第06章資本成本

1、整理ppt1 整理ppt2第六章 資本成本一、資本成本概念剖析二、權(quán)益資本成本(Cost of Equity)三、債務(wù)資本成本(Cost of Debt)四、加權(quán)平均資本成本 (WACC)整理ppt3 資本成本是公司使用資本所付出的代價(jià)。 站在投資者的角度，資本成本是投資者投資于某一項(xiàng)目或企業(yè)的機(jī)會(huì)成本，可以用投資者要求的必要報(bào)酬率（Required rate of Return）來度量。 公司金融中的基本假設(shè)是，投資者向企業(yè)提供資金，他們期望有一定的投資回報(bào)，這種回報(bào)就構(gòu)成了公司的融資成本。資本成本是投資與融資相溝通的橋梁。一、資本成本概念剖析整理ppt4 資本成本直接影響公司價(jià)值，公司價(jià)值

2、就是用資本成本折現(xiàn)的一系列現(xiàn)金流。對(duì)資本成本的研究形成公司股東價(jià)值最大化前提下公司金融學(xué)的基礎(chǔ)內(nèi)容：如何投資（資本預(yù)算）？如何融資（資本結(jié)構(gòu)決策）？為投資者提供多少回報(bào)（股利政策決策）？ 資本成本如何估算還是投資學(xué)的核心內(nèi)容。在有效資本市場(chǎng)中，投資者期望的回報(bào)率，就是投資者的機(jī)會(huì)成本，即公司資本成本。 資本成本同時(shí)也是宏觀金融學(xué)研究的基礎(chǔ)。宏觀金融運(yùn)行的目的是促使有效金融市場(chǎng)的形成，使公司和投資者之間的資源配置有序化，宏觀金融的目標(biāo)歸根到底是為了促使一個(gè)國家的資本成本最小化。資本成本是金融學(xué)理論的核心整理pptA Digest on Different Terminology We have

3、used different terminology such as required rate of return, the appropriate discount rate, the cost of capital and the opportunity cost of capital. They all mean essentially the same thing.整理ppt6 企業(yè)可以通過發(fā)行債券或股票為投資項(xiàng)目籌集資金，不同的資金來源具有不同的成本（Firms can raise capital for their projects either by issuing debt

4、or issuing equity. These different sources of capital (equity or debt) will have different opportunity costs associated.） 衡量企業(yè)資金成本的一個(gè)重要指標(biāo)是加權(quán)平均資本成本-WACC（One of the most important measures of cost of capital is Weighted Average Cost of Capital (WACC) which takes into account all the above.）權(quán)益與債務(wù)整理ppt7

5、二、權(quán)益資本成本（Cost of Equity） 權(quán)益成本的計(jì)算比債務(wù)成本的計(jì)算要更為困難（Calculating the cost of equity is more difficult than calculating the cost of debt.） 權(quán)益成本的估計(jì)有不同的方法（There is no way of directly observing the return that the firms equity investors (shareholders) require on their investment. Hence, it must be somehow esti

6、mated.）整理ppt8權(quán)益成本的估計(jì)方法Source: Graham and Harvey (2001), The theory and practice of corporate finance: evidence from the field, Journal of Financial Economics 60, 187-243.整理ppt9利用戈登增長(zhǎng)模型計(jì)算權(quán)益成本 對(duì)于上市公司, 我們可以觀察出其股票的市場(chǎng)價(jià)格和最近支付的股利； 需要估計(jì)其股利增長(zhǎng)率； 有以下三種可采用的方法來估算股利增長(zhǎng)率: 用歷史增長(zhǎng)率來估計(jì)未來增長(zhǎng)率 利用分析師對(duì)股利增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù) 利用留存收益： g =

7、 留存收益率 ROE （ 利用歷史ROE數(shù)據(jù)來計(jì)算ROE ）整理ppt10利用戈登增長(zhǎng)模型計(jì)算權(quán)益成本 戈登增長(zhǎng)模型的優(yōu)點(diǎn)： 容易理解，便于計(jì)算 比較簡(jiǎn)單 戈登增長(zhǎng)模型的缺點(diǎn)： 大多用于支付股利的企業(yè) 假設(shè)股利增長(zhǎng)率不變 對(duì)估計(jì)的增長(zhǎng)率很敏感 沒有明確地考慮風(fēng)險(xiǎn)(不允許估計(jì)增長(zhǎng)率的不確定性)整理ppt11利用CAPM模型計(jì)算權(quán)益成本 上式中，RE 為股東持有股票所期望獲得的收益即權(quán)益成本；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率； RM 為市場(chǎng)收益率，實(shí)踐中一般取大盤指數(shù)的收益率；RM Rf為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；E（beta ）表示股票相對(duì)于市場(chǎng)特有的風(fēng)險(xiǎn)。()EfEMfRRRR 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Ass

8、et Pricing Model - CAPM）整理ppt12利用CAPM模型計(jì)算權(quán)益成本 假設(shè)出版PPT的Stansfield公司股票的貝塔值為2.5，該公司為100%權(quán)益融資。 假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%。 該公司投資項(xiàng)目決策時(shí)合理的折現(xiàn)率為多少？%105 . 2%5R%30R整理ppt13利用CAPM模型計(jì)算權(quán)益成本 接上例，假設(shè)Stansfield公司正在計(jì)算以下非相互排斥的項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目的成本為100美元，持續(xù)一年。則計(jì)算如下表：項(xiàng)目項(xiàng)目 項(xiàng)目下一年的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流IRRNPV at 30%A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%

9、-$15.38整理ppt14CAPM 方法的優(yōu)缺點(diǎn) CAPM方法的優(yōu)點(diǎn)： 明確了風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算 不用假設(shè)固定的股利增長(zhǎng)率 CAPM方法的缺點(diǎn)： 對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和貝塔值很敏感 用過去來預(yù)測(cè)未來整理ppt15貝塔的估計(jì) 按貝塔的定義計(jì)算如下：2,)(),(MMiMMiRVarRRCov 回歸方法（Regression techniques ）：貝塔-股票收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的敏感性)(fMfERRRR整理ppt16利用GLS模型計(jì)算權(quán)益成本Gebhardt、Lee和Swaminathan于2003年提出了“剩余收益折現(xiàn)模型(Discounted Residual Income Model 以下簡(jiǎn)稱G

10、LS模型)”，該模型也是基于市場(chǎng)價(jià)格和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的折現(xiàn)模型。公司的權(quán)益資本成本 可以由下式確定：變形為：其中：er11t11()()P(1)(1)tt iet itt iet ittiiiieeE NIr BE ROEr BBBrr 1231223(1)(1)(1)tetetettttteeeFROErFROErFROErPBBBBTVrrr111211114(1)(1)t ietet iiirieeFROErFROErTVBBrrr 整理ppt17權(quán)益資本成本的影響因素 商業(yè)周期（Business Cycle） 收入的周期性（Cyclicity of Revenues） 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Busi

11、ness Risk） 經(jīng)營杠桿（Operating Leverage） 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Financial Risk） 財(cái)務(wù)杠桿（Financial Leverage）整理ppt18收入的周期性 有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性，即這些企業(yè)在商業(yè)周期的擴(kuò)張階段經(jīng)營得很好，而在商業(yè)周期的緊縮階段經(jīng)營得很差。 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期的波動(dòng)大（Empirical evidence suggests that retailers and automotive firms fluctuate with the business cycle.） 交通運(yùn)輸及公用事業(yè)類企業(yè)與商業(yè)周期相關(guān)性不大（Tr

12、ansportation firms and utilities are less dependent upon the business cycle.） 由于貝塔是股票收益率與市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票必然具有較高的貝塔系數(shù)。整理ppt19經(jīng)營杠桿（Operating Leverage） 企業(yè)收入的周期性對(duì)貝塔起決定性作用，而經(jīng)營杠桿又將這種作用進(jìn)一步放大。經(jīng)營杠桿是公司EBIT對(duì)銷售收入波動(dòng)的反映程度。 經(jīng)營杠桿的度量由以下式子給出: 例如，Piece Grain 固定成本為10萬元，當(dāng)銷售收入由30萬元增加到36萬元時(shí)(增加20%)，變動(dòng)成本由18萬元增加到21.6萬元，

13、則： EBIT由2萬元增加到4.4萬元(增加120%) 公司經(jīng)營杠桿：DOL=120%/20%=6（倍）/EBITEBIT EBITDOLSales Sales變化的百分比銷售額變化的百分比整理ppt20經(jīng)營杠桿與固定成本 當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格保持不變時(shí)，經(jīng)營杠桿可以寫成：TFCQAVCPQAVCPDOL)()( 因此，只要TFC0，DOL就大于1；TFC越大，DOL就越大，表明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。整理ppt21銷售收入變化對(duì)EBIT的影響Volume$固定成本總成本 EBIT Volume當(dāng)固定成本增加，可變成本下降時(shí)經(jīng)營杠桿增加。固定成本整理ppt22財(cái)務(wù)杠桿（Financial Leverage）

14、經(jīng)營杠桿與企業(yè)固定成本有關(guān)，而財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)籌集資金所產(chǎn)生的利息費(fèi)用有關(guān)。 財(cái)務(wù)杠桿是每股收益（EPS）相對(duì)于EBIT變動(dòng)的反映程度，用公式表示為：EBITEBITEPSEPSEBITDFL/變化的百分比每股收益變化的百分比.IntEBITEBIT其中，Int.為利息支出。若公司沒有負(fù)債，則Int. =0，財(cái)務(wù)杠桿就等于1；一般情況下，公司有負(fù)債， Int. 為正，所以財(cái)務(wù)杠桿大于1。整理ppt23財(cái)務(wù)杠桿與貝塔 公司有負(fù)債的情況下財(cái)務(wù)杠桿大于1，表明EBIT100%的變化被放大為每股收益高于100%的變化，從而使股東面臨了更大風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）。 由于債務(wù)的使用增加了股東遭受的風(fēng)險(xiǎn)，因此股東需

15、要有更高的回報(bào)，意味著權(quán)益成本增加。整理ppt24資產(chǎn)貝塔與權(quán)益貝塔 有負(fù)債情況下，公司資產(chǎn)貝塔可以表示為債務(wù)貝塔與權(quán)益貝塔的加權(quán)平均，即： 一般情況下債務(wù)的貝塔很小，假定Debt 等于0，則權(quán)益貝塔可以寫成：Asset = Debt + EquityDebt Debt+ Debt + EquityEquity EquityAssetEquityEquityDebt)1 ( 因此，債務(wù)的使用使得權(quán)益貝塔大于資產(chǎn)貝塔。整理ppt25財(cái)務(wù)杠桿與貝塔假設(shè)Grand Sport 公司為100%權(quán)益融資的公司，其貝塔值為0.90公司現(xiàn)決定將資本結(jié)構(gòu)提高到債務(wù)與權(quán)益比值為1：1因?yàn)楣救栽谕恍袠I(yè)，其資產(chǎn)

16、貝塔仍為0.9假設(shè)其債務(wù)貝塔為0， 其權(quán)益貝塔將增加一倍，計(jì)算如下：Asset = 0.90 = 1 + 11 EquityEquity = 2 0.90 = 1.80整理ppt26行業(yè)貝塔的運(yùn)用（行業(yè)貝塔的運(yùn)用（Using an Industry Beta） 根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)估算貝塔系數(shù)是一種常用的方法，也可以運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)估算企業(yè)的貝塔系數(shù)（有人認(rèn)為這種方法更好）。 運(yùn)用行業(yè)貝塔的基本原則： 如果企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，可以考慮運(yùn)用行業(yè)貝塔； 如果企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)與所在行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的經(jīng)營有根本性差異，則應(yīng)該根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)估算企業(yè)貝塔； 還要注意運(yùn)用財(cái)

17、務(wù)杠桿對(duì)行業(yè)貝塔進(jìn)行調(diào)整。整理ppt27貝塔的穩(wěn)定性（Stability of Beta） 如果企業(yè)改變業(yè)務(wù)，貝塔系數(shù)一般隨之改變。但如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數(shù)會(huì)不會(huì)改變？ 大多數(shù)研究結(jié)果表明：一般情況下，當(dāng)企業(yè)不改變業(yè)務(wù)時(shí)，其貝塔系數(shù)保持穩(wěn)定。 但在一些特定情況下，即使企業(yè)不改變行業(yè)，其貝塔系數(shù)也會(huì)改變，如： 企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品系列發(fā)生了大的變化； 企業(yè)所采用的技術(shù)發(fā)生很大變遷； 政府的管制放松：如解除對(duì)航空業(yè)的管制會(huì)使航空公司貝塔系數(shù)變大； 財(cái)務(wù)杠桿的變化； 等等。整理ppt股票流動(dòng)性與權(quán)益成本 The idea that the expected return on a stock and

18、 the firms cost of capital are positively related to risk is fundamental. Recently a number of academics have argued that the expected return on a stock and the firms cost of capital are negatively related to the liquidity of the firms shares as well.整理pptLiquidity and the Cost of CapitalCost of Cap

19、italLiquidityAn increase in liquidity, i.e. a reduction in trading costs, lowers a firms cost of capital.整理pptWhat the Corporation Can Do The corporation has an incentive to lower trading costs since this would result in a lower cost of capital. A stock split would increase the liquidity of the shar

20、es, but it would also reduce the adverse selection costs thereby lowering bid-ask spreads. Companies can also facilitate stock purchases through the Internet. Direct stock purchase plans and dividend reinvestment plans handles on-line allow small investors the opportunity to buy securities cheaply.

21、The companies can also disclose more information. Especially to security analysts, to narrow the gap between informed and uninformed traders. This should reduce spreads. This idea is a new one and empirical evidence is not yet in.整理ppt31三、債務(wù)成本 債務(wù)成本可以定義為債權(quán)人所要求的收益率。 我們可以通過以債券市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算出來的YTM來作為稅前債務(wù)成本R RD

22、D整理ppt32稅前成本與稅后成本 把稅收算進(jìn)債務(wù)成本，由于利息減稅， 稅后債務(wù)成本為： RD= RD（1Tc） 例如，投資者認(rèn)購公司發(fā)行利率為10%的債券，公司所得稅為33%，則債務(wù)稅前成本為10%，稅后成本為10% （1-33%）=6.7%。投資者獲得了10%的收益率，但公司資本成本只有6.7%。整理ppt33債務(wù)成本與權(quán)益成本的討論 會(huì)計(jì)方法上的處理會(huì)計(jì)利潤的核算扣除利息費(fèi)用（EBITDA、EBIT、NOI、NI），但是沒有考慮權(quán)益成本；經(jīng)濟(jì)增加值：EVA= EBIT（1-Tc）-WACC總資本 在金融學(xué)中的差異債務(wù)成本高還是權(quán)益成本高？選擇債務(wù)融資還是股權(quán)融資？增加債務(wù)融資對(duì)權(quán)益成本的

23、影響整理ppt34四、加權(quán)平均資本成本 (WACC) 加權(quán)平均資本成本是所有資本成本的加權(quán)平均值，其計(jì)算公式如下：WACC(1)EDCEDRRTVVD 為債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值E 權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值V 公司的總價(jià)值(=D + E)TC 公司的邊際稅率整理pptWACC - Example Technology Spying Systems (TSS) is a company that monitors communications between suspected individuals for the government. It is currently considering developin

24、g a new advanced system to monitor email exchanges more efficiently. The additional details about the firm are as follows: The common stock of the firm has a beta of 1.2. The marginal tax rates for the firm are 30%. The market risk premium and the risk free rate are 8% and 6%, respectively.整理pptWACC

25、 - Example It currently has the following capital structure. 3,000 outstanding 8 percent semiannual-coupon bonds with par value of $1,000 and 20 years to maturity which sells for 103 percent of par. $2,000,000 in 9% APR bank loans with semiannual payments. 90,000 outstanding common shares of stock w

26、hich sells for $45 per share. 13,000 shares of 7 percent preferred stock outstanding with a face value of $100 which currently sells for $108 per share. Should the firm accept the project if the IRR of the project is 10%?整理pptStep 1a: Find The Costs of Debt The after tax YTM on the bond is the requi

27、red rate of return on the debt of the firm from the issuance of this debenture. YTM = 7.703%(APR) Required Rate of Return = 7.85% (EAR) x (1-0.3) = 5.50% The after tax EAR on the bank loan is the required rate of return on the bank loan of the firm. EAR = 9.200% Required Rate of Return = 9.200% x (1

28、-0.3) = 6.442%整理pptStep 1b: Find The Costs of Equity The required rate of return on the common stock of the firm can be found using CAPM:()6%1.208%15.600%EfMfERRRRR The required rate of return on the common stock of the firm is 15.600%. The required return on the preferred stock of the firm can be f

29、ound as follows:0/$7 / $1086.481%PRDP整理pptStep 2a: Market Values of Debt The market value of bonds can be found by multiplying the number of debentures outstanding by the price per bond. 3,000 x $1,030 = $3.090M The market value of the bank loan is given in the question. $2.000M整理pptStep 2b: Market

30、Values of Equity The market value of common stocks can be found by multiplying the number of common stocks outstanding by the price per share. 90,000 x $45 = $4.050M The market value of preferred stocks can be found by multiplying the number of preferred stocks outstanding by the price per share. 13,000 x $108 = $1.404M整理pptStep 2c: The Capital Structure Weights Total market value of the firm $3.090M + $2.000M + $4.050M + $1.404M = $10.544M The capital structure weights can be found by dividing the market value of each source of financing by the total market va