公司地址上海東方國(guó)際金融廣場(chǎng)

1、公司地址:上海東方國(guó)際金融廣場(chǎng)公司網(wǎng)址:東方證券研究所 金融衍生品分析師 孟卓群 2008年6月解開(kāi)轉(zhuǎn)債定價(jià)之謎目錄： 可轉(zhuǎn)債定價(jià)方法介紹 附加條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響 轉(zhuǎn)債上市首日能否用Black-Scholes公式定價(jià)？可轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)介可轉(zhuǎn)換債券是在傳統(tǒng)公司債券基礎(chǔ)上附以各種期權(quán)所形成的較為復(fù)雜的衍生產(chǎn)品?？赊D(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)及收益介于股票和債券之間。通常附在可轉(zhuǎn)債上的期權(quán)包括： 投資者所享有的看漲期權(quán)：也就是以特定價(jià)格將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票的權(quán)利。 投資者享有的回售權(quán)：如果股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)下滑，投資者可以以特定價(jià)格將轉(zhuǎn)債回售給公司。 上市公司享有的贖回權(quán)：如果股價(jià)漲幅超過(guò)一定的幅度，則上市公司可以行使贖回權(quán)，

2、從而提前終止轉(zhuǎn)債存續(xù)期，迫使投資者將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票。 上市公司享有的修正權(quán)：在我國(guó)的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，為了避免上市公司在其股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)下挫之后面臨轉(zhuǎn)債回售的壓力，賦予其向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的權(quán)利。市場(chǎng)上常用的定價(jià)方法可轉(zhuǎn)債作為路徑依賴(lài)的美式期權(quán)其定價(jià)方法較為復(fù)雜，傳統(tǒng)的B-S定價(jià)公式，二叉樹(shù)模型及Monte Carlo模擬都不能滿足轉(zhuǎn)債定價(jià)的需求。目前市場(chǎng)上采取的如下定價(jià)方法往往忽略了轉(zhuǎn)債的某些條款，以致定價(jià)結(jié)果出現(xiàn)較大的偏差。單純用B-S歐式期權(quán)定價(jià)模型來(lái)為轉(zhuǎn)債定價(jià)。此種定價(jià)方法顯然忽視了各種附加條款對(duì)于轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響。利用二叉樹(shù)模型對(duì)轉(zhuǎn)債定價(jià)。該模型考慮了到期贖回條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響，但未考慮具有路

3、徑依賴(lài)特征的其他條款。到底這些模型的定價(jià)偏差有多大呢？這些模型的定價(jià)結(jié)果呈現(xiàn)怎樣的特征？可轉(zhuǎn)債定價(jià)方法探索可轉(zhuǎn)換債券是一種含有路徑依賴(lài)美式期權(quán)的奇異期權(quán)，由于附加在轉(zhuǎn)債上的各種期權(quán)具有相互依賴(lài)的特征，因而對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)通常不能把這些附加期權(quán)分割開(kāi)來(lái)獨(dú)立定價(jià)，而需要把他們作為一個(gè)有機(jī)的整體來(lái)看待。二叉樹(shù)方法能夠有效的解決美式期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題，但是對(duì)于路徑依賴(lài)期權(quán)卻無(wú)能為力。Monte Carlo模擬方法通過(guò)生成多條股價(jià)路徑，對(duì)解決路徑依賴(lài)的期權(quán)定價(jià)有所幫助，但對(duì)美式期權(quán)的定價(jià)則顯得力不從心?？赊D(zhuǎn)債定價(jià)方法探索為了解決可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)問(wèn)題，需要對(duì)以上數(shù)值方法進(jìn)行改進(jìn)，在本文中我們采用 F.A.

4、Longstaff 和 E.S.Schwartzf 在2001年的著名論文Valuing American Options by Simulation: A Simple Least-Squares Approach中所提出的最小二乘Monte Carlo方法（LSM）來(lái)對(duì)可轉(zhuǎn)債定價(jià)，該方法能夠有效解決美式期權(quán)及路徑依賴(lài)的問(wèn)題。利用LSM方法為轉(zhuǎn)債定價(jià)可以把修正、回售及贖回條款的影響在定價(jià)的過(guò)程中予以充分的考慮，得到更為貼近市場(chǎng)狀況的轉(zhuǎn)債價(jià)格。探索定價(jià)方法的意義本文將給出利用最小二乘Monte Carlo方法（LSM）為轉(zhuǎn)債定價(jià)的步驟及結(jié)果，該方法可以對(duì)轉(zhuǎn)債的定價(jià)提供一個(gè)重要的參考。定價(jià)結(jié)果可

5、以利用到轉(zhuǎn)債上市定價(jià)中，為轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)提供建議。通過(guò)模擬股價(jià)的運(yùn)行過(guò)程可以得到轉(zhuǎn)債價(jià)格的變動(dòng)特征，有助于了解各附加條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響。挖掘轉(zhuǎn)債的套利機(jī)會(huì)：是否只有股指期貨和看跌期權(quán)才能成為抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的救命稻草？LSM方法簡(jiǎn)介L(zhǎng)SM方法最早是2001年F.A.Longstaff 和 E.S.Schwartzf 為了解決美式看跌期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題而提出的。由于該方法同時(shí)考慮到路徑依賴(lài)及美式期權(quán)的問(wèn)題，所以應(yīng)用范圍較廣，可以推廣到我們這里所關(guān)心的轉(zhuǎn)債定價(jià)問(wèn)題。解釋LSM模擬法最好的辦法即是通過(guò)數(shù)值例子。我們這里直接采用原文中的簡(jiǎn)單實(shí)例來(lái)闡述LSM方法的思想?？紤]一個(gè)不付股利股票的看跌期權(quán)。假設(shè)當(dāng)

6、前股價(jià)為1，看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)是1.1，行權(quán)時(shí)間可以在1，2，3任意一個(gè)時(shí)刻。3時(shí)刻是最后行權(quán)期。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是6%。模擬八條股價(jià)路徑，采取逆向推導(dǎo)的方法，計(jì)算每個(gè)時(shí)刻的現(xiàn)金流。LSM方法簡(jiǎn)介模擬八條股價(jià)路徑LSM方法簡(jiǎn)介3時(shí)刻執(zhí)行期權(quán)的現(xiàn)金流LSM方法簡(jiǎn)介如果2時(shí)刻期權(quán)是實(shí)值的，則投資者需要決定是立即執(zhí)行期權(quán)還是等待3時(shí)刻執(zhí)行，也就是需要判斷立即執(zhí)行和延后執(zhí)行的期望收益的大小。記X為2時(shí)刻期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)時(shí)相應(yīng)的股價(jià)。Y為3時(shí)刻執(zhí)行期權(quán)的收益的貼現(xiàn)值。LSM方法簡(jiǎn)介把Y對(duì)常數(shù)項(xiàng)、X及X2回歸（最小二乘回歸），得到回歸方程 EY|X=-1.070+2.983X-1.813 X2 由此得到在每個(gè)時(shí)點(diǎn)

7、未來(lái)執(zhí)行期權(quán)的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，再與立即執(zhí)行期權(quán)所得現(xiàn)金流做對(duì)比，得到下表：LSM方法簡(jiǎn)介進(jìn)而得到2時(shí)刻的現(xiàn)金流，如果2時(shí)刻執(zhí)行期權(quán)，則3時(shí)刻現(xiàn)金流為0。LSM方法簡(jiǎn)介在1時(shí)刻同樣進(jìn)行此步驟，需要注意的是此時(shí)所取Y為未來(lái)實(shí)際現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值LSM方法簡(jiǎn)介比較兩者即可得到2時(shí)刻的執(zhí)行策略，對(duì)1時(shí)刻重復(fù)同樣的操作，即可得到最終的現(xiàn)金流。把這些現(xiàn)金流貼現(xiàn)后平均，即可得到當(dāng)前時(shí)刻期權(quán)的價(jià)值利用LSM方法為轉(zhuǎn)債定價(jià)由于轉(zhuǎn)債在上市公司除權(quán)及除息的情況下會(huì)隨之調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)，因而我們考慮正股不付股利的情形。具體定價(jià)步驟如下：給定股價(jià)波動(dòng)率，模擬股票走勢(shì)。這里給出的波動(dòng)率根據(jù)用途的不同可以是用GARCH(1,1)模型

8、給出的長(zhǎng)期歷史波動(dòng)率，也可以是根據(jù)市場(chǎng)條件得到的隱含波動(dòng)率。實(shí)際操作過(guò)程中我們采用隱含波動(dòng)率。有了修正條款的保護(hù)，多數(shù)情況下回售是不會(huì)發(fā)生的。修正條款的實(shí)際執(zhí)行依賴(lài)于回售條款。在回售期內(nèi)，我們對(duì)于每條路徑檢驗(yàn)是否滿足回售條件，一旦滿足則調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)。利用LSM方法為轉(zhuǎn)債定價(jià)在前兩步得到的股價(jià)矩陣及轉(zhuǎn)股價(jià)矩陣的基礎(chǔ)上考察贖回條款是否滿足，一旦滿足則認(rèn)為公司執(zhí)行提前贖回，此時(shí)理性投資者應(yīng)當(dāng)選擇轉(zhuǎn)股而不是等待公司以提前贖回價(jià)贖回轉(zhuǎn)債，這將改變此時(shí)的現(xiàn)金流，使其等于轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值。在修正了轉(zhuǎn)股價(jià)及現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，利用LSM方法計(jì)算出任意時(shí)刻不執(zhí)行轉(zhuǎn)股的價(jià)值，然后與立即執(zhí)行的價(jià)值對(duì)比，得到執(zhí)行策略。把每條

9、路徑的執(zhí)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)后平均即可得到當(dāng)前時(shí)刻轉(zhuǎn)債的價(jià)格。修正細(xì)節(jié)的處理利用LSM方法為轉(zhuǎn)債定價(jià)的第二步中，我們判斷上市公司是否會(huì)修正轉(zhuǎn)股價(jià)主要是基于回售條款是否滿足。這對(duì)回售期與修正期一致的轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)問(wèn)題不大。但是對(duì)于回售期遠(yuǎn)比修正期短的轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，我們依然利用公司公布的修正期（轉(zhuǎn)股期內(nèi)）來(lái)計(jì)算。這樣計(jì)算的原因在于：盡管修正條款的主要目的是為了保證公司轉(zhuǎn)債不會(huì)面臨被回售的尷尬境地，但是對(duì)于回售期本身就很短的轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，回售壓力極小，這種情況下公司出于其他方面的考慮可能會(huì)提前修正轉(zhuǎn)股價(jià)。我們分析了之前上市的轉(zhuǎn)債，發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況與此接近。從另一個(gè)角度看，轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格與按照公司公布的修正期而得到的轉(zhuǎn)債價(jià)格更

10、接近，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)此也是較為認(rèn)同的。我們以山鷹轉(zhuǎn)債和首鋼轉(zhuǎn)債為例，來(lái)考察上市公司對(duì)于修正轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)機(jī)的選擇。歷史修正情況首鋼轉(zhuǎn)債（125959） 上市日：2003-12-31 存續(xù)期：5年 轉(zhuǎn)股期：4.5年 修正期：5年 回售期：1年 贖回期：3年首鋼轉(zhuǎn)債未進(jìn)入回售期即出現(xiàn)特別修正情況歷史修正情況山鷹轉(zhuǎn)債（100567） 上市日：2003-7-1 存續(xù)期：5年 轉(zhuǎn)股期：4.5年 修正期：5年 回售期：4.5年 贖回期：3年山鷹轉(zhuǎn)債面臨回售壓力開(kāi)始修正利用LSM方法為轉(zhuǎn)債定價(jià)定價(jià)模型中未考慮的因素：轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)于不同信用級(jí)別的轉(zhuǎn)債，我們?cè)诙▋r(jià)的過(guò)程中可以用帶有信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益率對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金收

11、益進(jìn)行貼現(xiàn)，但是信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)于轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響很小，模型建立初期，我們并未考慮這個(gè)因素。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響，可以參考陳盛業(yè)、 王義克在清華大學(xué)學(xué)報(bào)上所發(fā)表的奇異期權(quán)與中國(guó)可轉(zhuǎn)債定價(jià)。作者通過(guò)敏感性分析，得到信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這個(gè)參數(shù)的變化不會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債定價(jià)結(jié)果有顯著的影響。信用溢價(jià)敏感性低是因?yàn)樾庞靡鐑r(jià)是用來(lái)對(duì)現(xiàn)金部分的價(jià)值貼現(xiàn)，對(duì)轉(zhuǎn)股部分的價(jià)值不起作用，而可轉(zhuǎn)債最終實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股的概率相當(dāng)高，解開(kāi)轉(zhuǎn)債定價(jià)之謎目錄： 可轉(zhuǎn)債定價(jià)方法介紹 附加條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響 轉(zhuǎn)債上市首日能否用Black-Scholes公式定價(jià)？南山轉(zhuǎn)債條款以下我們均以南山轉(zhuǎn)債為例，討論各種附加條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響。發(fā)行方發(fā)行方

12、南山鋁業(yè)(600219)存續(xù)期限存續(xù)期限5年（2008/4/18-2013/4/17）修正期限修正期限5年轉(zhuǎn)股期限轉(zhuǎn)股期限4.5年（2008/10/18-2013/4/17）回售期限回售期限1年提前贖回期提前贖回期限限4.5年票面利率票面利率1.0%,1.5%, 1.9%, 2.3%,2.7%初始轉(zhuǎn)股價(jià)格初始轉(zhuǎn)股價(jià)格16.89元到期贖回價(jià)到期贖回價(jià)105元修正條款修正條款在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)公司股票任意連續(xù)15 個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格85的情況，公司董事會(huì)有權(quán)提議向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格并提交公司股東大會(huì)表決。修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于上述股東大會(huì)召開(kāi)日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)和前一交易

13、日的均價(jià),也不得低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值和股票面值?；厥蹢l款回售條款在公司可轉(zhuǎn)債到期日前一年內(nèi)，如果公司股票收盤(pán)價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債按面值的103%（含當(dāng)期利息）回售給公司。提前贖回提前贖回條款條款在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，公司股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%，本公司有權(quán)按照債券面值103%（含當(dāng)期計(jì)息年度利息）的贖回價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。南山轉(zhuǎn)債定價(jià)結(jié)果波動(dòng)率股價(jià)131415161718192020.00%101.26 102.57 105.11 106.87 110.41 113.73 118

14、.66 123.14 25.00%105.48 106.77 108.82 111.52 114.69 117.91 121.45 125.38 30.00%110.35 111.06 113.17 115.49 118.53 121.57 125.26 128.97 35.00%114.20 115.59 117.54 119.50 122.41 126.08 128.02 132.76 修正期為4.5年修正期為1年波動(dòng)率股價(jià)131415161718192020.00%96.49 99.67 103.16 105.62 109.80 113.31 118.22 122.79 25.00%10

15、0.16 102.96 106.09 109.86 113.03 116.76 120.90 124.82 30.00%103.57 106.24 110.33 112.32 115.70 119.05 123.35 127.72 35.00%107.24 109.53 112.40 115.14 119.30 122.19 126.64 130.31 附加條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響我們以南山轉(zhuǎn)債為例，分析轉(zhuǎn)債修正及贖回條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響。在下面的分析中，我們將用到以下價(jià)格：僅考慮到期贖回條款下的價(jià)格：該價(jià)格描述了在只考慮轉(zhuǎn)債到期贖回條款的情況下用LSM方法模擬的轉(zhuǎn)債價(jià)格。該價(jià)格與當(dāng)前市場(chǎng)上使用較

16、為普遍的B-S公式法以及考慮到期贖回條款下的二叉樹(shù)模型的定價(jià)結(jié)果類(lèi)似。附修正條款的價(jià)格：在考慮轉(zhuǎn)債到期贖回條款的基礎(chǔ)上，再附加修正條款及回售條款所得到的轉(zhuǎn)債價(jià)格。附贖回條款的價(jià)格：在考慮轉(zhuǎn)債到期贖回條款的基礎(chǔ)上，再附加提前贖回條款所得到的轉(zhuǎn)債價(jià)格。轉(zhuǎn)債價(jià)格：同時(shí)考慮到期贖回條款、修正條款、回售條款及提前贖回條款下的轉(zhuǎn)債價(jià)格。附加條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響修正及贖回條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響（南山轉(zhuǎn)債為例，波動(dòng)率取30%）修正提升 價(jià)值贖回降低 價(jià)值附加條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響上圖中，我們?nèi)∧仙戒X業(yè)波動(dòng)率為30%，由于一般情況下實(shí)際的修正期限依賴(lài)于回售條件，因而我們?nèi)⌒拚谙逓?年來(lái)計(jì)算。在所取路徑并不充分多的

17、情況下，由于Monte Carlo模擬的誤差，所得曲線呈現(xiàn)鋸齒狀，我們利用多項(xiàng)式函數(shù)來(lái)對(duì)結(jié)果進(jìn)行擬合。由圖我們可以看出：由于修正及贖回條款的存在，實(shí)際轉(zhuǎn)債價(jià)格與通常計(jì)算出來(lái)的結(jié)果有一定的差別。修正條款將提升轉(zhuǎn)債的價(jià)值，而贖回條款則降低轉(zhuǎn)債價(jià)值。這與理論上的解釋一致。股價(jià)越低，修正條款起的作用越大，股價(jià)越高，贖回條款起的作用越大。附加條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響實(shí)際轉(zhuǎn)債價(jià)格介于僅附修正或贖回條款的轉(zhuǎn)債價(jià)格之間9095100105110115120125130135140145150910111213141516171819202122多項(xiàng)式 (附修正條款的價(jià)格(修正期1年)多項(xiàng)式 (附贖回條款的價(jià)格)多

18、項(xiàng)式 (轉(zhuǎn)債價(jià)格)轉(zhuǎn)債價(jià)格介于僅附修正及贖回條款的價(jià)格之間附加條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響9095100105110115120125130135140145150910111213141516171819202122多項(xiàng)式 (僅考慮到期贖回條款下的價(jià)格)多項(xiàng)式 (附修正條款的價(jià)格(修正期1年)多項(xiàng)式 (附贖回條款的價(jià)格)多項(xiàng)式 (轉(zhuǎn)債價(jià)格)從這張圖中從這張圖中我們能夠得我們能夠得到什么？到什么？修正條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的提升不同修正期下的附修正條款轉(zhuǎn)債價(jià)值變化情況延長(zhǎng)修正期對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值提升明顯修正條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的提升延長(zhǎng)修正期對(duì)轉(zhuǎn)債整體價(jià)值的提升情況價(jià)價(jià)值值提提升升贖回條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的抑制作用不同贖回期下的

19、附贖回條款轉(zhuǎn)債價(jià)值變化情況贖回對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的抑制作用不如修正對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的提升作用顯著贖回條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的抑制作用延長(zhǎng)贖回期對(duì)轉(zhuǎn)債整體價(jià)值的抑制情況贖回對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的抑制作用不如修正對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的提升作用顯著解開(kāi)轉(zhuǎn)債定價(jià)之謎目錄： 可轉(zhuǎn)債定價(jià)方法介紹 附加條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響 轉(zhuǎn)債上市首日能否用Black-Scholes公式定價(jià)？轉(zhuǎn)債上市首日采用BS方法定價(jià)合適嗎？目前市場(chǎng)上對(duì)于轉(zhuǎn)債申購(gòu)及上市時(shí)的定價(jià)基本均是采用BS模型或者僅考慮到期贖回條款下的二叉樹(shù)模型。二者實(shí)際差別不大。那么是否可以用這兩種方法來(lái)定價(jià)呢？我們分別用LSM及BS方法計(jì)算了04年以來(lái)大部分轉(zhuǎn)債上市首日的隱含波動(dòng)率（見(jiàn)下頁(yè)圖）。通過(guò)對(duì)兩

20、者進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)兩種方法計(jì)算出來(lái)的結(jié)果偏差不大。這也說(shuō)明在多數(shù)情況下，上市初期是可以利用BS方法來(lái)近似定價(jià)的。那么對(duì)于部分轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，兩種方法定價(jià)存在差別的原因在哪呢？我們從上一部分各條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響中可見(jiàn)端倪。結(jié)論：如果正股價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)相差無(wú)幾，則可利用BS公式直接為轉(zhuǎn)債定價(jià)，但當(dāng)轉(zhuǎn)債處于價(jià)內(nèi)或價(jià)外的狀態(tài)時(shí)，則需要用更為精確的LSM模型來(lái)定價(jià)。轉(zhuǎn)債上市首日采用BS方法定價(jià)合適嗎？轉(zhuǎn)債上市首日LSM隱含波動(dòng)率及BS隱含波動(dòng)率對(duì)比0%20%40%60%80%100%120%南山轉(zhuǎn)債柳工轉(zhuǎn)債五洲轉(zhuǎn)債海馬轉(zhuǎn)債大荒轉(zhuǎn)債唐鋼轉(zhuǎn)債赤化轉(zhuǎn)債恒源轉(zhuǎn)債山鷹轉(zhuǎn)債中海轉(zhuǎn)債錫業(yè)轉(zhuǎn)債澄星轉(zhuǎn)債韶鋼轉(zhuǎn)債巨輪轉(zhuǎn)債上電轉(zhuǎn)債金鷹轉(zhuǎn)債天藥轉(zhuǎn)債招商轉(zhuǎn)債凱諾轉(zhuǎn)債華發(fā)轉(zhuǎn)債柳化轉(zhuǎn)債招行轉(zhuǎn)債?；D(zhuǎn)債金牛轉(zhuǎn)債創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債營(yíng)港轉(zhuǎn)債江淮轉(zhuǎn)債LSM隱含波動(dòng)率BS隱含波動(dòng)率二者偏差源于轉(zhuǎn)債處于價(jià)內(nèi)或價(jià)外狀態(tài)BS波動(dòng)率為0時(shí)偏差較大隱含波動(dòng)率隨指數(shù)變化情況轉(zhuǎn)債上市首日LSM隱含波動(dòng)率隨指數(shù)的變化-20%0%20%40%60%80%100%120%2004-1-162004-7-162005-1-162005-7-1