第五章利率理論

1、 令人不可小覷的利率功能：令人不可小覷的利率功能：362362年前，白人年前，白人移民用移民用2424美元的物品，從印第安人手中買(mǎi)下美元的物品，從印第安人手中買(mǎi)下了相當(dāng)于現(xiàn)在曼哈頓的那塊土地，現(xiàn)在這塊了相當(dāng)于現(xiàn)在曼哈頓的那塊土地，現(xiàn)在這塊地皮值地皮值281281億美元，與本金差額整整有億美元，與本金差額整整有1111億倍億倍之巨。如果把這之巨。如果把這2424美元存進(jìn)銀行，以年息美元存進(jìn)銀行，以年息8 8厘厘計(jì)算，今天的本息就是計(jì)算，今天的本息就是3030萬(wàn)億美元，可以買(mǎi)萬(wàn)億美元，可以買(mǎi)下下10671067個(gè)曼哈頓；個(gè)曼哈頓；6 6厘計(jì)算，現(xiàn)值為厘計(jì)算，現(xiàn)值為347347億美億美元，可以買(mǎi)下元

2、，可以買(mǎi)下1.231.23個(gè)曼哈頓。個(gè)曼哈頓。 摘自上海金融報(bào)93,2,8（1 1）把將來(lái)的收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值：）把將來(lái)的收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值：沒(méi)有沒(méi)有利率甚至無(wú)法進(jìn)行最基本的投資決策。利率甚至無(wú)法進(jìn)行最基本的投資決策。nniRiRiRV1112210ntnniRV101（2 2）證券現(xiàn)值的計(jì)算：）證券現(xiàn)值的計(jì)算：按照上述公式按照上述公式的原理，把證券最后的拋售價(jià)也貼成現(xiàn)的原理，把證券最后的拋售價(jià)也貼成現(xiàn)值。值。 nniFCiCiCPV111221二、古典利率理論二、古典利率理論（1 1）龐巴維克的時(shí)差論與迂回生產(chǎn)理論：）龐巴維克的時(shí)差論與迂回生產(chǎn)理論：從需從需求角度講，求角度講，“現(xiàn)在物品通常比未來(lái)物

3、品更有價(jià)現(xiàn)在物品通常比未來(lái)物品更有價(jià)值值”，此兩者的差額就是利息的來(lái)源。從供給，此兩者的差額就是利息的來(lái)源。從供給角度講，角度講， “ “迂回生產(chǎn)迂回生產(chǎn)”比直接生產(chǎn)時(shí)間長(zhǎng)，效比直接生產(chǎn)時(shí)間長(zhǎng)，效率高，兩者的差額也是利息的來(lái)源。率高，兩者的差額也是利息的來(lái)源。 龐巴維克的利率理論沒(méi)有深入到再生產(chǎn)的循龐巴維克的利率理論沒(méi)有深入到再生產(chǎn)的循環(huán)中去，也沒(méi)有討論對(duì)貨幣供求，消費(fèi)和投資環(huán)中去，也沒(méi)有討論對(duì)貨幣供求，消費(fèi)和投資的影響。但是，就的影響。但是，就18891889年以前比較簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)年以前比較簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的機(jī)制和方式而言，龐巴維克的研究與當(dāng)運(yùn)行的機(jī)制和方式而言，龐巴維克的研究與當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)

4、際還是比較適應(yīng)的。時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際還是比較適應(yīng)的。（2 2）馬歇爾的等待說(shuō)與資本收益說(shuō)：）馬歇爾的等待說(shuō)與資本收益說(shuō)：馬歇爾將馬歇爾將其經(jīng)濟(jì)學(xué)上的均衡價(jià)格論的方法運(yùn)用于利率理其經(jīng)濟(jì)學(xué)上的均衡價(jià)格論的方法運(yùn)用于利率理論，他認(rèn)為，利率為資本的供給和需求所決定。論，他認(rèn)為，利率為資本的供給和需求所決定。 資本的需求為資本的邊際生產(chǎn)力決定；資本資本的需求為資本的邊際生產(chǎn)力決定；資本的供給則為人們抑制現(xiàn)在的消費(fèi)、的供給則為人們抑制現(xiàn)在的消費(fèi)、“等待等待”未未來(lái)的報(bào)酬所決定來(lái)的報(bào)酬所決定, , 兩種力量的均衡決定利率水兩種力量的均衡決定利率水平。平。 利息是人們等待的報(bào)酬，利息是人們等待的報(bào)酬，“等待等待

5、”包含財(cái)富包含財(cái)富和資本的積累，資本的供給是利率的遞增函數(shù)。和資本的積累，資本的供給是利率的遞增函數(shù)。企業(yè)家為了利潤(rùn)最大化，其對(duì)資本的需求要實(shí)企業(yè)家為了利潤(rùn)最大化，其對(duì)資本的需求要實(shí)現(xiàn)資本的邊際收益與利率相等為止，資本的需現(xiàn)資本的邊際收益與利率相等為止，資本的需求因此是利率的遞減函數(shù)。求因此是利率的遞減函數(shù)。 S I S，I i i0 0 圖2-1：馬歇爾的利率決定理論 （3 3）魏克塞爾的自然利率學(xué)說(shuō)：）魏克塞爾的自然利率學(xué)說(shuō)：魏克塞爾認(rèn)魏克塞爾認(rèn)為資本供給和需求相等，儲(chǔ)蓄和投資相等時(shí)的為資本供給和需求相等，儲(chǔ)蓄和投資相等時(shí)的利率是自然利率。利率是自然利率。 “ “自然利率是對(duì)物價(jià)完全保持中

6、立，即既不自然利率是對(duì)物價(jià)完全保持中立，即既不使物價(jià)上漲，也不使物價(jià)下落的利率；它與不使物價(jià)上漲，也不使物價(jià)下落的利率；它與不用貨幣交易而以自然形態(tài)的實(shí)物資本進(jìn)行借貸用貨幣交易而以自然形態(tài)的實(shí)物資本進(jìn)行借貸時(shí)的均衡利率恰恰相等。時(shí)的均衡利率恰恰相等。”也就是說(shuō)，自然利也就是說(shuō)，自然利率相當(dāng)于資本（或投資）的預(yù)期收益率，即保率相當(dāng)于資本（或投資）的預(yù)期收益率，即保持適度投資規(guī)模的利率。持適度投資規(guī)模的利率。 若貨幣利率與自然利率一致，投資就既不會(huì)使物價(jià)上升，若貨幣利率與自然利率一致，投資就既不會(huì)使物價(jià)上升，也不會(huì)使物價(jià)下跌，貨幣就是中性的。也不會(huì)使物價(jià)下跌，貨幣就是中性的。 貨幣利率經(jīng)常與自然利

7、率背離，比如生產(chǎn)技術(shù)的改善，實(shí)貨幣利率經(jīng)常與自然利率背離，比如生產(chǎn)技術(shù)的改善，實(shí)物資本需求的增加等，使得自然利率上升，超過(guò)貨幣利率；物資本需求的增加等，使得自然利率上升，超過(guò)貨幣利率；反之，決定自然利率的因素不變，而資金需求的減少使得貨反之，決定自然利率的因素不變，而資金需求的減少使得貨幣利率低于自然利率，企業(yè)家就會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)，生產(chǎn)要素價(jià)格幣利率低于自然利率，企業(yè)家就會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)，生產(chǎn)要素價(jià)格上升。生產(chǎn)要素提供者的收入增加，拉動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格上漲，上升。生產(chǎn)要素提供者的收入增加，拉動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格上漲，進(jìn)一步帶動(dòng)生產(chǎn)消費(fèi)品的資本品需求增加，形成累積性經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步帶動(dòng)生產(chǎn)消費(fèi)品的資本品需求增加，形成累積性經(jīng)濟(jì)

8、擴(kuò)張。此過(guò)程一直到貸款需求增加，拉動(dòng)利率上升至與自然擴(kuò)張。此過(guò)程一直到貸款需求增加，拉動(dòng)利率上升至與自然利率相等為止。反之，在貨幣利率高于自然利率的情況下，利率相等為止。反之，在貨幣利率高于自然利率的情況下，投資品和消費(fèi)品的價(jià)格都下跌，這又形成累積性經(jīng)濟(jì)收縮，投資品和消費(fèi)品的價(jià)格都下跌，這又形成累積性經(jīng)濟(jì)收縮，直至貸款利率下降，貨幣利率與自然利率相等為止。直至貸款利率下降，貨幣利率與自然利率相等為止。 顯然，要保持經(jīng)濟(jì)均衡，就必須實(shí)現(xiàn)貨幣利率與自然利率顯然，要保持經(jīng)濟(jì)均衡，就必須實(shí)現(xiàn)貨幣利率與自然利率的一致。的一致。（4 4）費(fèi)雪的時(shí)間偏好與投資機(jī)會(huì)說(shuō)：）費(fèi)雪的時(shí)間偏好與投資機(jī)會(huì)說(shuō)：費(fèi)雪認(rèn)費(fèi)雪

9、認(rèn)為，利息產(chǎn)生于現(xiàn)在物品與將來(lái)物品交換的為，利息產(chǎn)生于現(xiàn)在物品與將來(lái)物品交換的貼水，也就是由社會(huì)公眾對(duì)現(xiàn)在物品的時(shí)間貼水，也就是由社會(huì)公眾對(duì)現(xiàn)在物品的時(shí)間偏好和投資機(jī)會(huì)共同決定。偏好和投資機(jī)會(huì)共同決定。 有人偏好現(xiàn)在的物品，所以要向別人告貸；有人偏好現(xiàn)在的物品，所以要向別人告貸；也有人偏好未來(lái)物品，愿意讓渡現(xiàn)在物品，也有人偏好未來(lái)物品，愿意讓渡現(xiàn)在物品，這就需要利息的補(bǔ)貼來(lái)平衡，因?yàn)楝F(xiàn)在物品這就需要利息的補(bǔ)貼來(lái)平衡，因?yàn)楝F(xiàn)在物品的未來(lái)收入高于將來(lái)的物品。同時(shí)，也有人的未來(lái)收入高于將來(lái)的物品。同時(shí)，也有人愿意支付利息，以較多的未來(lái)收入換取較少愿意支付利息，以較多的未來(lái)收入換取較少的現(xiàn)在收入的現(xiàn)在

10、收入?，F(xiàn)在物品與未來(lái)物品的交換要通過(guò)貨?，F(xiàn)在物品與未來(lái)物品的交換要通過(guò)貨幣市場(chǎng)的借貸和證券市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)來(lái)實(shí)現(xiàn)，幣市場(chǎng)的借貸和證券市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)來(lái)實(shí)現(xiàn)，公眾的時(shí)間偏好影響著利率的高低。公眾的時(shí)間偏好影響著利率的高低。 如果人們對(duì)現(xiàn)在物品的偏好較強(qiáng)，只如果人們對(duì)現(xiàn)在物品的偏好較強(qiáng)，只愿以較少的現(xiàn)在收入來(lái)?yè)Q取較多的未來(lái)愿以較少的現(xiàn)在收入來(lái)?yè)Q取較多的未來(lái)收入，這就需要較多的利息補(bǔ)償，才能收入，這就需要較多的利息補(bǔ)償，才能實(shí)現(xiàn)這樣的交易，利率水平相應(yīng)較高；實(shí)現(xiàn)這樣的交易，利率水平相應(yīng)較高；反之，人們對(duì)現(xiàn)在物品的偏好不如未來(lái)反之，人們對(duì)現(xiàn)在物品的偏好不如未來(lái)的物品，那么無(wú)需很高的利息回報(bào)，利的物品，那么無(wú)需很高

11、的利息回報(bào)，利率水平相應(yīng)較低。率水平相應(yīng)較低。 費(fèi)雪進(jìn)一步說(shuō)明，投資者按照不同的費(fèi)雪進(jìn)一步說(shuō)明，投資者按照不同的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)行收入流量最大、時(shí)間形投資機(jī)會(huì)，進(jìn)行收入流量最大、時(shí)間形態(tài)最好的投資安排，以實(shí)現(xiàn)收益最高的態(tài)最好的投資安排，以實(shí)現(xiàn)收益最高的投資。首先，利率低，企業(yè)家選擇生產(chǎn)投資。首先，利率低，企業(yè)家選擇生產(chǎn)周期較長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)；否則，就選擇生周期較長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)；否則，就選擇生產(chǎn)周期較短的投資機(jī)會(huì)；其次，只有利產(chǎn)周期較短的投資機(jī)會(huì)；其次，只有利潤(rùn)率大于利率，企業(yè)家才繼續(xù)投資。潤(rùn)率大于利率，企業(yè)家才繼續(xù)投資。 所以，資本的需求和投資的持續(xù)將進(jìn)所以，資本的需求和投資的持續(xù)將進(jìn)行到利潤(rùn)率與利率相

12、等為止，資本供給行到利潤(rùn)率與利率相等為止，資本供給與資本需求的相等，決定社會(huì)的利率水與資本需求的相等，決定社會(huì)的利率水平。平。 這就是說(shuō)，利率決定于社會(huì)公眾的時(shí)間偏好和企業(yè)家對(duì)投資機(jī)會(huì)選擇的一致。 費(fèi)雪最先開(kāi)展對(duì)實(shí)際利率和名義利率的研究，他認(rèn)為，物價(jià)變動(dòng)引起名義利率與實(shí)際利率背離，因?yàn)楣婎A(yù)期物價(jià)上漲，就要求提高利息，以彌補(bǔ)物價(jià)上漲的損失，但不會(huì)高到全部抵消物價(jià)上漲的程度。 這一見(jiàn)解，弗里德曼所大力推崇。實(shí)物利率理論支配理論界達(dá)二百余年之久，直到它不能解釋30年代大危機(jī)后的貨幣形勢(shì)，可貸資金利率理論和 “流動(dòng)性偏好”利率理論才應(yīng)運(yùn)而生。三、現(xiàn)代利率理論三、現(xiàn)代利率理論1 1、可貸資金供給與需求

13、的構(gòu)成：、可貸資金供給與需求的構(gòu)成：該理論認(rèn)為，利率該理論認(rèn)為，利率不為儲(chǔ)蓄與投資決定，而由借貸資金供給與需求的均不為儲(chǔ)蓄與投資決定，而由借貸資金供給與需求的均衡點(diǎn)所決定。衡點(diǎn)所決定。 利率是使用借貸資金的代價(jià)，影響借貸資金供求因利率是使用借貸資金的代價(jià)，影響借貸資金供求因素就是影響利率變動(dòng)的因素?？少J資金供給主要來(lái)自素就是影響利率變動(dòng)的因素?？少J資金供給主要來(lái)自于儲(chǔ)蓄，銀行信用創(chuàng)造和中央銀行貨幣發(fā)行；可貸資于儲(chǔ)蓄，銀行信用創(chuàng)造和中央銀行貨幣發(fā)行；可貸資金需求則包括投資、窖藏貨幣。金需求則包括投資、窖藏貨幣。 中央銀行貨幣發(fā)行為外生變量，不受利率影響，儲(chǔ)中央銀行貨幣發(fā)行為外生變量，不受利率影響

14、，儲(chǔ)蓄和商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造蓄和商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造都與利率同方向變動(dòng)。都與利率同方向變動(dòng)。 在局部意義上，儲(chǔ)蓄并不一定等于投資，因?yàn)閮?chǔ)蓄者可能窖藏在局部意義上，儲(chǔ)蓄并不一定等于投資，因?yàn)閮?chǔ)蓄者可能窖藏一部分貨幣而不出借，借款者也可能窖藏一部分資金而不投資。一部分貨幣而不出借，借款者也可能窖藏一部分資金而不投資。但是，窖藏貨幣放棄利息收入，故利率越高，窖藏貨幣就愈少；但是，窖藏貨幣放棄利息收入，故利率越高，窖藏貨幣就愈少；利率愈低，窖藏貨幣就愈多。同時(shí)，商業(yè)銀行信用創(chuàng)造，也與利利率愈低，窖藏貨幣就愈多。同時(shí)，商業(yè)銀行信用創(chuàng)造，也與利率同方向變動(dòng)。投資則與利率反方向變動(dòng)，這就決定了借貸資金率同方向變

15、動(dòng)。投資則與利率反方向變動(dòng)，這就決定了借貸資金供給與利率同方向變動(dòng)，借貸資金的需求則與利率成反方向變動(dòng)，供給與利率同方向變動(dòng)，借貸資金的需求則與利率成反方向變動(dòng)，兩者均衡決定利率水平。即兩者均衡決定利率水平。即 Fd=I+Fd=I+ Md=Fs=S+Md=Fs=S+ MsMs Md=Md= Ms I=S AB=CDMs I=S AB=CD MdMd Ms ISMs IS MdMd為現(xiàn)金新增積累或窖藏凈量為現(xiàn)金新增積累或窖藏凈量, , MsMs為銀行體系新創(chuàng)造的貨為銀行體系新創(chuàng)造的貨幣，幣，F(xiàn)dFd為可貸資金供給，為可貸資金供給， FsFs為可貸資金需求。為可貸資金需求。 如果資金市場(chǎng)利率與商品

16、市場(chǎng)自然利率不等，投資和儲(chǔ)蓄都要如果資金市場(chǎng)利率與商品市場(chǎng)自然利率不等，投資和儲(chǔ)蓄都要發(fā)生變化，然后將資金利率和自然利率調(diào)節(jié)的一致起來(lái)。發(fā)生變化，然后將資金利率和自然利率調(diào)節(jié)的一致起來(lái)。 可 貸 資 金 供 求 0 利 率 MS I S0 A Fd FS i D 圖 2-2： 金 本 位 下 可 貸 資 金 供 求 決 定 利 率 Md1 S1 Md0 B C F E FEFE，自然利率低于市場(chǎng)利率，投資回報(bào)小于投資收，自然利率低于市場(chǎng)利率，投資回報(bào)小于投資收益，儲(chǔ)蓄大于投資，多出的儲(chǔ)蓄進(jìn)入窖藏，窖藏需求大益，儲(chǔ)蓄大于投資，多出的儲(chǔ)蓄進(jìn)入窖藏，窖藏需求大于窖藏供給，這就形成窖藏缺口于窖藏供給，

17、這就形成窖藏缺口ABAB和偏少投資和偏少投資CDCD。投資。投資偏少造成國(guó)民收入下降，儲(chǔ)蓄和窖藏貨幣需求都減少，偏少造成國(guó)民收入下降，儲(chǔ)蓄和窖藏貨幣需求都減少，直至窖藏利率與自然利率與市場(chǎng)利率接近或一致。直至窖藏利率與自然利率與市場(chǎng)利率接近或一致。 可貸資金供求 0 利率 MS I S0 A Fd FS i D 圖 2-3：金本位下可貸資金供求決定利率 Md1 S1 Md0 B C F E FEFE，自然利率高于市場(chǎng)利率，投資回報(bào)大于借款成本，自然利率高于市場(chǎng)利率，投資回報(bào)大于借款成本，投資大于儲(chǔ)蓄，偏多投資減少窖藏，使得窖藏貨幣需求投資大于儲(chǔ)蓄，偏多投資減少窖藏，使得窖藏貨幣需求小于窖藏貨幣

18、供給，這就形成窖藏剩余小于窖藏貨幣供給，這就形成窖藏剩余ABAB和偏多投資和偏多投資CDCD。投資偏大造成國(guó)民收入增加，儲(chǔ)蓄和窖藏貨幣需求都增投資偏大造成國(guó)民收入增加，儲(chǔ)蓄和窖藏貨幣需求都增加，直至自然利率與市場(chǎng)利率接近或一致。加，直至自然利率與市場(chǎng)利率接近或一致。 在現(xiàn)代社會(huì)中，可貸資金需求表現(xiàn)在現(xiàn)代社會(huì)中，可貸資金需求表現(xiàn)為債券發(fā)行，而可貸資金供給則表現(xiàn)為債券發(fā)行，而可貸資金供給則表現(xiàn)為債券購(gòu)買(mǎi)；利率又與債券價(jià)格負(fù)向?yàn)閭?gòu)買(mǎi)；利率又與債券價(jià)格負(fù)向相關(guān)，所以解釋了債券價(jià)格變動(dòng)的原相關(guān)，所以解釋了債券價(jià)格變動(dòng)的原因，也就解釋了利率波動(dòng)的原因。因，也就解釋了利率波動(dòng)的原因。（1 1）債券的需求

19、與供給曲線：）債券的需求與供給曲線：在其他在其他經(jīng)濟(jì)變量不變的情況下，債券預(yù)期回報(bào)經(jīng)濟(jì)變量不變的情況下，債券預(yù)期回報(bào)率越高，債券需求量就越大；反之，其率越高，債券需求量就越大；反之，其需求量就越少，債券的需求曲線因此是需求量就越少，債券的需求曲線因此是一條向右下方傾斜的曲線。一條向右下方傾斜的曲線。 同樣，隨著債券價(jià)格上升，債券發(fā)行同樣，隨著債券價(jià)格上升，債券發(fā)行可以籌集更多資金，債券供給相應(yīng)增加，可以籌集更多資金，債券供給相應(yīng)增加，債券供給曲線是一條向右上方傾斜的曲債券供給曲線是一條向右上方傾斜的曲線。利率與債券價(jià)格反方向變動(dòng)。兩條線。利率與債券價(jià)格反方向變動(dòng)。兩條線的交點(diǎn)實(shí)現(xiàn)均衡的利率。線

20、的交點(diǎn)實(shí)現(xiàn)均衡的利率。 P P1 o Bs Bd P* P2 i C Q A D i* 圖 2-2 債券的供求與價(jià)格、利率的決定 i1 i2 （2 2）影響均衡利率變化的因素：）影響均衡利率變化的因素： 導(dǎo)致導(dǎo)致債券需求曲線移動(dòng)的因素有：債券需求曲線移動(dòng)的因素有： 0 i p Bd1 Bd2 財(cái)富和債務(wù)相對(duì)其它資產(chǎn)的流動(dòng)性增財(cái)富和債務(wù)相對(duì)其它資產(chǎn)的流動(dòng)性增加，債券需求增加，也就是資金供給加，債券需求增加，也就是資金供給增加。增加。預(yù)期利率、預(yù)期通脹和債務(wù)相對(duì)其它資預(yù)期利率、預(yù)期通脹和債務(wù)相對(duì)其它資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，債券需求減少，也就是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，債券需求減少，也就是資金供給減少。金供給減少。0ip

21、Bd 2 Bd 1投資收益、預(yù)期通貨膨脹和政府赤字投資收益、預(yù)期通貨膨脹和政府赤字 增增加致使債券供給增加，也就是資金需求加致使債券供給增加，也就是資金需求增加。增加。 0 i p Bs1 Bs2 資金供求變動(dòng)對(duì)利率的影響資金供求變動(dòng)對(duì)利率的影響家庭儲(chǔ)蓄增加：家庭儲(chǔ)蓄增加：公眾增加對(duì)債券購(gòu)買(mǎi)，資金公眾增加對(duì)債券購(gòu)買(mǎi)，資金的供給增加，利率下降。的供給增加，利率下降。 K i Ks Kd Ks1 銀行提高貸款條件：銀行提高貸款條件：公眾債券購(gòu)買(mǎi)減少，公眾債券購(gòu)買(mǎi)減少，資金供給減少，利率上升。資金供給減少，利率上升。 K i Ks1 Kd Ks 消費(fèi)者信心提高：消費(fèi)者信心提高：增加貸款和投資，對(duì)增加

22、貸款和投資，對(duì)資金需求增加。資金需求增加。 K i Ks Kd Kd1 國(guó)會(huì)消除預(yù)算赤字：國(guó)會(huì)消除預(yù)算赤字：政府支出減少，政府支出減少，對(duì)資金需求減少。對(duì)資金需求減少。 K i Ks Kd1 Kd 股市暴跌：股市暴跌：損害公眾的信心，公眾減損害公眾的信心，公眾減少貸款購(gòu)買(mǎi)股票，資金需求減少。少貸款購(gòu)買(mǎi)股票，資金需求減少。 K i Ks Kd1 Kd （3 3）通貨膨脹預(yù)期的變動(dòng)：）通貨膨脹預(yù)期的變動(dòng)： 費(fèi)雪效應(yīng)費(fèi)雪效應(yīng) 通貨膨脹預(yù)期致使債券的價(jià)格下降，通貨膨脹預(yù)期致使債券的價(jià)格下降，利率上升，因?yàn)榻鑲梢陨龠€，所以，利率上升，因?yàn)榻鑲梢陨龠€，所以，債券供給增加，而債券需求減少。債券供給增加，

23、而債券需求減少。 p o Bs2 Bd2 P1 i B Q A i1 圖 2-6：費(fèi)雪效應(yīng) Bs1 Bd1 i2 P2 2 2、凱恩斯的利率決定理論：、凱恩斯的利率決定理論：三十年代世界性三十年代世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)證明，利率自動(dòng)調(diào)節(jié)并不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)證明，利率自動(dòng)調(diào)節(jié)并不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的均衡，從而使得利息理論由節(jié)欲或濟(jì)運(yùn)行的均衡，從而使得利息理論由節(jié)欲或期待的報(bào)酬演變成放棄流動(dòng)性偏好的報(bào)酬，期待的報(bào)酬演變成放棄流動(dòng)性偏好的報(bào)酬，這就奠定了凱恩斯利息理論的基礎(chǔ)。這就奠定了凱恩斯利息理論的基礎(chǔ)。 凱恩斯認(rèn)為利率是純粹的貨幣現(xiàn)象，因?yàn)閯P恩斯認(rèn)為利率是純粹的貨幣現(xiàn)象，因?yàn)樨泿抛罡挥辛鲃?dòng)性，它可以在任何時(shí)

24、候轉(zhuǎn)化貨幣最富有流動(dòng)性，它可以在任何時(shí)候轉(zhuǎn)化為任何資產(chǎn)，利息就是在一定時(shí)期內(nèi)放棄流為任何資產(chǎn)，利息就是在一定時(shí)期內(nèi)放棄流動(dòng)性的報(bào)酬，利率因此為貨幣供給和貨幣需動(dòng)性的報(bào)酬，利率因此為貨幣供給和貨幣需求所決定。求所決定。 凱恩斯假定人們可貯藏財(cái)富的資產(chǎn)主凱恩斯假定人們可貯藏財(cái)富的資產(chǎn)主要有貨幣和債券兩種。因此，經(jīng)濟(jì)中的要有貨幣和債券兩種。因此，經(jīng)濟(jì)中的財(cái)富總量等于債券總量與貨幣總量之和，財(cái)富總量等于債券總量與貨幣總量之和，即等于債券供給量即等于債券供給量B BS S與貨幣供給總量與貨幣供給總量M MS S之和。之和。 因?yàn)槿藗冑?gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的數(shù)量要受所擁有因?yàn)槿藗冑?gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的數(shù)量要受所擁有財(cái)富總量的影響，

25、所以人們意愿持有債財(cái)富總量的影響，所以人們意愿持有債券券B Bd d和貨幣和貨幣M Md d的數(shù)量也必須等于財(cái)富總的數(shù)量也必須等于財(cái)富總量。這就是說(shuō)，債券和貨幣的供給量必量。這就是說(shuō)，債券和貨幣的供給量必須等于債券和貨幣需求總量，即須等于債券和貨幣需求總量，即 BS+MS =Bd+Md (1) 如果將債券和貨幣分別移至等式的一邊，方程式即可調(diào)整為 BS-Bd =Md-MS (2)調(diào)整過(guò)的等式表明，如果貨幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡狀態(tài)（MS=Md），則等式(2)的右邊等于零，即BS=Bd， 債券市場(chǎng)也實(shí)現(xiàn)了均衡。 凱恩斯的貨幣定義包括通貨和支票帳戶存款，所以貨幣的回報(bào)率為零。債券是唯一替代貨幣的資產(chǎn)，它的預(yù)

26、期回報(bào)率等于利率i。 在其他條件不變的情況下，利率上升，持有貨幣機(jī)會(huì)成本增加，貨幣需求必定減少，反之，貨幣需求必定增加。貨幣供給由中央銀行決定，它不受利率波動(dòng)影響。所以貨幣供求曲線如圖27所示： Md=Ms (3) 實(shí)現(xiàn)貨幣供求的均衡。在C點(diǎn)以下，利率低而貨幣需求大，人們將賣(mài)出債券換成貨幣，債券價(jià)格下跌，利率回升；在C點(diǎn)以上，利率高而貨幣需求少，人們將買(mǎi)進(jìn)債券減少貨幣的持有，債券價(jià)格上升，利率下降。這就是說(shuō)，偏離C點(diǎn)的貨幣需求要向C點(diǎn)靠攏。 i M 0 Ms Md i0 M0 C 圖 2-7 貨幣市場(chǎng)上的均衡 （1 1）貨幣需求曲線的移動(dòng)：）貨幣需求曲線的移動(dòng)：在凱恩斯流在凱恩斯流動(dòng)性偏好理論

27、中，導(dǎo)致貨幣需求曲線移動(dòng)性偏好理論中，導(dǎo)致貨幣需求曲線移動(dòng)的因素主要有收入變動(dòng)引起價(jià)值儲(chǔ)藏，動(dòng)的因素主要有收入變動(dòng)引起價(jià)值儲(chǔ)藏，商品購(gòu)買(mǎi)的變動(dòng)；物價(jià)的高低通過(guò)實(shí)際商品購(gòu)買(mǎi)的變動(dòng)；物價(jià)的高低通過(guò)實(shí)際收入的變化影響人們的貨幣需求。收入的變化影響人們的貨幣需求。（2 2）貨幣供給曲線的移動(dòng)：）貨幣供給曲線的移動(dòng)：凱恩斯假定凱恩斯假定貨幣供給完全為貨幣當(dāng)局所控制，貨幣貨幣供給完全為貨幣當(dāng)局所控制，貨幣供給曲線表現(xiàn)為一條垂線，貨幣供給增供給曲線表現(xiàn)為一條垂線，貨幣供給增加，貨幣供給曲線就向右移動(dòng)，反之，加，貨幣供給曲線就向右移動(dòng)，反之，貨幣供給曲線向左移動(dòng)。貨幣供給曲線向左移動(dòng)。 貨幣供給增加：供給曲線

28、向右平行移動(dòng)。 Ms1 Md M M0 M1 0 i0 i1 Ms2 Ms Md0 Md1 M M0 0 i1 i0 收入和價(jià)格水平上升：貨幣需求增加。收入和價(jià)格水平上升：貨幣需求增加。（3 3）影響均衡利率變動(dòng)的因素：）影響均衡利率變動(dòng)的因素：所有上所有上述這些因素的變動(dòng)都將引起貨幣供給和述這些因素的變動(dòng)都將引起貨幣供給和需求曲線的移動(dòng)，進(jìn)而引起均衡利率的需求曲線的移動(dòng)，進(jìn)而引起均衡利率的波動(dòng)。利率的升降最終取決于貨幣供給波動(dòng)。利率的升降最終取決于貨幣供給和貨幣需求兩種力量的強(qiáng)弱。和貨幣需求兩種力量的強(qiáng)弱。3 3、流動(dòng)性偏好理論與可貸資金理論的、流動(dòng)性偏好理論與可貸資金理論的論斷相同論斷相同

29、: :按照流動(dòng)偏好理論，中央銀按照流動(dòng)偏好理論，中央銀行增加貨幣供給，買(mǎi)進(jìn)國(guó)債的效果與按行增加貨幣供給，買(mǎi)進(jìn)國(guó)債的效果與按照可貸資金理論，債券供給減少的效果照可貸資金理論，債券供給減少的效果相同。相同。 B Bd Bd1 Bs i i2 i1 A 債券數(shù)量B i Md Ms1 Ms2 i1 i2 流動(dòng)性偏好理論 可貸資金理論 圖2-9：增加貨幣供應(yīng)對(duì)利率的影響 貨幣量M P 4 4、流動(dòng)性陷阱對(duì)利率的影響：、流動(dòng)性陷阱對(duì)利率的影響：凱恩斯指出，在貨幣投凱恩斯指出，在貨幣投機(jī)需求是利率的遞減函數(shù)的情況下，利率下降到一定機(jī)需求是利率的遞減函數(shù)的情況下，利率下降到一定程度，貨幣投機(jī)需求將趨于無(wú)窮大。

30、程度，貨幣投機(jī)需求將趨于無(wú)窮大。 因?yàn)榇藭r(shí)的債券價(jià)格幾乎達(dá)到了最高點(diǎn)，只要利率因?yàn)榇藭r(shí)的債券價(jià)格幾乎達(dá)到了最高點(diǎn)，只要利率小有回升，債券價(jià)格就會(huì)下跌，購(gòu)買(mǎi)債券就會(huì)虧損。小有回升，債券價(jià)格就會(huì)下跌，購(gòu)買(mǎi)債券就會(huì)虧損。于是，不管中央銀行貨幣供給有多大，人們都將持有于是，不管中央銀行貨幣供給有多大，人們都將持有貨幣，而不買(mǎi)進(jìn)債券，債券價(jià)格不會(huì)上升，利率也不貨幣，而不買(mǎi)進(jìn)債券，債券價(jià)格不會(huì)上升，利率也不會(huì)下降，這就是凱恩斯的會(huì)下降，這就是凱恩斯的 流動(dòng)性陷阱流動(dòng)性陷阱 。在這種情況。在這種情況下，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)投資、就業(yè)和產(chǎn)出都沒(méi)有影響。下，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)投資、就業(yè)和產(chǎn)出都沒(méi)有影響。問(wèn)題：?jiǎn)栴}：

31、我國(guó)貨幣政策效果差也因?yàn)榱鲃?dòng)性陷阱嗎，為什么？我國(guó)貨幣政策效果差也因?yàn)榱鲃?dòng)性陷阱嗎，為什么？流動(dòng)性陷阱有兩個(gè)基本條件，一是國(guó)債買(mǎi)賣(mài)決定貨流動(dòng)性陷阱有兩個(gè)基本條件，一是國(guó)債買(mǎi)賣(mài)決定貨幣供給和利率水平，二是貨幣供給增加，利率不會(huì)再幣供給和利率水平，二是貨幣供給增加，利率不會(huì)再下降了。此兩個(gè)條件缺一不可。下降了。此兩個(gè)條件缺一不可。 在我國(guó)改革開(kāi)放之前和以后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我在我國(guó)改革開(kāi)放之前和以后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，基本不決定貨幣供給和利率，我國(guó)沒(méi)國(guó)的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，基本不決定貨幣供給和利率，我國(guó)沒(méi)有流動(dòng)性陷阱；同時(shí)貨幣供給增加，利率不會(huì)下降，有流動(dòng)性陷阱；同時(shí)貨幣供給增加，利率不會(huì)下降

32、，我國(guó)的流動(dòng)性陷阱從來(lái)就有，很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)變。我國(guó)的流動(dòng)性陷阱從來(lái)就有，很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)變。 所以，我們不能用流動(dòng)性陷阱來(lái)附會(huì)我國(guó)貨幣政策所以，我們不能用流動(dòng)性陷阱來(lái)附會(huì)我國(guó)貨幣政策效果的不佳。效果的不佳。 5 5、弗里德曼、弗里德曼“三效應(yīng)三效應(yīng)”學(xué)說(shuō)：學(xué)說(shuō)：弗里德曼承認(rèn)，弗里德曼承認(rèn)，流動(dòng)性偏好和可貸資金理論關(guān)于貨幣供給增流動(dòng)性偏好和可貸資金理論關(guān)于貨幣供給增加、利率下降結(jié)論是合理的，但是，考慮到加、利率下降結(jié)論是合理的，但是，考慮到收入效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)，下降的利率還有回升收入效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)，下降的利率還有回升的可能。的可能。 （a） 流動(dòng)性效果大于 其他效果的情況 流動(dòng)性 收入，價(jià)格水平 時(shí)間T 效

33、果 及預(yù)期通脹效果 i i1 i2 i i2 i1 （b）流動(dòng)性效果小于其他效果， 預(yù)期通脹的緩慢調(diào)整 流動(dòng)性 收入，價(jià)格水平 時(shí)間 T 效果 及預(yù)期通脹效果 （c）流動(dòng)性效果小于預(yù)期通脹 效果，預(yù)期通脹的迅速調(diào)整 i i2 i1 流動(dòng)性和 收入和價(jià)格水平 時(shí)間 T 預(yù)期通脹效果 效果 圖 2-10 貨幣供給增加的三種效應(yīng) 如下圖所示，貨幣供給增加，利率由i1下降至i2，隨著收入由Y1上升至Y2，貨幣需求由L（Y1）上升至L（Y2），利率有可能回升到i3，但隨著物價(jià)上漲，實(shí)際貨幣供給M/P減少，使得M2下降至M1,利率進(jìn)一步上升至i5，這就表明貨幣供給增加，到底使利率上升還是下降，取決于流動(dòng)性

34、效應(yīng)、收入效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的力度對(duì)比。 i i4 i3 i1 i2 M1 M2 貨幣供求 L（Y2） L（Y1） 圖 2-11：貨幣供給和貨幣需求的變動(dòng)共同決定利率 6 6、信貸配給理論：、信貸配給理論：經(jīng)驗(yàn)證明實(shí)際利率往往低經(jīng)驗(yàn)證明實(shí)際利率往往低于貨幣供求和資金供求的均衡點(diǎn)。這是因?yàn)榻栌谪泿殴┣蠛唾Y金供求的均衡點(diǎn)。這是因?yàn)榻栀J市場(chǎng)上普遍存在信息不對(duì)稱(chēng)和道德風(fēng)險(xiǎn)所致。貸市場(chǎng)上普遍存在信息不對(duì)稱(chēng)和道德風(fēng)險(xiǎn)所致。 和和 分別為企業(yè)和銀行的期望利潤(rùn)；分別為企業(yè)和銀行的期望利潤(rùn)；S S（r r）和）和D D（R R）分別為資金供給和資金需求，）分別為資金供給和資金需求，因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)比銀行更了解每個(gè)項(xiàng)目的利

35、潤(rùn)回報(bào)，因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)比銀行更了解每個(gè)項(xiàng)目的利潤(rùn)回報(bào)，所以它們總是在比銀行利潤(rùn)更大的位置上做出所以它們總是在比銀行利潤(rùn)更大的位置上做出選擇。選擇。 r rg g, r1 r2A B rgr1 r2 r 圖1 g , rm r2A B rgrm r2 r 圖 2 在每個(gè)可能的利率位置上，企業(yè)選擇的項(xiàng)目可以使其得到比銀行更多的利潤(rùn) A B C D E F D （r） D（r）,S（r） S， D rm r2 r* S（r） 450 D gSg, r rg企業(yè)與銀行的預(yù)期利潤(rùn) 圖3 r G 企業(yè)的資金需求與銀行的資金供給 信貸配給的均衡 在企業(yè)利潤(rùn)期望與銀行利潤(rùn)期望一致時(shí)，信貸資金需求大于信貸資金供給；

36、而在信貸資金供給與信貸資金需求一致時(shí)，銀行利潤(rùn)期望將大于企業(yè)利潤(rùn)期望。 中國(guó)的利率理論及實(shí)踐中國(guó)的利率理論及實(shí)踐 歷史上我們?cè)?jīng)將利率說(shuō)成是剩余價(jià)值的歷史上我們?cè)?jīng)將利率說(shuō)成是剩余價(jià)值的轉(zhuǎn)換形態(tài)，所以排斥、否定乃至取消利率，轉(zhuǎn)換形態(tài)，所以排斥、否定乃至取消利率，現(xiàn)在我們的利率仍主要為國(guó)家決定，各種利現(xiàn)在我們的利率仍主要為國(guó)家決定，各種利率波動(dòng)的幅度拉開(kāi)了，但是，理論確定的各率波動(dòng)的幅度拉開(kāi)了，但是，理論確定的各種因素還不能充分影響利率水平。種因素還不能充分影響利率水平。 一旦我們放開(kāi)利率，這些理論分析影響的一旦我們放開(kāi)利率，這些理論分析影響的將充分顯示出來(lái)，但是，我們必須在理順決將充分顯示出來(lái)

37、，但是，我們必須在理順決定貨幣供求的各種變量的基礎(chǔ)上，才能放開(kāi)定貨幣供求的各種變量的基礎(chǔ)上，才能放開(kāi)利率，否則，利率的無(wú)序變動(dòng)將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)利率，否則，利率的無(wú)序變動(dòng)將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響。然而，不放開(kāi)利率則不足以理生不良影響。然而，不放開(kāi)利率則不足以理順決定貨幣供求的各種變量。順決定貨幣供求的各種變量。問(wèn)題：?jiǎn)栴}： 格林斯潘的利率調(diào)控與我國(guó)的利率調(diào)控有什么主要格林斯潘的利率調(diào)控與我國(guó)的利率調(diào)控有什么主要不同？不同？ 格林斯潘的利率調(diào)控主要通過(guò)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，我國(guó)利率格林斯潘的利率調(diào)控主要通過(guò)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，我國(guó)利率調(diào)控主要通過(guò)行政命令。行政命令的利率調(diào)控不反映調(diào)控主要通過(guò)行政命令。行政命令的利率調(diào)控不反映

38、貨幣市場(chǎng)的供求，缺乏必要的彈性，不能有效地調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)的供求，缺乏必要的彈性，不能有效地調(diào)節(jié)貨幣的供求。貨幣的供求。三、稅收因素：三、稅收因素：債券持有人真正關(guān)心的是稅后的實(shí)際利率，債券持有人真正關(guān)心的是稅后的實(shí)際利率，稅率越高的債券，其稅前利率也就應(yīng)該越高。稅率越高的債券，其稅前利率也就應(yīng)該越高。 違約風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性無(wú)法解釋市政債券的特征：市政債券并違約風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性無(wú)法解釋市政債券的特征：市政債券并非非違約債券，具有違約風(fēng)險(xiǎn)，而且市政債券的流動(dòng)性顯然非非違約債券，具有違約風(fēng)險(xiǎn)，而且市政債券的流動(dòng)性顯然低于國(guó)庫(kù)券；然而其利率水平除了在低于國(guó)庫(kù)券；然而其利率水平除了在2020世紀(jì)世紀(jì)3030年代末

39、高于國(guó)年代末高于國(guó)庫(kù)券之外，此后一直低于任何一種債券的利率。庫(kù)券之外，此后一直低于任何一種債券的利率。( (美國(guó)案例）美國(guó)案例） 關(guān)鍵：市政債券的利息收入免繳聯(lián)邦所得稅，這導(dǎo)致市政關(guān)鍵：市政債券的利息收入免繳聯(lián)邦所得稅，這導(dǎo)致市政債券的預(yù)期收益率上升，從而對(duì)市政債券的需求產(chǎn)生了同樣債券的預(yù)期收益率上升，從而對(duì)市政債券的需求產(chǎn)生了同樣的影響。的影響。 案例：假定某人適用案例：假定某人適用28%28%的所得稅率，他擁有的所得稅率，他擁有 面值為面值為10001000美元的國(guó)庫(kù)券，息票率為美元的國(guó)庫(kù)券，息票率為10%10%，購(gòu)，購(gòu) 買(mǎi)價(jià)格為買(mǎi)價(jià)格為10001000美元。美元。盡管債券利率高達(dá)盡管債券

40、利率高達(dá)10%10%， 實(shí)際稅后收益率大約只有實(shí)際稅后收益率大約只有7.2%7.2%； 如果他持有面值為如果他持有面值為10001000美元的市政債券，息票率為美元的市政債券，息票率為8%8%，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為10001000美元。實(shí)際稅后收益美元。實(shí)際稅后收益 率為率為8%8%。 結(jié)論：即使市政債券的利率低于國(guó)庫(kù)券，該投結(jié)論：即使市政債券的利率低于國(guó)庫(kù)券，該投 資者也愿資者也愿意持有風(fēng)險(xiǎn)稍高、流動(dòng)性稍低的市政意持有風(fēng)險(xiǎn)稍高、流動(dòng)性稍低的市政 債券。債券。 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 i i P P BS BS Bd1 Bd1 Bd2 Bd2 P1 P2 P1 P2 i1 i2 有風(fēng)險(xiǎn)的私人債券 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的政

41、府債券 政府債券與私人債券價(jià)格和收益率的差別 問(wèn)題：?jiǎn)栴}： 根據(jù)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論，說(shuō)明為什么美國(guó)的國(guó)根據(jù)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論，說(shuō)明為什么美國(guó)的國(guó)債利率低于存款利率，而我國(guó)的情況恰好倒過(guò)來(lái)？債利率低于存款利率，而我國(guó)的情況恰好倒過(guò)來(lái)？ 美國(guó)國(guó)債沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，所以利率最低；商業(yè)銀行有美國(guó)國(guó)債沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，所以利率最低；商業(yè)銀行有倒閉風(fēng)險(xiǎn)，所以存款利率較高。中國(guó)的國(guó)債和存款倒閉風(fēng)險(xiǎn)，所以存款利率較高。中國(guó)的國(guó)債和存款都沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，但是，國(guó)債的流動(dòng)性較差，所以國(guó)債都沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，但是，國(guó)債的流動(dòng)性較差，所以國(guó)債利率高于存款利率。利率高于存款利率。二、收益率與利率的變動(dòng)趨勢(shì)：二、收益率與利率的變動(dòng)趨勢(shì)：收益率是指?jìng)€(gè)收

42、益率是指?jìng)€(gè)別項(xiàng)目投資的到期回報(bào)率，利率則是所有投資別項(xiàng)目投資的到期回報(bào)率，利率則是所有投資收益率的一般水平。收益率的一般水平。 在大多數(shù)情況下，收益率等于利率，但也往在大多數(shù)情況下，收益率等于利率，但也往往發(fā)生收益率與利率的背離，這就導(dǎo)致資本流往發(fā)生收益率與利率的背離，這就導(dǎo)致資本流入或流出某個(gè)領(lǐng)域或某個(gè)時(shí)段，從而使收益率入或流出某個(gè)領(lǐng)域或某個(gè)時(shí)段，從而使收益率向利率靠攏。向利率靠攏。 債券收益率在時(shí)期中的走勢(shì)并不均勻，這就債券收益率在時(shí)期中的走勢(shì)并不均勻，這就使得將來(lái)的收益率有可能高于、等于或低于現(xiàn)使得將來(lái)的收益率有可能高于、等于或低于現(xiàn)在的收益率；短期利率和長(zhǎng)期利在的收益率；短期利率和長(zhǎng)期

43、利率也會(huì)背離，這就會(huì)形成向上傾斜、水平以及率也會(huì)背離，這就會(huì)形成向上傾斜、水平以及向下傾斜三種收益曲線。向下傾斜三種收益曲線。 圖 3-1： 三 種 不 同 的 利 率 的 期 限 結(jié) 構(gòu) 利 率 期 限 向 下 傾 斜 的 收 益 率 曲 線 向 上 傾 斜 的 收 益 率 曲 線 水 平 的 收 益 率 曲 線 三、期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說(shuō)：三、期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說(shuō)：認(rèn)為長(zhǎng)期債認(rèn)為長(zhǎng)期債券利率等于短期債券利率的預(yù)期平均值。券利率等于短期債券利率的預(yù)期平均值。 例如，在當(dāng)前市場(chǎng)上例如，在當(dāng)前市場(chǎng)上1 1年期債券的收年期債券的收益率是益率是7%7%，預(yù)期明年的，預(yù)期明年的1 1年期債券的收年期債券的收

44、益率是益率是8%8%，后年的，后年的1 1年期債券的收益率年期債券的收益率是是8.5%8.5%，那么當(dāng)前市場(chǎng)上，那么當(dāng)前市場(chǎng)上3 3年期債券的年期債券的收益率就為：收益率就為： （7%+8%+8.5% 7%+8%+8.5% ）/3 =7.83%/3 =7.83% 一張兩年期債券的利率一張兩年期債券的利率= =（1+i1+i2t2t）（）（1+i1+i2t2t）-1-1=1+2i=1+2i2t2t+i+i2t2t2 2-1=2i-1=2i2t2t二張二張1 1年加年加1 1年的債券利率年的債券利率= =（1+i1+it t）（）（1+i1+ie et+1t+1）- -1=1=it+iet+1+i

45、e2t+1it+iet+1結(jié)論：結(jié)論：2 2i i2t2t=i=it t+i+it+1t+1i i2t2t= =（it+iet+1）/2i i3t3t= =（i it t+i+iet+1t+1+i+ie et+2t+2）/ /3 3i intnt=(i=(it t+i+iet+1t+1+i+ie et+nt+n）/n+/n+n nRnRn=0=0 該理論表明，收益率曲線的變動(dòng)主要該理論表明，收益率曲線的變動(dòng)主要受預(yù)期未來(lái)短期利率變動(dòng)的影響，如果受預(yù)期未來(lái)短期利率變動(dòng)的影響，如果預(yù)期未來(lái)利率上升，高于當(dāng)前市場(chǎng)短期預(yù)期未來(lái)利率上升，高于當(dāng)前市場(chǎng)短期利率，收益率曲線向上傾斜，反之，有利率，收益率曲線

46、向上傾斜，反之，有可能下降，或者走平?？赡芟陆?，或者走平。 預(yù)期未來(lái)利率上升，原本利率中性的預(yù)期未來(lái)利率上升，原本利率中性的投資者要求更多的補(bǔ)償，因?yàn)?，他們的投資者要求更多的補(bǔ)償，因?yàn)?，他們的中性是相?duì)于中性是相對(duì)于2%2%或者或者3%3%的具體值，超過(guò)的具體值，超過(guò)這個(gè)值，他們要求補(bǔ)償，所以收益率曲這個(gè)值，他們要求補(bǔ)償，所以收益率曲線上升。帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好者和風(fēng)險(xiǎn)回避者線上升。帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好者和風(fēng)險(xiǎn)回避者收益曲線相應(yīng)變化。同理，如果預(yù)期利收益曲線相應(yīng)變化。同理，如果預(yù)期利率下降，風(fēng)險(xiǎn)中性者的收益曲線向下傾率下降，風(fēng)險(xiǎn)中性者的收益曲線向下傾斜，帶動(dòng)另外兩種風(fēng)險(xiǎn)屬性收益曲線相斜，帶動(dòng)另外兩種風(fēng)險(xiǎn)屬性收

47、益曲線相應(yīng)下降。應(yīng)下降。 預(yù)期假說(shuō)可以說(shuō)明短期利率與長(zhǎng)期利預(yù)期假說(shuō)可以說(shuō)明短期利率與長(zhǎng)期利率同方向變動(dòng)，也可以說(shuō)明，收益率曲率同方向變動(dòng)，也可以說(shuō)明，收益率曲線向上或者向下傾斜。因?yàn)楝F(xiàn)在的短期線向上或者向下傾斜。因?yàn)楝F(xiàn)在的短期收益率低或高，人們會(huì)預(yù)期它將來(lái)上升收益率低或高，人們會(huì)預(yù)期它將來(lái)上升或下降，從而帶動(dòng)收益率上升或下降。或下降，從而帶動(dòng)收益率上升或下降。但是，它卻無(wú)法解釋?zhuān)趯?shí)際短期利率但是，它卻無(wú)法解釋?zhuān)趯?shí)際短期利率上升或下降時(shí)，收益率曲線往往向上傾上升或下降時(shí)，收益率曲線往往向上傾斜的。斜的。四、市場(chǎng)分割理論：四、市場(chǎng)分割理論：認(rèn)為市場(chǎng)由具有不認(rèn)為市場(chǎng)由具有不同投資要求的投資者組成

48、，每種投資者同投資要求的投資者組成，每種投資者都偏好或只投資于某個(gè)特定品種的債券，都偏好或只投資于某個(gè)特定品種的債券，從而使得各種期限債券的利率由該種債從而使得各種期限債券的利率由該種債券的供求決定，而不受其它期限債券預(yù)券的供求決定，而不受其它期限債券預(yù)期回報(bào)率的影響，這就造成了一部分市期回報(bào)率的影響，這就造成了一部分市場(chǎng)資金供大于求，回報(bào)率偏低；另一部場(chǎng)資金供大于求，回報(bào)率偏低；另一部分市場(chǎng)的情況反過(guò)來(lái)。分市場(chǎng)的情況反過(guò)來(lái)。1 1、造成市場(chǎng)分割的原因主要有：、造成市場(chǎng)分割的原因主要有： （1 1）法律限制；）法律限制； （2 2）缺乏能夠進(jìn)行未來(lái)債券交易的市）缺乏能夠進(jìn)行未來(lái)債券交易的市場(chǎng)，

49、未來(lái)價(jià)格未能與現(xiàn)期價(jià)格連接起來(lái)；場(chǎng)，未來(lái)價(jià)格未能與現(xiàn)期價(jià)格連接起來(lái)； （3 3）缺乏在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上銷(xiāo)售的統(tǒng)一的）缺乏在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上銷(xiāo)售的統(tǒng)一的債務(wù)工具；債務(wù)工具； （4 4）債券風(fēng)險(xiǎn)不確定；）債券風(fēng)險(xiǎn)不確定； （5 5）不同期限的債券完全不能替代。）不同期限的債券完全不能替代。2 2、分割市場(chǎng)理論的作用和局限：、分割市場(chǎng)理論的作用和局限：該理論可以該理論可以解釋典型的收益率曲線的向上傾斜，因?yàn)槿私忉尩湫偷氖找媛是€的向上傾斜，因?yàn)槿藗儗?duì)長(zhǎng)期債券的需求比對(duì)短期債券少，所以們對(duì)長(zhǎng)期債券的需求比對(duì)短期債券少，所以長(zhǎng)期債券價(jià)格較低，利率較高，長(zhǎng)期債券的長(zhǎng)期債券價(jià)格較低，利率較高，長(zhǎng)期債券的收益率高于短期利

50、率，收益率曲線因此向上收益率高于短期利率，收益率曲線因此向上傾斜。傾斜。 該理論無(wú)法解釋不同期限債券利率的一起該理論無(wú)法解釋不同期限債券利率的一起波動(dòng)，也不能解釋為何短期利率較低時(shí)，收波動(dòng)，也不能解釋為何短期利率較低時(shí)，收益率曲線向上傾斜、短期利率較高時(shí)，收益益率曲線向上傾斜、短期利率較高時(shí)，收益率曲線向下傾斜。率曲線向下傾斜。3 3、期限選擇和流動(dòng)性升水理論：、期限選擇和流動(dòng)性升水理論：?？怂购涂ㄏ？怂购涂柌┨厣瓕L(fēng)險(xiǎn)因素結(jié)合進(jìn)預(yù)期理論。短期爾博特森將風(fēng)險(xiǎn)因素結(jié)合進(jìn)預(yù)期理論。短期債券的流動(dòng)性比長(zhǎng)期債券要高，這是因?yàn)椋簜牧鲃?dòng)性比長(zhǎng)期債券要高，這是因?yàn)椋海? 1）短期債券到期并獲得清償?shù)钠?/p>

51、限較短；）短期債券到期并獲得清償?shù)钠谙掭^短；（2 2）市場(chǎng)變化導(dǎo)致短期債券價(jià)格波動(dòng)比長(zhǎng)期）市場(chǎng)變化導(dǎo)致短期債券價(jià)格波動(dòng)比長(zhǎng)期債券要小的多，定價(jià)方便。投資者的偏好使債券要小的多，定價(jià)方便。投資者的偏好使得短期債券利率低于長(zhǎng)期債券。得短期債券利率低于長(zhǎng)期債券。長(zhǎng)期利率除了包括預(yù)期信息外，還包括長(zhǎng)期利率除了包括預(yù)期信息外，還包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的補(bǔ)償。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的補(bǔ)償。五、期限選擇理論：五、期限選擇理論：認(rèn)為長(zhǎng)期債券利率認(rèn)為長(zhǎng)期債券利率等于該種債券到期之前，短期利率預(yù)期等于該種債券到期之前，短期利率預(yù)期平均值加供求條件變化造成的期限（流平均值加供求條件變化造成的期限（流動(dòng)性）升水。動(dòng)性）升水。 只

52、有非偏好債券的預(yù)期回報(bào)率超過(guò)人只有非偏好債券的預(yù)期回報(bào)率超過(guò)人們偏好債券一定的程度，他們才愿意購(gòu)們偏好債券一定的程度，他們才愿意購(gòu)買(mǎi)這種債券。買(mǎi)這種債券。因?yàn)橐驗(yàn)椴煌谙薜膫遣徊煌谙薜膫遣煌耆奶娲?，所以投資者習(xí)慣于投資完全的替代品，所以投資者習(xí)慣于投資某一債券，但是，仍然關(guān)心那些非偏好某一債券，但是，仍然關(guān)心那些非偏好期限債券的預(yù)期回報(bào)率，并擇機(jī)進(jìn)入該期限債券的預(yù)期回報(bào)率，并擇機(jī)進(jìn)入該市場(chǎng)。市場(chǎng)。 假定在今后5年里，1年期利率預(yù)期分別為5%、6%、7%、8%和9%，由于投資者偏好持有短期債券，這就意味著1年至5年期債券的期限升水分別為0%、0.25%、0.5%、0.75%和1.0%。于是 2年期債券的利率為： %75.5%25.02%6%55年期債券的利率則為：%8%15%9%8%7%6%5 對(duì)對(duì)1 1年期、年期