并購基金專題研究

1、專題研究系列之并購基金?國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見?202114號明確鼓勵各類財務(wù)投資主體通過設(shè)立并購基金參與兼并重組,?上市公司重大資產(chǎn)重組治理方法?中規(guī)定,鼓勵依法設(shè)立的并購基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組.近年來,上市公司及其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的并購基金成為并購市場上日益“活潑的主體,逐步在上市公司產(chǎn)業(yè)并購和轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮出促進(jìn)作用.一、并購基金的含義、特點根據(jù)中國證券監(jiān)督治理委員會公布的?私募投資基金監(jiān)督治理暫行方法?第二條規(guī)定,私募投資基金即私募基金,是指在中華人民共和國境內(nèi),以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金.私募基金的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)

2、、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的.對于投資于未上市公司股權(quán)的私募基金通常將其界定為私募股權(quán)投資基金PrivateEqWty,簡稱“PE,私募股權(quán)投資基金中一個重要的分支便是并購基金B(yǎng)uyoutFound.并購基金,是指專注于企業(yè)并購?fù)顿Y的基金,通過收購目標(biāo)企業(yè)股份或資產(chǎn),獲得目標(biāo)企業(yè)的限制權(quán),然后對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合、重組及運營,待企業(yè)經(jīng)營改善之后,通過上市、轉(zhuǎn)售或治理層回購等方式出售其所持股份或資產(chǎn)而實現(xiàn)退出.并購基金具有以下特點：1、高收益、高風(fēng)險.并購基金通過重組和改造目標(biāo)企業(yè),為市場提供優(yōu)質(zhì)企業(yè).由于并購基金具有價值發(fā)現(xiàn)和價值創(chuàng)造功能,因此一旦目標(biāo)企業(yè)盈利提升并成功出售,將為投資者

3、帶來較高的投資收益.另一方面,由于改造企業(yè)和提升企業(yè)價值需要一定的時間3至5年或更長,而且未來能否改造成功具有一定的不確定性,因此也具有較高的風(fēng)險.2、杠桿性.在資金募集方式上,投資資金小局部來源于自有資金,大局部來源于非公開形式募集的資金、債券市場資金或者銀行并購貸款以及有較強(qiáng)資金實力的個人.在投資方式上也是以私募形式進(jìn)行,一般無需公告交易細(xì)節(jié).3、權(quán)益型投資.在投資方式上,一般采取權(quán)益型投資股權(quán)、合伙份額方式,很少涉及債權(quán)投資,并在目標(biāo)企業(yè)的決策治理上獲得一定程度的表決權(quán).4、投資對象選擇穩(wěn)重.并購基金一般選擇產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定、已形成一定規(guī)模和能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的被低估的企業(yè)進(jìn)行投資.5、機(jī)構(gòu)設(shè)置多

4、采取有限合伙制.由于這種企業(yè)組織形式有很好的投資治理效率,并防止了雙重征稅的弊端.6、投資退出渠道多樣化.包括首次公開發(fā)行上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、標(biāo)的公司管理層回購等.二、并購基金的組建模式目前A股上市公司參與的產(chǎn)業(yè)并購基金,可以歸納為三種模式.一與券商聯(lián)合設(shè)立并購基金.2021年下半年,券商設(shè)立并購基金成為熱潮,比方華泰證券通過旗下全資子公司華泰紫金設(shè)立了華泰瑞聯(lián)基金治理,之后華泰瑞聯(lián)發(fā)起設(shè)立了北京華泰瑞聯(lián)并購基金中央,吸引到了如愛爾眼科、藍(lán)色光標(biāo)和掌趣科技等多家上市公司參與.海瀾之家與華泰證券設(shè)立的華泰瑞麟股權(quán)投資基金合作,并使用1億元參與設(shè)立華泰新產(chǎn)業(yè)基金,緊盯移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資時機(jī).除此之外

5、,2021年8月,楚天高速與大風(fēng)證券共同發(fā)起成立大風(fēng)并購基金,規(guī)模為5億元,以文化旅游、影視傳媒、醫(yī)藥行業(yè)、高端制造業(yè)、環(huán)保行業(yè)、能源效勞業(yè)等為投資重點；同年12月,三變科技與國泰君安創(chuàng)新投資等發(fā)起設(shè)立國泰君安并購基金；珠江鋼琴與廣證創(chuàng)投成立并購基金廣珠壹號,以投資藝術(shù)教育領(lǐng)域為核心業(yè)務(wù).二聯(lián)手PE/VC設(shè)立并購基金.這種模式目前運用最多,比方2021年12月,康得新與控股股東康得投資以及森煜投資等合作設(shè)立面向新能源電動車、智能化等新材料的產(chǎn)業(yè)投資基金.其他例子還有中恒集團(tuán)、昆藥集團(tuán)、健民集團(tuán)等.三聯(lián)合銀行業(yè)成立并購基金.這種模式運用相對較少.比方2021年1月,東方園林與民生銀行建立戰(zhàn)略合作

6、關(guān)系,協(xié)助公司制定產(chǎn)業(yè)鏈并購整合開展的金融方案.雙方將設(shè)立并購基金,對東方園林選取的上下游產(chǎn)業(yè)鏈并購目標(biāo)進(jìn)行收購和培育.三、基金設(shè)立及運作模式通常一個并購基金從設(shè)立到退出的完整運作需要經(jīng)歷以下四個過程：第一,基金設(shè)立.主要包括確定并購基金的設(shè)立形式、募集資金；第二,選擇投資工程.主要涉及尋找并篩選符合基金投資策略的投資工程,并確定投資架構(gòu)；第三,投后治理.主要是對投資工程進(jìn)行監(jiān)管,提供有針對性的增值效勞,保證所投資本的增值；第四,資本增值,實現(xiàn)退出.即相機(jī)選擇退出方式,兌現(xiàn)收益,回饋投資人.綜上,一個并購基金根本的運作模式主要涵蓋了組織形式、資金來源、投資方式、退出機(jī)制四個方面.本專題以“上市

7、公司+PE合作模式為例進(jìn)行介紹,其他模式根本相同.“上市公司+PE并購基金是指專業(yè)的PE機(jī)構(gòu)與上市公司或其關(guān)聯(lián)方合作發(fā)起的并購基金.該模式并購基金普遍采用有限合伙制的組織形式,且通常由PE機(jī)構(gòu)擔(dān)任普通合伙人GP,負(fù)責(zé)并購基金的日常運營；上市公司或其關(guān)聯(lián)方通常擔(dān)任有限合伙人LP,其既是并購基金的資金來源之一,又在基金的運營中擁有監(jiān)督、決策的權(quán)利.并購基金成立后通常根據(jù)上市公司的需求進(jìn)行并購與整合.在并購過程中,PE機(jī)構(gòu)在尋找、篩選并購標(biāo)的及交易流程設(shè)計、推進(jìn)等環(huán)節(jié)的專業(yè)優(yōu)勢得以發(fā)揮,并可根據(jù)上市公司的實際情況和要求提供“定制化效勞,從而提升上市公司開展并購活動的效率.上市公司的主要角色那么是作為

8、并購標(biāo)的的最終接手方,以支付現(xiàn)金或非公開發(fā)行股份購置資產(chǎn)等形式對并購標(biāo)的進(jìn)行收購,并購基金由此完成退出.一組織形式及一般模式1、有限合伙制是“上市公司+PE并購基金的主流組織形式就目前國內(nèi)市場上的“上市公司+PE并購基金案例看,絕大局部的“上市公司+PE并購基金采用了有限合伙制.有限合伙制的以下特點,使其較好地適用于“上市公司+PE并購基金：首先,在典型的有限合伙制并購基金中,普通合伙人主要負(fù)責(zé)基金的經(jīng)營管理,通常只需出資很小一局部如5%以下,即可取得較大比例的投資收益分成如20%,這對普通合伙人具有較強(qiáng)的鼓勵作用.其次,雖然普通合伙人僅出資很小一局部,但卻要負(fù)無限連帶責(zé)任.并且不同于公司制企

9、業(yè),有限合伙企業(yè)通常有明確的存續(xù)期且存續(xù)期通常較短(大多為5至10年),治理人必須努力取得良好業(yè)績樹立自身聲譽(yù),才能持續(xù)獲得業(yè)務(wù)機(jī)會,這對治理人形成了有效的約束.止匕外,有限合伙制的并購基金具有“稅收透明體的特征,其投資收益僅由合伙人根據(jù)自身適用的稅種稅率納稅,在合伙企業(yè)層面那么無需繳納所得稅,從而防止了“雙重稅負(fù),U降低基金的運營本錢2、“上市公司+PE并購基金組織形式的主要類型由PE機(jī)構(gòu)擔(dān)任普通合伙人(GP)、上市公司擔(dān)任有限合伙人(LP)是“上市公司+PE并購基金最為一般的構(gòu)建形式.但就實際參與設(shè)立并購基金的主體來看,并購基金中的PE一方可以是PE機(jī)構(gòu)自身,也可以是PE機(jī)構(gòu)的下屬機(jī)構(gòu)下將

10、兩者統(tǒng)稱為“PE系機(jī)構(gòu)上市公司一方可以是上市公司自身、上市公司的股東、上市公司治理人員、上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)中的一項或多項.在對有關(guān)“上市公司+PE并購基金案例進(jìn)行分析后,根據(jù)主體的不同,本專題研究將現(xiàn)有的“上市公司+PE并購基金的組織形式分以下幾類并分別進(jìn)行分析：(1)上市公司作為LP,PE機(jī)構(gòu)擔(dān)任GP;(2)上市公司作為LP,PE的下屬機(jī)構(gòu)作為GP;(3)上市公司的下屬企業(yè)作為LP,PE系機(jī)構(gòu)擔(dān)任GP;(4)上市公司股東作為LP,PE系機(jī)構(gòu)作為GP;(5)“基金治理公司架構(gòu)；(6)“子母基金架構(gòu)；(7)混合模式及其他類型.(1)上市公司作為LP,PE機(jī)構(gòu)擔(dān)任GP該模式是最為一月的“上市公司+

11、PE并購基金構(gòu)建形式,該模式下,PE機(jī)構(gòu)的主要作用在于發(fā)揮其在并購領(lǐng)域的專業(yè)水平,篩選并培育并購標(biāo)的,同時亦負(fù)責(zé)基金的對外融資.而上市公司一方面是PE機(jī)構(gòu)和整個并購基金的效勞對象,另一方面又是并購基金最終的退出渠道.該模式并購基金的一股架構(gòu)如下：上市公司(LP)其他投資者(LP)PEM構(gòu)并購基金(有限合伙)該模式的優(yōu)點在于基金設(shè)立流程較為簡單,合作雙方均以自身名義進(jìn)行出資,無需另行設(shè)立下屬機(jī)構(gòu)參與基金運營,因此基金的資金劃轉(zhuǎn)、對標(biāo)的的限制關(guān)系較為直接,可以節(jié)約交易環(huán)節(jié)的本錢.但這一模式的缺點也是顯而易見的,對于PE機(jī)構(gòu)來說,以自身名義參與并購基金并擔(dān)任GP,承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險相對較高.專業(yè)的PE投資治

12、理機(jī)構(gòu)通常會同時參與多個工程,假設(shè)以自身名義擔(dān)任各工程的GP,那么某一工程出現(xiàn)問題可能導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)因承當(dāng)無限責(zé)任而失去持續(xù)經(jīng)營水平,從而涉及其他經(jīng)營狀況較好的工程.該模式實例：四通股份(603838.SH).嘉得尺晟合作成購共一令(2)上市公司作為LP,PE的下屬機(jī)構(gòu)作為GP該模式亦是較為常見的“上市公司+PE并購基金組織形式,該模式與第一種模式的區(qū)別僅在于PE機(jī)構(gòu)一方參與設(shè)立并購基金的為PE機(jī)構(gòu)的下屬企業(yè).該模式的架構(gòu)如F：該模式的優(yōu)點在于,PEEL構(gòu)血過i殳立存限拉任的子公司擔(dān)任.井-四基金的GP,實現(xiàn)了將無限責(zé)任轉(zhuǎn)化為有限責(zé)任,其最大損失以其對子公司的出資為限,鎖定了PE機(jī)構(gòu)的最大損失限

13、額.從而化解了PE機(jī)構(gòu)多個工程中的某一個出現(xiàn)問題而涉及其他工程的風(fēng)險,實現(xiàn)了PE機(jī)構(gòu)不同工程之間風(fēng)險的隔離.并且在該模式中,PE機(jī)構(gòu)從下屬企業(yè)獲得的投資收益屬于居民企業(yè)間的免稅收入,因此并不會增加稅負(fù)本錢.該模式的缺點在于PE機(jī)構(gòu)需要根據(jù)不同工程設(shè)立多個下屬企業(yè),對不同企業(yè)均需進(jìn)行一定出資,對PE機(jī)構(gòu)形成了一定的資金壓為,同時也增加了治理的復(fù)雜性.該模式實例：華誼兄弟(300027.SZ)與孚惠資管全資子公司合作設(shè)立并購基金3上市公司的下屬企業(yè)作為LP,PE系機(jī)構(gòu)擔(dān)任GP該模式下,通常由上市公司的全資或控股下屬企業(yè)參與基金的組建,代表上市公司對基金進(jìn)行出資并作為基金的有限合伙人.該模式一般適用

14、于上市公司的業(yè)務(wù)板塊較多且不同業(yè)務(wù)間差異較大,上市公司根據(jù)自身不同業(yè)務(wù)的布局,由對應(yīng)的下屬企業(yè)專門負(fù)責(zé)某類業(yè)務(wù)或?qū)負(fù)責(zé)對外投資的怡況.該模式的優(yōu)點在于,對于具有多個業(yè)務(wù)板塊或?qū)嵭小笆聵I(yè)部治理架構(gòu)的上市公司,可以根據(jù)既有的業(yè)務(wù)布局由相關(guān)下屬主體參與并購基金的設(shè)立,減少母公司層面與下屬業(yè)務(wù)條線的過多交叉干預(yù),便于治理和核算.該模式的簡要架構(gòu)如下：并購基金有限合伙該模式實例：合力泰002217.SZ與長潤聯(lián)合合作設(shè)立并購基金4上市公司股東作為LP,PE系機(jī)構(gòu)作為GP該模式又分為兩種情形：1、上市公司大股東或/及其關(guān)聯(lián)方出資參與上市公司與PE系機(jī)構(gòu)共同發(fā)起的并購基金；2、上市公司大股東或/及其關(guān)聯(lián)方

15、單獨聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)設(shè)立并購基金上市公司不參與.情形1的一般架構(gòu)如下：并購基金有限合伙V,上市公司股東LP其他投資者LP情形2的一般架構(gòu)如下：PE機(jī)構(gòu)GPQ并購基金有限合伙在情形1中,PE機(jī)構(gòu)及上市公司的角色與前述模式1類似,而上市公司大股東或其關(guān)聯(lián)方的參與會對基金的運行形成一定制衡,從而保護(hù)大股東的利益.此外,由于并購基金的退出往往是由上市公司向基金購置標(biāo)的資產(chǎn),而支付方式通常為發(fā)行股份、支付現(xiàn)金或二者兼有的形式.假設(shè)采用發(fā)行股份購置資產(chǎn),那么上市公司大股東的持股比例可能被稀擇,因此防止上市公司收購并購標(biāo)時股權(quán)被稀釋也是上市公司股東或其關(guān)聯(lián)的參與并購基金的動機(jī)之一.情形2往往發(fā)生在股東對上市公司

16、限制程度較高的情況下.在該情形中,大股東參與設(shè)立并購基金一方面可以防止上市公司向并購基金發(fā)行股份購置概的資產(chǎn)造成的股權(quán)稀釋,另一方面也可以在退出時獲得較為可觀的退出收益.該模式的缺點在于,無論在情形1或2中,均有可能出現(xiàn)上市公司大股東出于自身利益考慮對并購基金投資決策進(jìn)行干預(yù),迫使基金收購大股東參股或限制的標(biāo)的資產(chǎn)的情況.盡管在上市公司對收購標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行決策時在標(biāo)的中持有權(quán)益的相關(guān)股東須回避表決,但由于其他投資者處于信息相對劣勢,其利益仍有可能受到損杏該模式實例：中恒集團(tuán)(600252.SH)與大月£東及PE聯(lián)合設(shè)立并購基金(5) “基金治理公司架構(gòu)該模式下,上市公司一方與PE一方先

17、共同出資設(shè)立一家有限責(zé)任公司,該公司專口用于對擬設(shè)立的基金進(jìn)行治理,并由該公司作為GP發(fā)起設(shè)立并購基金.該模式的優(yōu)點在于,上市公司與PE在基金治理公司的層面即可進(jìn)行相關(guān)權(quán)責(zé)的劃分.相比僅由PE系機(jī)構(gòu)擔(dān)任并購基金GP的情況,采用“基金治理公司架構(gòu)時上市公司對基金經(jīng)營治理的參與程度更高,相關(guān)決策權(quán)利更加能夠得到保障.同時,通過參股基金治理公司,上市公司也可以分享基金退出時超額收益分成,獲得更富的收益.與模式(2)類似,該模式同樣可以將并購基金GP的無限責(zé)任轉(zhuǎn)化為有限責(zé)任,實現(xiàn)了并購基金與上市公司及PE機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險隔離.該模式的一般架構(gòu)如下(虛線表示在并購基金層面PE機(jī)構(gòu)可能出資也可能不出資)：該模

18、式實例：四川長虹(600839.SH).門萬投費合-伍設(shè)七,：購丹金(6) “子母基金架構(gòu)“子母基金架構(gòu)是指上市公司一方與PE一方先合作設(shè)立一家有限責(zé)任公司或一家有限合伙企業(yè)作為“母基金,再以該公司或有限合伙企業(yè)為主體發(fā)起一個或多個“子基金,進(jìn)而由子基金開展并購活動.在子母基金架構(gòu)中,子基金的設(shè)立方式有以下兩種情形：1、由母基金擔(dān)任子基金的GP并引入其他投資者作為子基金的LP;2、由母基金單獨或聯(lián)合其他投資者作為LP對子基金出資,并聘請其他機(jī)構(gòu)作為子基金的GP.情形1的框架結(jié)構(gòu)一般如下:情形2的框架結(jié)構(gòu)一般如下:母基金合伙企業(yè)或、其他投資者,LP2號子基金lJ46、其他投資者J在實際應(yīng)用時,同

19、一母基金下的不同子基金可采用不同的設(shè)立方式,并非全部子基金均采用同一種設(shè)立形式從結(jié)構(gòu)上看,該模式與前述模式4“基金治理公司架構(gòu)存在類似之處,即兩者都具有“分層的特點.但從實際操作上看,兩種模式存在下幾點較為明顯的區(qū)別：第一,“子母基金架構(gòu)中的母基金往往會根據(jù)需求設(shè)立多個子基金,每個子基金對應(yīng)不同的并購標(biāo)的.而“基金治理公司架構(gòu)中治理公司下往往只設(shè)立一個并購基金統(tǒng)一負(fù)貢對外投資C第二,基金治理公司架構(gòu)中的治理公司通常只由上市公司及PE系機(jī)構(gòu)出資設(shè)立,不吸收外部資金.而“子母基金架構(gòu)在母基金層面即可引入外部資金.第三,基金治理公司架構(gòu)中的基金治理公司在下設(shè)的并購基金中擔(dān)任GP,而“子母基金架構(gòu)中的

20、母基金在其子基金中并非一定擔(dān)任GP,可根據(jù)實際情況另外聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任子基金的GP,母基金僅作為LP避.仃出資.第四,基金治理公司架構(gòu)中,基金治理公司作為GP對基金僅進(jìn)行少量出資,上市公司一方及PE一方通常需對并購基金進(jìn)行出資.而在“子母基金架構(gòu)中,上市公司一方或PE一方通常只對母基金出資,不再另行對子基金進(jìn)行出資,“子母基金模式并購基金的架構(gòu)較為復(fù)雜,但實踐中也有不少案例采用了該模式,總體來看,“子母基金模式有“分散與“集中兩方面的優(yōu)勢.1、“分散的優(yōu)勢采用“子母基金架構(gòu)的并購基金,通常涉及的并購標(biāo)的數(shù)量較多或不同標(biāo)的之間規(guī)模、業(yè)務(wù)、行業(yè)、開展階段等要素差異較大.在這種情況下,采用子母基金架

21、構(gòu)可以對某一或某類標(biāo)的實現(xiàn)分別治理、單獨核算、逐個退出,使不同收購工程的資金劃轉(zhuǎn)、業(yè)績考核、資產(chǎn)劃分更加高效和清楚,為后續(xù)的資產(chǎn)清算、交割、轉(zhuǎn)讓、支付等工作提供便利.2、“集中的優(yōu)勢首先,對于需要分別治理的并購工程,假設(shè)不采用“子母基金架構(gòu),那么需分別單獨設(shè)立多個合伙企業(yè).而上市公司進(jìn)行對外投資或出資設(shè)立下屬機(jī)構(gòu)往往涉及較為繁瑣的內(nèi)部決策和公開披露程序,而由母基金設(shè)立子基金流程更加衡便.其次,在不采用“子母基金架構(gòu)的情況下,針對不同工程分別設(shè)立多個合伙企業(yè)時,上市公司或PE機(jī)構(gòu)均需認(rèn)繳一局部注冊資金,使資金投入較為分散,單個合伙企業(yè)的資金規(guī)模也相對較小.而在“子母基金架構(gòu)下,在設(shè)立母基金時即可

22、引入外部資金,放大母基金的資金規(guī)模,在后續(xù)設(shè)立子基金時,又可以在子基金一級繼續(xù)引入外部資金,從而在母、子基金兩個層次利用資金杠桿,提升上市公司和PE機(jī)構(gòu)的資金使用效率.止匕外,采用“子母基金架構(gòu)可以使母基金的注冊資本到達(dá)較高水平,有利于增強(qiáng)外部投資者對母基金的認(rèn)可程度,便于資金的募集.較高的注冊資金水平可以使母基金在開展涉及行業(yè)準(zhǔn)入、經(jīng)營資質(zhì)等條件的業(yè)務(wù)時更容易到達(dá)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn).該模式實例：勤上光電(002638.SZ)與廣證創(chuàng)投合作設(shè)立并購母基金(7)混合模式及其他類型前述六種“上市公司+PE并購基金模式及架構(gòu)只是對現(xiàn)有案例進(jìn)行歸納后的一般分類,實踐中的“上市公司+PE并購基金并不局限于上述類型

23、中的某一種,亦存在“混合模式及其他恃殊拈沆.所謂“混合模式即并購基金參與主體、基金架構(gòu)包含了上述模式中一種或幾種的特點,例如美康生物案例采用了“上市公司+上市公司股東+上市公司高管+PE子公司形式、勤上光電案例采用了“上市公司+上市公司高管+PE+基金治理公司架構(gòu)+子母基金架構(gòu)形式等.實踐操作中,并購基金組織形式可根據(jù)公司實際情況和需求選擇最優(yōu)的組合.止匕外,個別案例無法歸類到前述六種模式或混合模式.此類案例中通常由上市公司的下屬機(jī)構(gòu)、上市公司股東的下屬或關(guān)聯(lián)化構(gòu)擔(dān)任并購基金的“GP.簡言之即由上市公司的關(guān)聯(lián)方擔(dān)任并購基金的GP,嚴(yán)格意義上講屬于“上市公司+上市公司模式.但在該類案例中,擔(dān)任并

24、購基金GP的主體雖然為上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè),但其往往也是專業(yè)的投資治理機(jī)構(gòu)(例如上市公司股東、實際限制人、或上市公司本身為多元業(yè)務(wù)集團(tuán),旗下?lián)碛袑？诘慕鹑谕顿Y企業(yè),由該類企業(yè)擔(dān)任并購基金的GP).該類案例的特殊之處僅在于擔(dān)任GP的主體不同,基金架構(gòu)與前述六類模式并無差異,故可以將其作為“上市公司+PE并購基金的一種特殊類型.該類案例有南山鋁業(yè)(600219.SH)(2021年12月9日公告,由上市公司子公司擔(dān)任GP)、博雅生物(300294.SZ)(2021年3月23日日公告,由上市公司股東的下屬企業(yè)擔(dān)任GP)、海南航空(600221.SH)(2021年年1月8日公告,由上市公司股東的子公司擔(dān)任

25、GP)等.止匕外,實踐中還存在多家上市公司共同參與同一個并購基金的情況.例如沃森生物(300142.SZ)與泰格醫(yī)藥(300347.SZ)兩家上市公司與石河子睿德信股權(quán)投資治理合伙企業(yè)合作設(shè)立醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)并購基金.而“晨暉盛景并購基金那么是由PE機(jī)構(gòu)晨暉創(chuàng)鼎作為GP,聯(lián)合眾信旅游(002707.SZ)、網(wǎng)宿科技(300017.SZ)、四方達(dá)(300179.SZ)、拓爾思(300229.SZ)、通光線纜(300265.SZ、東方網(wǎng)力(300367.SZ)等多家上市公司及其他投資者合作設(shè)立的.(二)融資方式在國內(nèi)現(xiàn)有的“上市公司+PE并購基金相關(guān)案例中,PE及上市公司兩方均會進(jìn)行一定比例的出資,但

26、各自的出資比例及方式有所不同.對相關(guān)案例進(jìn)行歸納后,根據(jù)資金來源及結(jié)構(gòu)將現(xiàn)有的“上市公司+PE并購基金的融資模式分為以下五種情況：1、PE一方出資1%-10%,上市公司一方出資10%-50%,其余局部對外募集；2、PE一方出資1%-10%,上市公司一方作為唯一LP出資剩余局部；3、PE一方作為GP出資1%-10%,上市公司一方出資10%-50%,同時PE一方作為LP另行出資10%-50%;4、基金設(shè)立時即有機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)繳較大比例；5、結(jié)構(gòu)化安排.1、PE一方出資1%-10%,上市公司一方出資10%-50%,其余局部對外募集該模式為現(xiàn)階段國內(nèi)上市公司+PS并購基金最為普遍的融資模式.從PE的角度

27、看,其作為專業(yè)的投資效勞類機(jī)構(gòu),自有資金通常有限,且PE機(jī)構(gòu)的盈利模式也并非以自有資金投資并實現(xiàn)增值,而是對外募集資金進(jìn)行投資并收取管理費及收益分成,因此其在并購基金中不需要投入過多資金,出資1%-10%左右是較為合理的.從上市公司的角度看,上市公司一方出資10%-50%,一方面為并購基金落實了局部資金來源,同時又可以引入外部資金形成資金杠桿,減輕上市公司的資金壓力.但在該模式中,如果上市公司在并購基金中的出資份額較小,那么在最終向并購基金收購資產(chǎn)時,上市公司需付出較離的收購溢價,該局部溢價即為其他投資者的收益.假設(shè)將溢價局部考慮在內(nèi),在一些情況下上市公司采用“上市公司+PE并購基金的形式進(jìn)行

28、并購可能并不劃,2、PE一方出資1%-10%,上市公司一方作為唯一LP出資剩余局部該模式通常出現(xiàn)在以下幾.突ti杉中：(1)上市公司自身具有較多并購需求,引入PE機(jī)構(gòu)設(shè)立并購基金更多的是為了利用PE機(jī)構(gòu)在并購領(lǐng)域的專業(yè)水平.該模式下,上市公司自身出資占基金規(guī)模的絕大局部,基金的退出方式并非上市公司向并購基金購置資產(chǎn),而通常為基金存續(xù)期滿時由上市公司收購PE機(jī)構(gòu)在并購基金中的少數(shù)權(quán)益.該情形中PE機(jī)構(gòu)更多地起到并購參謀的作用,其主要收益來自基金治理費用,一般不涉及投資收益分成.在該情形下,上市公司不必向其他投資者付出收購溢價,并購基金收購標(biāo)的之后標(biāo)的價值提升的收益幾乎全部由上市公司享有,克服了前

29、述融資模式1忖式但同時卜在公司也承當(dāng)了北乎所行團(tuán)比四失敗鳳環(huán):2并購基金采用分期募集的形式,首期基金由上市公司作為單一LP0部分“上市公司+PE并購基金采用了分期募集的形式,首期資金往往為試驗性投資,假設(shè)投資效果較好那么再繼續(xù)募集資金進(jìn)行后續(xù)投資.因而首期基金具有更大的“試錯風(fēng)險,對外募集資金的難度相對更高,或出于防止糾紛維護(hù)上市公司形象的考慮,由上市公司作為首期基金的單一LP世行出資.3母基金如前文所述,在采用“子母基金架構(gòu)的“上市公司+PE并購基金中,上市公司一般不對子基金出資,而是主要對母基金出資,因此上市公司作為母基金單一LP付案例較為常見3、PE一方作為GP出資1%-10%,上市公司

30、一方出資10%-50%,同時PE一方作為LP另行出資10%-50%在該模式下,通常由PE機(jī)構(gòu)的下屬企業(yè)擔(dān)任并購基金的GP并進(jìn)行少量出資如1%,同時PE機(jī)構(gòu)自身或其關(guān)聯(lián)方再作為LP對并購基金進(jìn)行更大比例的出資如10%-30%-采用宓模式的原因卜:要t,卜四突:一是PE機(jī)構(gòu)除了經(jīng)營投資治理業(yè)務(wù)外也以自有資金或客戶的委托理財資金進(jìn)行投資如金融機(jī)構(gòu)的直投公司等,作為LP對并購基金進(jìn)行出資以謀求投資收益.二是通過引入PE“跟投以增加對基金治理人的鼓勵與約束,從而保證其勤勉盡職.4、基金設(shè)立時即有機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)繳較大比例該情形中,在并購基金設(shè)立時即有機(jī)構(gòu)投資者明確表示將認(rèn)購較大基金份額如30%-50%.而前

31、述幾類情形中,并購基金設(shè)立之初通常只由上市公司一方和PE一方出資,其余局部均未確定,需對外募集.該情形中的“機(jī)構(gòu)資金也分為兩種：一是機(jī)構(gòu)投資者W自有資金出資如產(chǎn)業(yè)基金、金控集團(tuán)、金融機(jī)構(gòu)下屬直投公司等；二是資管類金融機(jī)構(gòu)以其募集的客戶資金對并購基金出資如券商、信托、或基金子公司的理財產(chǎn)品或資管方案等該情形下,機(jī)構(gòu)資金認(rèn)購較大比例的基金份額,降低了并購基金的募資難度.但機(jī)構(gòu)資金尤其是代客理財?shù)臋C(jī)構(gòu)資金風(fēng)險偏好通常較低,在一些案例中會對收益水平有最低要求,且通常存在明確的投資期限限制.假設(shè)在規(guī)定的投資期限內(nèi)達(dá)不到約定的收益水平或發(fā)生虧損,那么需由上市公司或其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行“兜底,從而增加了上市公司一方

32、的風(fēng)險.5、結(jié)構(gòu)化安排所謂結(jié)構(gòu)化安排即并購基金在對外募集資金時采用有限、次級、劣后等分層形式,不同層次資金具有不同的風(fēng)險收益特征.結(jié)構(gòu)化安排并非一種獨立的融資模式,而是配合前述四類融資模式使用的一種特別安排,并購基金可以根據(jù)自身情況選擇采用或不采用結(jié)構(gòu)化安排.采用結(jié)構(gòu)化安排的好處在于可以降低基金的融資本錢.假設(shè)并購基金的主要資金來自外部投資者,那么上市公司收購標(biāo)的資產(chǎn)時付出的溢價局部即為外部投資者的投資收益.相對于并購標(biāo)的被收購之初,基金退出時的溢價可能很高,使上市公司承受高昂的收購本錢.而在采用結(jié)構(gòu)化安排的并購基金中,外部資金通常為優(yōu)先級,上市公司關(guān)聯(lián)方及PE關(guān)聯(lián)方資金為次級,上市公司及PE

33、自身出資為劣后級.由于存在次級及劣后級資金作為風(fēng)險緩沖,優(yōu)先級資金的風(fēng)險相對較小,要求的收益率也相對較低通常介于8%-15%,因此采用結(jié)構(gòu)化安排可以降低并購基金的貴金本錢:但另一方面,優(yōu)先級資金的收益為事先約定的固定收益,無論基金盈利或虧損均需支付,并可能要求上市公司或其關(guān)聯(lián)方出具兌付承諾,一定程度上增加了上市公司的風(fēng)險.三基金經(jīng)營治理及退出1、并購標(biāo)的的遴選關(guān)于并購標(biāo)的的篩選,相關(guān)案例的表述較為簡略,主要有兩種情況：一是由基金治理人負(fù)責(zé)標(biāo)的的初步考察、篩選、盡職調(diào)查等工作,上市公司提供必要協(xié)助.在后續(xù)公布了基金投資標(biāo)的的案例中,實際的并購標(biāo)確實實為經(jīng)外部考察及篩選后確定的,大多來自與上市公司

34、或其股東無關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方.目前市場中的絕大多數(shù)案例采用了該模式.二是在成立基金之初即確定了并購基金的局部并購工程.該類型相對少見,在該情形中,在基金設(shè)立時己確定了并購標(biāo)的,并購基金更多地發(fā)揮融資功能,協(xié)助上市公司進(jìn)行杠桿收購.2,投資決策從現(xiàn)有案例看,“上市公司+PE并購基金的決策機(jī)制有H種,一是設(shè)立“決策委員會并通過投票的形式進(jìn)行決策；二是通過協(xié)議約定各方的決策權(quán)利；三是在“基金治理公司星面進(jìn)行決策權(quán)劃分.1設(shè)立投資決策委員會設(shè)立決策委員會局部案例中稱為投資委員會、治理委員會或理事會等由基金各方推舉委員,并通過委員投票的形式進(jìn)行決策是現(xiàn)有“上市公司+PE并購基金中應(yīng)用最為普遍的決策方式.就

35、現(xiàn)有案例看,決策委員會中委員數(shù)量通常為3-7名,除上市公司及PE委派的人選外,局部案例還聘請外部專業(yè)人士擔(dān)任委員.上市公司一方推薦的委員人數(shù)一般不超過半數(shù)如5名委員中推薦2名,或7名中推薦3名.雖然上市公司一方委員人數(shù)不過半,但多數(shù)案例中上市公司擁有“一票否決權(quán).有的案例通過明確約定的形式賦予上市公司否決權(quán),也有的案例通過投票機(jī)制的設(shè)計使上市公司實質(zhì)上擁有了否決權(quán)如必須所有委員均同意,或三分之二以上委員同意方可通過,假設(shè)上市公司一方委員不認(rèn)可那么達(dá)不到該比例亶求L2通過協(xié)議約定各方?jīng)Q策權(quán)利在未設(shè)立決策委員會的并購基金案例中,基金各方往往通過簽訂協(xié)議的形式直接約定各方的決策權(quán)利.例如約定在基金日

36、常非重大事務(wù)上如決定延長基金存續(xù)期、決定某一年度是否分配收益等賦予普通合伙人較為自由的決策權(quán)；或約定一定金額以下的決策由基金治理人自行決定,超過該金額那么需由上市公司認(rèn)U前方可實施.:3在“基金治理公司層面進(jìn)行決策權(quán)劃分在采用前述“基金治理公司架構(gòu)的并購基金中,由于治理公司通常在并購基金中擔(dān)任GP,因此各方在治理公司中出資比例的上下會在一定程度上影響基金的日常運營及治理決策.但由于治理公司通常只對日常性的事務(wù)進(jìn)行決策,并不能決定基金的所有事務(wù),因此多數(shù)采用“基金治理公司架構(gòu)的并購基金也同時采用決策委員.公或氏說的定的策式村艮他事項的決策作出安排.3、投后治理目前關(guān)于“上市公司+PE并購基金投后治理的信息披露相對較少,從已有的少量案例看,其投后治理主要涉及以下幾個環(huán)節(jié)：一是對并購標(biāo)的進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn).在局部案例中,并購標(biāo)的被收購之初其內(nèi)部治理或經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)性方面可能存在一定瑕疵,需要根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的要求進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn),防止在將其注入上市公司時存在審核障礙或