我國上市公司配股融資行為的實證研究

1、我國上市公司配股融資行為的實證研究(摘要配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位， 研究 上市公司配股融資行為具有重要的現(xiàn)實意義。本文運用實證研究的 方法 ，對上市公司配股資格與配股融資行為的選擇，配股價格的制定，以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權(quán)構(gòu)造變動的關(guān)系等 問題 進展了 分析 ，并提出理解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。關(guān)鍵詞配股資格 配股行為 配股價格 股權(quán)構(gòu)造中國 證監(jiān)會發(fā)布的?上市公司新股發(fā)行管理方法?和?關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知?對配股政策進展了重新標(biāo)準(zhǔn)。從某種意義上講，標(biāo)準(zhǔn)配股行為對證券市場的意義不亞于標(biāo)準(zhǔn)公司的首次公開發(fā)行。這是因為配股是上市公司利用資本市

2、場進展后續(xù)融資的重要方式之一，配股越多，對證券市場的 影響 也就越大。因此，研究上市公司的配股融資行為很有意義。為了深化研究這一間題，本文先介紹了我國上市公司配股概況，然后就配股資格與配股行為選擇、配股價格制定以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本構(gòu)造變動的關(guān)系三個問題進展了實證研究，并在此根底上提出了我們的研究結(jié)論與建議。一、我國上市公司配股融資情況簡述融資方式的選擇在很大程度上受到融資本錢的制約。對債務(wù)融資而言，債務(wù)資本本錢與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān);對股權(quán)融資而言，股權(quán)融資本錢與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場興隆國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資本錢并不低，而且

3、由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)本錢往往低于股權(quán)籌資本錢。它們的實證研究說明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資本錢成為公司管理層可以控制的本錢，所以國內(nèi)債務(wù)融資的順序明顯排在外部股權(quán)融資之后。二、配股資格與配股行為選擇的實證分析(一)研究假設(shè) 1999年證監(jiān)會出臺的?通知?中最大的變化在于對擬配股公司歷年凈資產(chǎn)收益率的要求上，即將原來的“連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10%改為 “三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10

4、%，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6%，既然配股是一種“稀缺資源“，上市公司就會創(chuàng)造條件爭取實現(xiàn)配股的愿望。上市公司的配股及格線降低為6%，上市公司會力爭到達6%的配股及格線，另一方面，原來的保10%的情況會緩解。針對這種情況，我們提出假設(shè)2:上市公司的配股及格線降低為6%，出于保存配股資的考慮，1999年年報中凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司會明顯增加，同時凈資產(chǎn)收益率在10%一11%之間的公司會明顯減少。2001年證監(jiān)會規(guī)定了新的配股條件，財務(wù)指標(biāo)上要求公司最近3個 會計 年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，可以預(yù)見，新政策出臺后，上市公司每年保6%的情況會消失，但是三年合計保18%的情況

5、未必不會出現(xiàn)，也就是說上市公司有可能會在申請配股前調(diào)整當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率，使前三年的凈資產(chǎn)收益率合計到達18%。終究是否會向這一方向演變，我們將予以關(guān)注。(二)符合配股條件的公司是否會選擇配股行為的分析 表2是所有符合以上條件的143家滬市上市公司的統(tǒng)計結(jié)果：表2 2000年滬市上市公司股股行為分析公司類別 家數(shù) 所占百分比未公布配股方案或施行配股的公司 44 30.76% 三年內(nèi)沒有配股的公司 15 /公布配股方案或施行配股的公司 99 69.24%合計 143 100% 通過以上分析可以推論，符合配股條件的公司大多會推出配股方案，提出向原有股東配股的要求。這進一步驗證了上市公司具有強烈的股

6、權(quán)再融資偏好。(三)1999年配股政策變化后公司是否有操縱凈資產(chǎn)收益率、保存配股資格動機的分析1新政策施行后凈資產(chǎn)收益率在6%左右的公司是否會增加的分析。對近年上市公司年報的統(tǒng)計分析說明，不少上市公司為獲得配股資格，在10%的凈資產(chǎn)收益率上大作文章，從而使得上市公司凈資產(chǎn)收益率處于10%-11%的家數(shù)明顯增加，如1997年上海證券市場處于該區(qū)間的上市公司家數(shù)達108家，1998年為97家。1999年配股條件修改后，年報顯示上海股票市場凈資產(chǎn)收益率處于10%一11%的公司數(shù)為58家，比1998年和1997年明顯減少，下降幅度接近50%。這似乎說明新的配股條件在遏制操縱凈資產(chǎn)收益率 (10%現(xiàn)象)

7、方面收到了明顯的成效。但是我們推斷，伴隨1999年政策的施行，有配股動機、類似保10%策略的公司也會隨之而調(diào)整，凈資產(chǎn)收益率介于6%-7%之間的上市公司家數(shù)可能會增加。為驗證這一假設(shè)能否成立，我們統(tǒng)計了上海證券市場近五年來每年凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)，列成如下分布圖:以上數(shù)據(jù)說明，1998年凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)為1997年的兩倍，而1999年為1998年的三倍多，增長程度遠遠超過了同期新公司發(fā)行上市的速度。根據(jù)該數(shù)據(jù)可以認(rèn)為，操縱凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)象在1999年仍然存在，但比以往保10%的程度有所減少，這主要是由于及格線降低，多數(shù)上市公司可以實現(xiàn)6%凈資產(chǎn)收益率的情況

8、所致。2新政策是否會便前兩年符合配股要求的公司在第三年包裝凈資產(chǎn)收益率的情況分析。對于1997、1998兩年凈資產(chǎn)收益率在6%以上，1999年能否滿足上市公司配股政策要求的凈資產(chǎn)收益率，可以通過“倒擠 計算 出來。我們以1997年以前上市，且97年凈資產(chǎn)收益率大于6%，98年凈資產(chǎn)收益率在6%一10%之間的滬市上市公司為研究總體，分析其1999年的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)，以判斷上市公司是否有操縱1999年凈資產(chǎn)收益率，使三年凈資產(chǎn)收益率之和到達30%的動機。之所以要求樣本公司1998年凈資產(chǎn)收益率在6%-10%之間，是因為按照1999年以前配股條件的要求，這些公司根本上己經(jīng)失去了配股資格，但是199

9、9年配股條件修改后，這些公司又獲得了新的時機。既然上市公司有強烈的配股要求，我們推斷，為了到達配股條件，這些公司可能會有操縱1999年的凈資產(chǎn)收益率，使三年凈資產(chǎn)收益率到達30%的動機。通過以上分析可以看出，符合配股條件的公司大多會提出配股要求;配股條件修改后，從總體來看，過度包裝凈資產(chǎn)收益率以到達配股資格要求的現(xiàn)象有所減緩，但在一定程度上仍然存在，而且形式發(fā)生了變化，即年凈資產(chǎn)收益率保6%與三年合計保30%的情況替代了原來保10%的現(xiàn)象。三、配股價格制定的實證分析(一) 研究 假設(shè) 通過上述可以看出，配股價格主要與公司的每股凈資產(chǎn)、公司股票在二級市場的定價、投資工程的資金需求量和與主承銷商協(xié)

10、商四個因素有關(guān)。由于與主承銷商協(xié)商是一個不易確定的變量，所以關(guān)于配股價格的制定，我們提出假設(shè)3：申請配股公司配股前的每股凈資產(chǎn)值越高，配股價定的越高；假設(shè)4：申請配股公司的每股市價越高，制定的配股價格越高；假設(shè)5：申請配股公司的投資工程所需資金量越大，制定的配股價格越高。(二) 影響 上市公司配股價格因素的分析我們以加2000年已經(jīng)施行配股的總計77家滬市上市公司作為研究對象，分別考察其1999年末的每股凈資產(chǎn)值、公布配股方案時的每股市價、投資工程所需的資金量及實際公布的配股價格，并構(gòu)建回歸模型，以配股價格作為因變量，以每股凈資產(chǎn)、每股市價和投資工程所需資金量為自變量，檢驗三個自變量對因變量

11、(配股價格)的影響程度。表3對樣本總體77家公司的數(shù)據(jù)進展了統(tǒng)計處理，得到了樣本的極差、最小值、最大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差。利用數(shù)理統(tǒng)計分析方法，我們可以得到下述多元線性回歸分析的數(shù)學(xué)模型: 因變量配股價格用y表示；自變量每股凈資產(chǎn)用村表示，每股市價用X1表示，投資工程所需資金量用b表示；常數(shù)項用b表示，系數(shù)項用bl，b2，bn表示，e表示殘差。表3 描繪性統(tǒng)計在多元回歸模型中，有些自變量對因變量的影響很大，有些影響較小，一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對因變量的影響程度，但是通過逐步回歸分析可以較好地解決這一間題，逐步回歸的結(jié)果在回歸方程中僅留下對因變量具有顯著影響的自變量。本研究考慮的是三個

12、自變量對因變量的影響，可以采用逐步回歸法進展檢驗。我們用SPSS統(tǒng)計分析軟件包對數(shù)據(jù)進展逐步回歸分析處理后得到了分析結(jié)果。逐步回歸過程顯示，自變量問(每股凈資產(chǎn))無法通過F檢驗，該自變量被剔除。自變量利被剔除后，對因變量y有顯著 影響 的自變量只剩下均和X2和X3模型成為一個二元線性回歸模型，如表4。表4 系數(shù) 分析 表說明：因變量：y通過系數(shù)分析表得到回歸方程: 表5 模型綜述表說明 、解釋變量:(常數(shù)項)，Xl，X3 b因變量:y模型綜述表顯示，該模型的擬合優(yōu)度為0·53，可以較好地解釋變量之間的關(guān)系。模型系數(shù)通過了T檢驗，模型本身也通過了F檢驗和D-W檢驗。回歸分析說明，配股價

13、格制定與每股市價和資金需要量較高呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4和5通過了檢驗；而每股凈資產(chǎn)只是制定配股價格的一個約束條件 (保護下限)，與配股價格及其數(shù)量并沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3沒有得到驗證。四、轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本構(gòu)造變動相關(guān)性的實證分析轉(zhuǎn)配股產(chǎn)生的直接原因是國有股、法人股股東無力配股或不愿參配。198年轉(zhuǎn)配股取消后，國有股股東和法人股股東放棄配股權(quán)的現(xiàn)象普遍存在。由于轉(zhuǎn)配和放棄配股權(quán)，在流通股股東全部參配的條件下，部分上市公司國有股、法人股的比例相對降低，流通股所占比例相對上升。但轉(zhuǎn)配和放棄配股權(quán)二者之間導(dǎo)致股權(quán)構(gòu)造變化的速率終究怎樣?也值得我們討論。我們對%家有轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而

14、導(dǎo)致的股本構(gòu)造變動進展的統(tǒng)計分析，可以在一定程度上說明 問題 。在 研究 中，我們對96家上市公司轉(zhuǎn)配之前非流通股份占總股本的比率與轉(zhuǎn)配股上市之后非流通股份占總股本的比率進展了配對的T統(tǒng)計檢驗，以分析這些公司在轉(zhuǎn)配之前與轉(zhuǎn)配股上市后(這里假設(shè)轉(zhuǎn)配股在一定時期內(nèi)均可上市流通)股本構(gòu)造變動的顯著程度。表6 轉(zhuǎn)配前后股本構(gòu)造變動檢驗公司數(shù) 極差 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差轉(zhuǎn)配之前非流通股份占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13 T值雙尾檢驗 1099顯著性程度 0.00統(tǒng)計結(jié)果說明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了

15、5%，相應(yīng)的非流通股份所占比例平均下降了5%，而且配對樣本檢驗結(jié)果顯示配股前后股本構(gòu)造變動顯著 (顯著性程度為0·001，雙尾檢驗)。五、結(jié)論與建議以上研究說明，2000年 中國 上市公司的配股融資熱潮并無降溫趨勢。從配股融資行為選擇來看，上市公司配股動機無減弱跡象;從凈資產(chǎn)收益率的操縱程度來看，雖然D叨年政策出臺后有所減緩，但也還存在新的凈資產(chǎn)收益率操縱行為 (如6%現(xiàn)象)；從配股價格制定方面來看，上市公司為了可以多籌集資金，已使配股價格逐漸脫離每股凈資產(chǎn)值，而與市場價格接軌;從轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權(quán)構(gòu)造變動的關(guān)系來看，由于持有非流通股股份的股東放棄配股權(quán)的現(xiàn)象普遍存在，已經(jīng)使上市

16、公司的股權(quán)構(gòu)造發(fā)生了顯著變動。對于這些情況，我們必須慎重考慮，認(rèn)真對待。(一)上市公司再融資應(yīng)該向理性化、多元化方向 開展總的來看，上市公司的再融資方式向多樣化 開展 應(yīng)是當(dāng)前我國資本市場面臨的重大課題，開展債券市場，鼓勵 企業(yè) 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以及增發(fā)新股，都有利于改善當(dāng)前上市公司主要依靠配股進展再融資的場面。其道理為，多樣化的方式，多樣化的市場選擇，好的公司 自然 會有人愿意出資，不好的公司老股東也未必愿意出錢追加投資;市場化的程度越高，對再融資行為的約束也就越理性。因此，我們認(rèn)為，開展多元化的上市公司再融資方式，是我國資本市場迫切需要 研究 的 問題 之一，也是使配股趨于理性化的必要保證。

17、(二)應(yīng)當(dāng)尋求上市公司配股價格的合理確定 方法配股價格較多地受到股票市價和上市公司資金需要量的 影響 ，這兩個因素成為決定配股價格的主要根據(jù)，這種根據(jù)是否合理呢?在有效資本市場中，配股價格與市場價格相近有其合理性。這是因為，公司配股資金的用途及將來效益等信息己能通過股價表達，股票價格是將來收益的貼現(xiàn)，所以配股價格與市場價格接軌有一定道理。但問題在于，在我國資本市場中，上市公司股權(quán)構(gòu)造復(fù)雜，“同股不同權(quán)，同股不同價的問題客觀存在。流通股股東按市價轉(zhuǎn)讓股票，非流通股股東一般按凈資產(chǎn)價轉(zhuǎn)讓，對于配股價格如何確定，獻出現(xiàn)了兩難的選擇。另外，我國資本市場投機氣氛濃重，股價能否反映股票的內(nèi)在價值還有待于進

18、一步研究。不可無視的另一間題是，實證研究的結(jié)果還提醒出配股價格亦與配股公司的資金需要量有關(guān)，這也就等于對我們發(fā)出了信號:公司有無在配股之前對外發(fā)布不實信息、或?qū)善笔袃r進展惡意炒作，以進步股票市場價格而抬高配股價格的行為，都是需要認(rèn)真考慮的。我們認(rèn)為:考慮到配股之后對公司股本的稀釋，配股價格最好按一定比例低于市場價格；考慮公司配股后的將來開展，也可考慮利用將來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 (股票的內(nèi)在價值)模型折算得出；還可二者兼之，在詳細的定價過程中結(jié)合使用?？傊瑢Υ藛栴}要展開深化的討論和多方理論，以求在我國逐步形成合理的配股價格制定方式，使其在既保證市場穩(wěn)定、又保證股東利益不受進犯方面發(fā)揮作用。(三)國有股、法人股股東放棄的配股權(quán)應(yīng)當(dāng)允許轉(zhuǎn)配一般認(rèn)為，國有股、法人股控股股東難以參加配股的主要原因是其控股比例過高，每次參配對資金規(guī)模要求過大，控股股東難以有充足的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進展持續(xù)性的投入;也有許多上市公司控股股東在公司設(shè)立之初幾乎將全部資產(chǎn)投入，使得控股股東無力再用資產(chǎn)參加配股。放棄配股、轉(zhuǎn)配，都可歸為公司改變其股權(quán)構(gòu)造的方式，只不過人們普遍認(rèn)為轉(zhuǎn)配比放棄配股變化得更快，容易造成股市的震蕩。但從近期