《金融市場(chǎng)學(xué)》課件new06

1、金融市場(chǎng)學(xué)課件new06張亦春金融市場(chǎng)學(xué)課件new-06學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型掌握不同類型的市盈率模型了解負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法了解通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響本章框架本章框架n股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型n市盈率模型市盈率模型n負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法n通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響股息貼現(xiàn)模型概述股息貼現(xiàn)模型概述n收入資本化法的一般形式 收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。n一般數(shù)學(xué)公式： 其中，假定對(duì)未來(lái)所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)

2、率，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，Ct表示第t期的預(yù)期現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。 312231 (1)1111tttCCCCVyyyy股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型n股息貼現(xiàn)模型：收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型。n基本的函數(shù)形式： 其中，V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt是普通股第t期預(yù)計(jì)支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率 (the capitalization rate)。 q 該式同樣適用于持有期 t為有限的股票價(jià)值分析3122311111tttDDDDVyyyy股息貼現(xiàn)模型的種類股息貼現(xiàn)模型的種類n每期股息增長(zhǎng)率：n根據(jù)股息增長(zhǎng)率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：n零增長(zhǎng)模型 n不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 n多元

3、增長(zhǎng)模型 n三階段股息貼現(xiàn)模型 11 (2)ttttDDgD用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資n目的：通過(guò)判斷股票價(jià)值的低估或是高估來(lái)指導(dǎo)證券的買賣。n方法 一：計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值NPVn當(dāng)NPV大于零時(shí)，可以逢低買入n當(dāng)NPV小于零時(shí)，可以逢高賣出1 (3)1tttDNPVVPPy用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資 n方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小 n內(nèi)部收益率 (internal rate of return ),簡(jiǎn)稱IRR，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率即：n凈現(xiàn)值大于零，該股票被低估n凈現(xiàn)值小于零，該股票被高估10 (4)1tttDNP

4、VVPPIRR零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型 (Zero-Growth Model) n模型假設(shè)：股息不變 ，即n把式（5）代入（1）中可得零增長(zhǎng)模型：n當(dāng)y大于零時(shí)， 小于1，可以將上式簡(jiǎn)化為：n例6-10 (5)tg 。 0111 (6)11tttttDVDyy0 (7)DVy1 1y不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 (Constant-Growth Model) 0Dn假定條件：n股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式 (1) 中的t 趨向于無(wú)窮大 ( ) ;n股息的增長(zhǎng)速度是一個(gè)常數(shù)，即：式 (5) 中的gt等于常數(shù) (gt = g) ;n模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率，即：式 (1) 中的y 大于g (y

5、g）。n由假設(shè)條件可得不變?cè)鲩L(zhǎng)模型： 其中的 、 分別是初期和第一期支付的股息。n見(jiàn)例6-2011 (8)DgDVygygt1D0D三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型 (Three-Stage-Growth Model) n由莫洛多斯基 (N. Molodovsky，1965) 提出 ，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用 。n三個(gè)不同的階段 ：g a g n 股息增長(zhǎng)率(g t)時(shí)間 (t)圖6-1：三階段股息增長(zhǎng)模型A B 階段1 階段2 階段3 股息的增長(zhǎng)率為一個(gè)常數(shù) (g a) 股息增長(zhǎng)率以線性的方式從ga 變化為gn) 期限為B之后股息的增長(zhǎng)率為一個(gè)常數(shù) (g n) ，是公司長(zhǎng)期的正常的增長(zhǎng)率

6、三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型 (Three-Stage-Growth Model) n由莫洛多斯基 (N. Molodovsky，1965) 提出 ，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用 。n三個(gè)不同的階段 ：g a g n 股息增長(zhǎng)率(g t)時(shí)間 (t)圖6-1：三階段股息增長(zhǎng)模型A B 階段1 階段2 階段3 (9)taantAggggBA三階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式三階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式 式 (10) 中的三項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)于股息的三個(gè)增長(zhǎng)階段 。n例6-3n模型的缺陷：n根據(jù)式 (10)，在已知當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的條件下，無(wú)法直接解出內(nèi)部收益率，因此很難運(yùn)用內(nèi)部收益率的指標(biāo)判斷股票價(jià)格的低估或高估。n式

7、 (10) 中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算也比較復(fù)雜。B 1110111111 (10)111tAttBnatBtt AnDgDggVDyyyyg H模型模型 n福勒和夏 (Fuller and Hsia, 202X) ，大大簡(jiǎn)化了現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計(jì)算過(guò)程 。n模型假定： n股息的初始增長(zhǎng)率為g a ，然后以線性的方式遞減或遞增 n從2H期后，股息增長(zhǎng)率成為一個(gè)常數(shù)g n，即長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率 。n在股息遞減或遞增的過(guò)程中，在H點(diǎn)上的股息增長(zhǎng)率恰好等于初始增長(zhǎng)率g a和常數(shù)增長(zhǎng)率g n的平均數(shù) n當(dāng)g a 大于g n時(shí)，在2H點(diǎn)之前的股息增長(zhǎng)率為遞減，見(jiàn)圖6-2 nH模型的股票內(nèi)在價(jià)

8、值的計(jì)算公式:01 (11)nannDVgHggyg圖圖6-2：H模型模型 股息增長(zhǎng)率g t時(shí)間tH 2H g a g H g n H模型模型 VS. 三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型n與三階段增長(zhǎng)模型的公式 (10) 相比，H模型的公式 (11) 有以下幾個(gè)特點(diǎn)：n在考慮了股息增長(zhǎng)率變動(dòng)的情況下，大大簡(jiǎn)化了計(jì)算過(guò)程；n在已知股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格P的條件下，可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率，即：n 可以推出,一在假定H位于三階段增長(zhǎng)模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn) (換言之，H位于股息增長(zhǎng)率從ga變化到gn的時(shí)間的中點(diǎn)) 的情況下，H模型與三階段增長(zhǎng)模型的結(jié)論非常接近(參考圖6-3) 。NPVVP010nannDgH ggPy

9、gnnangggHgPDIRR10 圖圖6-3：H模型與三階段增長(zhǎng)模型的關(guān)系模型與三階段增長(zhǎng)模型的關(guān)系 t 2H B H A g n g a g t H模型模型 VS. 三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型(續(xù)續(xù))n當(dāng)ga 等于gn時(shí)，式 (11) 等于式 (8) ，所以，不變股息增長(zhǎng)模型也是H模型的一個(gè)特例；n如果將式 (11) 改寫為 股票的內(nèi)在價(jià)值由兩部分組成 ：n式 (12) 的第一項(xiàng)，根據(jù)長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率gn決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值；n式 (12)的第二項(xiàng)，由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，且這部分價(jià)值與H成正比例關(guān)系。001 (12)nannnDgD H ggVygyg多元增長(zhǎng)模型多

10、元增長(zhǎng)模型 (Multiple-Growth Model) n多元增長(zhǎng)模型正是基于生命周期學(xué)說(shuō)而引入的 。n假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長(zhǎng)率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長(zhǎng)率是可變的 。n多元增長(zhǎng)模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式 ：n一個(gè)案例（見(jiàn)書）11 (13)11TtTtTtDDVyygy市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)n優(yōu)點(diǎn) ： (1) 可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票價(jià)格之間的比較。 (2) 對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用。 (3) 雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是所涉及的變量預(yù)測(cè)比股息貼現(xiàn)模型要簡(jiǎn)單。

11、 只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。n缺點(diǎn)： (1) 市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密。 (2) 在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票絕對(duì)的市盈率水平。 市盈率模型類型市盈率模型類型n零增長(zhǎng)模型n不變?cè)鲩L(zhǎng)模型n多元增長(zhǎng)模型 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型n當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，股票價(jià)格應(yīng)該等于其內(nèi)在價(jià)值 ，由式（8）得：n每期的股息等于當(dāng)期的每股收益 (E) 乘派息比率 (b),即：n代入式 (6.18)，得到 1 (14)DPVyg111DEbPygyg (15)PbEyg不變?cè)鲩L(zhǎng)的市盈不變?cè)鲩L(zhǎng)的市盈率模型的一般表率

12、模型的一般表達(dá)式達(dá)式 市盈率決定因素市盈率決定因素 n第一個(gè)層次的市盈率決定因素 由式（15）可得，市盈率 (P/E) 取決于三個(gè)變量：n派息比率(payout ratio) b，市盈率與股票的派息比率成正比。n貼現(xiàn)率 y ，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān) 。n股息增長(zhǎng)率 g，與股息增長(zhǎng)率正相關(guān)。n第二層次的市盈率決定因素 股息增長(zhǎng)率的決定因素分析 貼現(xiàn)率的決定因素分析 股息增長(zhǎng)率的決定因素分析股息增長(zhǎng)率的決定因素分析 n三個(gè)假定： (1) 派息比率固定不變，恒等于b； (2) 股東權(quán)益收益率(return on equity, ROE) 固定不變，等于一個(gè)常數(shù)； (3) 沒(méi)有外部融資。 n推導(dǎo)：110100

13、001010000110100010011111 1 (16)EROEBVDbEEDbEROEBVBVBVEDEbROE BVBVDDbEbEgDbEROE BVEbBVBVBVBbVROE ROE 的決定因素的決定因素nROE的兩種計(jì)算方式 ：n以每股的 (稅后) 收益除以每股的股東權(quán)益賬面價(jià)值 n以公司總的稅后收益 (earnings after tax, 簡(jiǎn)稱EAT) 除以公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值 (equity，簡(jiǎn)稱EQ) n 1. 對(duì)式（18）稍做調(diào)整，可得： (17)EROEBV (18)EATROEEQ (19) (20)EATEATAROEROA LEQAEQPMATOL杜邦公

14、式 (DuPont Formula) 銷售凈利率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資產(chǎn)凈利率 總資產(chǎn)與公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值的比率，即杠桿比率股息增長(zhǎng)率的決定因素分析小結(jié)股息增長(zhǎng)率的決定因素分析小結(jié)n式（20）代入式（16）中可得：n股息增長(zhǎng)率與公司的稅后凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。 11 21gROEbPMATOLb貼現(xiàn)率的決定因素分析貼現(xiàn)率的決定因素分析 n證券市場(chǎng)線 ： ，投資第i種證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率 ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 ，市場(chǎng)組合的期望收益率 ，是第i種證券的貝塔系數(shù) n 貼現(xiàn)率取決于：n無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率n市場(chǎng)組合的期望收益率n證券的貝塔ifmfiyrrriy

15、frmri都成正比 貝塔系數(shù)的決定因素貝塔系數(shù)的決定因素n哈馬達(dá) (Hamada, 1972) ：從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù) 。n湯普森 (Thompson，1976) 等人 ：實(shí)證驗(yàn)證n改寫的證券市場(chǎng)線： 其中， 表示杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素 fmfiyrrr,Lfi小結(jié)：市盈率的決定因素小結(jié)：市盈率的決定因素派息比率與市盈率之間的關(guān)系派息比率與市盈率之間的關(guān)系 nyROE，則市盈率與派息率正相關(guān)；nyROE，則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；nyROE，則市盈率與派息率不相關(guān)?？梢?jiàn)，派息率對(duì)市盈率的影響是不確定的。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一

16、般超過(guò)股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)派息率越高，股票的市盈率越低，公司會(huì)保持較低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會(huì)降低并低于股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)提高派息率會(huì)使市盈率升高，公司傾向于提高派息率 。 111PbbbyROEEygyROEbyROA LbROEb杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系n上式第二個(gè)等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)都受杠桿比率的影響 。n在被減數(shù) (貼現(xiàn)率) 中，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降。n在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。111Pbb

17、byROEEygyROEbyROA LbROEb市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估n根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個(gè)正常的市盈率。 n股票實(shí)際的市盈率高于其正常的市盈率，說(shuō)明該股票價(jià)格被高估了；n當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說(shuō)明股票價(jià)格被低估了。 零增長(zhǎng)的市盈率模型零增長(zhǎng)的市盈率模型 n函數(shù)表達(dá)式：n與不變?cè)鲩L(zhǎng)市盈率模型相比，零增長(zhǎng)市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項(xiàng)，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系 。n零增長(zhǎng)模型是股息增長(zhǎng)率等于零時(shí)的不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的一種特例 。11 (22)0PbEygyy多元增長(zhǎng)市盈率模型多元增長(zhǎng)市盈率模型 （其中， 是

18、第t期的每股收益， 是第t期的每股股息， 是第t期的派息比率， 是第t期的股息增長(zhǎng)率 ） 由上式可得：多元增長(zhǎng)市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長(zhǎng)率。1111TtTtTtDDPVyygy01(1)tttttiiDb Eb Eg11001(1)(1)(1) (23)()(1)1jTTjiiiijTjbgbggPEEygyytEtDtbtg與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用 n在利用股息貼現(xiàn)模型評(píng)估股票價(jià)值時(shí)，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來(lái)預(yù)測(cè)股票盈利，從而在投資初始就能估計(jì)股票的未來(lái)價(jià)格。n例6-7:n 202X年，某分析人員預(yù)計(jì)摩托羅拉公司2

19、0XX年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預(yù)測(cè)其20XX年的股價(jià)為110美元。假定這一價(jià)格為20XX年的股票賣出價(jià)，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價(jià)值為： n 20072340.540.640.740.85 11066.171.1441.1441.1441.144V（美元）外部融資與外部融資與MM理論理論 nMM理論： 莫迪利亞尼和米勒 (Modiliani & Miller, 1958, 1961) ，如果考慮到公司的未來(lái)投資，那么該未來(lái)投資的融資方式不會(huì)影響

20、普通股的內(nèi)在價(jià)值。 n理由： 股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來(lái)再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對(duì)于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報(bào)的形式 (即股息或者資本利得)，而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流分析法自由現(xiàn)金流分析法n特點(diǎn)： 首先對(duì)公司的總體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán) (Non-equity claims)，從而得到總的股票價(jià)值。n總體評(píng)估價(jià)值 總體評(píng)估價(jià)值 完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值因公司使用債務(wù)融資而帶來(lái)的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值 。自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)）自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)）n假定： PF，今年的稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。g，預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)率。K，公司每年把稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的一部分 用于再投資的比例。T，稅率。M，今年的折舊。折舊年增長(zhǎng)率為g 。 r ，資本化率 。B，公司當(dāng)前債務(wù)余額。 公司今年的應(yīng)稅所得Y=PF-M 稅后盈余N=( PF-M)( 1-T), 稅后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)