當(dāng)前若干金融熱點(diǎn)問題分析

1、【精品文檔】如有侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系網(wǎng)站刪除，僅供學(xué)習(xí)與交流當(dāng)前若干金融熱點(diǎn)問題分析 報(bào)告人：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所 李揚(yáng)所長(zhǎng) 時(shí)間：2003年9月20日 進(jìn)入新世紀(jì)以來，金融受到關(guān)注，原因在于：1、金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用在增大，學(xué)經(jīng)濟(jì)的都要看金融。2、在實(shí)踐中，國(guó)內(nèi)外遇到很多新問題。我們處在一個(gè)有可能作出世界性貢獻(xiàn)的時(shí)候。很多基本的問題，用現(xiàn)有的理論難以解釋。需要有創(chuàng)新的觀念、精神，融會(huì)貫通理論，從實(shí)踐中找到新理論、新方法。大家要多做方法的培訓(xùn)，多做實(shí)踐。問題很多，主要講三個(gè)問題： 1、全球金融結(jié)構(gòu)調(diào)整及貨幣政策框架。從上個(gè)世紀(jì)末以來，世界發(fā)生了天翻地覆的變化，出現(xiàn)了許多新現(xiàn)象、新理論。我們?cè)?/p>

2、關(guān)注這些現(xiàn)象的同時(shí)，還要關(guān)注：貨幣政策遇到了什么挑戰(zhàn)？2、利率市場(chǎng)化問題。討論中國(guó)的利率市場(chǎng)化做了什么？還需要做什么？這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問題。3、匯率問題。目前急風(fēng)暴雨的討論告一段落，但更復(fù)雜的問題還展現(xiàn)在我們面前。 一、 全球金融結(jié)構(gòu)調(diào)整及貨幣政策框架的變化 1、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整 1）股市 股市的文獻(xiàn)汗牛充棟，我們通過這個(gè)圖可以看到，除了日本股市是波瀾不驚外，其他的發(fā)達(dá)國(guó)家的股市都走過了先急劇上升后急劇下降的過程。我們常說股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，那么這個(gè)股市圖表是否反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)？很多研究認(rèn)為如果說在90年代初反映了，在90年代末、新世紀(jì)基本沒反映。分析金融現(xiàn)象，就要找到這種金融現(xiàn)象產(chǎn)生和發(fā)展的

3、實(shí)體基礎(chǔ)，那么這個(gè)實(shí)體基礎(chǔ)就是80年代到90年代的以信息技術(shù)為核心的新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從20世紀(jì)90年代初開始，在信息技術(shù)革命的推動(dòng)下，主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家、尤其是美國(guó)的計(jì)算機(jī)、通訊等新興高技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅速崛起，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)普遍得到改造，導(dǎo)致生產(chǎn)能力快速增長(zhǎng)。在這個(gè)過程中，所謂并購(gòu)、MOA達(dá)到了歷史上從未有過的高度，股市市場(chǎng)在90年代出現(xiàn)了前所未有的大牛市。這里同時(shí)要告訴大家一個(gè)不愿看到的事實(shí)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整，股市漲的很好的時(shí)候，銀行陷入了一個(gè)非常大的困境，我們?cè)谡劦姐y行不良資產(chǎn)的時(shí)候，要放一個(gè)更為平和的心態(tài)，不要怪銀行無(wú)能，其中有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素在。什么叫經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整？就是一些企業(yè)建立了，同時(shí)一些企業(yè)

4、被消滅了。只要有企業(yè)被兼并重組，就意味著一大批很好的銀行貸款成為不良資產(chǎn)。怎么看待不良資產(chǎn)產(chǎn)生的原因以及解決辦法？這個(gè)要很好的分析。如果只是簡(jiǎn)單說政府干預(yù)、銀行管理不善、控制不利，是過于簡(jiǎn)單了，無(wú)助于分析。如果你看到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整就意味著很多企業(yè)被消滅，就要連帶想到這個(gè)企業(yè)被消滅了，它的銀行貸款就變不良資產(chǎn)了。所以，全球股市的發(fā)展推動(dòng)了兼并、重組，但是在銀行一面，產(chǎn)生了大量不良資產(chǎn)。 新經(jīng)濟(jì)造成了供應(yīng)沖擊。從供應(yīng)方面，急遽地改變了生產(chǎn)方式，非常迅速地?cái)U(kuò)大了供應(yīng)能力，但需求、消費(fèi)擴(kuò)張速度趕不上生產(chǎn)能力擴(kuò)張速度。生產(chǎn)能力擴(kuò)張非?？?，但生產(chǎn)能力利用率在逐步下降，什么意思呢？就是過剩。這就是20世紀(jì)末、

5、本世紀(jì)初的一個(gè)全球的典型現(xiàn)象。這種過剩如果說是一種危機(jī)的話，與過去的危機(jī)都不相同。過去的危機(jī)是哀鴻遍野，然后有幾起民變，而這次的危機(jī)是人們用定量的錢可以消費(fèi)的東西越來越多，人們的生活水平在不斷提高的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)陷入了停滯。新經(jīng)濟(jì)帶來的供應(yīng)沖擊和以往都不一樣，以往一個(gè)行業(yè)可以容納若干個(gè)企業(yè)。但在新經(jīng)濟(jì)中，處于第一的企業(yè)可能把整個(gè)行業(yè)都拿到手里。其他所有企業(yè)都變成無(wú)效率的公司，銀行貸款迅速變?yōu)椴涣假Y產(chǎn)。 股票市場(chǎng)的火爆對(duì)于主要經(jīng)濟(jì)體、尤其是美國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展功不可沒。但是，隨著股市的暴漲，計(jì)算機(jī)、通訊等行業(yè)迅速呈現(xiàn)出投資過度、甚至投資泡沫的現(xiàn)象。在2000年4季度，NASDAQ股票市場(chǎng)下瀉之后

6、，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力過剩的現(xiàn)象顯露無(wú)遺。從目前各國(guó)的股票市場(chǎng)情況看，雖然寬松的貨幣政策以及伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)后國(guó)際地緣政治環(huán)境的日漸明朗對(duì)低迷的股市具有一定的刺激作用，但是，90年代形成全球股票牛市的技術(shù)“新奇”已經(jīng)不在。長(zhǎng)期穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整決定了價(jià)值投資理念將重新回歸股市。 這里我們強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：1、股市促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)用的什么方式？人們通常認(rèn)為股市該漲，但不能漲的太多，實(shí)際上，任何股市都是暴漲暴跌，這是一個(gè)規(guī)律性現(xiàn)象。2、股市暴漲暴跌的背后是一批新的產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)生，股市用一種夸張的方式催生了一批新產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)生，全面改造了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。用馬克思的話來說，“如果世界上沒有股份公司，今天就沒有鐵路?！边@可以用來解

7、釋一種金融形式，一種金融市場(chǎng)對(duì)于高新科技產(chǎn)業(yè)化的推動(dòng)作用。如果沒有股市的暴漲暴跌，到今天，信息產(chǎn)業(yè)還很難迅速建立起來，股市用暴漲暴跌的方式，使得大量資源聚集到了該產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)了新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，全面改造了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。 （2）債市 同股票市場(chǎng)的暴漲暴跌相比，各國(guó)債券市場(chǎng)均呈現(xiàn)出穩(wěn)步發(fā)展的趨勢(shì)。從1985年到2003年1月，從美國(guó)來看，債市發(fā)展的非?？?。這從現(xiàn)象上告訴我們，債券成為資本市場(chǎng)的重要工具，它的成長(zhǎng)是非常穩(wěn)定的。原因在于：低利率環(huán)境降低了債券發(fā)行的成本。全球恰好是 低利率環(huán)境；相對(duì)于公司股票，公司債券于信息非密集型產(chǎn)品，有利于克服公司內(nèi)部的 委托代理問題；金融創(chuàng)新。90以上的衍生金融產(chǎn)品都是利率

8、產(chǎn)品（信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品也發(fā)展迅速）；有利于機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合管理和風(fēng)險(xiǎn)管理；有利于住宅金融的發(fā)展。抵押貸款證券化大大促進(jìn)了金融的發(fā)展；有利于銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、尤其是轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。利率衍 生品把商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)聯(lián)系在一起。 信用衍生品、信用債券大力發(fā)展的原因在于：1、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)劇烈調(diào)整過程中，違約、破產(chǎn)事件日益增多。金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說是好事，但是對(duì)金融行業(yè)來說是一個(gè)壞事情。銀行必須創(chuàng)造工具來防范風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)是金融業(yè)立身之本，金融業(yè)的任務(wù)就是發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造出管理這種風(fēng)險(xiǎn)的工具。2、固定收益證券市場(chǎng)與場(chǎng)外交易的衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展，導(dǎo)致金融交易過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)日益突出。 上個(gè)世紀(jì)90年代，與

9、信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的產(chǎn)品迅速發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)、特別是商業(yè)銀行日益重視利用信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品來轉(zhuǎn)移、管理資產(chǎn)組合中的信用風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管當(dāng)局要求加強(qiáng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理（集中體現(xiàn)于新的巴塞爾協(xié)議）。 2、金融組織機(jī)構(gòu)調(diào)整 （1） 構(gòu)投資者 上個(gè)世紀(jì)90年代以來，全球金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)顯著特征，就是養(yǎng)老基金、共同基金以及壽險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展。人口老齡化大規(guī)模改變了金融結(jié)構(gòu)。人們希望把現(xiàn)在的收入變?yōu)槲磥?0、30年后能帶來收入的東西。什么東西可以做到？保險(xiǎn)。目前中國(guó)的金融業(yè)：保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展最快，銀行處于調(diào)整中，證券不景氣，信托業(yè)作為一個(gè)行業(yè)存在的基礎(chǔ)有問題。保險(xiǎn)發(fā)展的前景比銀行大，原因在于人的需求。 機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展

10、對(duì)各國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生了非常重要的影響：促進(jìn)了金融創(chuàng)新，全面改造了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性配置。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表從“借短貸長(zhǎng)”向“借長(zhǎng)貸長(zhǎng)”發(fā)展，降低了金融體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；促進(jìn)了長(zhǎng)期資本的積累；為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了可靠的資金來源。由于2000年股票市場(chǎng)的暴跌，以及公司信用品質(zhì)的下降，機(jī)構(gòu)投資者蒙受了比較嚴(yán)重的資產(chǎn)損失。 （2）商業(yè)銀行 上個(gè)世紀(jì)80年代末以后，由于資本市場(chǎng)飛速發(fā)展，同時(shí)也由于銀行依然受到比較嚴(yán)格的政府管制，無(wú)論是從負(fù)債方看，還是從資產(chǎn)方看，銀行業(yè)都面臨著日趨嚴(yán)重的“脫媒”局面。致有“商業(yè)銀行是20世紀(jì)的恐龍”之說。但是，從90年代中期開始，銀行業(yè)開始“收復(fù)失地”。原因在于：1、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)

11、型（如，通過證券化等手段提高資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性，加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)、積極參與金融衍生產(chǎn)品的交易、加強(qiáng)金融創(chuàng)新）開放式基金的發(fā)展，從根本上解決了傳統(tǒng)的銀行和傳統(tǒng)的股市競(jìng)爭(zhēng)的問題。2、通過并購(gòu)等途徑，進(jìn)行了一次深刻的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的同時(shí)，大量小的金融機(jī)構(gòu)也在產(chǎn)生。原來認(rèn)為金融是一個(gè)條條的問 題、宏觀的問題，現(xiàn)在認(rèn)識(shí)到金融是多層次的。3、金融服務(wù)現(xiàn)代化法的頒行，大大改善了銀行的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。4、銀行業(yè)的“傳統(tǒng)”貸款業(yè)務(wù)又開始迅速上升。5、貸款交易、貸款證券化以及信用衍生品的發(fā)展，幫助銀行重新獲得了充足的流動(dòng)性，同時(shí)降低了風(fēng)險(xiǎn)。6、銀行業(yè)加強(qiáng)了在“關(guān)系融資”方面的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。 銀行業(yè)中，雖然非利息收入從1

12、993年后日趨上升。但是，以貸款為主的利息收入依然是主要的收入來源。而且，即使在非利息收入中，與存款業(yè)務(wù)有關(guān)的服務(wù)收入也占了1/5左右?？傊?，“傳統(tǒng)”的存、貸利差收入依然是美國(guó)銀行業(yè)的主要收入來源。 2000年股市崩盤之后，銀行業(yè)的重要變化：1、收縮對(duì)大企業(yè)的信貸，加強(qiáng)小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)。對(duì)小企業(yè)貸款，大銀行的份額從1994年的13上升到2002年的12。原因在于：由于大企業(yè)的信用等級(jí)下降，銀行業(yè)（主要是大銀行）提高了對(duì)大企業(yè)發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，縮減了貸款業(yè)務(wù)。大銀行利用90年代初并購(gòu)各地區(qū)小銀行帶來的資產(chǎn)分散優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，降低了對(duì)小企業(yè)貸款索取的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2、雖然小銀行在價(jià)格戰(zhàn)上無(wú)法與大銀行匹

13、敵，但是，利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行緊密的關(guān)系融資依然是小銀行在保持小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)方面的主要手段。3、加強(qiáng)對(duì)居民消費(fèi)貸款、特別是住宅抵押貸款的力度。4、2000年股票市場(chǎng)重挫，銀行 業(yè)的核心存款得以上升，流動(dòng)性得到改善。 3、小企業(yè)融資體系迅速發(fā)展 從20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)開始，歐美國(guó)家就已經(jīng)認(rèn)識(shí)到小企業(yè)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)造就業(yè)、促進(jìn)出口等方面的重要作用。信息技術(shù)革命進(jìn)一步加強(qiáng)了上述認(rèn)識(shí)。信息技術(shù)革命的主要領(lǐng)導(dǎo)者是小企業(yè)；信息技術(shù)的發(fā)展大大降低了小企業(yè)的交易成本；信息技術(shù)革命使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)更加“扁平化”，小企業(yè)的生存環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)力大大改善。小企業(yè)本來就重要，在新經(jīng)濟(jì)中更加重要。小企業(yè)融資體系在

14、完善。業(yè)主融資、“天使融資”、風(fēng)險(xiǎn)投資等構(gòu)成的便利小企業(yè)組建的私募股權(quán)市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)和位于金字塔頂端的NASDAQ市場(chǎng)，都是為小企業(yè)服務(wù)的。企業(yè)有兩種融資渠道：股權(quán)融資和債務(wù)融資。權(quán)益性融資要多層次的資本市場(chǎng)來滿足。債務(wù)性融資是由多種銀行來提供的。我們要發(fā)展向小企業(yè)融資的技術(shù)，使得大銀行、小銀行都為小企業(yè)服務(wù)。整個(gè)體系中國(guó)都需要建設(shè)。 4、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整中的貨幣政策框架變化 在全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策框架已經(jīng)發(fā)生了很大變化：1、最終目標(biāo)已經(jīng)不再拘泥于某個(gè)單獨(dú)的指標(biāo)，如物價(jià)、就業(yè)等，而是包括物價(jià)、就業(yè)在內(nèi)的一系列目標(biāo)。到現(xiàn)在為止，最終目標(biāo)仍未定型，中

15、國(guó)還是看貨幣供應(yīng)量。在美國(guó)，格林斯潘還看勞動(dòng)生產(chǎn)率。這是因?yàn)椋鹑谌諠u滲入經(jīng)濟(jì)，同時(shí)，其他領(lǐng)域也反饋到金融之中。2、金融體系的穩(wěn)定問題受到強(qiáng)調(diào)。3、貨幣政策的中間目標(biāo)和操作目標(biāo)也不再限于在貨幣量和利率之間進(jìn)行非此即彼的選擇，而是關(guān)注包括貨幣供應(yīng)、利率、匯率、金融狀況等多種指標(biāo)在內(nèi)的一系列指標(biāo)；4、公開市場(chǎng)操作這種“市場(chǎng)化”手段為主要政策工具；存款準(zhǔn)備金制度和再貼現(xiàn)手段的被“封凍”乃至廢棄。目前，很多研究人員將目下的貨幣政策解讀為“通貨膨脹目標(biāo)制”，其適當(dāng)性尚待求證。 目前，實(shí)施貨幣政策又回到“藝術(shù)”階段。格林斯潘說，“貨幣政策還是要靠人去操作”。美國(guó)貨幣政策實(shí)施的藝術(shù)是：1、如果通貨膨脹率偏離

16、了設(shè)定的目標(biāo)區(qū)間，則調(diào)整真實(shí)利率，這是一個(gè)嚴(yán)厲的手段，目前中國(guó)的通貨膨脹沒有偏離目標(biāo)區(qū)間。2、當(dāng)資源利用率發(fā)生變化時(shí)，比如企業(yè)存貨發(fā)生變化，就變動(dòng)名義利率和真實(shí)利率。但是，應(yīng)謹(jǐn)慎地區(qū)別三類變動(dòng)并采取不同的操作模式：當(dāng)資源利用率在提高，亦即經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于擴(kuò)張期時(shí)，利率應(yīng)當(dāng)平滑且有規(guī)則地逐步提高；當(dāng)資源利用率低于其潛在水平時(shí)，利率應(yīng)當(dāng)隨之下降；當(dāng)資源利用率趨于下降時(shí)，則應(yīng)急劇地降低利率。 貨幣政策更具彈性的原因：信息技術(shù)革命推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)總供給方的劇烈變化，作為以總需求管理見長(zhǎng)的貨幣政策，不可能對(duì)供給變化產(chǎn)生決定性的影響；在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化以及由此引發(fā)的金融結(jié)構(gòu)變化中，靈活、適當(dāng)?shù)呢泿耪呖梢哉T導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和

17、金融結(jié)構(gòu)的變遷，同時(shí)防止資產(chǎn)泡沫的發(fā)生。 要認(rèn)識(shí)貨幣政策的局限性。歐洲中央銀行2003年6月份的貨幣政策報(bào)告：“在此關(guān)頭，必須強(qiáng)調(diào)的是，貨幣政策不能解決歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的基本問題。這需要有適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)方法”有些問題，不是貨幣政策的事情，但由于其他政策不變動(dòng)，貨幣政策又太想做事，可能就出事了，典型的是121，用貨幣政策不能解釋，用土地政策能解釋。同理。貨幣政策也不能解決資本市場(chǎng)的問題。 5、 對(duì)中國(guó)的啟示 從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，延續(xù)數(shù)年的通貨緊縮主要來源于“供給沖擊”，在中國(guó)，還包括“體制變革沖擊”。這不是貨幣政策的功勞，也不是貨幣政策能充分有效調(diào)控的。應(yīng)充分估計(jì)通貨緊縮的長(zhǎng)期性?，F(xiàn)在越來越多的人認(rèn)

18、識(shí)到通貨緊縮的長(zhǎng)期性。過去通貨膨脹經(jīng)典的定義是： 太多的貨幣追逐更多的產(chǎn)品，現(xiàn)在是太多的貨幣造成了更多的產(chǎn)品，造成了通貨緊縮。 二、中國(guó)的利率市場(chǎng)化：做了什么？還需要做什么？ 1、利率市場(chǎng)化的含義 利率市場(chǎng)化的含義可以概括為三個(gè)方面：（1）變革利率形成的基礎(chǔ)。利率的水平、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)由供求雙方在競(jìng)爭(zhēng)中形成。（2）尋找“基準(zhǔn)”利率。在利率體系中，必然有一種或幾種利率對(duì)于利率總體變動(dòng)產(chǎn)生決定性影響。就其影響面、風(fēng)險(xiǎn)度和市場(chǎng)性等綜合特征而言，這種基準(zhǔn)比較容易在貨幣市場(chǎng)上形成。因此，通過促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來促成基準(zhǔn)利率形成，是利率市場(chǎng)化改革不可或缺的重要內(nèi)容之一。中國(guó)是個(gè)沒有基準(zhǔn)利率的經(jīng)濟(jì)，沒有

19、基準(zhǔn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，很多金融工程不能開展。在現(xiàn)階段大家都在尋找基準(zhǔn)利率，最近的一個(gè)努力是財(cái)政部發(fā)行七年期債，想形成一個(gè)七年期的基準(zhǔn)利率，而短期的基準(zhǔn)利率 可能在拆借市場(chǎng)尋找。（3）建立市場(chǎng)化的調(diào)控機(jī)制。貨幣當(dāng)局擁有足夠的市場(chǎng)化手段，能夠通過其自身在公開市場(chǎng)上的資產(chǎn)交易活動(dòng)去影響基準(zhǔn)利率的走勢(shì)。把利率市場(chǎng)化歸結(jié)為“放松管制”是過于簡(jiǎn)單的。這種變革具有漸進(jìn)性和長(zhǎng)期性，因此就有利率“雙軌制”的長(zhǎng)期性的問題。 2、利率市場(chǎng)化取得的進(jìn)展. 研究利率市場(chǎng)化，不要只集中在銀行系統(tǒng)，也不要只局限于國(guó)家認(rèn)可的金融活動(dòng)之中，非正規(guī)金融部門在中國(guó)發(fā)揮非常重要的作用，必須高度關(guān)注民間金融的作用。中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程，最早

20、是在非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門之內(nèi)以及非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門的結(jié)合部上，以非正規(guī)金融的形式展開。這是中國(guó)顯著區(qū)別于它國(guó)的特點(diǎn)。 在上個(gè)世紀(jì)后20年中，非正規(guī)金融構(gòu)成我國(guó)非國(guó)有企業(yè)發(fā)展的主要資金來源；現(xiàn)在依然在這方面發(fā)揮重要作用。使得我國(guó)相當(dāng)多的企業(yè)，特別是非國(guó)有企業(yè)，很早就接受了動(dòng)蕩不安而且經(jīng)常高懸的市場(chǎng)利率的洗禮。隨著非正規(guī)金融逐漸被正規(guī)金融體系吸收，利率市場(chǎng)化的成果也被帶入正規(guī)金融體系之中。對(duì)于正規(guī)金融部門而言，1978-90年代初，是改革的準(zhǔn)備階段。不斷調(diào)整利率水平和結(jié)構(gòu)。2002年，全國(guó)8個(gè)縣的農(nóng)村信用社進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革試點(diǎn)，允許貸款利率最高浮動(dòng)幅度擴(kuò)大到100%，存款利率最高可上浮50%

21、。同年9月，國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)省市自治區(qū)都展開了此類試點(diǎn)。 3、調(diào)控機(jī)制的變革. 從行政調(diào)控為主轉(zhuǎn)向市場(chǎng)調(diào)控為主。 早在1985 年，央行就建立了以準(zhǔn)備金制度、再貼現(xiàn)制度和公開市場(chǎng)操作為主要內(nèi)容的市場(chǎng)化調(diào)控的體系，但長(zhǎng)期不發(fā)揮作用。1998 年，信貸分配制度壽終正寢，準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)、公開市場(chǎng)操作成為主要調(diào)控手段。 2000 年，公開市場(chǎng)操作的調(diào)控地位上升為首位 。我們市場(chǎng)的公開交易量大大增加，其中有一些交易是為了對(duì)沖外匯收入增加的，公開市場(chǎng)是一種市場(chǎng)化的手段，反復(fù)交易來形成市場(chǎng)化價(jià)格。 4、我國(guó)當(dāng)前利率市場(chǎng)化的進(jìn)展的狀況 （1）全部金融市場(chǎng)的利率是市場(chǎng)化的。包括國(guó)債市場(chǎng)、金融債券市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)

22、 。 （2） 貨幣市場(chǎng)利率是市場(chǎng)化的。同業(yè)拆借、銀行間債券市場(chǎng)、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn) 。 （3）外幣市場(chǎng)是市場(chǎng)化的 。（4）貸款利率是準(zhǔn)市場(chǎng)化的?，F(xiàn)在已經(jīng)放開了，向上浮動(dòng)200，向下浮動(dòng)10。 下一步的主要任務(wù)是實(shí)現(xiàn)存款利率市場(chǎng)化 ，存款利率市場(chǎng)化很不簡(jiǎn)單，存款是貨幣供應(yīng)，貨幣當(dāng)局要把貨幣供應(yīng)作為目標(biāo)就是不能讓存款浮動(dòng)，其中的基礎(chǔ)就是不能讓利率市場(chǎng)化。貨幣供應(yīng)構(gòu)成支付清算的基礎(chǔ)，支付清算也需要存款利率保持穩(wěn)定。所以真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的只有美國(guó)，其他國(guó)家都是半利率市場(chǎng)化。 5、接下來探討的就是約束利率市場(chǎng)化進(jìn)程的因素。 我們利率市場(chǎng)化的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，通過更有效的配置金融資源提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)

23、資源的配置效率。 (1)從微觀方面看約束利率市場(chǎng)化進(jìn)程的因素，包括國(guó)有企業(yè)、政府部門和銀行。 2002年底，國(guó)企占用全部信貸資金的65%，由于國(guó)企對(duì)利率不敏感，它們更關(guān)注資金的可得性所以利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)受到阻礙。政府部門作為不可忽視的資金需求者，政府實(shí)際上控制了資源的配置。在過去以所有者的身份投資辦廠；現(xiàn)在作為管理者，興辦基礎(chǔ)設(shè)施、開發(fā)區(qū)和形象工程。 由于公共財(cái)政框架不健全，各級(jí)政府依然渴求資金，依然更關(guān)注資金的可得性。當(dāng)前信貸的擴(kuò)張主要是因?yàn)檎畬?duì)金融資源的配置情況嚴(yán)重。對(duì)于另一個(gè)利率市場(chǎng)化的微觀約束銀行，是不能忽視的，銀行治理結(jié)構(gòu)不完善。不計(jì)成本地以“有獎(jiǎng)儲(chǔ)蓄”、“高息攬儲(chǔ)”形式展開“利率

24、大戰(zhàn)”，依然是這些銀行的行為常態(tài)。 此外，中國(guó)銀行業(yè)高度依賴?yán)⑹杖?，提醒大家注意的是這樣一組數(shù)據(jù)： 95年，1.08；96年，1.70；97年，2.61；98年，2.97 99年，2.70；00年，2.16；01年，2.61；02年，3.60 03年，3.33 今年來利差逐漸擴(kuò)大，利差過大反映了中介效率低下。但由于銀行承擔(dān)著整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的負(fù)擔(dān)，要用一個(gè)平和的心態(tài)來看待利差的問題。如果現(xiàn)在立刻市場(chǎng)化將會(huì)導(dǎo)致存款利率上升，貸款利率下降，利差收窄，銀行全部倒閉，破壞了穩(wěn)定。所以，利率管制要逐步解決，對(duì)利率市場(chǎng)化問題要?dú)v史的全面的認(rèn)識(shí)。再次，從銀行的角度來看，缺乏真正的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和管理利率風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)

25、驗(yàn)、技術(shù)和制度。 (2)從宏觀調(diào)控方面看約束利率市場(chǎng)化進(jìn)程的因素，包括準(zhǔn)備金制度和公開市場(chǎng)操作。準(zhǔn)備金制度不完善,存在總-分行制度、支付清算體系的缺陷。高達(dá)1.89% 的準(zhǔn)備金利率縮小央行利率操作空間，扭曲存款貨幣銀行行為公開市場(chǎng)操作。公開市場(chǎng)操作缺少足夠的操作工具，現(xiàn)在不得已發(fā)央行票據(jù)，央行票據(jù)的發(fā)行導(dǎo)致了財(cái)務(wù)上的虧損，利息支出就是它的成本。 6、利率市場(chǎng)化需要的條件有六點(diǎn)：微觀主體改革，使之能夠?qū)实淖兓a(chǎn)生理性反應(yīng)；保證利率市場(chǎng)化改革產(chǎn)生良性結(jié)果；弱化政府作為資金需求者的地位；包含多樣化金融資產(chǎn)的金融市場(chǎng)發(fā)展，為貨幣政策傳導(dǎo)建立多渠道的基礎(chǔ)；商業(yè)銀行完善公司治理結(jié)構(gòu)，積極開展金融創(chuàng)新;

26、發(fā)展貨幣市場(chǎng)，尋找基準(zhǔn)利率，完善利率的期限結(jié)構(gòu)，央行能夠有效調(diào)控； 貨幣當(dāng)局確立獨(dú)立性，增強(qiáng)宏觀調(diào)控工具的利率敏感性。 三、穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率制度改革 1、首先回顧一下較早以前對(duì)人民幣匯率的各種說法：1996年、1997年，美國(guó)因?qū)θA貿(mào)易赤字增大，多次要求人民幣升值。1997-98年亞洲金融危機(jī)，周邊國(guó)家競(jìng)相貶值。人民幣保持穩(wěn)定，成為區(qū)域性穩(wěn)定的因素，并促使東亞地區(qū)重新回歸一個(gè)更穩(wěn)定的區(qū)域性匯率制度安排。金融危機(jī)后，日元對(duì)美元匯率實(shí)際和潛在的波動(dòng)，成為區(qū)域匯率不安定的主要因素。2002年，“中國(guó)輸出通貨緊縮”論調(diào)開始流行。 最近對(duì)人民幣匯率的各種說法主要有：約翰?斯諾：美國(guó)支持中國(guó)實(shí)行更靈活的

27、匯率制度，該講話使無(wú)本金交割的人民幣匯率市場(chǎng)立刻升值；格林斯潘：外匯儲(chǔ)備的長(zhǎng)期積累，將給中國(guó)帶來長(zhǎng)期通貨膨脹壓力；美國(guó)財(cái)長(zhǎng)約翰?斯諾中國(guó)行：匯率是一國(guó)內(nèi)政。國(guó)際貨幣基金組織總裁克勒（9月12日）：反對(duì)就人民幣匯率問題對(duì)中國(guó)施加壓力。 2、人民幣有效匯率實(shí)質(zhì)上是貶值的。2002年，美國(guó)、日本、香港、歐元區(qū)等4個(gè)經(jīng)濟(jì)體與我國(guó)貿(mào)易量最大；印尼、馬來西亞、新加坡、泰國(guó)、韓國(guó)和臺(tái)灣省等6個(gè)經(jīng)濟(jì)體與我國(guó)進(jìn)出口有較強(qiáng)替代性。這10個(gè)經(jīng)濟(jì)體與中國(guó)的貿(mào)易約占中國(guó)對(duì)世界貿(mào)易總額的89%以上。以上述10個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣作為“一籃子”貨幣來與人民幣相比較，中國(guó)人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別貶值4.9%和6.4%。

28、下一步調(diào)整的方針之一可能改為釘住“一籃子貨幣”，上述“籃子”可能成為考慮的基礎(chǔ)。 說中國(guó)輸出通貨緊縮沒有道理的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然增長(zhǎng)迅猛，但其國(guó)民生產(chǎn)總值僅占全球總GDP的3.5%。中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易額雖然在迅速擴(kuò)大，但依然只占全球貿(mào)易總額的5%。中國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力并不來源于匯率的低估，我們有幾個(gè)證據(jù)。中國(guó)出口的匯率彈性系數(shù)僅為0.2；長(zhǎng)達(dá)十余年之久的市場(chǎng)取向的貿(mào)易改革；富有活力的私人企業(yè)；幾乎無(wú)限供給且受過良好培訓(xùn)的勞動(dòng)力大軍；跨國(guó)公司的大舉進(jìn)入。中國(guó)的貿(mào)易盈余反映的是中國(guó)規(guī)模巨大的儲(chǔ)蓄盈余；正如美國(guó)的貿(mào)易赤字反映的是美國(guó)極低的凈儲(chǔ)蓄一樣。 3、匯率制度：應(yīng)當(dāng)更綜合的考慮。對(duì)于一個(gè)自主性的大國(guó)而言，匯

29、率只是諸種應(yīng)該考慮的經(jīng)濟(jì)變量之一。它不是最重要的，因此，不用立刻對(duì)于匯率問題立刻采取措施。匯率的決定是一個(gè)非常復(fù)雜的過程。我們至今還未能完全把握它的決定因素及各因素間的相互關(guān)系。在相當(dāng)?shù)某潭壬?，匯率的決定至今還是一個(gè)“黑箱”。在匯率水平、匯率形成制度和匯率穩(wěn)定三方面，優(yōu)先順序應(yīng)當(dāng)是：穩(wěn)定、制度、水平。另外，看一下別國(guó)的正反經(jīng)驗(yàn):歐元的實(shí)踐：歐洲中央銀行的貨幣政策著眼于內(nèi)部安定。對(duì)于匯率的變動(dòng)，實(shí)行“善意的忽略”。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定為主。日本的經(jīng)驗(yàn)：過度關(guān)注匯率，致使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) 動(dòng)蕩。對(duì)于中國(guó)這種大國(guó)來說，判斷匯率制度是否合適的主要標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，關(guān)鍵是看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在這種匯率制度和匯率水平下的運(yùn)行狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。因此,保持穩(wěn)定性更重要,要消除人民