利率調(diào)整對股市運行影響的分析

1、利率調(diào)整對股市運行影響的分析內(nèi)容提要98央行連續(xù)調(diào)低存貸款利率仍未能阻止股市的持續(xù)回調(diào)本文認(rèn)為企業(yè)投資預(yù)期收益的下降消費者預(yù)期收入減少以及物價的回落抑制了利率下調(diào)對有效需求的刺激；另外股票投資相對收益率仍處于較低水平且居民儲蓄的利率彈性有降低的趨勢,從而限制了資金向股票市場的流動以上因素的作用抑制了利率下調(diào)對股市的刺激關(guān)鍵詞利率下調(diào)股市運行資本增值效應(yīng)投資替代效應(yīng)一般來說股票價格與市場利率成反比利率提高股價下跌；利率下調(diào)股價回升但是1998年三次利率下調(diào)卻未能阻止股價的持續(xù)下行利率調(diào)整和股市運行沒有呈現(xiàn)出人們預(yù)期的理想組合一、1998年利率調(diào)整與股市運行1998年內(nèi)中國人民銀行連續(xù)三次下調(diào)存貸

2、款利率一年期存款利率由年初的567%下調(diào)至年末的378%下調(diào)幅度達(dá)3333%利率調(diào)整之頻繁下調(diào)幅度之大為歷年所罕見降息是股票市場的重大利好1996年5月1日的降息曾推動滬深股市平地而起走出一段酣暢淋漓的大牛行情而1998年的三次降息盡管幅度更大卻未能使股指有效突破自97年5月沖高回落以來所形成的下降通道除第一次降息使股指略有推高外后兩次均未能對股指的持續(xù)下滑起到任何支撐作用98年上證綜合指數(shù)由119410點跌為114670點跌幅為397%；深證成份指數(shù)由414884點跌為294932點跌幅為2952%；綜合反映滬深股價變動的中經(jīng)100指數(shù)由424257點跌為347369點跌幅為2677%二、利

3、率變動對股價的影響機(jī)制利率是影響股價的基本因素利率變動對股價的影響通過以下兩條途徑實現(xiàn)一利率變動的資本增值效應(yīng)利率變動會影響公司經(jīng)營環(huán)境的變化改變公司經(jīng)營業(yè)績引起公司資本價值及投資者預(yù)期的變化從而使股價發(fā)生變動首先、利率調(diào)整引起社會總供求的變化改變企業(yè)經(jīng)營環(huán)境從而引起企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化一方面利率是貨幣資金的價格利率的變化影響企業(yè)投資成本當(dāng)利率下調(diào)時由于投資成本降低預(yù)期投資收益提高對投資有刺激作用另一方面利息是居民現(xiàn)期消費的機(jī)會成本當(dāng)利率下調(diào)時現(xiàn)期消費的機(jī)會成本降低從而對消費有刺激作用利率下調(diào)通過刺激投資和消費增加有效需求改善市場條件有利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高但是利率下調(diào)對有效需求的刺激受其他經(jīng)濟(jì)

4、因素的制約一方面貨幣供應(yīng)量的配合、投資者對未來的預(yù)期及真實利率水平等因素制約著利率下調(diào)的投資效應(yīng)如果利率下調(diào)的同時沒有貨幣供應(yīng)量的配合如果投資者的未來預(yù)期是悲觀的從而投資預(yù)期收益率趨于下降如果物價下降幅度大于名義利率下調(diào)幅度從而真實利率上升那么利率下調(diào)啟動投資并利用投資乘數(shù)擴(kuò)張有效需求的效應(yīng)將會受到削弱另一方面居民對未來的預(yù)期影響邊際消費傾向如果消費者的未來預(yù)期是悲觀的利率的下調(diào)可能會強(qiáng)化這種預(yù)期于是邊際儲蓄傾向提高邊際消費傾向降低從而利率下調(diào)對消費的刺激將很微弱其次、利率調(diào)整會改變企業(yè)經(jīng)營成本從而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績一般而言降低利率可以減少企業(yè)利息支出改善經(jīng)營業(yè)績提高公司資本價值但是利率下調(diào)對改

5、善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的效應(yīng)受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、真實利率、稅收制度等因素的制約在缺乏上述因素配合的情況下利率下調(diào)并不能有效刺激公司業(yè)績的提高二利率變動的投資替代效應(yīng)利率調(diào)整引起股票投資的相對收益率即股票投資收益率與其他投資收益率的對比的變化當(dāng)股票投資的相對收益率提高時引起股票投資對其他投資的替代；反之當(dāng)股票投資的相對收益率下降時引起其他投資對股票投資的替代利率調(diào)整的投資替代效應(yīng)的實現(xiàn)程度受以下因素的制約首先其他投資方式的利率彈性如果其他投資方式具有較強(qiáng)的利率彈性則利率變動能有效地引起投資方式的轉(zhuǎn)換；反之如果其他投資方式的利率彈性很低則利率調(diào)整的投資替代效應(yīng)將很微弱例如如果人們的儲蓄行為有著較強(qiáng)的利率動機(jī)則

6、儲蓄的利率彈性較高利率下調(diào)會由于儲蓄收益的下降而引起股票投資對儲蓄的替代反之如果人們的儲蓄行為中占支配地位的是其他非利率動機(jī)時則儲蓄的利率彈性較低于是利率變動只會對儲蓄產(chǎn)生很小的影響其次投資者的未來預(yù)期以及不同投資方式的風(fēng)險性股票投資同其他投資方式有著不同的風(fēng)險程度從而有著不同的收益可預(yù)期性和穩(wěn)定性在投資者的未來預(yù)期傾向樂觀時風(fēng)險承受能力提高則利率的下調(diào)由于股票投資相對收益率的提高會引起對其他投資方式的替代；反之在投資者的未來預(yù)期傾向于悲觀時風(fēng)險承受能力降低則會引起其他投資對股票投資的替代三、九八年利率連續(xù)下調(diào)未能扭轉(zhuǎn)股市下滑走勢的原因分析利率與股價的關(guān)系受各種因素的綜合作用利率變動對股價的資

7、本增值效應(yīng)和投資替代效應(yīng)的實現(xiàn)需要這些因素的配合98年利率下調(diào)對股市沒有產(chǎn)生預(yù)期的刺激效應(yīng)在很大程度上是利率下調(diào)的資本增值效應(yīng)被削弱或被抵消的結(jié)果一利率下調(diào)的資本增值效應(yīng)未能充分發(fā)揮利率下調(diào)的資本增值效應(yīng)的發(fā)揮以宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的轉(zhuǎn)暖企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高以及投資者預(yù)期的好轉(zhuǎn)為前提但98年利率下調(diào)對改善宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的效應(yīng)并不理想首先利率下調(diào)對投資需求的刺激并不理想1998年全社會固定資本投資同比增長幅度15%比97年的101%有所回升投資增長主要是由三、四季度中央采取積極財政政策加大基本建設(shè)投資力度所引起的考慮到對利率更為敏感的非國有單位和外商投資同比下降2%和89%&amp

8、;shy;說明98年投資回升主要由政府直接投資推動財政投資的乘數(shù)效應(yīng)并未有效發(fā)揮利率下調(diào)未能有效刺激投資有著多方面的原因1、國民經(jīng)濟(jì)增長放緩企業(yè)投資預(yù)期收益下降93年至98年GDP增長速度呈現(xiàn)遞減分別為135%、126%、105%、96%、88%、78%®宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不景氣投資預(yù)期收益的下降使企業(yè)投資趨于謹(jǐn)慎2、通貨緊縮加劇真實利率提高98年雖然名義降低189個百分點但物價指數(shù)下降更快達(dá)26個百分點真實利率提高了071個百分點真實利率的提高進(jìn)一步抑制了投資需求的增長3、央行貨幣政策操作上的矛盾98年央行貨幣政策工具的使用采取反向操作一方面大幅度降低商業(yè)銀行存貸款利率誘

9、使資金從銀行分流出去；另一方面嚴(yán)格控制基礎(chǔ)貨幣強(qiáng)調(diào)適度從緊的貨幣政策不變98年末流通中貨幣M0余額狹義貨幣M1余額廣義貨幣M2余額同比增長101%、119%、153%分別比上年增長率下降45、46、2個百分點¯這表明貨幣供應(yīng)沒有適應(yīng)刺激經(jīng)濟(jì)增長的需要而相應(yīng)增長其次利率下調(diào)對消費需求的刺激作用微弱1998年全社會商品零售總額增長僅68%低于GDP78%的增長速度零售物價指數(shù)則降為-26%可見降息并沒有引起居民消費需求的回升市場依然疲軟居民消費對降息不敏感主要受以下因素影響1、居民對市場價格預(yù)期的下降居民的收入分配決策受價格預(yù)期的影響如果預(yù)期價格下降現(xiàn)期消費的機(jī)會成本上升

10、則減少或者推遲購買94年以來物價指數(shù)持續(xù)下降分別為217%、148%、61%、08%、-26%居民產(chǎn)生并強(qiáng)化了物價還會下降的同向預(yù)期和買漲不買跌的心理等待物價進(jìn)一步下降2、居民預(yù)期收入的下降企業(yè)普遍開工不足效益下降失業(yè)人數(shù)增加同時行政事業(yè)單位的下崗分流工作抓緊進(jìn)行經(jīng)濟(jì)不景氣條件下新増就業(yè)機(jī)會的減少這一切大大降低居民收入預(yù)期從而抑制了消費的增長再次、利率下調(diào)對提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響不明顯國有企業(yè)負(fù)債率達(dá)80%左右利率的降低將使企業(yè)利息成本支出減少從而改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績但事實上降息對改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的作用并不明顯1998年1至10月國有虧損企業(yè)虧損額增加415%而年末企業(yè)庫存則增加至25萬億&

11、;#176;利率下調(diào)未能有效提升企業(yè)業(yè)績除了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢未扭轉(zhuǎn)市場需求疲軟的原因外還受到以下因素的制約1、真實利率的提高抵消了降息對減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的作用雖然利率以較大的幅度下調(diào)但由于物價回落速度更快幅度更大因此真實利率仍處于較高的水平例如97年末一年期存款利率為567%物價指數(shù)為08%真實利率為487%；而98年末一年期存款利率為378%物價指數(shù)為-26%則真實利率為638%可見98年連續(xù)降息后真實利率反而提高了2、稅負(fù)增加抵消了降息減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的作用98年的財政政策中一方面增加政府投資另一方面加強(qiáng)稅收征管工作全年工商稅收完成8552億增收1003億年增長率為13.3%;在GDP增長僅78%工業(yè)

12、增加值僅增長88%±的情況下企業(yè)負(fù)擔(dān)明顯加重因此稅負(fù)的增加大大抵消了減息對提升企業(yè)業(yè)績的作用二利率下調(diào)的投資替代效應(yīng)很微弱1998年滬深股市新增上市公司106家增長14%但股票成交額卻有所萎縮從97年的30722億降為23544億減少234%²另外居民存款余額達(dá)52952億增長18%；儲蓄增長率遠(yuǎn)高于GDP增長率和居民收入增長率98年城鎮(zhèn)居民可支配收入農(nóng)村人均純收入實際增長率為66%和4%³這說明降息后并沒有引起股票投資對其他投資的替代利率下調(diào)的投資替代效應(yīng)并沒有發(fā)生首先滬深股市的相對收益率在利率下調(diào)后仍處于較低的水平一般說

13、來利率下調(diào)后股票投資的相對收益率提高從而會引起股票投資對其他投資的替代如果將利率倒數(shù)定義為標(biāo)準(zhǔn)市盈率則實際市盈率小于標(biāo)準(zhǔn)市盈率時引起股票投資對其他投資的替代；反之當(dāng)實際市盈率大余標(biāo)準(zhǔn)市盈率時引起其他投資如儲蓄對股票投資的替代98年第三次降息后標(biāo)準(zhǔn)市盈率為26倍而實際市盈率仍保持在30多倍股票投資價值尚未凸現(xiàn)出來另外利率下調(diào)未能推動股指回升也同一級市場相對收益率較高有關(guān)一級市場風(fēng)險較低且同二級市場存在較大差價降息后一級市場申購資金凍結(jié)期的利息損失減少降低一級市場投資成本推動資金向一級市場流動其次居民儲蓄的利率彈性的變化制約著利率下調(diào)效應(yīng)的發(fā)揮居民的儲蓄動機(jī)中利息動機(jī)有較強(qiáng)的利率彈性主要受真實利率

14、的制約；而為了購買住宅、家具以及為婚喪嫁娶等需要大筆開支的未來消費作準(zhǔn)備的特殊消費動機(jī)的利率彈性較低主要受現(xiàn)期收入、預(yù)期收入、預(yù)期價格以及信貸條件、社會福利制度等因素的綜合影響；居民為子女教育以及失業(yè)和退休后提供生活保障的負(fù)擔(dān)動機(jī)的利率彈性最低受社會福利和社會保障制度的影響最大隨著市場化改革的深入居民儲蓄的特殊消費動機(jī)和負(fù)擔(dān)動機(jī)有不斷提高的趨勢由于特殊消費動機(jī)和負(fù)擔(dān)動機(jī)的利率彈性較低因此利率下調(diào)即使提高股票投資的相對收益率也很難引起對儲蓄的替代于是削弱了利率下調(diào)的投資替代效應(yīng)總之利率是股市運行的基本影響因素利率變化對股價變動的資本增值效應(yīng)和投資替代效應(yīng)的發(fā)揮受企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及投資者、消費者預(yù)期等因素的制約正是由于缺乏上述因素的配合98年的利率下調(diào)并沒有推動股市的相應(yīng)回升可以說在宏觀經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)實質(zhì)性轉(zhuǎn)機(jī)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境尚未改善的情況下股市的回升尚待時日注釋中國經(jīng)濟(jì)時報1999年1月7日­中國證券報1999年1月22日®¯Ð中國證券報1999年1月21日°經(jīng)濟(jì)日報1998年12月7日±經(jīng)濟(jì)日報1999年1月13日&a