渾水調(diào)查方法

1、查閱資料據(jù)財(cái)新新世紀(jì)周刊報(bào)道，查閱資料和實(shí)地調(diào)研結(jié)合是了解一個(gè)公司真實(shí)面貌必做 的功課。在選定攻擊對(duì)象后，渾水必對(duì)上市公司的各種公開資料做詳細(xì)研讀。這些資料包 括招股說明書、年報(bào)、臨時(shí)公告、官方網(wǎng)站、媒體報(bào)道等，時(shí)間跨度常常很大。比如在調(diào) 查分眾傳媒時(shí)，渾水查閱了 2005-2011年這六年時(shí)間的并購重組事件，從中摘錄了重要信 息，包括并購時(shí)間、對(duì)象、金額等，并根據(jù)這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進(jìn)一步查閱 了并購對(duì)象的官網(wǎng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等。理論上講， 信息元”都不會(huì)孤立存在，必然和別的節(jié)點(diǎn)有關(guān)聯(lián)。對(duì)于造假的企業(yè)來 說，要編制一個(gè)天衣無縫的謊言，需要將與之有關(guān)聯(lián)的所有信息元”全部疏通，對(duì)好 口供”但

2、這么做的成本非常高，所以造假的企業(yè)只會(huì)掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥幸心理，無 暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索范圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下 一階段的調(diào)研打下基礎(chǔ)。比如渾水根據(jù)公開信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的 眾多高層的關(guān)系圖，為揭開分眾傳媒收購案例內(nèi)幕提供了重要線索。調(diào)查關(guān)聯(lián)方除了上市公司本身，渾水還非常重視對(duì)關(guān)聯(lián)方的調(diào)查。關(guān)聯(lián)方一般是掏空上市公司的 重要推手。關(guān)聯(lián)方包括大股東、實(shí)際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關(guān)聯(lián) 關(guān)系，但實(shí)際上聽命于實(shí)際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國際的資料時(shí)，發(fā)現(xiàn)上市公司2008年和2009年所得稅率應(yīng)該為15%，但實(shí)際納稅為零。經(jīng)

3、過進(jìn)一步查證，發(fā)現(xiàn)上市公司僅為一個(gè)殼，所有資產(chǎn)和收入均 在關(guān)聯(lián)方的名下，上市公司利潤僅為關(guān)聯(lián)方賬面騰挪”過來，屬于過賬的 名義利潤”并發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人向上市公司 借”了 320萬美元買豪宅，屬于明令禁止的掏空上市公司”的行為。實(shí)地調(diào)研對(duì)公司實(shí)地調(diào)研是取證的重要環(huán)節(jié)。渾水的調(diào)研工作非常細(xì)致，調(diào)研周期往往持續(xù)很 久，比如對(duì)分眾傳媒的調(diào)研時(shí)間長達(dá)半年。調(diào)研的形式包括但不限于電話訪談、當(dāng)面交流 和實(shí)地觀察。正所謂 耳聽為虛，眼見為實(shí)”實(shí)地調(diào)研的結(jié)果往往會(huì)大大超出預(yù)期。渾水 一般會(huì)去上市公司辦公地點(diǎn)與其高層訪談，詢問公司的經(jīng)營情況。渾水更重視的是觀察工 廠環(huán)境、機(jī)器設(shè)備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，

4、了解公司的真實(shí)運(yùn)營情況，甚 至偷偷在廠區(qū)外觀察進(jìn)出廠區(qū)的車輛運(yùn)載情況，拍照取證。渾水將實(shí)際調(diào)研的所見所聞與 公司發(fā)布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。比如在調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)，渾水發(fā)現(xiàn)工廠破爛不堪，機(jī)器設(shè)備是上世紀(jì)90年代的舊設(shè)備，辦公環(huán)境潮濕，不符合造紙廠的生產(chǎn)條件。發(fā)現(xiàn)庫存基本是一堆廢紙，驚呼：如果這堆廢紙值490萬美元，那這個(gè)世界絕對(duì)比我想象的要富裕的多得多?！痹谡{(diào)查中國高速頻道時(shí)，渾水實(shí)地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發(fā)現(xiàn)司機(jī)都喜歡播放自帶的 DVD節(jié)目，高速頻道對(duì)終端控制力較弱。調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)， 看到其中一個(gè)辦公地點(diǎn)形同虛設(shè)，員工毫無工作狀態(tài)，戲稱

5、之為成人托管所”。調(diào)查供應(yīng)商為了解公司真實(shí)經(jīng)營情況，渾水多調(diào)研上市公司的供應(yīng)商，印證上市公司資料的真實(shí) 性。同時(shí)，渾水也會(huì)關(guān)注供應(yīng)商的辦公環(huán)境，供應(yīng)商的產(chǎn)能、銷量和銷售價(jià)格等經(jīng)營數(shù) 據(jù)，并且十分關(guān)注供應(yīng)商對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)，以此作為與上市公司公開信息對(duì)比的基準(zhǔn)， 去評(píng)判供應(yīng)商是否有實(shí)力去和被調(diào)查公司進(jìn)行符合公開資料的商貿(mào)往來。渾水甚至假扮客 戶去給供應(yīng)商打電話，了解情況。比如在調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)，渾水發(fā)現(xiàn)所有供應(yīng)商的產(chǎn)能之和都遠(yuǎn)小于東方紙業(yè)的采購 量。調(diào)查嘉漢林業(yè)時(shí)，則發(fā)現(xiàn)其供應(yīng)商和客戶竟然是同一家公司，公司干的是自買自賣、 體內(nèi)循環(huán)的把戲。調(diào)查中國高速頻道時(shí)，發(fā)現(xiàn)上市公司聲稱自己擁有獨(dú)有的硬件驅(qū)動(dòng)

6、系 統(tǒng)，但是中國高速頻道的供應(yīng)商在阿里巴巴網(wǎng)站公開銷售同樣的產(chǎn)品，任何人都能輕易購 得。除了傳統(tǒng)意義上的供貨商，渾水的調(diào)查對(duì)象還包括給上市公司提供審計(jì)和法律咨詢服 務(wù)的會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)。如在調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)，渾水去會(huì)計(jì)師事務(wù)所查閱了 原版的審計(jì)報(bào)告，證實(shí)上市公司篡改了審計(jì)報(bào)告，把收入至少夸大了100倍。調(diào)研客戶渾水尤其重視對(duì)客戶的調(diào)研。調(diào)查方式亦包括查閱資料和實(shí)地調(diào)研，包括網(wǎng)絡(luò)調(diào)查、 電話詢問，實(shí)地訪談等。渾水重點(diǎn)核實(shí)客戶的實(shí)際采購量、采購價(jià)格以及客戶對(duì)上市公司 及其產(chǎn)品的評(píng)價(jià)。如渾水發(fā)現(xiàn)中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關(guān)系根本不存在， 而多元環(huán)球水務(wù)的客戶（經(jīng)銷商）資料純屬子虛

7、烏有，所謂的80多個(gè)經(jīng)銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環(huán)球水務(wù)。核對(duì)下游客戶的實(shí)際采購量能較好地反映上市公司公布信息的真實(shí)性。以東方紙業(yè)為 例，渾水通過電話溝通及客戶官網(wǎng)披露的經(jīng)營信息，逐一核對(duì)各個(gè)客戶對(duì)東方紙業(yè)的實(shí)際 采購量，最終判斷出東方紙業(yè)虛增收入。虛增的方法其實(shí)很簡單，即擬定假合同和開假發(fā) 票，這也是國內(nèi)上市公司造假的通用方法?？蛻魧?duì)上市公司的評(píng)價(jià)亦是評(píng)判上市公司經(jīng)營能力的重要指標(biāo)。綠諾國際的客戶對(duì)其 評(píng)價(jià)惡劣，稱之為業(yè)界一家小公司，其脫硫技術(shù)由一家科研單位提供，不算獨(dú)有，更不算 先進(jìn)，而且脫硫效果差，運(yùn)營成本高，其產(chǎn)品并非像其聲稱的那樣前途一片光明。重估價(jià)值在整個(gè)

8、調(diào)研過程中，渾水常會(huì)根據(jù)實(shí)際調(diào)研的結(jié)果來評(píng)估公司的價(jià)值。如對(duì)東方紙業(yè) 大致重估了存貨的價(jià)值，并且拍攝工廠照片和DV，請(qǐng)機(jī)械工程專家來評(píng)估機(jī)器設(shè)備的實(shí)際價(jià)值；還觀察工廠門口車輛的數(shù)量和運(yùn)載量來評(píng)估公司的實(shí)際業(yè)務(wù)量。渾水亦善于通過供應(yīng)商、客戶、競爭對(duì)手以及行業(yè)專家提供的信息來判斷整個(gè)行業(yè)的 情況，然后根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)估算上市公司真實(shí)的業(yè)務(wù)情況。價(jià)值重估不可能做到十分準(zhǔn)確， 但是能大致計(jì)算出數(shù)量級(jí)，具有極強(qiáng)的參考意義。為了達(dá)到做空的目的，渾水在狙擊上市 公司的時(shí)候，不排除有惡意低估其資產(chǎn)價(jià)值的可能，但就調(diào)研方法而言，確有值得借鑒之 處。渾水的調(diào)研方法說白了只是正常的盡職調(diào)查，在方法論上確實(shí)并無重大創(chuàng)新，

9、他們極 少運(yùn)用復(fù)雜的估值模型去判斷一家公司的價(jià)值；然而最簡單的方法往往是最有效的方法， 調(diào)研的收獲遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于辦公室里的數(shù)據(jù)處理。在實(shí)施層面上，他們把工作做得很細(xì)致，偶爾 也會(huì)使用些投機(jī)取巧”的方法獲取真實(shí)信息一一比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。這么多案例做下來，渾水基本總結(jié)了中國概念股造假的一些規(guī)律，包括設(shè)立殼公司、 擬假合同、開假發(fā)票等，目的是虛增資產(chǎn)和利潤，伺機(jī)掏空上市公司。這些都成為渾水關(guān) 注的重點(diǎn)，也成為了他們?nèi)∽C的重要依據(jù)。由于渾水的調(diào)研體系全方位覆蓋了被調(diào)查對(duì)象 的情況，如果想徹底蒙騙過去，那得把所有涉及的方面都做系統(tǒng)的規(guī)劃，這不僅包括不計(jì) 其數(shù)的公開資料都口徑一致，也得和所有客戶

10、、供應(yīng)商都對(duì)好口供，還得把工商、稅務(wù)、 海關(guān)等政府部門圈進(jìn)來。如此造假，成本極其高昂，絕對(duì)不比做個(gè)真實(shí)的公司去賺錢來得 輕松。傾聽對(duì)手渾水很注重參考競爭對(duì)手的經(jīng)營和財(cái)務(wù)情況，借以判斷上市公司的價(jià)值，尤其愿意傾 聽競爭對(duì)手對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)調(diào)查，這有助于了解整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀，不會(huì)局限于上市公司 的一家之言。在調(diào)查東方紙業(yè)的時(shí)候，渾水把東方紙業(yè)的工廠照片與競爭對(duì)手晨鳴紙業(yè)、太陽紙 業(yè)、玖龍紙業(yè)和華泰紙業(yè)等做了對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：東方紙業(yè)只能算一個(gè)作坊。再對(duì)比東方紙業(yè) 和競爭對(duì)手的銷售價(jià)格和毛利率發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)的毛利率水平處于一個(gè)不可能達(dá)到的高 度，盈利水平與行業(yè)嚴(yán)重背離。在調(diào)查綠諾國際和中國高速頻道時(shí)，它們都宣稱在本行業(yè)里有某些競爭者一一這些競爭者基本都是在行業(yè)內(nèi)知名度很高，然而渾水去訪談競爭對(duì)手發(fā)現(xiàn)，這些競爭對(duì)手竟然都 不知道他們的存在。請(qǐng)教專家在查閱資料和實(shí)地調(diào)研這兩個(gè)階段，渾水有一個(gè)必殺技一一請(qǐng)教行業(yè)專家。正所謂聞道有先后，術(shù)業(yè)有專攻”，請(qǐng)教行業(yè)內(nèi)的專家有利于加深對(duì)行業(yè)的理解。該行業(yè)的特 性、正常毛利率、某種型號(hào)的生產(chǎn)設(shè)備市場價(jià)格，從行業(yè)專家處得到的信息效率更快、可 信