貨幣錯配現(xiàn)象的理論解釋及其對我國的啟示

1、貨幣錯配現(xiàn)象的理論解釋及其對我國的啟示    摘要：貨幣錯配是發(fā)展中國家普遍存在的現(xiàn)象；嚴(yán)重的貨幣錯配可以對一國經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)政策的有效性產(chǎn)生非常不利的影響。特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化不斷加深的情況下，貨幣錯配對經(jīng)濟(jì)的沖擊還會通過資產(chǎn)負(fù)債表等渠道在國與國之間相互傳染，進(jìn)而可能對整個國際金融市場產(chǎn)生沖擊。我國的貨幣錯配現(xiàn)象與大多數(shù)發(fā)展中國家相比有著自身的一些獨(dú)特性，表現(xiàn)在貨幣錯配性質(zhì)差異、匯率波動方向差異、外匯管理制度差異、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢差異等四個方面。因此，如何通過政策的制定和市場的深化來控制貨幣錯配的風(fēng)險，已經(jīng)成為目前國內(nèi)部分學(xué)者所關(guān)注的問題。 關(guān)

2、鍵 詞：貨幣錯配；理論假說；實(shí)證檢驗(yàn) 貨幣錯配（currency mismatch）是發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中普遍存在的現(xiàn)象, 它會對一國的宏觀經(jīng)濟(jì)造成廣泛的影響，并在一定的條件下甚至?xí)仑泿盼C(jī)和金融危機(jī)的爆發(fā)。特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化不斷加深的情況下，貨幣錯配對經(jīng)濟(jì)的沖擊還會通過資產(chǎn)負(fù)債表等渠道在國與國之間相互傳染，進(jìn)而可能對整個國際金融市場產(chǎn)生沖擊。本文擬對貨幣錯配現(xiàn)象的各種理論解釋進(jìn)行梳理，在此基礎(chǔ)上討論其對我國的借鑒和啟示。 一、貨幣錯配現(xiàn)象及其產(chǎn)生的背景 “貨幣錯配”問題的早期研究出現(xiàn)在對貨幣危機(jī)的研究文獻(xiàn)中（Mishkin，1996，1999；Calvo，et al.，1999

3、)。1-320世紀(jì)90年代以來，貨幣危機(jī)的頻繁爆發(fā)，特別是東南亞金融危機(jī)所呈現(xiàn)出的特點(diǎn)為研究者提供了新的資料，這使得相關(guān)研究獲得了較大的進(jìn)展。隨著對危機(jī)爆發(fā)的原因和傳導(dǎo)機(jī)制研究的不斷深入，西方學(xué)者的研究視角也從單純地注重發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、內(nèi)部金融市場的不完善等，逐漸過渡到了國際金融市場的不完善和發(fā)展中國家的內(nèi)部微觀經(jīng)濟(jì)主體等方面。而發(fā)展中國家在宏觀及微觀上所普遍存在的資產(chǎn)和負(fù)債上的貨幣錯配現(xiàn)象，引起了研究者的廣泛重視。 何為貨幣錯配，學(xué)者們有不同的理解。Eichengreen & Hausmann(1999)對貨幣錯配進(jìn)行了闡釋和測量。他們認(rèn)為，由于發(fā)展中國家的資

4、金需求受制于本國金融市場的不完善而無法得到滿足，進(jìn)而不得不借助于國際金融市場發(fā)行以外幣計(jì)值的債券，這就造成了發(fā)展中國家資產(chǎn)和負(fù)債計(jì)值幣種的不一致，產(chǎn)生了貨幣錯配現(xiàn)象。4Magud(2004)考慮到了資產(chǎn)和負(fù)債兩個方面，認(rèn)為貨幣錯配是指債務(wù)與未來收入計(jì)值貨幣的不一致現(xiàn)象。5Goldstein & Turner（2004）對發(fā)展中國家的貨幣錯配現(xiàn)象進(jìn)行了深入的分析。他們認(rèn)為，貨幣錯配是指一個權(quán)益實(shí)體的凈值或凈收入（或兩者兼而有之）對匯率變動非常敏感的現(xiàn)象。從存量的角度看，貨幣錯配是指資產(chǎn)負(fù)債表（即凈值）對匯率變動的敏感度；從流量的角度看，貨幣錯配是指損益表（即凈收入）對匯率變動的敏感性。6

5、 綜上可見，對于貨幣錯配的內(nèi)涵，目前在學(xué)術(shù)界仍未獲得一致的認(rèn)識。相比較而言，Goldstein & Turner（2004）的定義綜合考慮了發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)與負(fù)債兩個方面，并從存量和流量兩個角度進(jìn)行了分析，與發(fā)展中國家的現(xiàn)實(shí)情況更為相符，涵義也更為廣泛。貨幣錯配概念的提出，為人們研究發(fā)展中國家微觀經(jīng)濟(jì)主體行為與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的關(guān)系提供了一個新的橋梁，對經(jīng)濟(jì)政策的制定和執(zhí)行有著重要的意義。 二、貨幣錯配現(xiàn)象的若干理論假說 在對發(fā)展中國家的貨幣錯配現(xiàn)象進(jìn)行的研究中，學(xué)者們從國內(nèi)外金融市場的不完善性、匯率制度、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和執(zhí)行等不同角度進(jìn)行了解釋，提出了不同的理論假說。 （

6、一）“原罪”（Original Sin）假說 原罪的概念最初是由Eichengreen & Hausmann(1999)提出的。他們認(rèn)為，新興市場經(jīng)濟(jì)國家發(fā)生貨幣危機(jī)的深層次原因是由原罪引起的；他們還進(jìn)一步提出了國際原罪和國內(nèi)原罪概念。前者是指由于發(fā)展中國家在國際金融市場上只能獲得以外幣表示的借款而引致的貨幣錯配和期限錯配，這使得發(fā)展中國家的債務(wù)頭寸暴露在匯率風(fēng)險之下；后者是指由于發(fā)展中國家自身金融市場不發(fā)達(dá)，即使在本國的債券市場上也無法獲得長期借款，而這又構(gòu)成了國內(nèi)原罪。4但也有學(xué)者對國內(nèi)原罪提出了質(zhì)疑。因此Eichengreen，et al. (2003a，2005)考慮到有些發(fā)展

7、中國家的債券市場已經(jīng)獲得了較大的發(fā)展，他們對原罪的概念進(jìn)行了修正，排除了國內(nèi)原罪的含義。這就是說，原罪專指發(fā)展中國家由于無法在國際金融市場上發(fā)行以本幣表示的債券而引致的貨幣錯配和期限錯配。7-8為了闡述原罪概念的意義，他們把原罪指標(biāo)與債務(wù)不耐和有效貨幣錯配總額（AECM）兩個指標(biāo)進(jìn)行了對比，構(gòu)建了一個基于原罪指標(biāo)之上的衡量貨幣錯配的MISMATCH指標(biāo)。1Kahn（2005）則對“原罪”與“貨幣錯配”之間的關(guān)系進(jìn)行了解釋。他認(rèn)為，發(fā)展中國家由于原罪問題而不得不在國際金融市場上發(fā)行以外幣計(jì)值的債券，從而導(dǎo)致新興市場國家產(chǎn)生嚴(yán)重的貨幣錯配；為了減輕貨幣錯配的程度和風(fēng)險，新興市場經(jīng)濟(jì)國家不得不積累了

8、大量的外幣資產(chǎn)，而這又增加了新興市場經(jīng)濟(jì)國家的成本支出。9 （二）“超越原罪”（Beyond Original Sin）假說 原罪假說試圖從本源上解釋發(fā)展中國家的貨幣錯配現(xiàn)象，但由于其先驗(yàn)地假定這些國家金融市場的落后性，因而這一假說不免顯得簡單化。Goldstein & Turner（2004）針對“原罪”假說，提出了“超越原罪”假說。他們認(rèn)為，“原罪”假說歪曲了發(fā)展中國家貨幣錯配的真實(shí)情況，忽略了發(fā)展中國家金融市場的快速發(fā)展，因而他們對貨幣錯配的內(nèi)涵進(jìn)行了界定。他們認(rèn)為，貨幣錯配反映的是匯率變動對未來收入/支出流折現(xiàn)值的影響，大致可以表現(xiàn)在兩個方面：（1）金融資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣面值，在

9、其他條件不變的情況下，資產(chǎn)凈值對匯率變動越敏感，貨幣錯配的情況也就越嚴(yán)重；（2）未來收入和支出流的現(xiàn)值對匯率變動的敏感程度。相對于“原罪”假說，該假說認(rèn)為貨幣錯配主要起因于新興市場經(jīng)濟(jì)國家本身在政策制定和制度建設(shè)方面存在的缺陷。針對這些缺陷，他們從金融市場的完善、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的改革等角度提出了相應(yīng)的政策建議。為了度量新興市場經(jīng)濟(jì)國家的實(shí)際貨幣錯配總額，他們建立了自己的AECM指標(biāo)，對22個國家和地區(qū)的貨幣錯配情況進(jìn)行了計(jì)量。6 （三）“債務(wù)不耐”（Debt-Intolerant）假說 Reinhart，et al. (2003)提出了“債務(wù)不耐”假說，即指發(fā)展中國家無力使外債的安全水平達(dá)到發(fā)達(dá)

10、國家所能達(dá)到的水平。他們認(rèn)為，對發(fā)展中國家債務(wù)不耐原因的考察和程度的測量，對于估計(jì)其債務(wù)的可維持程度、債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整（指債務(wù)合約的重新簽訂，相當(dāng)于部分違約）、資本市場的一體化和國際上給予發(fā)展中國家貸款的范圍都有重要的意義。通過對19世紀(jì)20年代以來100多個國家的違約歷史進(jìn)行研究，他們得出了以下結(jié)論：（1）一國的違約歷史、債務(wù)水平和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性對于債務(wù)不耐有著較強(qiáng)的解釋力。（2）發(fā)展中國家的債務(wù)危機(jī)具有周期性，即在經(jīng)濟(jì)高漲期，相對較高的收益率吸引了大量的外來資本流入，導(dǎo)致債務(wù)水平急速提高；而一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，外來資本會急劇下降，導(dǎo)致危機(jī)的出現(xiàn)。（3）一國國內(nèi)債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)往往先于外債危機(jī)

11、的出現(xiàn)。對此，他們認(rèn)為一國應(yīng)該維持合理的外債和內(nèi)債水平，以保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。10 （四）“害怕浮動”（Fear of Floating）假說 Calvo & Reinhart（2002）等對金融危機(jī)后的新興市場經(jīng)濟(jì)國家的匯率制度進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)宣布采用浮動匯率制度的國家仍然在利用利率政策來穩(wěn)定匯率，這導(dǎo)致了這些國家利率和外匯儲備的不穩(wěn)定,故他們把這種現(xiàn)象稱之為“害怕浮動癥”。害怕浮動假說的主要結(jié)論有兩項(xiàng)：（1）許多國家聲稱離開了可調(diào)節(jié)的釘住匯率制度，但這未必確實(shí)。由于害怕浮動，許多號稱實(shí)行彈性匯率制的國家其實(shí)采用的是“軟”的釘住匯率制。（2）新興市場國家有充分的理由不讓匯率過

12、分波動以保持匯率的穩(wěn)定。害怕浮動假說的主要政策建議是，對于新興經(jīng)濟(jì)體來說，由于有結(jié)構(gòu)性的不適于浮動的理由，這些國家應(yīng)當(dāng)實(shí)行完全美元化。11 三、貨幣錯配的理論模型和實(shí)證檢驗(yàn) 為了探究貨幣錯配對一國宏觀經(jīng)濟(jì)影響的內(nèi)在機(jī)制，學(xué)者們通過經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表，把經(jīng)濟(jì)主體的行為與宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性聯(lián)系在一起，構(gòu)建了不同的理論模型，進(jìn)而把銀行、企業(yè)、居民和政府等經(jīng)濟(jì)主體聯(lián)系在一起。這類研究大多集中考察了在匯率變動的情況下，經(jīng)濟(jì)主體的行為是如何通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)或放大效應(yīng)對一國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，并通過實(shí)證分析檢驗(yàn)了引起發(fā)展中國家貨幣錯配的原因以及對政策的影響。 （一）貨幣錯配的理論模型 1. 兩部門結(jié)構(gòu)模型

13、Tornell & Westermann（2002）構(gòu)建了一個包含貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的兩部門模型，對中等收入國家信貸渠道的影響進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為在中等收入國家中，由于政府懼怕在面臨外部沖擊時，一部分外債壓力過大的企業(yè)會破產(chǎn)進(jìn)而造成本國經(jīng)濟(jì)的衰退，他們會對這部分企業(yè)提供系統(tǒng)性的擔(dān)保；而這種擔(dān)保的存在使得企業(yè)忽視了已有的匯率風(fēng)險，特別是在本國利率和國際市場上的利率存在較大差異時，企業(yè)會更加傾向于從國外獲得資金來源，這導(dǎo)致了中等收入國家普遍存在著貨幣錯配的問題。在分析中，他們進(jìn)一步區(qū)分了貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門在面臨外部沖擊時，兩部門獲得外部資金的信貸市場是不對稱的。貿(mào)易部門不僅可以從國內(nèi)融

14、資，還可以從國外獲得所需資金；而非貿(mào)易部門要獲得國外融資，卻相對較難。因此，非貿(mào)易部門相對來說面臨較大的破產(chǎn)壓力。而資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)則進(jìn)一步放大了其對一國經(jīng)濟(jì)的影響。他們認(rèn)為在資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的影響下，一國力圖通過影響利率進(jìn)而調(diào)控投資的貨幣政策效力會被大大弱化。為此，穩(wěn)定的政策不僅應(yīng)該關(guān)注通貨膨脹率，還應(yīng)關(guān)注信貸的增長和兩部門間信貸市場的不對稱性。12 Allen，et al.（2002）建立了一個基于資產(chǎn)負(fù)債表的分析框架，對新興市場經(jīng)濟(jì)國家政府部門和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為，新興市場經(jīng)濟(jì)國家政府和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債均存在著期限錯配和貨幣錯配的情況，由此引起的危機(jī)會在部門之間相互

15、傳染，最終會引起整個國家的危機(jī)。因此，國家的貨幣政策、財政政策和匯率政策的調(diào)整以及國家的干預(yù)，不僅應(yīng)針對國家整體的錯配，還應(yīng)重視國家內(nèi)部各部門的錯配情況。13 2. 微觀主體行為模型 Woon Gyu Choi & Cook（2004）討論了債務(wù)美元化通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道對一國經(jīng)濟(jì)的影響。他們認(rèn)為，新興市場經(jīng)濟(jì)國家的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常存在著貨幣錯配現(xiàn)象。在這個前提下，他們通過構(gòu)建一個小國開放經(jīng)濟(jì)模型，探討了貨幣錯配效應(yīng)對貨幣政策的影響。在模型中，他們假定國家違約的風(fēng)險取決于由于信息不對稱而導(dǎo)致的國內(nèi)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。他們研究的結(jié)果顯示，在貨幣錯配的情況下，穩(wěn)定匯率的政策選擇對于保持銀行

16、資產(chǎn)和負(fù)債的穩(wěn)定作用要大于以通貨膨脹率為目標(biāo)的利率政策。14 Jeanne & Zettelmeyer（2002）的模型分析了發(fā)展中國家銀行和企業(yè)存在的兩種情況：一種為貨幣錯配與期限錯配并存；一種為僅僅存在貨幣錯配的情況。他們認(rèn)為貨幣錯配的情況不論是在浮動匯率體系下，還是固定匯率體系下都是可能存在的。在一國的匯率存在不穩(wěn)定時，有可能存在多重均衡：一種是好的均衡本幣升值、銀行脫離困境、企業(yè)投資的外幣需求得到滿足；一種是壞的均衡本幣大幅貶值、銀行和企業(yè)面臨破產(chǎn)危機(jī)。而恰當(dāng)?shù)呢泿耪撸?）降低利率以提高企業(yè)的當(dāng)期收入和未來收入的現(xiàn)值，從而使其資產(chǎn)狀況得到改善；（2）在外匯市場上增加外幣的投放

17、量，降低市場上的本幣貶值預(yù)期都可以促使企業(yè)和銀行擺脫貨幣錯配程度過高帶來的困境，使經(jīng)濟(jì)向好的均衡發(fā)展。15Aghion，et al.(2000)提出了一個由信貸約束和名義價格剛性引起的貨幣危機(jī)模型，用來考察在面臨貨幣危機(jī)時，不同的貨幣政策可能導(dǎo)致的不同結(jié)果。由于企業(yè)存在著貨幣錯配的情況，這時本幣的貶值在名義價格剛性下會增加企業(yè)的外幣債務(wù)，降低其利潤率，進(jìn)而影響到企業(yè)的融資能力；這會引起本國投資和產(chǎn)出的下降并最終導(dǎo)致對本國貨幣需求的降低，引起本幣的進(jìn)一步貶值。在這個過程中，不同的貨幣政策會引致經(jīng)濟(jì)走向不同的均衡：一種是好的均衡；另一種是壞的均衡。他們認(rèn)為，此時最好的貨幣政策是通過貼現(xiàn)窗口來部分或

18、全部地沖銷公開市場操作所帶來的負(fù)面影響。16 （二）對發(fā)展中國家貨幣錯配現(xiàn)象的實(shí)證檢驗(yàn) 目前，對發(fā)展中國家的貨幣錯配進(jìn)行檢驗(yàn)仍處于發(fā)展階段，大多數(shù)的檢驗(yàn)都是圍繞著驗(yàn)證各自假說在發(fā)展中國家的存在性、導(dǎo)致貨幣錯配的原因以及對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響等幾個方面進(jìn)行的。 1. 對各假說的實(shí)證檢驗(yàn) Eichengreen，et al. (2003a，2005)通過構(gòu)建“原罪”指標(biāo)對發(fā)展中國家的原罪情況進(jìn)行了測量，結(jié)果顯示在貨幣危機(jī)前期的原罪程度較高。同時，他們通過對該指標(biāo)的不斷修正，提出了MISMATCH 指標(biāo)來測量貨幣錯配程度，并檢驗(yàn)了MISMATCH 指標(biāo)與AECM 指標(biāo)的相關(guān)度。7-8 Reinhart

19、，et al. (2003) 采用機(jī)構(gòu)投資者雜志制定的機(jī)構(gòu)投資者系數(shù)（IIR）作為國家違約的代理變量，選取53個國家19792002年的數(shù)據(jù)，通過兩步算法（即首先計(jì)算IIR的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，把它們劃分為三個群體；然后再參考DEBT/GNP的數(shù)值，把中間群體再劃分為四個子群體，并通過截面回歸法對不同群體進(jìn)行檢驗(yàn)），結(jié)果顯示：歷史上違約較為嚴(yán)重的國家，其債務(wù)不耐情況比較嚴(yán)重；同時，由于每個國家的歷史不一樣，所以其安全的負(fù)債率在國與國之間也是不同的。10 Jizhong Zhou & Jürgen von Hagen(2004)運(yùn)用Probit模型構(gòu)建了聯(lián)立方程組，以分析1980年以

20、來造成發(fā)展中國家實(shí)際匯率制度和官方宣布的匯率制度之間的差異。17在對發(fā)展中國家的實(shí)際匯率制度進(jìn)行分類時，他們分別采用了Levy-Yeyati & Sturzenegger (2000)的聚類方法18和Reinhart & Rogoff (2002)的平行市場方法，19結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大、通貨膨脹率較高以及貨幣錯配較為嚴(yán)重的發(fā)展中國家害怕浮動(fear of floating)。為此，這些國家不得不依靠其外匯儲備來頻繁干預(yù)外匯市場，這使得這些國家的外匯儲備波動較大，貨幣政策也面臨較大的壓力。而擁有較為發(fā)達(dá)的金融機(jī)構(gòu)和對資本控制力較強(qiáng)的國家，則表現(xiàn)出害怕釘住(fear of p

21、egging)，因此這些國家的真實(shí)匯率變動往往會大于其官方宣布的匯率變動。 2. 對引起貨幣錯配原因的實(shí)證檢驗(yàn) 對于引起貨幣錯配原因的分析，學(xué)者們大多數(shù)是圍繞著發(fā)展中國家金融市場不完善、制度不健全、政策不合理、宏觀經(jīng)濟(jì)和政治的不確定性等內(nèi)因展開的，而國內(nèi)金融市場不完善則被大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為是引起發(fā)展中國家貨幣錯配現(xiàn)象的主要原因。因?yàn)槠湟环矫鏁?dǎo)致發(fā)展中國家不得不依賴外部資金來支持本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面會導(dǎo)致缺乏相應(yīng)的對沖工具以控制貨幣錯配，而這些又會對發(fā)展中國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策造成影響。Eichengreen，et al. (1999，2003a)、Goldstein & Turner（2

22、004）、Adam Honig（2005）等都認(rèn)為，發(fā)展中國家金融市場的不完善是導(dǎo)致外債美元化的主要原因。47620在此假設(shè)前提上，學(xué)者們檢驗(yàn)了一國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等變量對貨幣錯配的影響。而Alesina and Wagher(2004)、Ganapolsky(2003)、Hausmann，et al.(2001)等從國外債務(wù)的角度對發(fā)展中國家的“害怕浮動癥”進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務(wù)美元化是發(fā)展中國家患上“害怕浮動癥”的主要原因。21-23Buger & Warnock(2002)的實(shí)證研究表明，新興市場經(jīng)濟(jì)國家的通貨膨脹率往往比較高而且波動較大，這對這些國家的貨幣錯配及其國內(nèi)債券市場的發(fā)展產(chǎn)生了重要的影響。2而Eichengreen，et al. (2003b)針對經(jīng)濟(jì)學(xué)界所討論的引起原罪的原因進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示原罪程度與國家的規(guī)模有較強(qiáng)的相關(guān)性，與過去的通貨膨脹水平和一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平弱相關(guān)，與新興市場經(jīng)濟(jì)國家的貨幣政策和財政政策不完全可信性的相關(guān)性也不顯著。24 3. 對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響