一個(gè)國(guó)際收支危機(jī)模型悖論的現(xiàn)實(shí)原因分析

1、一個(gè)國(guó)際收支危機(jī)模型悖論的現(xiàn)實(shí)原因分析         摘 要：財(cái)政持續(xù)赤字與人民幣匯率“超穩(wěn)定”是國(guó)際收支危機(jī)模型理論的一個(gè)悖論，對(duì)此學(xué)術(shù)界有不同的看法和解釋。筆者認(rèn)為，其主要或真正的原因還在于我國(guó)特殊的財(cái)政擴(kuò)張模式和赤字彌補(bǔ)方式，以及“結(jié)售匯”的外匯管理體制和央行“購(gòu)匯托市”的匯率穩(wěn)定機(jī)制。 關(guān)鍵詞：國(guó)際收支危機(jī)模型；財(cái)政擴(kuò)張模式；赤字彌補(bǔ)方式；結(jié)售匯制一、我國(guó)財(cái)政持續(xù)赤字與人民幣匯率“超穩(wěn)定”是國(guó)際收支危機(jī)模型的一個(gè)悖論1979年，克魯格曼提出了國(guó)際收支危機(jī)模型，即傳統(tǒng)的Krugman-Flood-Carbe

2、r模型。1該模型是關(guān)于貨幣危機(jī)的最早理論模型，通常也被學(xué)術(shù)界稱(chēng)之為第一代貨幣危機(jī)理論。其核心思想和基本結(jié)論是：與固定匯率制度相矛盾的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，主要是擴(kuò)張性財(cái)政政策，最終將不可避免地導(dǎo)致政府外匯儲(chǔ)備的耗盡，從而使固定匯率制度崩潰，引發(fā)本幣貶值和貨幣金融危機(jī)。該模型給人們一個(gè)明確和清晰的警示，即財(cái)政赤字與匯率穩(wěn)定是相抵觸和矛盾的。國(guó)際收支危機(jī)模型認(rèn)為，一國(guó)政府在財(cái)政擴(kuò)張出現(xiàn)大量赤字的情況下，試圖用增發(fā)貨幣（債券）的方式為財(cái)政赤字融資。但在固定匯率制度下，政府所能夠增發(fā)的貨幣（債券）將受到公眾資產(chǎn)選擇的制約，超出公眾實(shí)際貨幣需求的那部分貨幣（債券）會(huì)轉(zhuǎn)化為對(duì)外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)。因此，政府持續(xù)地為赤字

3、融資，外匯儲(chǔ)備遲早有一天會(huì)消耗殆盡，從而動(dòng)搖匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)，使固定匯率制度崩潰。而且，由于國(guó)際投機(jī)資本的攻擊，這種固定匯率制度崩潰的時(shí)間往往會(huì)提前到來(lái)（即政府被迫放棄固定匯率的時(shí)間將早于政府主動(dòng)放棄的時(shí)間）。這是因?yàn)椋?dāng)一國(guó)政府的外匯儲(chǔ)備不足以支持其固定匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定，也即政府在內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時(shí)，為維持內(nèi)部均衡而干預(yù)外部均衡的必然結(jié)果，是外匯影子價(jià)格（shadow floating exchange rate）與目標(biāo)匯率發(fā)生持續(xù)偏差；而這則給外匯投機(jī)者提供了牟取暴利的機(jī)會(huì)，從而最終將導(dǎo)致資本流出和外匯儲(chǔ)備不斷減少。在儲(chǔ)備減少到某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，投機(jī)者出于規(guī)避資本損失或獲取資本收益的考慮，

4、便會(huì)向該國(guó)貨幣發(fā)起投機(jī)性攻擊（猶如1992年和1997年索羅斯對(duì)英鎊和泰銖的狙擊）。由于一國(guó)的外匯儲(chǔ)備是有限和可耗盡的，政府所剩余的外匯儲(chǔ)備在極短的一段時(shí)間里將可能被投機(jī)者大量或全部購(gòu)入。這就從根本上動(dòng)搖了政府和社會(huì)維持匯率穩(wěn)定的決心和信心，使政府不得不提前放棄固定匯率制度而允許匯率自由浮動(dòng)，貨幣金融危機(jī)也就因此而爆發(fā)。1995年，愛(ài)德華茲（Edwards）從實(shí)證上研究了19541975年的87次貨幣金融危機(jī)。他發(fā)現(xiàn)，這些危機(jī)的爆發(fā)正如國(guó)際收支危機(jī)模型所預(yù)示的那樣，其共同的特點(diǎn)是危機(jī)的發(fā)生都伴隨著巨額的財(cái)政赤字，而且這些赤字都是財(cái)政擴(kuò)張性政策的結(jié)果。這就是說(shuō)，因財(cái)政擴(kuò)張而導(dǎo)致的巨額赤字將誘發(fā)本

5、幣貶值和貨幣金融危機(jī)，且具有必然性。我國(guó)現(xiàn)行的人民幣匯率制度，名義上是一種有管理的浮動(dòng)匯率制度，實(shí)際上則是與美元掛鉤的固定匯率制度。這是一個(gè)國(guó)內(nèi)外公認(rèn)不爭(zhēng)的事實(shí)。而且，自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)財(cái)政可以說(shuō)是年年有赤字，尤其是1998年實(shí)施積極財(cái)政政策（擴(kuò)張性財(cái)政政策）后，財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，國(guó)債規(guī)模急劇膨脹，如表1所示。   表1 19932002年中國(guó)財(cái)政赤字與國(guó)債規(guī)模   單位:億元人民幣       年份 財(cái)政赤字 國(guó)債發(fā)行額 國(guó)債余額 國(guó)債負(fù)擔(dān)率()       1993 2

6、43.35 314.78 1844.70 5.33       1994 574.52 1028.57 2832.85 6.06       1995 559.52 1510.86 3829.46 6.55       1996 529.56 1847.77 4845.72 7.29       1997 582.42 2412.03 6074.5l 8.16       1998 922.23

7、3228.77 7862.33 10.04       1999 1743.59 3702.13 10410.00 12.69       2000 2491.27 4153.59 13010.00 14.55       2001 2534.54 4483.53 17268.00 18.00       2002 3098.00 5929.00 16177.00 15.80       

8、;資料來(lái)源:中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2002年、2003年。    但是，我國(guó)持續(xù)的財(cái)政赤字并沒(méi)有產(chǎn)生和出現(xiàn)政府外匯儲(chǔ)備減少以及人民幣匯率動(dòng)蕩的現(xiàn)象和問(wèn)題。相反，我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增加，尤其是近幾年可以說(shuō)是超常規(guī)增長(zhǎng)；人民幣匯率始終沒(méi)有貶值而是升值壓力不斷加大（至今美日等國(guó)還在頻頻向我國(guó)政府施壓，要求人民幣升值），呈現(xiàn)出一種“超穩(wěn)定”狀態(tài)（見(jiàn)表2）。   表2 19942003年中國(guó)外匯儲(chǔ)備與人民幣兌美元的中間匯率        年份 外匯儲(chǔ)備(億美元) 人民幣兌美元的中間匯率     &

9、#160; 1994 516.20 8.6212       1995 735.97 8.3490       1996 1050.49 8.3143       1997 1398.90 8.2897       1998 1449.60 8.2791       1999 1546.75 8.2783       2000 1655.74 8.2784

10、      2001 2121.65 8.2770       2002 2864.07 8.2761       2003 4033 8.2771    顯然，這既與克魯格曼的第一代貨幣危機(jī)理論的核心思想和基本結(jié)論相反，也與愛(ài)德華茲實(shí)證分析的結(jié)果不符。因而，我們不能不說(shuō)，我國(guó)財(cái)政持續(xù)赤字與人民幣匯率“超穩(wěn)定”是國(guó)際收支危機(jī)模型的一個(gè)悖論。         二、我國(guó)財(cái)政持續(xù)赤宇

11、與人民幣匯率超穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)原因分析對(duì)于我國(guó)財(cái)政持續(xù)赤字與人民幣匯率“超穩(wěn)定”這一國(guó)際收支危機(jī)模型悖論的現(xiàn)象和原因，學(xué)術(shù)界有不同的看法和解釋。相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為，國(guó)際收支危機(jī)模型本身具有缺陷。一是該模型采用的是貨幣主義的理論基礎(chǔ)，其前提條件和暗含的基本假設(shè)是：投資者是完全預(yù)期的，且滿(mǎn)足購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和利率平價(jià)以及經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期就業(yè)均衡、貨幣中性、不影響實(shí)際變量、貨幣需求是收入的穩(wěn)定函數(shù)等，這既與實(shí)際不盡相符，也忽視和抽象掉了實(shí)際部門(mén)對(duì)貨幣經(jīng)濟(jì)需求的作用和影響；二是該模型所預(yù)示的投機(jī)攻擊時(shí)間的結(jié)論，是在一種高度簡(jiǎn)化的環(huán)境中得出的，它還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法確定投機(jī)攻擊的發(fā)生及其具體時(shí)間。但也有不少學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)之所以沒(méi)

12、有出現(xiàn)國(guó)際收支危機(jī)模型所預(yù)示的結(jié)果，主要是因?yàn)槠滟Y本市場(chǎng)尚未全面開(kāi)放，人民幣在資本項(xiàng)目下還未實(shí)現(xiàn)可自由兌換，因而投機(jī)資本進(jìn)人較為困難，無(wú)法對(duì)人民幣匯率進(jìn)行攻擊。應(yīng)該說(shuō)，上述看法和解釋不無(wú)道理，但這還不足以說(shuō)明和解釋我國(guó)財(cái)政持續(xù)赤字和人民幣匯率“超穩(wěn)定”這一國(guó)際收支危機(jī)模型悖論的現(xiàn)象和真正原因（或主要原因）。因?yàn)樨?cái)政赤字與外匯儲(chǔ)備在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里同方向高速增長(zhǎng)，畢竟在理論上是很難說(shuō)得通的，且現(xiàn)實(shí)中實(shí)屬罕見(jiàn)的財(cái)政金融現(xiàn)象；再之，國(guó)際投機(jī)資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，也并不像人們所想像的那樣困難和不可能。有資料表明，2003年對(duì)人民幣匯率問(wèn)題的國(guó)際爭(zhēng)端伊始，日美等國(guó)的投機(jī)資本就產(chǎn)生了投機(jī)預(yù)期，至少500多億

13、美元的投機(jī)資本悄然進(jìn)入了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，伺機(jī)對(duì)人民幣進(jìn)行投機(jī)性攻擊。因此，筆者認(rèn)為，我國(guó)財(cái)政持續(xù)赤字與人民幣匯率“超穩(wěn)定”的真正原因（或主要原因）還在于：（一）特殊的財(cái)政擴(kuò)張模式和赤字彌補(bǔ)方式1998年5月是我國(guó)自改革開(kāi)發(fā)以來(lái)財(cái)政政策的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此前，盡管我國(guó)財(cái)政一直處于赤字運(yùn)行狀態(tài)，但政府所實(shí)行的并不是擴(kuò)張性財(cái)政政策（因其間的政府預(yù)算一直遵循和恪守量人為出、基本平衡的原則，且赤字規(guī)模較小，國(guó)債負(fù)擔(dān)率不到9），因而自然也就不會(huì)產(chǎn)生和出現(xiàn)因彌補(bǔ)赤字而動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，從而影響人民幣匯率穩(wěn)定的現(xiàn)象和問(wèn)題。1998年5月后，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇和運(yùn)行發(fā)生了顯著變化。一方面，由于眾所周知的原因，我國(guó)政府不得已

14、啟動(dòng)了積極的財(cái)政政策；財(cái)政政策一改過(guò)去相當(dāng)一段時(shí)期以來(lái)只扮演宏觀需求調(diào)節(jié)“副攻手”的角色，而主動(dòng)擔(dān)當(dāng)“主攻手”，財(cái)政擴(kuò)張也就逐漸主導(dǎo)了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本格局。另一方面，隨著擴(kuò)張性財(cái)政政策的實(shí)施，財(cái)政赤字和國(guó)債規(guī)模以及國(guó)債負(fù)擔(dān)率持續(xù)擴(kuò)大和提高（見(jiàn)表1），尤其是中央財(cái)政的債務(wù)依存度高居不下，2002年高達(dá)71.7。顯然，這是典型的、實(shí)實(shí)在在的財(cái)政擴(kuò)張和赤字融資，符合國(guó)際收支危機(jī)模型的預(yù)設(shè)條件和基本假定。然而，我國(guó)卻仍然沒(méi)有產(chǎn)生和出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備減少、固定匯率崩潰這一國(guó)際收支危機(jī)模型的結(jié)論和現(xiàn)象。從根本上講，這是我國(guó)特殊的財(cái)政擴(kuò)張模式和赤字彌補(bǔ)方式使然?！霸鰝鶖U(kuò)支”的財(cái)政擴(kuò)張模式，有效地促進(jìn)和協(xié)調(diào)了

15、內(nèi)外均衡，且運(yùn)作成本低廉此番我國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的一個(gè)突出特點(diǎn)即“增債擴(kuò)支”成了其基本政策框架或運(yùn)行模式，也就是通過(guò)增發(fā)國(guó)債來(lái)擴(kuò)大財(cái)政支出。其基本政策導(dǎo)向就是有效刺激內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。這是我國(guó)政府在特定情況下選擇的特定的財(cái)政擴(kuò)張模式，其政策有效性非常明顯。（1）“增債擴(kuò)支”促進(jìn)了內(nèi)外均衡和協(xié)調(diào)發(fā)展。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的分析和統(tǒng)計(jì)，自實(shí)施積極財(cái)政政策以來(lái)，我國(guó)利用增發(fā)國(guó)債，擴(kuò)大了政府投資和重點(diǎn)建設(shè)，加快了結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，有效地刺激了內(nèi)部需求，有力地拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，保持了7以上的全球第一的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；同時(shí)，有效化解了東南亞金融危機(jī)對(duì)我國(guó)商品出口的負(fù)面影響，確保了國(guó)際收支狀況的穩(wěn)定和繼續(xù)改善，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和

16、資本項(xiàng)目持續(xù)雙順差，尤其是吸引外商直接投資創(chuàng)歷史新高。如2002年FDI高達(dá)500多億美元，首次超過(guò)美國(guó)而名列全球第一。這既夯實(shí)了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)，又進(jìn)一步擴(kuò)充了外匯儲(chǔ)備的來(lái)源。（2） 增債擴(kuò)支“切合國(guó)情，運(yùn)作成本低廉。政策研究表明，”增債擴(kuò)支“的財(cái)政擴(kuò)張模式能有效且可持續(xù)運(yùn)行的前提條件是：社會(huì)具有大量的閑置資金和較高的國(guó)民儲(chǔ)備傾向，同時(shí)利率水平較低且居民和企業(yè)的投資與消費(fèi)需求偏軟。這樣政府便能以較低的成本增發(fā)國(guó)債，擴(kuò)大財(cái)政支出，從而刺激和拉動(dòng)社會(huì)需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我國(guó)政府之所以選擇”增債擴(kuò)支“的財(cái)政擴(kuò)張模式，正是基于這樣的考量。一方面，近年來(lái)我國(guó)居民（尤其是城市居民）收入水平增長(zhǎng)較快且儲(chǔ)

17、蓄傾向非常高，如城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄存款已由1998年的5萬(wàn)多億元增加到現(xiàn)在的近13萬(wàn)億元，年均增加逾萬(wàn)億；另一方面，央行數(shù)次降息后，我國(guó)利率水平比較低，金融機(jī)構(gòu)的法定存款利率已由1996年的7.47逐步下降到現(xiàn)在的1.98（扣除利息所得稅后實(shí)際不到1.6，且這一利率水平一直維持到2004年10月29日）。同時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)的存差不斷擴(kuò)大，2002年底達(dá)4萬(wàn)多億元，而且股市持續(xù)低迷和不穩(wěn)定。因此，國(guó)債名義利率只要與同期銀行存款利率持平，就能保證其實(shí)際收入高于儲(chǔ)蓄存款（因我國(guó)國(guó)債收入是免稅的），就能有效提高和擴(kuò)大國(guó)債的預(yù)期和需求并主導(dǎo)公眾的資產(chǎn)選擇，而絕不會(huì)產(chǎn)生和出現(xiàn)“超出公眾實(shí)際貨幣需求的那部分貨

18、幣（債券）轉(zhuǎn)化為對(duì)外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)”。實(shí)際情況也的確如此。盡管我國(guó)國(guó)債名義利率與同期銀行存款利率基本持平，但國(guó)債需求卻異常旺盛，乃至一般老百姓購(gòu)買(mǎi)國(guó)債需經(jīng)常排長(zhǎng)隊(duì)甚或“拉關(guān)系”、“找后門(mén)”。如果考慮到稅收等因素，我國(guó)國(guó)債發(fā)行的凈成本（即剔除稅收增加后的國(guó)債利息支出）近乎為零。這說(shuō)明“增債擴(kuò)支”的財(cái)政擴(kuò)張，既不會(huì)對(duì)貨幣需求總量和公眾資產(chǎn)選擇產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性變化和不利影響，也沒(méi)有增加政府過(guò)重的國(guó)債利息負(fù)擔(dān)，更談不上危及本幣幣值穩(wěn)定和必須動(dòng)用外匯儲(chǔ)備以維持匯率穩(wěn)定。2.“與央行絕緣”的赤字彌補(bǔ)方式，較好地維系了貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性較之以往我國(guó)的財(cái)政赤字彌補(bǔ)方式，我國(guó)現(xiàn)行的赤字彌補(bǔ)方式的一個(gè)明顯不同

19、，就是基本切斷了財(cái)政赤字與中央銀行的聯(lián)系，也即“赤字與央行絕緣”。一方面，根據(jù)中國(guó)人民銀行法第二十八條規(guī)定，嚴(yán)禁財(cái)政向央行透支。這樣，當(dāng)財(cái)政發(fā)生赤字時(shí)，可供選擇的彌補(bǔ)方式通常只能是動(dòng)用財(cái)政歷年結(jié)余、增稅和發(fā)行政府債券（國(guó)債）；而當(dāng)財(cái)政持續(xù)赤字而沒(méi)有結(jié)余且增稅又不合時(shí)宜時(shí)，就只能發(fā)行國(guó)債為赤字融資了。同時(shí)，中國(guó)人民銀行法第二十八條還規(guī)定，不準(zhǔn)央行直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券。這就從根本上切斷了“財(cái)政赤字與央行”的直接聯(lián)系。另一方面，近年來(lái)我國(guó)財(cái)政赤字與央行的間接聯(lián)系也非常有限。從理論上講，如果購(gòu)買(mǎi)政府債券的主體是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，且允許這些金融機(jī)構(gòu)拿政府債券到央行去貼現(xiàn)，這實(shí)際上等于央行在

20、間接認(rèn)購(gòu)債券。如果不是出于央行主動(dòng)調(diào)控信貸和貨幣流通需要，其性質(zhì)及其作用和影響與央行直接認(rèn)購(gòu)政府債券并無(wú)本質(zhì)差異。然而。實(shí)際上我國(guó)國(guó)債的持債主體是居民和企業(yè)單位，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要是承銷(xiāo)國(guó)債；即使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)偶爾持有國(guó)債，也很少出現(xiàn)拿國(guó)債去央行貼現(xiàn)的現(xiàn)象。值得一提的是，這種“與央行絕緣”的赤字彌補(bǔ)方式至關(guān)重要，它較好地維系了央行貨幣政策的獨(dú)立性和人民幣匯率的穩(wěn)定性。這是因?yàn)椋绻试S財(cái)政向央行透支以及央行購(gòu)買(mǎi)政府債券（公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)需要除外），就很難避免央行為政府財(cái)政赤字“埋單”，央行的貨幣政策獨(dú)立性也就無(wú)法保證和維系，尤其是固定匯率制度將受到很大挑戰(zhàn)。試想一下，如果財(cái)政部門(mén)持續(xù)赤字運(yùn)行，央行除了負(fù)責(zé)貨幣供給、維護(hù)匯率穩(wěn)定外，還必須負(fù)擔(dān)本國(guó)財(cái)政部門(mén)的赤字，購(gòu)買(mǎi)財(cái)政部門(mén)為維持赤字運(yùn)行而發(fā)行的政府債券（國(guó)債），這將使央行的兩個(gè)目標(biāo)不一致從而使固定匯率制度動(dòng)搖乃至崩潰。因?yàn)樵跊](méi)有切斷