轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的上市公司治理——一個理論框架及其對中國證券市場的實證考察

1、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的上市公司治理一個理論框架及其對中國證券市場的實證考察公司治理問題在10年前還少有人研究，如今它已成為一個全世界所普遍重視的課題。在Aoki（1984）用博弈論對美國、日本和德國的公司治理系統(tǒng)進行經(jīng)濟學(xué)的比較分析以后，極大地激發(fā)了經(jīng)濟學(xué)者探究該領(lǐng)域的興趣，而且大有方興未艾之勢。近些年來，全球出現(xiàn)了一個完善公司治理系統(tǒng)與提升治理效率的新趨勢。國際組織和市場經(jīng)濟發(fā)達國家紛紛開始進行以提升公司治理效率為主要內(nèi)容的制度創(chuàng)新。比如，世界經(jīng)合組織（OECD于1999年5月發(fā)布了公司治理原則；國際證監(jiān)會組織（IOSCO的新興市場委員會在2000年11月舉行的年會上倡導(dǎo)各國借鑒經(jīng)合組織提出的原則，完

2、善上市公司治理；國際會計準則委員會（IASC）全面修訂了國際會計準則等等。在我國，公司治理是一個比較新的概念。在企業(yè)改革的早期階段，我國主要強調(diào)的是向企業(yè)放權(quán)和減少行政干預(yù)，對于股東利益、董事會的作用等問題較少顧及。直到20世紀90年代的上半期，公司治理問題的相關(guān)研究才開始在我國興起。在這之后，公司治理的相關(guān)概念還出現(xiàn)在黨的相關(guān)文件中。比如，中共十五屆四中全會的決議明確指出，公司制是現(xiàn)代企業(yè)制度的一種有效組織形式，公司法人治理結(jié)構(gòu)是公司制的核心。這是“公司法人治理結(jié)構(gòu)”的概念第一次出現(xiàn)在黨的文件中。隨著證券市場在中國的迅速發(fā)展，上市公司在國民經(jīng)濟建設(shè)中的重要作用逐漸顯露。正確選擇和充分利用上市

3、公司這種現(xiàn)代企業(yè)組織形式，可以促使我國經(jīng)濟盡快擺脫高度集權(quán)的計劃經(jīng)濟體制的束縛，通過市場實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提高競爭力，走上健康、穩(wěn)定的發(fā)展道路。目前我國上市公司治理系統(tǒng)中帶有諸多經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的特點。比如，股權(quán)相對比較集中；董事會和經(jīng)理層的決策與運作還受到舊體制的影響，同時公司所有者代表的權(quán)能嚴重弱化，內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較突出；公司缺乏對高級管理層的有效的激勵機制，對高級管理層的監(jiān)督、制約功能未能形成有機的力量；資本市場傳導(dǎo)的對公司的外部壓力較弱；市場的監(jiān)管水平、監(jiān)管標準、上市公司的信息披露和會計標準等方面，與國際標準的要求相比，還有很大的差距等等。我國已于2001年12月11日正式加入世界貿(mào)易

4、組織（WTO），隨著市場開放度的提高，迫切要求建立一個讓國內(nèi)外投資者高度放心的由較高治理水準的上市公司組成的證券市場。如果國際投資者對中國上市公司的治理失去信心，將會對企業(yè)在<WP=3>國際市場上的融資造成嚴重影響。因此，完善公司治理與提升治理效率日益成為中國的投資者和市場監(jiān)管者共同關(guān)注的焦點問題。理論的生命力在于它能否闡述與指導(dǎo)實踐。因此，理論工作者應(yīng)當將實際生活作為研究的起點與終點，從實際生活中開掘課題，以研究成果最大限度地滿足實際生活的需要為孜孜以求的目標?；谏鲜隹紤]，筆者選取了公司治理問題研究作為了博士論文的選題。本文在構(gòu)建了一個理論研究框架的基礎(chǔ)上，從融

5、資的視角出發(fā)以中國上市公司為研究樣本，對其存在的治理問題進行了實證分析，并提出了相應(yīng)的政策建議。本文共包括10章。第1章“緒論”就論文的選題背景、選題意義、治理問題的研究現(xiàn)狀、本文的研究方法和寫作框架進行了提綱挈領(lǐng)式的說明。第2章“公司治理問題的基本理論”是本文分析的理論基礎(chǔ)。在本章中，首先對公司治理問題的相關(guān)概念進行了釋義；進一步詳細地闡述了關(guān)于公司治理問題的四種理論，包括委托-代理框架下的治理理論、不完善市場的治理理論、利益相關(guān)者治理理論、控制內(nèi)部人控制的治理理論。第3章“公司治理模式的比較分析”，對美、德、日三國的公司治理模式進行了比較分析，用意在于為完善中國的公司治理系統(tǒng)提供借鑒。本章

6、認為，各國的公司治理模式之所以不同，是由于各國所處的地理環(huán)境、歷史傳統(tǒng)、文化背景與法律制度的不同。對于一個特定的國家而言，不存在最優(yōu)化的公司治理模式，構(gòu)建公司治理系統(tǒng)的關(guān)鍵在于各種治理機制的互補作用能夠得到有效發(fā)揮。第4章“中國上市公司的治理規(guī)則述評”，對中國上市公司治理系統(tǒng)的變遷與治理現(xiàn)狀進行了綜述。提出了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下公司治理法規(guī)的訂立目標與原則，并據(jù)此對中國現(xiàn)行公司治理法規(guī)（包括公司法、證券法、會計準則、公司治理規(guī)則等）進行了述評。第5章“股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理效率”，認為股權(quán)集中度和持股者的身份對于公司績效有著重要的理論含義。實證分析的結(jié)果表明，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著諸多不合理的特征，股權(quán)集中度與公司績效并不存在顯著的聯(lián)系。適度地降低上市公司的股權(quán)集中度和轉(zhuǎn)換大股東的身份對于提高公司績效乃至市場體系的完善而言，具有重要的意義。第6章“資本結(jié)構(gòu)與治理效率”的實證分析表明，債權(quán)治理在中國上市公<WP=4>司中表現(xiàn)出無效性。而且，來自中國證券市場的實際數(shù)據(jù)也不支持公司績效應(yīng)該是財務(wù)杠桿作用和環(huán)境動態(tài)性調(diào)節(jié)效應(yīng)的函數(shù)的理論解釋。應(yīng)深化國有商業(yè)銀行的企業(yè)化改造，打造獨立的債權(quán)主體；加快發(fā)