的原則，研究雅士利對(duì)蒙牛的投資價(jià)值。本文將首先對(duì)并購(gòu)雙方的背景進(jìn)行闡述，分析參與雙方的并購(gòu)動(dòng)因

13、。而后結(jié)合對(duì)乳品行業(yè)的、乳業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的，對(duì)雅士利經(jīng)營(yíng)情況下的未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行，采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（FCFF）對(duì)雅士利的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。希望對(duì)國(guó)內(nèi)乳品行業(yè)的相關(guān)并購(gòu)重組的實(shí)踐產(chǎn)生一定的參考意義。2二、研究的理論基礎(chǔ)(一)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）被廣泛認(rèn)為是理論上最嚴(yán)密的評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的方法，就是把企業(yè)未來(lái)特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。這種方法是基于任何的價(jià)值都等于相應(yīng)可能產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)值的學(xué)理論而產(chǎn)生的，并的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值且這種方法在折現(xiàn)過(guò)程中使用的貼現(xiàn)率應(yīng)該反映相應(yīng)預(yù)期的計(jì)算公式為：nP = t=1CFt(1 + r)t其中：P企業(yè)的價(jià)值；n企業(yè)的年限；CFt企業(yè)在 t 時(shí)

14、刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流；r預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率公式中有兩個(gè)基本變量：現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。現(xiàn)金流是在全面考慮影響企業(yè)未來(lái)獲利能力的各種因素、相對(duì)客觀地做出的合理值。折現(xiàn)率則是根據(jù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性及企業(yè)未來(lái)險(xiǎn)較大時(shí)，折現(xiàn)率較高，當(dāng)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的而估計(jì)出來(lái)的，當(dāng)企業(yè)未來(lái)的風(fēng)的風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，折現(xiàn)率則較低。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法注重目標(biāo)企業(yè)未來(lái)、長(zhǎng)期的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，能很好地體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)，是目前國(guó)際上通行的確定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基本標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)方法還充分考慮了目標(biāo)企業(yè)所處的具體而動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)趨勢(shì)，較準(zhǔn)確反映擬收購(gòu)股權(quán)或資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)狀況和能力。但也有一些缺陷：第一，折現(xiàn)率不能反映企業(yè)的靈活性所帶來(lái)的，這個(gè)缺陷決定了它不能適用于

15、企業(yè)的戰(zhàn)略領(lǐng)域；其次，自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法沒(méi)有考慮企業(yè)項(xiàng)目之間的相互依賴性，也沒(méi)有考慮到企業(yè)投資項(xiàng)目之間的時(shí)間依賴性；第三，使用這種方法，結(jié)果的正確性完全取決于所使用的假設(shè)條件的正確性，在應(yīng)用是切不可脫離實(shí)際。而且如果遇到企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金3流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法就他估值模型進(jìn)行校正。為力了。所以常輔之以其(二)市盈率法市盈率法是指以行業(yè)平均市盈率來(lái)估計(jì)企業(yè)價(jià)值。市盈率法假設(shè)，業(yè)中的其他企業(yè)可以作為被估價(jià)企業(yè)的“可比較企業(yè)”，平均市盈率所反映的企業(yè)績(jī)效是合理而正確的。市盈率法最適合連續(xù)，并且值接近于 1 的企業(yè)市盈率所反映的是公司按有關(guān)折現(xiàn)率計(jì)算的是 P/E。根據(jù)市盈率計(jì)算企業(yè)價(jià)值

16、的公式為：能力的現(xiàn)值，它的數(shù)學(xué)表達(dá)P企業(yè)價(jià)值 = 目標(biāo)企業(yè)的可保持E其中：P = 可比市盈率E驅(qū)動(dòng)市盈率的內(nèi)在因素是企業(yè)的潛力、股利支付和風(fēng)險(xiǎn)，在選擇可比市盈率時(shí)一般選擇該企業(yè)所屬行業(yè)的行業(yè)平均市盈率。使用市盈率法有以下幾個(gè)：第一，它將股價(jià)與起來(lái)，直接反映出投入和產(chǎn)出的關(guān)系；第二，市盈率計(jì)算簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)容易查找，同時(shí)也便于不同企業(yè)股票之間比較；最后，市盈率綜合性地包涵了風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)、股利支付的因素，運(yùn)用廣泛。但市盈率法的局限性是，如果是負(fù)值，市盈率就沒(méi)有意義；市盈率法沒(méi)辦法對(duì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)和股東權(quán)益進(jìn)行估計(jì)和；另外，市盈率受因素影響較大，不太客觀。(三)市凈率法市凈率法與市盈率法類似，假設(shè)股權(quán)價(jià)值是

17、凈資產(chǎn)的函數(shù)，以行業(yè)平均市盈率來(lái)估計(jì)企業(yè)價(jià)值，凈資產(chǎn)越大則股權(quán)價(jià)值越大。市凈率法比較適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。公式為：股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率*目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)4其中：市價(jià)市凈率 =凈資產(chǎn)市凈率與權(quán)益凈利率、股利支付率、增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，其中權(quán)益凈利率是關(guān)鍵因素。使用市凈率法的好處是：市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)；凈資產(chǎn)賬面價(jià)值容易取得，且容易理解；凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比較穩(wěn)定，不容易被人為；如果企業(yè)一貫采用一致的會(huì)計(jì)政策，市凈率的變化可以反映出企業(yè)價(jià)值的變化。同時(shí)，市凈率法相應(yīng)的局限性是：賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率將不可比

18、；輕資產(chǎn)類的服務(wù)性企業(yè)或高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，其市凈率無(wú)實(shí)際意義；凈資產(chǎn)為負(fù)值的企業(yè)，其市凈率也沒(méi)有意義。通常情況下，以現(xiàn)金流貼現(xiàn)法為代表的絕對(duì)估值法與以市盈率法和市凈率法為代表的相對(duì)估值法，在實(shí)務(wù)中應(yīng)用得都得廣泛。但考慮到每種方法有自身的利弊，在對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，需根據(jù)后用途來(lái)選擇合適的估值方法。絕對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于可以通過(guò)一系列比較系統(tǒng)的、完整的模型運(yùn)算來(lái)全面了解一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。如果模型的建立是正確的，模型的假設(shè)是準(zhǔn)確的，那么運(yùn)用這種方法可以得到一個(gè)非常精準(zhǔn)的結(jié)果；但其缺點(diǎn)在于計(jì)算結(jié)果過(guò)多地依賴于假設(shè)，這些假設(shè)條件多而復(fù)雜，并且這些假設(shè)往往不能得到足夠的信

19、息支撐。而相對(duì)價(jià)值法則相應(yīng)地簡(jiǎn)單、透明。選擇一個(gè)參照公司或所屬行業(yè)，選取其對(duì)應(yīng)的市盈率或市凈率來(lái)就可以計(jì)算出被評(píng)估公司的價(jià)值或價(jià)格；但使用這種方法的難點(diǎn)在于世界上沒(méi)有兩家完全相同的公司，或所屬的行業(yè)數(shù)據(jù)不能代表被評(píng)估公司的情況，這樣就使相對(duì)價(jià)值法的準(zhǔn)確度和度上大打折扣。在實(shí)踐領(lǐng)域，國(guó)外投行在進(jìn)行并購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)，即便在使用 DCF 時(shí)會(huì)有許多，并運(yùn)用多種假設(shè)，但這種估值方法仍然有其不可比擬的優(yōu)勢(shì)。并且由于絕估價(jià)值法能夠全面了解公司，能夠?yàn)榉治鍪褂玫脑絹?lái)越廣泛?；虿①?gòu)提供決策支持，所以在國(guó)內(nèi)也綜上所述，本文將采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)雅士利的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。5第三節(jié)的框架本文包括五章。第一章是緒論部分，主要

20、介紹了的選題背景和意義，相關(guān)的理論介紹，及本文的主要內(nèi)容和的框架。第二章是并購(gòu)案例的介紹，包括并購(gòu)的背景介紹，并購(gòu)雙方的并購(gòu)及對(duì)并購(gòu)過(guò)程的分析。，以第三章是探討現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。包括 DCF 模型的基本概念、基本原理及計(jì)算方法。本文首先通過(guò)對(duì)奶粉行業(yè)的分析及發(fā)展趨勢(shì)的， 別進(jìn)行了值、股權(quán)了雅士利未來(lái)六年的增長(zhǎng)趨勢(shì)，并對(duì)雅士利的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表分，最終了其自由現(xiàn)金流量。其后，又確定了債務(wù)成本、成本及 WACC，在此基礎(chǔ)上把雅士利的增長(zhǎng)狀況分為樂(lè)觀、正常、悲觀三種情景，最終得出雅士利企業(yè)價(jià)值的價(jià)格區(qū)間。第四章是結(jié)論部分。6第二章 并購(gòu)案例介紹第一節(jié) 并購(gòu)案例背景一、并購(gòu)方蒙

21、牛乳業(yè)（02319.HK）內(nèi)蒙牛乳業(yè)始建于 1999 年 8 月 18 日，是由牛根生和其他九位發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立的，總部設(shè)在內(nèi)和林格爾縣盛樂(lè)園區(qū)，于 2003年 4 月 23 日更名為內(nèi)蒙牛乳業(yè)（）。在蒙牛成立以前，牛根生曾任伊利的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)副總裁，而其他發(fā)起人中，也有四位是伊利的前任中高層管理。2002 年，蒙牛經(jīng)過(guò)了一系列的動(dòng)作，引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者摩根、鼎輝和英聯(lián)，融資額 2600 萬(wàn)，達(dá)成了蒙牛的第一輪融資，也是國(guó)內(nèi)乳業(yè)引來(lái)的最大一筆外來(lái)注資。當(dāng)時(shí)，蒙牛的控股股東金牛和銀牛的地為英屬維京群島，其股東為蒙牛的發(fā)起人、蒙牛的投資者、業(yè)務(wù)人和員工。三家投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的是開(kāi)曼群島公司的 B 類股票，

22、股東每持有一股可投一票，而全部管理層股東則持有A 類股票，股東每持有一股可投十票。所以雖然三家機(jī)構(gòu)投資者持有開(kāi)曼群島公司多數(shù)（以面值計(jì)）已股本，但管理層卻擁有 51%的股票權(quán)。同時(shí)，三家機(jī)構(gòu)投資者也與蒙牛簽訂了對(duì)賭協(xié)議，給管理層股東設(shè)定了業(yè)績(jī)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)業(yè)績(jī)目標(biāo)，便轉(zhuǎn)換其持有的 A 類股票成 B 類股票。在一年后，管理層達(dá)到了業(yè)績(jī)目標(biāo)，其持有的 A 類股票于 2003 年 9 月 19 日轉(zhuǎn)換成B 類股票。轉(zhuǎn)換后，管理層股東在開(kāi)曼群島公司已股本中所占的股權(quán)（以面值計(jì)）與其51%的投票權(quán)一致。7圖 2.1 蒙牛首輪融資后公司架構(gòu)2004 年 2 月 16 日，為籌備全球發(fā)售股票

23、，中國(guó)蒙牛乳業(yè)02319.HK，以下簡(jiǎn)稱“蒙牛乳業(yè)”）于開(kāi)曼群島成立，成為內(nèi)蒙牛乳業(yè)有限公司的控股股東，并于 2004 年 6 月 10 日在港交所掛牌，成為在海外上市的第一家國(guó)內(nèi)乳制品企業(yè)。2009 年 7 月 7 日，與厚樸投資共同組建一家新的公司（持股 70%），分別向蒙牛認(rèn)購(gòu) 1.738 億股新股，占已擴(kuò)大后股本 10.01%。凈額將達(dá)到 30.58 億元。以及向老股東金牛、銀牛及老牛收購(gòu) 1.738 億股舊股，每股作價(jià) 17.6 元，涉及金額約 30.58 億元。完成后，牛根生將不再持有蒙牛的股份。銀牛則剩余 5.78%的蒙牛，金牛剩余 2.11的。牛根生本人在蒙牛直接持股比例由 4

24、.4%攤薄為 3.96%。將與厚樸基金共同持有的新公司將持有蒙牛 20.03%權(quán)益，成為蒙牛最大股東。三年后，厚樸基金則在持股蒙牛三年之后。入駐蒙牛，借助遍及世界的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，推進(jìn)了蒙牛的“三化進(jìn)程”，即原料市場(chǎng)更趨、食品安全更趨和戰(zhàn)略配置更趨全球化。至今，蒙牛乳業(yè)在20 多個(gè)省、市、建立生產(chǎn)基地 30 多個(gè)，總資產(chǎn)超 200 億8元，年產(chǎn)能超 700 萬(wàn)噸，累計(jì)創(chuàng)造產(chǎn)值 1834 億元。2010 年 11 月 22 日，蒙牛以 4.692 億元收購(gòu)中國(guó)華北地區(qū)最大的酸奶生産企業(yè)君樂(lè)寶 51%股權(quán)，成為君樂(lè)寶的控股股東。2012 年 6 月 15 日，丹麥乳品企業(yè)愛(ài)氏晨曦（Arla Foods）

25、以 22 億元購(gòu)入蒙牛乳業(yè)約 5.9%的股權(quán)，成為蒙牛第二大戰(zhàn)略股東。2013 年 5 月 7 日，蒙牛將向私募基金 Advanced Dairy 及 Crystal Dairy，以每股 2.45 元的價(jià)錢，總代價(jià) 31.752 億港元現(xiàn)金，收購(gòu)兩者手上約 12.96 億股，占現(xiàn)代牧業(yè)約 26.92%，由于蒙牛已持有現(xiàn)代牧業(yè)約 1.07%的，故完成收購(gòu)后，蒙牛持股將增至約 27.99%，成為現(xiàn)代牧業(yè)單一最大股東。Advanced Dairy 為私募基金 KKR 的附屬公司，而 Crystal Dairy 由鼎暉投資所控股。2013 年 5 月 20 日蒙牛乳業(yè)最大股東與達(dá)能將分別擁有 51%和

26、49%的亙達(dá)公司轉(zhuǎn)讓蒙牛 8.3%繼續(xù)擁有蒙牛約 27.83（達(dá)能間接持有蒙牛 4.1%的股權(quán)）。完成后，權(quán)益，仍然是單一最大股東。另牛與達(dá)能簽訂框架協(xié)議，雙方將各自對(duì)自身在中國(guó)的低溫業(yè)務(wù)實(shí)施重組方案，合資項(xiàng)目在交割時(shí)將由蒙牛與達(dá)能分別持有 80%和 20%。合資項(xiàng)目安排視作蒙牛出售蒙牛低溫子公司 20%的權(quán)益，以及蒙牛收購(gòu)達(dá)能低溫子公司，有關(guān)合資計(jì)劃仍有待內(nèi)地相關(guān)部門審批項(xiàng)目將會(huì)包括 12 家合資公司及 1 家合資控股公司，蒙牛在注入低溫業(yè)務(wù)后，將會(huì)向達(dá)能股權(quán)，令達(dá)能持有每間合資公司兩成股權(quán)。而雙方簽訂的框架協(xié)議，涵蓋內(nèi)地、及。2013 年開(kāi)始蒙牛將實(shí)施新的五年，將負(fù)責(zé)任的價(jià)值觀全面融入到各

27、系統(tǒng)有蒙牛員工的日常工作當(dāng)中。未來(lái)蒙牛將更加全面地了解消費(fèi)者的多元化需求，全面提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的質(zhì)量體系建設(shè)，繼續(xù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)品類和品牌，實(shí)現(xiàn)更加的發(fā)展。與此同時(shí)，蒙牛與國(guó)際領(lǐng)先乳業(yè)的合作將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化和緊密，例如借助 Arla Foods 先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，提升蒙牛的生產(chǎn)和管理效率，實(shí)現(xiàn)更加科學(xué)系統(tǒng)的管理柜式；全面引入和 Arla Foods 兩大戰(zhàn)略合作伙伴的產(chǎn)業(yè)鏈管理9體系，蒙牛的牧場(chǎng)管理和質(zhì)量。為此，蒙牛重新設(shè)計(jì)了產(chǎn)業(yè)布局和供需匹配的戰(zhàn)略實(shí)施路徑圖，完善奶源匹配及奶源基礎(chǔ)建設(shè)，提高奶源管理效率。蒙牛將以“恢復(fù)品牌力，進(jìn)一步提升的目標(biāo)；同時(shí)蒙牛將加強(qiáng)市場(chǎng)滲透和精益化管理。力和優(yōu)化結(jié)構(gòu)”作為品

28、牌管理擴(kuò)張，進(jìn)一步提升銷售能力，實(shí)現(xiàn)二、被并購(gòu)方雅士利（01230.HK）雅士利國(guó)際由食品、乳業(yè)、營(yíng)養(yǎng)是專業(yè)從事食品的研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，、包裝印刷等幾部分組成。至今，在多地區(qū)設(shè)有工廠，有 5000 多名員工，旗下有 7 家公司，主要生產(chǎn)奶粉、麥片、豆奶、米粉等為主的四大系列，其生產(chǎn)的嬰幼兒配方奶粉各大系列廣受海內(nèi)外消費(fèi)者的青睞，是國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)中的領(lǐng)牌。雅士利旗下有兩大廣受認(rèn)同的品牌的，不同消費(fèi)群體，雅士利主要面向中等及中高等收入消費(fèi)群體，而施恩則面向高等收入消費(fèi)群體。據(jù) AC 尼爾森最新的一份2012 年全年中國(guó)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)報(bào)告顯示，2012 年，中國(guó)嬰幼兒奶粉的銷售額為

29、385.18 億元，其贊臣、多美滋、惠氏和雅培四大國(guó)外奶粉品牌的市場(chǎng)份額分別約為 12.3%、11.7%、11%和 7.7%，合計(jì)國(guó)嬰幼兒奶粉近一半的市場(chǎng)。雅士利的市場(chǎng)份額約為 6.7%。雅士利擁有覆蓋陸所有地區(qū)的強(qiáng)大而全面的銷售與分銷網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)1500 多家一級(jí)經(jīng)銷商及其直接或間接的超過(guò) 105,000 家零售點(diǎn)進(jìn)行銷售和推廣，取得了奶粉市場(chǎng)的高滲透率，包括超市、百貨公司、母嬰專賣店、已開(kāi)大型會(huì)員連鎖店及雜貨店。在 2012 年，雅士利又開(kāi)拓了母嬰拓 20000 家，提高了市場(chǎng)占有率。，奶粉2008 年 9 月 16 日，中國(guó)質(zhì)量檢驗(yàn)檢疫宣布，22 家國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)商的被發(fā)現(xiàn)有三聚胺

30、污染，雅士利的也包含右內(nèi)。隨后，雅士利回收了各批受污染的全部日前生產(chǎn)的嬰幼兒配方奶粉，并進(jìn)一步自愿性回收所有于 2008 年 9 月 14及成人及青少年奶粉，并停止生產(chǎn)與相關(guān)機(jī)胺構(gòu)合作，對(duì)及生產(chǎn)設(shè)施進(jìn)行規(guī)定的檢驗(yàn)及檢查。雅士利在 2008 年因三聚帶來(lái)的損失為787.1 百萬(wàn)元，主要包括回收的存貨減值及存貨報(bào)廢成本。目前，雅士利已通過(guò)了包括質(zhì)量管理體系（ISO9001）、食品安全管理體10系（ISO22000）、環(huán)境管理體系（ISO14001）、職業(yè)健康管理體系（OSHAS18001）、乳制品生產(chǎn)企業(yè)良好生產(chǎn)規(guī)范（GMP）、乳制品生產(chǎn)企業(yè)危害分析與關(guān)鍵點(diǎn)（HA）和誠(chéng)信管理體系（CMS）等七大體

31、系認(rèn)證。對(duì)生產(chǎn)中涉及到的各個(gè)環(huán)節(jié)，從原料到成品進(jìn)行了全方位的。自 2010 年 6 月底開(kāi)始，雅士利采用百分之百進(jìn)口奶源的原料奶粉生產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉。2013 年，雅士利投資 11 億元在新西蘭建立工廠，年產(chǎn)能預(yù)計(jì)為 5.2 萬(wàn)噸。作為雅士利國(guó)際旗下的全資子公司，新西蘭工廠屆時(shí)前后與海內(nèi)外多所高校開(kāi)展將成為的海外生產(chǎn)基地。此外，雅士利科研項(xiàng)目合作，研發(fā)市場(chǎng)主流趨勢(shì)的新，并取得性的成績(jī)，建立起一條完善的科研成果、開(kāi)發(fā)、檢測(cè)驗(yàn)證、生產(chǎn)銷售的鏈條。(一)雅士利的歷史進(jìn)程廣州雅士利創(chuàng)辦于 1998 年 3 月 9 日，地為潮州市，為幣 2008 萬(wàn)元，由雅士利食品、潮安雅信、汕頭金園及一組共 12 名

32、個(gè)人發(fā)起設(shè)立，當(dāng)中包括張氏六兄弟及其各自的配偶。張利坤、張利明、張利鈿及張利波及其各自的配偶為廣州雅士利的創(chuàng)辦股東。2005 年 12 月 29 日尼威國(guó)際向雅士利出資額外3800 萬(wàn)元，收購(gòu)了3 月 27 日， 萬(wàn)元。雅士利 35.6%的股權(quán)，雅士利于成為外商投資企業(yè)；2008 年雅士利為外商投資，為450 百2009 年 8 月 21 日，Carlyle Asia Partners III L.P.透過(guò)凱雷 （）以雅士利策略性投資者投資雅士利，支付64，970 萬(wàn)元取得了102,631,600 股，占總股本的 17.33%。汕頭張氏投資以24，990 萬(wàn)認(rèn)購(gòu)了 本增至（雅士利 39,473

33、,700 股新，占總股本的 6.67%。雅士利的資592.1 百萬(wàn)元，其中豪紳食品占 15.20%、瑞業(yè)占 11.84%、凱雷）占 17.33%、汕頭張氏投資占 6.67%、以及 11 名一致行動(dòng)人股東占48.96%。11圖 2.2 2009 年 8 月 21 日雅士利股權(quán)結(jié)構(gòu)2009 年 9 月 26 日，復(fù)星通過(guò)上海復(fù)星譜潤(rùn)股權(quán)和上海譜潤(rùn)以戰(zhàn)略略投與豪紳食品訂15，120 萬(wàn)元資者的入駐省雅士利。上海復(fù)星譜潤(rùn)股權(quán)、上海譜潤(rùn)立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，上海復(fù)星譜潤(rùn)股權(quán)和上海譜潤(rùn)股權(quán)分別以及10，080 萬(wàn)元，收購(gòu)豪紳食品持有的雅士利 3.6%及 2.4%的股權(quán)。這一轉(zhuǎn)讓完成后，雅士利由豪紳食品占 9.2

34、0%、瑞業(yè)占 11.84%、凱雷（香港）占 17.33%、汕頭張氏投資占 6.67%、上海復(fù)星譜潤(rùn)股權(quán)占 3.60%、上海譜潤(rùn)股權(quán)占 2.40%、以及一組共 11 名股東占 48.96%。圖 2.3 2009 年 9 月 26 日雅士利股權(quán)結(jié)構(gòu)12上海復(fù)星譜潤(rùn)上海譜潤(rùn)0.00%3.60%2.40%11名一致行動(dòng)人凱雷（香48.96%港）17.33%其他55.63%瑞業(yè)11.84%汕頭張氏投資豪紳食品6.67%9.20%凱雷（）11名一致行動(dòng)人17.33%48.96%其他瑞55.63%業(yè)11.84%豪紳食品15.20%汕頭張氏投資6.67%2010 年 6 月，張氏對(duì)雅士利的股權(quán)進(jìn)行重組，張利坤

35、、張利輝、張利明、張利鈿及張利波各自收購(gòu)其各自配偶持有的股權(quán)，而汕頭張氏投資亦向張氏張氏轉(zhuǎn)讓其持有的雅士利股權(quán)。重組完成后，雅士利股權(quán)的 55.63%由業(yè)持有，9.20%由豪持有，17.33%由凱雷（）持有，11.84%由瑞紳食品持有，3.60%由上海復(fù)星譜潤(rùn)股權(quán)持有，2.40%由上海譜潤(rùn)股權(quán)持有。圖 2.4 2010 年 6 月雅士利股權(quán)結(jié)構(gòu)2010 年 11 月 1 日，雅士利國(guó)際在所主板掛牌上市，標(biāo)志著雅士利向發(fā)展又邁上了一個(gè)新的臺(tái)階。在方面，雅士利專注嬰幼兒配方奶粉，2002 年推出施恩品牌嬰幼兒配方奶粉。2010 年 7 月，雅士利分別與新西蘭梅西大學(xué)和中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)開(kāi)展技術(shù)開(kāi)發(fā)科研項(xiàng)

36、目合作，研發(fā)性新。2010 年 8 月，雅士利又斥巨資成立了由來(lái)自美國(guó)、新西蘭、澳大利亞、中國(guó)及中國(guó)士利食品質(zhì)量安全委員會(huì)”， 建立了國(guó)內(nèi)的 6 位國(guó)際頂級(jí)組成的“雅業(yè)首個(gè)質(zhì)量監(jiān)督機(jī)構(gòu)，提升了雅士利品牌的競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)戰(zhàn)略升級(jí)。2011 年雅士利重整、拆分、組建成了奶粉事業(yè)部、沖調(diào)事業(yè)部、液態(tài)事業(yè)部13上海譜潤(rùn)2.40% 0.00%上海復(fù)星譜潤(rùn)0.00%3.60%凱雷（香張氏港）其他55.63%17.33%55.63%瑞業(yè)11.84%豪紳食品9.20%和營(yíng)養(yǎng)部提升。組織架構(gòu)，于 2012 年生產(chǎn)了較大的績(jī)效，各項(xiàng)管理指標(biāo)都有國(guó)較大(二)股本結(jié)構(gòu)雅士利于上市前進(jìn)行了股權(quán)重組，重組后形成了以張氏國(guó)際

37、為最終控股股東，雅士利國(guó)際為上市主體的公司架構(gòu)。圖 2.5 雅士利上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)142010 年 11 月 1 日，雅士利國(guó)際牌上市，上市后的公司架構(gòu)為：在所主板掛圖 2.6 雅士利上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)截止 2013 年 6 月 18 日，蒙牛在向雅士利發(fā)出要約收購(gòu)時(shí)，雅士利的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：15表 2.1 蒙牛發(fā)出要約收購(gòu)時(shí)雅士利的股權(quán)結(jié)構(gòu)第二節(jié) 并購(gòu)過(guò)程一、并購(gòu)(一)蒙牛的并購(gòu)2005 年，蒙牛奶制品營(yíng)業(yè)額第二大的公司，其中液態(tài)奶和冰激凌的產(chǎn)量居第一。2006 年至 2010 年一直保持奶制品營(yíng)業(yè)額第一大的公司，而在2011 年，伊利又趕超蒙牛成為行業(yè)第一，并且伊利也開(kāi)始其進(jìn)程，2013年 4 月，

38、蒙牛投資 11 億元在新西蘭新建工廠，擬建成年產(chǎn) 4.7 萬(wàn)噸的嬰兒配方奶粉的項(xiàng)目，2013 年 6 月與美國(guó)最大的牛奶公司 DFA 在戰(zhàn)略采購(gòu)、牧場(chǎng)服務(wù)等方面建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，同年 11 月又再次結(jié)盟意大利乳業(yè)巨頭斯嘉達(dá)，合作內(nèi)容則涉及奶源、生產(chǎn)及技術(shù)等方面。成為蒙牛的第一大股東后，一直專注于內(nèi)部的質(zhì)量管理模式、加強(qiáng)奶源建設(shè)、重新構(gòu)建“新蒙?！逼放评砟睢N售調(diào)整及信息化管理系統(tǒng)的升級(jí)等一系列“內(nèi)功”建設(shè)上，而在銷售業(yè)績(jī)的追求稍有放松。在蒙牛新的五年里，未來(lái)蒙牛將會(huì)更加全面地了解消費(fèi)者的多元化需求，全面提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的質(zhì)量體系建設(shè)，繼續(xù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，優(yōu)勢(shì)品類和品牌，實(shí)現(xiàn)更快的發(fā)展。而收購(gòu)雅士利

39、則可以幫其實(shí)現(xiàn)多方面的目標(biāo)。1. 擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)鏈自2009 年成為蒙牛的第一大股東之后把全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展戰(zhàn)略也應(yīng)用到蒙牛中來(lái)。近幾年來(lái)，蒙牛收購(gòu)的消息頻傳：2010 年 11 月 22 日，蒙牛投資 4.69 億收購(gòu)君樂(lè)寶乳業(yè) 51%的股權(quán)；2012 年 6 月 15 日，丹麥乳品企業(yè)愛(ài)氏16股東名稱直接持股數(shù)量(股)占已普通股比例張氏國(guó)際投資1,826,808,76051.33%CA Dairy Holdings853,631,24023.98%其他878,730,22224.69%合計(jì)3,559,170,222100.00%晨曦通過(guò)收購(gòu)私募股權(quán)基金所持，以 22 億港元入股蒙牛，持股約 5.9%

40、，成為蒙牛的第二大戰(zhàn)略股東；2013 年 5 月 8 日，蒙牛增加最大的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)的投資，增持后從原有的 1%增至 28%成為現(xiàn)代牧業(yè)最大股東；5 月 20日，蒙牛乳業(yè)發(fā)布消息稱，達(dá)能通過(guò)與的合資公司持有蒙牛乳業(yè) 4%的，成為蒙牛的戰(zhàn)略股東，與蒙牛進(jìn)行酸奶業(yè)務(wù)的整合，并計(jì)劃將來(lái)根據(jù)市場(chǎng)進(jìn)展增持蒙牛的。然而自入主蒙牛后，嚴(yán)抓質(zhì)量管控、上游奶源，努力提升蒙牛品牌，而暫緩對(duì)短期業(yè)績(jī)的追逐，令蒙牛業(yè)績(jī)落在了伊利后面。2011 年，蒙牛出現(xiàn)數(shù)年來(lái)的首次業(yè)績(jī)下降，營(yíng)業(yè)收入下滑 3.5%至 360 億元，而伊利的營(yíng)收卻上升 12%，達(dá)到 419 億，兩者的差額相當(dāng)于兩個(gè)三元。收購(gòu)雅士利可以實(shí)施蒙牛

41、獲取海外奶源的戰(zhàn)略，在蒙牛奶源的版圖上增加丹麥和新西蘭的奶源，將有助提升奶的來(lái)源組合，從而使雙方能夠充分利用另一方在消費(fèi)者提品創(chuàng)新、上游采購(gòu)、分銷及銷售開(kāi)發(fā)、質(zhì)量及方面的能力和，從而捕捉住中國(guó)兒童配方奶品市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。收購(gòu)雅士利后可以進(jìn)一步建立全面的類別，涵蓋特高端有機(jī)Arla 以至雅至奶粉，士利的中高端，補(bǔ)足蒙牛整體的乳制品價(jià)值鏈，使由液體奶應(yīng)有盡有，價(jià)格全面。2. 彌補(bǔ)奶粉業(yè)務(wù)的短板，優(yōu)化結(jié)構(gòu)中國(guó)奶粉業(yè)在過(guò)去幾年經(jīng)歷了高速的增長(zhǎng)，預(yù)期日后會(huì)有更大的增長(zhǎng)潛力。但蒙牛卻仍處于奶粉業(yè)務(wù)的初步發(fā)展階段。伴隨消費(fèi)水平提高，、新西蘭等市場(chǎng)限制奶粉出售，中國(guó)奶粉市場(chǎng)的整體前景可期。奶粉尤其是嬰幼兒奶粉

42、，是乳品行業(yè)利潤(rùn)最高、發(fā)展速度最快的之一，目前嬰幼兒奶粉整體的毛利率為 30%40%，液態(tài)奶自然不能放棄這個(gè)機(jī)會(huì)。毛利率約 20%。作為中國(guó)第二品企業(yè)的蒙牛蒙牛自成立以來(lái)，以液態(tài)奶為主，主要有液體奶（如 UHT 奶、乳飲料及酸奶）、冰淇淋及其他乳制品（如奶粉）。蒙牛乳業(yè)的 2012 年報(bào)顯示，截止2012 年 12 月蒙牛乳制品的年生產(chǎn)能力為 758 萬(wàn)噸。2012 年全年收入為 360.8 億元，凈利潤(rùn)為 12.58 億元，分別比上年同期的 373.88 億元和 15.89 億元分別下降17了 3.5%和 20.83%。其中液體奶實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 323.37 億元，達(dá)全年收入的 89.6%，而奶粉

43、業(yè)務(wù)歸屬于其他乳制品一項(xiàng)，收入為 5.719 億元，僅占蒙?？偸杖氲?1.6%。圖 2. 7 蒙牛 2012 年收入結(jié)構(gòu)而相對(duì)于與蒙牛同在第一梯隊(duì)的伊利來(lái)說(shuō)，伊利 2012 年的營(yíng)業(yè)收入為 419.9億元，凈利潤(rùn)為 17.36 億元，與蒙牛的銷售額差距是 59.1 億元。在諸如液態(tài)奶、冰激凌等領(lǐng)域雙方幾近持平，但在奶粉一塊伊利在去年收入 44.8 億元幣，占總收入的 10.68%，而蒙牛的收入僅有 5.72 億元。蒙牛收購(gòu)雅士利后，將大幅縮小與伊利在奶粉領(lǐng)域的差距。據(jù)工信部披露，目前國(guó)內(nèi)奶粉產(chǎn)量前 5 名的企業(yè)分別是：伊利 6.42 萬(wàn)噸，完達(dá)山 3.3 萬(wàn)噸，飛鶴 3.31 萬(wàn)噸，福建明一

44、2.9 萬(wàn)噸，雅士利 2.58 萬(wàn)噸。位居中國(guó)乳業(yè)第二的蒙牛，奶粉產(chǎn)量?jī)H有 4758 噸，排名第十。從市場(chǎng)份額看，蒙牛奶粉181.5%的市場(chǎng)占有率，也遠(yuǎn)不及手伊利的 11%。蒙牛收購(gòu)雅士利后，產(chǎn)量排名有望進(jìn)入前四，使蒙牛迅速進(jìn)入奶粉行業(yè)第一梯隊(duì)。而從銷售收入看，雅士利 2012 年奶粉收入為 31.3 億元，同比增長(zhǎng) 29%，在國(guó)內(nèi)奶粉市場(chǎng)僅落后于貝因美和伊利，后兩者 2012 年奶粉收入分別為 49.7 億元、44.8 億元。圖 2. 8 國(guó)產(chǎn)嬰幼兒乳粉產(chǎn)量前十企業(yè)收購(gòu)雅士利可以彌補(bǔ)蒙牛自身在奶粉業(yè)務(wù)上的短板，可以讓蒙牛成為奶粉業(yè)務(wù)的第一梯隊(duì)，尤其是幼兒配方奶粉市場(chǎng)。雅士利做奶粉業(yè)務(wù)已有 1

45、0 多年，奶粉銷售更是鋪到的各地。2012 年，雅士利奶粉的市場(chǎng)份額占到了 6.7%。蒙?？瓷狭搜攀坷u奶粉的能力。并購(gòu)后，蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)就可以獲得的市場(chǎng)份額，縮小與伊利奶粉業(yè)務(wù)之間的差距；蒙牛也可以充分借用雅士利的提升奶粉線的能力。按雅士利現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展趨勢(shì)，如果能有效地整合奶粉業(yè)務(wù)，就可以創(chuàng)造出協(xié)同效益及規(guī)模效益。并購(gòu)后，蒙牛奶粉業(yè)務(wù)的收入占比將上升，預(yù)計(jì)達(dá)到收入的 10%；稅后凈利潤(rùn)占比將達(dá)到 25%。蒙?，F(xiàn)有的奶粉業(yè)務(wù)也歐氏蒙牛與雅士利、施恩同雅士利奶粉業(yè)務(wù)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)。蒙牛的愛(ài)氏晨曦、的消費(fèi)群體、區(qū)域有所不同，市場(chǎng)有差異化，將來(lái)三個(gè)品牌的市場(chǎng)發(fā)展可以通過(guò)差異化來(lái)實(shí)現(xiàn)。193. 加快

46、銷售建設(shè)，擴(kuò)大市場(chǎng)范圍蒙牛的生產(chǎn)線基本上都在北方，而雅士利的主要生產(chǎn)線在南方。這樣蒙牛收購(gòu)雅士利后，可以擴(kuò)大蒙牛的市場(chǎng)范圍，提高在南方的知名度，將給蒙牛帶來(lái)業(yè)績(jī)上的提升。就地區(qū)覆蓋范圍而言，蒙?？扇胬闷湓谝痪€城市的既有市場(chǎng)佔(zhàn)有率，加上雅士利在二、三線城市的主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，可以將蒙牛的業(yè)務(wù)擴(kuò)展到二、三線城市，并將雅士利在二、三線城市的優(yōu)勢(shì)升級(jí)至一線城市，從而創(chuàng)造最大的價(jià)值。就銷售模式而言，蒙?？梢岳靡褦U(kuò)展的分銷網(wǎng)絡(luò)，獲得利益，例如電子商貿(mào)、以更強(qiáng)的議價(jià)力就主要客戶進(jìn)行磋商，及交叉銷售機(jī)會(huì)等。4. 節(jié)約時(shí)間與成本蒙牛的液體奶在市場(chǎng)上擁有舉足輕重的地位，奶粉業(yè)務(wù)發(fā)展較為落后，蒙牛很難以自有實(shí)力整體發(fā)

47、展奶粉業(yè)務(wù)。收購(gòu)雅士利后，蒙牛要以其強(qiáng)勢(shì)品牌及、廣泛及高質(zhì)的分銷網(wǎng)絡(luò)、高級(jí)管理專才以及綜合平臺(tái)進(jìn)軍奶粉市場(chǎng)，鞏固其市場(chǎng)地位。如果蒙牛選擇新建工廠和銷售，會(huì)花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間，估計(jì)在兩三年之內(nèi)有產(chǎn)出，也可能會(huì)錯(cuò)過(guò)好的時(shí)機(jī)。因此，蒙牛選擇并購(gòu)成熟企業(yè)，只需花費(fèi)較短的時(shí)間進(jìn)行兩個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)整合即可。另外，雅士利在內(nèi)地二、三線城市設(shè)有強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)，有助減少蒙牛開(kāi)發(fā)嬰兒奶粉市場(chǎng)的成本。5. 產(chǎn)業(yè)整合趨勢(shì)5 月 16 日，工信部了提高乳粉質(zhì)量水平，提振消費(fèi)信心行動(dòng)的方案，要求對(duì)嬰幼兒乳粉參照藥品管理，并鼓勵(lì)乳粉企業(yè)兼并重組。為兼并組合的企業(yè)優(yōu)先提供資金支持。欲在兩年內(nèi)培育形成 10 家年銷售收入超過(guò) 20

48、億的行業(yè)集中度提高到 70%以上。工信部的這一計(jì)劃，又把蒙牛往前推了一把。，將(二)雅士利的并購(gòu)1. 業(yè)績(jī)下滑尋求轉(zhuǎn)機(jī)在經(jīng)歷三聚胺和施恩奶粉被指“假洋鬼子”后，雅士利業(yè)績(jī)大幅下滑，20現(xiàn)只有 6.3%的市場(chǎng)份額，排在貝因美、伊利之后，居于中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)本土企業(yè)第 3 位。前一段時(shí)間新西蘭奶源出了不少問(wèn)題，而雅士利的主要奶源就是在新西蘭，使其巨大的市場(chǎng)。2011 年，其銷售陷入停滯，銷售收入僅增長(zhǎng) 0.1%，凈利潤(rùn)降低近 40%。雖然業(yè)績(jī)?cè)?2012 年有所好轉(zhuǎn)，營(yíng)收同比增長(zhǎng) 24%、達(dá)到 36.55 億元，凈利潤(rùn)也增長(zhǎng)了 53%，但比起它在 2008 年即已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值 38 億元的表現(xiàn)，

49、業(yè)績(jī)下滑已是不爭(zhēng)的事實(shí)。2. 財(cái)務(wù)投資人在 2009 年 9 月，雅士利與美國(guó)凱雷投資、上海復(fù)星結(jié)成戰(zhàn)略伙(01230.HK)伴。在兩大財(cái)團(tuán)的支持下，2010 年 11 月 1 日，雅士利國(guó)際在目的獲取投資所主板掛牌上市。眾所周知，私募股權(quán)投資基金是財(cái)務(wù)投資，美國(guó)凱雷投資和上海復(fù)星對(duì)于雅士利國(guó)際的投資已經(jīng)超過(guò)三年，現(xiàn)在引入者是的好時(shí)機(jī)。據(jù)說(shuō)，在蒙牛之前就曾與亨氏、美素等奶粉公司洽談過(guò)收購(gòu)事宜。3.產(chǎn)業(yè)的局限性公司創(chuàng)始人、雅士利董事會(huì)兼總裁張利鈿所的大股東張氏國(guó)際家庭部分成員偏大，再上是企業(yè)，企業(yè)再進(jìn)一步發(fā)展有其局限性。作為中國(guó)最大食品國(guó)有企業(yè)的重要戰(zhàn)略平臺(tái)，以及蒙牛在國(guó)內(nèi)乳業(yè)的領(lǐng)先地位，可以幫

50、助雅士利發(fā)展壯大。另外，雅士利外工作，但近年來(lái)和總裁張利鈿主要負(fù)責(zé)對(duì)外交流，多年來(lái)一直負(fù)責(zé)公司的對(duì)另外幾兄弟關(guān)系不睦，雖然此次出售雅士利意愿不強(qiáng)，但抵不過(guò)另外幾兄弟的。并且?guī)仔值苤校瑥哪芰Φ雀鱾€(gè)方面來(lái)看，沒(méi)有合適的人。4.的限制2013 年 5 月 1 日發(fā)布的乳品檢驗(yàn)檢疫監(jiān)督管理辦法正式實(shí)施，包括嬰幼兒奶粉在內(nèi)的進(jìn)口乳品需通過(guò)更嚴(yán)格的檢疫，這對(duì)于以 100%進(jìn)口奶源回國(guó)模式的雅士利影響巨大。而國(guó)內(nèi) CPI 指數(shù)持續(xù)攀升，物價(jià)全面上漲，使得奶粉生產(chǎn)成本持續(xù)走高，同期原料奶的收購(gòu)價(jià)格也隨之上漲，迫使越21來(lái)越多的散戶奶牛養(yǎng)殖業(yè)，直接進(jìn)退兩難國(guó)內(nèi)原料奶粉價(jià)格的不斷推高，致使上游原料奶的供求失衡。5

51、 月 31 日，召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，提出“按照嚴(yán)格的藥品管理辦法監(jiān)管嬰幼兒奶粉質(zhì)量”；工信部在日又出臺(tái)提高乳粉質(zhì)量水平方案，開(kāi)展為個(gè)月的嬰幼兒奶粉專項(xiàng)檢查，工信部等 9 部門又下發(fā)了關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量的意見(jiàn)的規(guī)定。此輪政策調(diào)控重金扶內(nèi)奶粉奶源建設(shè)，亦對(duì)雅士利造成影響。二、蒙牛乳業(yè)要約收購(gòu)雅士利的步驟從蒙牛對(duì)雅士利的并購(gòu)之前的過(guò)程來(lái)看，這一談判過(guò)程應(yīng)該是比較順利的，最早的開(kāi)端應(yīng)該是由雅士利股東有心坊間有傳聞已有其他乳企業(yè)與雅士利股權(quán)開(kāi)始的。在蒙牛與雅士利談判之前，但因收購(gòu)價(jià)格沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，也就沒(méi)有后話。蒙牛在此之前沒(méi)有對(duì)進(jìn)行過(guò)雅士利股權(quán)投資，也沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，由此看來(lái)，蒙牛收購(gòu)雅士利的是其

52、實(shí)施最新戰(zhàn)略的一個(gè)結(jié)果。2013 年 5 月 5 日，雅士利發(fā)布宣告特別股息的公告，董事會(huì)決議建議就截至2012 年 12 月 31 日止年度向于 2013 年 6 月 17 日名列股東名冊(cè)的股東派付特別股息每股案已定。28.25 分，此決議并在 6 月 6 日的股東大會(huì)上通過(guò)。疑此時(shí)并購(gòu)方2013 年 6 月 13 日中午，雅士利國(guó)際（01230.HK）和蒙牛乳業(yè)（02319.HK）雙雙在港交所發(fā)布停牌公告，均自 13 日 13 時(shí)左右起臨時(shí)停牌，但均未公告停牌。停牌前，雅士利逆市上漲，13 日午盤停牌前上漲 4.1%，報(bào)收于 3.33 港元， 成交金額 4823 萬(wàn)港元；蒙牛乳業(yè) 13 日

53、停牌前下跌 2.72%，收盤價(jià) 26.85 港元，成交金額 6703 萬(wàn)港元。此時(shí)，各大但沒(méi)有得到雙方證實(shí)。和有關(guān)紛紛猜測(cè)蒙牛要收購(gòu)雅士利，2013 年 6 月 18 日，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）和雅士利國(guó)際（01230.HK）發(fā)出要約公告，公告指出，代表蒙牛乳業(yè)向雅士利國(guó)際提出自愿性全面要約。并指出，雅士利國(guó)際的兩個(gè)大股東張氏國(guó)際和 CADairy，于 2013 年 6 月 17日均簽署了不可撤銷承諾。據(jù)此，張氏國(guó)際以擁有的全部 1,826,808,760 股，22和 CADairy 以其擁有的全部 853,631,240 股，均接納要約。要約為股東提出了兩個(gè)選擇方案：一是，每股3.50 港元現(xiàn)金，以現(xiàn)金支付；二是，每股2.82 港元現(xiàn)金加 0.68