國(guó)際經(jīng)濟(jì)匯率管理學(xué)與財(cái)務(wù)知識(shí)分析理論

1、1第十六章第十六章 匯匯率決定率決定 第十六章第十六章 匯率決定匯率決定 2概概 述述匯率決定理論研究的是一國(guó)貨幣的匯率水平受什么因素決定和影響。在實(shí)行外匯管制的國(guó)家，匯率水平的高低是由貨幣當(dāng)局根據(jù)其政策需要認(rèn)為確定的。本章討論匯率決定的背景是實(shí)行貨幣自由兌換、匯率由市場(chǎng)來(lái)決定的國(guó)家。匯率決定理論是國(guó)際金融理論的核心之一。隨著經(jīng)濟(jì)背景和國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論的演變，它經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段，主要有國(guó)際借貸說(shuō)。購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)、匯兌心理說(shuō)、國(guó)際收支說(shuō)和資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)幾個(gè)階段。3在金鑄幣本位制度下，黃金被用來(lái)規(guī)定貨幣能代表的價(jià)值、各國(guó)均規(guī)定了每一金鑄幣單位包括的黃金重量和成色，即含金量（Gold content

2、）。兩國(guó)貨幣間的比價(jià)要用其各自的含金量來(lái)折算。兩種貨幣的含金量之比稱為鑄幣平價(jià)（Mint par）。鑄幣平價(jià)是金鑄幣本位制度下決定兩國(guó)貨幣匯率的基礎(chǔ)。4鑄幣平價(jià)條件下，外匯市場(chǎng)上買賣外匯時(shí)的實(shí)際匯率，圍繞鑄幣平價(jià)的 一定界限上下波動(dòng)，這個(gè)界限就是黃金輸送點(diǎn)。黃金輸送點(diǎn)。所謂黃金輸送點(diǎn)，一般是在金平價(jià)之上加一個(gè)正負(fù)百分?jǐn)?shù)，這一百分?jǐn)?shù)是根據(jù)進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易的兩國(guó)之間的輸送費(fèi)用和利息計(jì)算的。在金鑄幣本位制度下，匯率波動(dòng)的界限是黃金輸送點(diǎn)，匯率比較穩(wěn)定。5鑄幣平價(jià)理論（鑄幣平價(jià)理論（3）第一次世界大戰(zhàn)后，金鑄幣制度陷于崩潰，各國(guó)相繼實(shí)行了金塊本位制和金匯兌本位制。黃金此時(shí)已不再具有流通手段和支付手段的職能

3、，其輸出受到很大限制。而貨幣匯率由紙幣所代表的含金量紙幣來(lái)決定，稱為法定平價(jià)。稱為法定平價(jià)。實(shí)際匯率因供求關(guān)系圍繞法定平價(jià)上下波動(dòng)，但黃金輸送點(diǎn)卻因黃金輸出入受到限制而不復(fù)存在。匯率波動(dòng)的幅度由政府規(guī)定和維持，政府通過(guò)設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金來(lái)維持匯率的穩(wěn)定。 6一、購(gòu)買力平價(jià)理論的主要內(nèi)容一、購(gòu)買力平價(jià)理論的主要內(nèi)容二、對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的驗(yàn)證二、對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的驗(yàn)證三、對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià)三、對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià)7一、購(gòu)買力平價(jià)理論概述（一、購(gòu)買力平價(jià)理論概述（1）購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)（PPP理論）的基本思想早已有之，但到1922年由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫卡塞爾才明確將其冠以這一稱謂。購(gòu)買力平價(jià)理論的基

4、本出發(fā)點(diǎn)是，人們之所以需要外國(guó)貨幣是因?yàn)樗谠搰?guó)國(guó)內(nèi)具有對(duì)一般商品的購(gòu)買力，同樣，外國(guó)人之所以需要本國(guó)貨幣也是因?yàn)樗诒緡?guó)具有一般的購(gòu)買力，因此，國(guó)內(nèi)外貨幣之的匯率主要取決于兩國(guó)貨幣購(gòu)買力的比較。8購(gòu)買力平價(jià)理論概述（購(gòu)買力平價(jià)理論概述（2 2）購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)有兩種形式，即絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（Absolute PPP）和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（Relative）前者指出兩國(guó)貨幣的均衡匯率等于兩個(gè)國(guó)家的價(jià)格比率，說(shuō)明某一時(shí)點(diǎn)上匯率決定的基礎(chǔ)；后者指出匯率的變動(dòng)等于兩國(guó)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)差，說(shuō)明了某一時(shí)段里匯率變動(dòng)的原因。購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為長(zhǎng)期均衡匯率，即無(wú)政府調(diào)節(jié)的自動(dòng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡的匯率水平，是由購(gòu)買力平價(jià)決

5、定的，而自由浮動(dòng)匯率條件下的短期均衡匯率將趨于長(zhǎng)期均衡匯率水平。9一、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（一、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（1） 絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為，匯率是兩國(guó)貨幣在各自國(guó)家里所具有的購(gòu)買力之比。即在某一時(shí)點(diǎn)上，兩國(guó)貨幣之間的匯率取決于兩國(guó)貨幣的購(gòu)買力之比。由于購(gòu)買力實(shí)際上是一般物價(jià)水平的倒數(shù)，因此購(gòu)買力平價(jià)的絕對(duì)形式就可以表示為：S=Pt/Pt（或e = Pa/Pb）其中，Pt為t時(shí)期本國(guó)物價(jià)水平，1/Pt則為本國(guó)單位貨幣的購(gòu)買力；Pt表示t時(shí)期外國(guó)物價(jià)水平，1/ Pt就是外國(guó)單位貨幣的購(gòu)買力。因此，S就是購(gòu)買力平價(jià)決定的匯率水平，即本國(guó)購(gòu)買力于外國(guó)購(gòu)買力之比，實(shí)際上就是兩國(guó)的相對(duì)物價(jià)水平。10絕對(duì)購(gòu)買力

6、平價(jià)（絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（2）絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論實(shí)質(zhì)上就是國(guó)際間的“一價(jià)定一價(jià)定律律”（Law of One Price）。這就是說(shuō)，在自由貿(mào)易條件下，同一種商品在世界各地以同一貨幣表示，其價(jià)格是一樣的。但由于各國(guó)使用不同的貨幣，一種商品以不同貨幣表示的價(jià)格，就需要經(jīng)過(guò)均衡匯率來(lái)折算，才能保持相等。用公式表示為： Pi= SPi如果該商品的本國(guó)價(jià)格Pi與其外國(guó)價(jià)格SPi之間存在著差額，就會(huì)存在有利的國(guó)際間的商品套購(gòu)機(jī)會(huì)。隨著套購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行，需求與供給趨于平衡，價(jià)格差異也逐漸縮小，直至價(jià)格差異與兩國(guó)的運(yùn)輸費(fèi)用相等為止。所以套購(gòu)是促使市場(chǎng)恢復(fù)均衡的一種市場(chǎng)機(jī)制。11舉例說(shuō)明舉例說(shuō)明如果同一種商品在美國(guó)

7、賣10美元，在英國(guó)賣5英鎊，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)就為1英鎊兌2美元。否則，就會(huì)存在有利的國(guó)際間的商品套購(gòu)機(jī)會(huì)。這類國(guó)際間商品套購(gòu)行為最終將驅(qū)使現(xiàn)實(shí)匯率調(diào)整到與購(gòu)買力平價(jià)相等的水平。 例如，假定匯率是1英鎊兌2.5美元，即美元定值過(guò)低，英鎊定值過(guò)高。在這種情況下，就會(huì)出現(xiàn)商品在美國(guó)與英國(guó)之間的套購(gòu)行為，即貿(mào)易商在美國(guó)以10美元的價(jià)格買入這種商品，運(yùn)到英國(guó)出售，獲得5英鎊，再以1英鎊兌2.5美元的匯率換回12.5美元，凈賺2.5美元。這種活動(dòng)持續(xù)下去，貿(mào)易商不斷賣出英鎊、買進(jìn)美元，勢(shì)必使英鎊貶值、美元升值。直到絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)成立。12卡塞爾兌絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的解釋卡塞爾兌絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的解釋1、購(gòu)買力平價(jià)

8、是現(xiàn)實(shí)匯率水平運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)，尤其在自由貿(mào)易情況下，這一假設(shè)更為有效；2、當(dāng)一國(guó)對(duì)進(jìn)口和出口的管制程度基本相同時(shí)，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)仍然適用；3、由于購(gòu)買力平價(jià)時(shí)由兩國(guó)貨幣的購(gòu)買力決定的，因此，在計(jì)算貨幣的購(gòu)買力時(shí)，應(yīng)以反映所有產(chǎn)品和勞務(wù)的總體價(jià)格水平為基礎(chǔ)。從這個(gè)意義上說(shuō)，我們并不需要一價(jià)定律在每一種情況下都成立，只要一價(jià)定律在某一種物品上的偏差能與另一種物品上的偏差相抵消就可以。這樣，我們可以放寬要求所有商品價(jià)格水平中的權(quán)重都相同這一限制。13二、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)二、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)含義：相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)明的是匯率含義：相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)明的是匯率變動(dòng)的依據(jù)。它將匯率在一段時(shí)間內(nèi)的變動(dòng)的依據(jù)。它將匯率在

9、一段時(shí)間內(nèi)的變動(dòng)歸因于兩個(gè)國(guó)家在這一段時(shí)期中的變動(dòng)歸因于兩個(gè)國(guó)家在這一段時(shí)期中的物價(jià)塞規(guī)派和貨幣購(gòu)買力的變化。物價(jià)塞規(guī)派和貨幣購(gòu)買力的變化。具體而言，在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變具體而言，在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變化是與同一時(shí)期內(nèi)兩國(guó)物價(jià)水平的相對(duì)化是與同一時(shí)期內(nèi)兩國(guó)物價(jià)水平的相對(duì)變化成正比的。變化成正比的。14相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的公式相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的公式用Pt表示本國(guó)在時(shí)間t的價(jià)格指數(shù)，Pt為外國(guó)在相同時(shí)間的價(jià)格指數(shù)。假設(shè)基期的時(shí)間為0，P0和P0分別表示基期的國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平，S0為基期的匯率水平，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的公式為：St= Pt/P0Pt/P0S0這樣Pt/P0與Pt/P0就分別表示本國(guó)與外國(guó)的價(jià)格

10、指數(shù)。如果基期匯率水平S0是已知的，那么即期的購(gòu)買力平價(jià)匯率可以從兩國(guó)價(jià)格指數(shù)的變化中推算出來(lái)。15相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的舉例相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的舉例假如一種綜合性商品在英國(guó)由原來(lái)的5英鎊上升到6英鎊，在美國(guó)由原先的10美元上升到15美元，那么英鎊兌美元的匯率就會(huì)上升25%，由原來(lái)1英鎊兌2美元上升到1英鎊兌2.5美元。計(jì)算過(guò)程如下：St = 15/106/5= 2.5英鎊/美元如果用物價(jià)指數(shù)來(lái)說(shuō)明，就有：由于商品價(jià)格在英國(guó)上漲20%，在美國(guó)上漲50%，英鎊兌美元的匯率就會(huì)上升25%，即150%120%1。16相關(guān)結(jié)論相關(guān)結(jié)論匯率同兩國(guó)價(jià)格水平的變化保持一致，匯率的匯率同兩國(guó)價(jià)格水平的變化保持一致，匯率

11、的變化取決于兩國(guó)通貨膨脹的差異。若本國(guó)的相對(duì)變化取決于兩國(guó)通貨膨脹的差異。若本國(guó)的相對(duì)價(jià)格水平上升，本國(guó)購(gòu)買力就會(huì)下降，這時(shí)市場(chǎng)價(jià)格水平上升，本國(guó)購(gòu)買力就會(huì)下降，這時(shí)市場(chǎng)力量會(huì)促使匯率回到與購(gòu)買力平價(jià)相一致的水平。力量會(huì)促使匯率回到與購(gòu)買力平價(jià)相一致的水平。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)與絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)相比，更富有意義，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)與絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)相比，更富有意義，因?yàn)樗诶碚撋媳荛_(kāi)了一價(jià)定律的嚴(yán)格假設(shè)。如果相對(duì)因?yàn)樗诶碚撋媳荛_(kāi)了一價(jià)定律的嚴(yán)格假設(shè)。如果相對(duì)形式是正確的，絕對(duì)形式不一定正確；但如果絕對(duì)形式形式是正確的，絕對(duì)形式不一定正確；但如果絕對(duì)形式成立的話，那么相對(duì)形式也一定是成立的。成立的話，那么相

12、對(duì)形式也一定是成立的。17對(duì)兩種購(gòu)買力平價(jià)的評(píng)價(jià)對(duì)兩種購(gòu)買力平價(jià)的評(píng)價(jià)就購(gòu)買力平價(jià)的兩種形式而言，本質(zhì)上二者沒(méi)有太大的差別，都強(qiáng)調(diào)現(xiàn)實(shí)匯率的變化將最終趨于兩國(guó)價(jià)格所決定的均衡水平。但絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)是購(gòu)買力平價(jià)理論最直接的表述形式。而相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)則是在此基礎(chǔ)上具體闡述了匯率隨價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)。在統(tǒng)計(jì)上，各國(guó)的價(jià)格水平通常以指數(shù)形式表示，因此，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)比絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)更具有可操作性。所以，在實(shí)際應(yīng)用中，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)多用于理論模型的分析，付諸實(shí)施和統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證的多為相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)。18總結(jié)西方理論對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的各種驗(yàn)證結(jié)果，總結(jié)西方理論對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的各種驗(yàn)證結(jié)果，可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：可以得出以

13、下幾點(diǎn)結(jié)論：1、購(gòu)買力平價(jià)理論在短期內(nèi)是失效的；、購(gòu)買力平價(jià)理論在短期內(nèi)是失效的；2、從長(zhǎng)期看，購(gòu)買力平價(jià)還是比較合適的；、從長(zhǎng)期看，購(gòu)買力平價(jià)還是比較合適的；3、在通貨膨脹十分高漲的時(shí)期，特別是惡性、在通貨膨脹十分高漲的時(shí)期，特別是惡性通貨膨脹的情況下，匯率和價(jià)格的變化較為明顯通貨膨脹的情況下，匯率和價(jià)格的變化較為明顯地趨于一致，購(gòu)買力平價(jià)的有效性較為明顯。地趨于一致，購(gòu)買力平價(jià)的有效性較為明顯。19第三節(jié)第三節(jié) 利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論20概概 述（述（1 1）購(gòu)買力平價(jià)理論揭示了匯率與物價(jià)之間的密切購(gòu)買力平價(jià)理論揭示了匯率與物價(jià)之間的密切關(guān)系，利率平價(jià)理論則說(shuō)明了匯率與利率之間的關(guān)系，利

14、率平價(jià)理論則說(shuō)明了匯率與利率之間的關(guān)系。關(guān)系。匯率與物價(jià)之間的關(guān)系通過(guò)國(guó)際商品套購(gòu)來(lái)實(shí)匯率與物價(jià)之間的關(guān)系通過(guò)國(guó)際商品套購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，反映了國(guó)際貿(mào)易對(duì)于匯率決定的作用；而匯現(xiàn)，反映了國(guó)際貿(mào)易對(duì)于匯率決定的作用；而匯率與利率之間的關(guān)系則通過(guò)國(guó)際資金套利來(lái)實(shí)現(xiàn)，率與利率之間的關(guān)系則通過(guò)國(guó)際資金套利來(lái)實(shí)現(xiàn)，反映了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于匯率決定的作用。反映了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于匯率決定的作用。21概概 述（述（2 2）凱恩斯最初提出利率平價(jià)理論，主要用于說(shuō)明凱恩斯最初提出利率平價(jià)理論，主要用于說(shuō)明遠(yuǎn)期差價(jià)的決定。后來(lái)，艾因齊格又補(bǔ)償提出了遠(yuǎn)期差價(jià)的決定。后來(lái)，艾因齊格又補(bǔ)償提出了利率平價(jià)理論的利率平價(jià)理論的 “交互

15、原理交互原理”，揭示了即期匯，揭示了即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率、國(guó)際資本流動(dòng)之間的相互率、遠(yuǎn)期匯率、利率、國(guó)際資本流動(dòng)之間的相互影響。影響。隨著外匯市場(chǎng)投機(jī)行為的日趨活躍，非拋補(bǔ)利隨著外匯市場(chǎng)投機(jī)行為的日趨活躍，非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論被提出，用以說(shuō)明匯率預(yù)期、即期匯率平價(jià)理論被提出，用以說(shuō)明匯率預(yù)期、即期匯率、利率、國(guó)際資本流動(dòng)之間的關(guān)系。到了率、利率、國(guó)際資本流動(dòng)之間的關(guān)系。到了20世紀(jì)世紀(jì)70年代。隨著浮動(dòng)匯率制的實(shí)施，利率平年代。隨著浮動(dòng)匯率制的實(shí)施，利率平價(jià)理論又被進(jìn)一步用于分析匯率行為。價(jià)理論又被進(jìn)一步用于分析匯率行為。22一、無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（一、無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（1）在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)

16、性的條件下，投資這餓的套利行為使得國(guó)際金融市場(chǎng)上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致。即，套利資本的跨國(guó)流動(dòng)保證了“一價(jià)定律”適用于國(guó)際金融市場(chǎng)。投資者主要依據(jù)預(yù)期收益率來(lái)決定投資的貨幣結(jié)構(gòu)。對(duì)于非拋補(bǔ)套利者而言，持有本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率是本幣的利息率（r），但持有外幣資產(chǎn)所獲取的預(yù)期收益率不再是外幣利息率（r）J加遠(yuǎn)期外幣升水率，而是外幣利息率加預(yù)期的匯率變動(dòng)率（Se）。23無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（2）在本外幣預(yù)期收益率基于國(guó)內(nèi)外利在本外幣預(yù)期收益率基于國(guó)內(nèi)外利率變化和匯率預(yù)期變化而出現(xiàn)差異率變化和匯率預(yù)期變化而出現(xiàn)差異的情況下，非拋補(bǔ)套利活動(dòng)就會(huì)產(chǎn)的情況下，非拋補(bǔ)套利活動(dòng)就會(huì)產(chǎn)

17、生。隨著非拋補(bǔ)套利活動(dòng)的持續(xù)進(jìn)生。隨著非拋補(bǔ)套利活動(dòng)的持續(xù)進(jìn)行，國(guó)內(nèi)外利率和即期匯率就會(huì)發(fā)行，國(guó)內(nèi)外利率和即期匯率就會(huì)發(fā)生調(diào)整，最終使套利者的本外幣資生調(diào)整，最終使套利者的本外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等。產(chǎn)的預(yù)期收益率相等。24用r表示以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率（年率），r表示外幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的平均收益率，S表示即期匯率（直接標(biāo)價(jià)法），Se表示預(yù)期將來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)的預(yù)期匯率，并且假設(shè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)使中性的。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，若不存在銀行倒閉之類的風(fēng)險(xiǎn)，它會(huì)比一下一年以后兩種資產(chǎn)的價(jià)值。在年終，若持有單位本幣的存款與收益額大于持有外幣存款與收益額按預(yù)期匯率Se折算成的本幣款，即（1+r）（1+r）Se/S，則在

18、本國(guó)存款；反之，若（1+r）（1+r）Se/S，則在外國(guó)存款；若（1+r）=（1+r）Se/S，則在任何一國(guó)存款均可。25無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)：結(jié)論無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)：結(jié)論在風(fēng)險(xiǎn)中性的前提下，投資者只需比較一下兩種資產(chǎn)的收益。如果收益不等，投資者就會(huì)涌向一種資產(chǎn)，資本涌入國(guó)會(huì)因投資的增加而收益率遞減，而流出國(guó)的收益率則可能會(huì)提高，最終兩者的收益趨于相等，即：（1+r）=（1+r）Se/S利率平價(jià)條件：用同種貨幣衡量的任意兩種利率平價(jià)條件：用同種貨幣衡量的任意兩種貨幣存款的預(yù)期收益率相等。貨幣存款的預(yù)期收益率相等。 26二、拋補(bǔ)利率平價(jià)二、拋補(bǔ)利率平價(jià)(1)(1)拋補(bǔ)利率平價(jià)的基本觀點(diǎn)是：遠(yuǎn)期差價(jià)是由各拋

19、補(bǔ)利率平價(jià)的基本觀點(diǎn)是：遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國(guó)利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場(chǎng)國(guó)利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為升水。升水。在兩國(guó)貨幣利率，尤其是短期利率存在差異的情況下，資金將從低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家牟取利潤(rùn)。為了避免匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，套利者往往將套利與掉期交易結(jié)合進(jìn)行，實(shí)施所謂的拋補(bǔ)套利，以保證賺取的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益。27拋補(bǔ)利率平價(jià)（拋補(bǔ)利率平價(jià)（2 2）與無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)相比，拋補(bǔ)的利率平價(jià)并未對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好作出假定。因?yàn)檫h(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的出現(xiàn)使套利者可以免于承擔(dān)由于匯率波動(dòng)而產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)。交易

20、雙方需要的做的是在未來(lái)的某一時(shí)刻（掉期交易的到期日）以某一特定的匯率交易持有貨幣。由于套利者利用遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)固定了外來(lái)交易時(shí)的匯率，避免了匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，整個(gè)套利過(guò)程可以順利實(shí)現(xiàn)。28對(duì)于投資者而言，在國(guó)際資本自由流動(dòng)的條件下，究竟以何種貨幣持有資產(chǎn)，主要取決于何種貨幣能夠提供較高的預(yù)期收益率。如果本幣的預(yù)期收益率高于外幣，投資者就會(huì)將資金從外幣轉(zhuǎn)換未本幣來(lái)持有，反之也然。假定本國(guó)利率水平為 r，外國(guó)利率水平為rS為直接標(biāo)價(jià)法的即期匯率，F(xiàn)為遠(yuǎn)期匯率。則拋補(bǔ)利率平價(jià)法為：（1+r） = （1+r）F/ S若用f表示遠(yuǎn)期的升水（或貼水），即一國(guó)的遠(yuǎn)期匯率超過(guò)（或低于）即期匯率的比率，則：29拋補(bǔ)

21、利率平價(jià)（拋補(bǔ)利率平價(jià)（4 4）F / S = （FS）/ S+1 = f + 1那么，拋補(bǔ)的利率平價(jià)可更為清楚地表達(dá)為：那么，拋補(bǔ)的利率平價(jià)可更為清楚地表達(dá)為：F = r r拋補(bǔ)利率平價(jià)表明：本國(guó)利率高于（或低于）外國(guó)利拋補(bǔ)利率平價(jià)表明：本國(guó)利率高于（或低于）外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）。率的差額等于本國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）。高利率國(guó)的貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上必定貼水，低利率過(guò)的貨幣在該市場(chǎng)上必定升水。如果國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)際利率水平，資金將流入國(guó)內(nèi)牟取利潤(rùn)。拋補(bǔ)利率平價(jià)中，套利者不僅要考慮利率的收益，還要考慮由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)。套利與掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合可以避免風(fēng)險(xiǎn)。30在本

22、幣利率高于外幣利率的情況下，大量掉期外匯交易的結(jié)果是，本幣的現(xiàn)匯匯率下?。ū編派担h(yuǎn)期匯率上?。ū編刨H值）。即低利率貨幣的即期匯率下浮，遠(yuǎn)期匯率上?。欢呃守泿诺募雌趨R率上浮，遠(yuǎn)期匯率下浮。這意味著低利率貨幣出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率貨幣出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補(bǔ)套利活動(dòng)的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價(jià)最終等于兩國(guó)利差，使拋補(bǔ)套利活動(dòng)不再有利可圖，此時(shí)本幣遠(yuǎn)期貼水幅度恰好等于國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)際利率的幅度。這時(shí)拋補(bǔ)利率平價(jià)成立。31在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)性的前提在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)性的前提下，拋補(bǔ)與無(wú)拋補(bǔ)的利率平價(jià)均告訴下，拋補(bǔ)與無(wú)拋補(bǔ)的利率平價(jià)均告訴我們，如果本國(guó)利率上升，并超過(guò)利我們，如果本國(guó)利率上升，并超

23、過(guò)利率平價(jià)所要求的水平，本幣將會(huì)預(yù)期率平價(jià)所要求的水平，本幣將會(huì)預(yù)期貶值，反之，則升值。貶值，反之，則升值。32自自20世紀(jì)世紀(jì)20年代利率平價(jià)理論被首次提年代利率平價(jià)理論被首次提出后，利率平價(jià)就受到了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的出后，利率平價(jià)就受到了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。與購(gòu)買力平價(jià)理論所不同的是，它重視。與購(gòu)買力平價(jià)理論所不同的是，它靠?jī)?cè)的是資本流動(dòng)與匯率決定之間的關(guān)系，靠?jī)?cè)的是資本流動(dòng)與匯率決定之間的關(guān)系，從一個(gè)側(cè)面闡述了匯率變動(dòng)的原因從一個(gè)側(cè)面闡述了匯率變動(dòng)的原因資本資本在國(guó)際間的流動(dòng)。在國(guó)際間的流動(dòng)。33利率平價(jià)理論并非是一個(gè)完善的匯率決定理論，對(duì)其的批評(píng)主要有：1、利率平價(jià)的實(shí)現(xiàn)依據(jù)是國(guó)際金融市場(chǎng)

24、上的、利率平價(jià)的實(shí)現(xiàn)依據(jù)是國(guó)際金融市場(chǎng)上的“一價(jià)一價(jià)定律定律”，其先決條件是（，其先決條件是（1）有效的切處于完全自由競(jìng)）有效的切處于完全自由競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的外匯市場(chǎng)；（爭(zhēng)狀態(tài)的外匯市場(chǎng)；（2）無(wú)市場(chǎng)壁壘，資本在國(guó)際間）無(wú)市場(chǎng)壁壘，資本在國(guó)際間的流動(dòng)不受任何限制；（的流動(dòng)不受任何限制；（3）不考慮交易成本。）不考慮交易成本。與拋補(bǔ)套利有關(guān)的交易成本有：國(guó)內(nèi)籌資的交易成本、與拋補(bǔ)套利有關(guān)的交易成本有：國(guó)內(nèi)籌資的交易成本、購(gòu)買即期外匯的交易成本、購(gòu)買外國(guó)證券的交易成本、購(gòu)買即期外匯的交易成本、購(gòu)買外國(guó)證券的交易成本、出售遠(yuǎn)期外匯的交易成本。出售遠(yuǎn)期外匯的交易成本。34與拋補(bǔ)套利有關(guān)的交易成本有：國(guó)內(nèi)籌資

25、的交易成本、與拋補(bǔ)套利有關(guān)的交易成本有：國(guó)內(nèi)籌資的交易成本、購(gòu)買即期外匯的交易成本、購(gòu)買外國(guó)證券的交易成本、購(gòu)買即期外匯的交易成本、購(gòu)買外國(guó)證券的交易成本、出售遠(yuǎn)期外匯的交易成本。出售遠(yuǎn)期外匯的交易成本。2、在利率平價(jià)的關(guān)系式中，并沒(méi)有表明到底是利率、在利率平價(jià)的關(guān)系式中，并沒(méi)有表明到底是利率平價(jià)決定匯率，還是即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差異決定利平價(jià)決定匯率，還是即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差異決定利率。即不能說(shuō)明在利率平價(jià)的關(guān)系中，三個(gè)變量誰(shuí)是內(nèi)率。即不能說(shuō)明在利率平價(jià)的關(guān)系中，三個(gè)變量誰(shuí)是內(nèi)生的，誰(shuí)是外生的生的，誰(shuí)是外生的 ，利率平價(jià)是一個(gè)匯率決定理論還，利率平價(jià)是一個(gè)匯率決定理論還是一個(gè)利率決定理論。

26、是一個(gè)利率決定理論。3、它忽視了利率結(jié)構(gòu)問(wèn)題。、它忽視了利率結(jié)構(gòu)問(wèn)題。35第四節(jié)第四節(jié) 貨幣模型貨幣模型一、概述一、概述二、彈性價(jià)格貨幣模型二、彈性價(jià)格貨幣模型三、粘性價(jià)格貨幣模型三、粘性價(jià)格貨幣模型36一、概一、概 述（述（1）貨幣模型貨幣模型是西方匯率決定理論中資產(chǎn)市場(chǎng)分析法的一個(gè)重要分支。資產(chǎn)市場(chǎng)分析法是從20世紀(jì)70年代中期開(kāi)始迅速成長(zhǎng)起來(lái)的匯率決定理論，與傳統(tǒng)理論強(qiáng)調(diào)貿(mào)易流量對(duì)匯率的決定作用不同，該方法強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)市場(chǎng)在匯率決定中的重要作用，它能夠比較好地解釋匯率的易變性和波動(dòng)。資產(chǎn)市場(chǎng)分析法的產(chǎn)生背景：資產(chǎn)市場(chǎng)分析法的產(chǎn)生背景：1973 年布雷頓森林體系的徹底崩潰，導(dǎo)致國(guó)際貨幣制度

27、由固定匯率制走向浮動(dòng)匯率制，匯率的易變性成為顯著的特點(diǎn)； 從20世紀(jì)60年代開(kāi)始，大規(guī)模的國(guó)際資本流動(dòng)成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)中較為顯著的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。國(guó)際資本流動(dòng)已脫離實(shí)物經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易而獨(dú)立運(yùn)動(dòng)，并對(duì)利率產(chǎn)生巨大影響。在這種背景下，匯率決定的資產(chǎn)分析法迅速崛起，成為占據(jù)主導(dǎo)地位的匯率理論。37概概 述（述（2 2）資產(chǎn)分析法與傳統(tǒng)的匯率決定理論的區(qū)別：資產(chǎn)分析法與傳統(tǒng)的匯率決定理論的區(qū)別：資產(chǎn)分析法揚(yáng)棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，把關(guān)注的目光集中到貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析更加強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場(chǎng)的存量均衡對(duì)匯率的決定作用。資產(chǎn)市場(chǎng)分析法具有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)市場(chǎng)分析法具有以下四個(gè)特征： 理性預(yù)期是決定匯率的

28、一個(gè)十分重要的因素。投資者對(duì)某一變量未來(lái)值的主觀一起，等于以當(dāng)前所有信息為條件的數(shù)學(xué)期望值； 資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡狀態(tài)為資產(chǎn)供給與需求的存量相等。資產(chǎn)的流動(dòng)只反映了資產(chǎn)市場(chǎng)供求的暫時(shí)不平衡； 匯率作為一個(gè)貨幣現(xiàn)象，也會(huì)受到實(shí)際（非貨幣）因素的影響，但這一影響必須通過(guò)貨幣需求的變化才能影響匯率； 匯率被視為資產(chǎn)價(jià)格，它的波動(dòng)具有同股票和債券的價(jià)格變化相同的特征； 資本具有充分流動(dòng)性，不存在資本管制和其他資本跨國(guó)流動(dòng)的限制。 38概述（概述（3 3）貨幣法和資產(chǎn)組合平衡法的主要區(qū)別：貨幣法和資產(chǎn)組合平衡法的主要區(qū)別：貨幣法和資產(chǎn)平衡組合法是資產(chǎn)市場(chǎng)法的兩個(gè)主要分支。它們的區(qū)別在于資本替代性這一假定。貨幣

29、法假定本國(guó)同國(guó)外債券由充分可替代性；資產(chǎn)組合平衡法則假定本國(guó)同國(guó)外債券不具有充分可替代性，因此資產(chǎn)組合平衡法特別強(qiáng)調(diào)了債券市場(chǎng)的作用。39二、彈性價(jià)格貨幣模型二、彈性價(jià)格貨幣模型彈性價(jià)格貨幣模型假定商品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)一樣能夠迅速、靈敏地加以調(diào)整，在貨幣供給對(duì)利率的收入價(jià)格效應(yīng)發(fā)生作用、抵消流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)利率影響的情況下，貨幣市場(chǎng)失衡將帶來(lái)價(jià)格的變化，而不會(huì)導(dǎo)致利率的變化。由此，國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)生作用。彈性貨幣法的一個(gè)基本思想是：匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，而不是兩國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格，因此匯率水平應(yīng)主要由貨幣市場(chǎng)的供求狀況假定。他的兩個(gè)重要假設(shè)是： 穩(wěn)定的貨幣需求方程，即貨幣需求同某些經(jīng)

30、濟(jì)變量存在著穩(wěn)定的關(guān)系； 購(gòu)買力平價(jià)持續(xù)有效。40彈性貨幣模型的公式彈性貨幣模型的公式彈性價(jià)格貨幣模型的基本形式是：S=（mm）（yy）+（ii）它表明： 匯率變動(dòng)與本國(guó)貨幣供給成正比，與外國(guó)貨幣供給成反比。當(dāng)一國(guó)貨幣供給相對(duì)他國(guó)增加時(shí)，外匯匯率就會(huì)上升，即本幣的對(duì)外匯價(jià)下跌。（2）外匯匯率與本國(guó)相對(duì)于他國(guó)的收入成反方向變動(dòng)，與利率成同方向變動(dòng)。當(dāng)本國(guó)國(guó)民收入相對(duì)增加時(shí)，匯率就會(huì)下降，即本幣的對(duì)外匯價(jià)上漲；當(dāng)本國(guó)利率相對(duì)上升時(shí)，匯率就會(huì)上升。41彈性貨幣模型的三組變量對(duì)匯率彈性貨幣模型的三組變量對(duì)匯率的的 影響（影響（1）彈性貨幣模型將匯率的假定因素主要?dú)w彈性貨幣模型將匯率的假定因素主要?dú)w結(jié)于

31、三組變量：兩國(guó)相對(duì)貨幣供應(yīng)量、相結(jié)于三組變量：兩國(guó)相對(duì)貨幣供應(yīng)量、相對(duì)實(shí)際收入和相對(duì)利息率。對(duì)實(shí)際收入和相對(duì)利息率。1、相對(duì)貨幣供給。在其他因素不變的前提下，如果本國(guó)的貨幣供應(yīng)來(lái)年感相對(duì)于外國(guó)增加，則匯率上升，即本國(guó)貨幣貶值；反之也然。42彈性貨幣模型的三組變量對(duì)匯率彈性貨幣模型的三組變量對(duì)匯率的的 影響（影響（2）2、相對(duì)實(shí)際收入水平變化。如果國(guó)內(nèi)實(shí)際收入水平增加，則對(duì)貨幣的需求相應(yīng)也要增加。在貨幣供應(yīng)量和利率不變的情況下，要保持貨幣市場(chǎng)的均衡，必然要求國(guó)內(nèi)價(jià)格下降。而國(guó)內(nèi)價(jià)格的下降又會(huì)反映到匯率的變化上，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)，匯率下跌，本幣升值。同樣，國(guó)外實(shí)際收入水平的上升將導(dǎo)致國(guó)外價(jià)格的下跌，

32、為維持購(gòu)買力平價(jià)，本幣將貶值。3、相對(duì)利率變化。本國(guó)利率的上升（下降）將導(dǎo)致本幣貶值（升值）將引起貨幣需求的下降（上升），從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格的上升，最終導(dǎo)致本幣貶值（升值）。43對(duì)彈性貨幣模型的批評(píng)對(duì)彈性貨幣模型的批評(píng)對(duì)彈性貨幣模型的批評(píng)主要集中在其兩個(gè)基本的假定對(duì)彈性貨幣模型的批評(píng)主要集中在其兩個(gè)基本的假定上：上：1、購(gòu)買力平價(jià)。、購(gòu)買力平價(jià)。因?yàn)橘?gòu)買力平價(jià)在20世紀(jì)70年代西方實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)一般是失效的，使得彈性價(jià)格貨幣模型建立在非常脆弱的基礎(chǔ)之上。2、貨幣需求函數(shù)。、貨幣需求函數(shù)。許多研究表明，主要西方國(guó)家的貨幣需求極不穩(wěn)定，以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)不能前面反映實(shí)際的貨幣需求變化。

33、相對(duì)于彈性價(jià)格貨幣模型，后來(lái)的粘性價(jià)格貨幣模型與資產(chǎn)組合平衡模型法都不同程度地對(duì)以上的不足進(jìn)行了彌補(bǔ)。44三、粘性價(jià)格貨幣模型（三、粘性價(jià)格貨幣模型（1）粘性價(jià)格貨幣模型是由美國(guó)麻省理工學(xué)院教授魯?shù)细穸喽鞑际灿?976年提出的 ，它同樣強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡對(duì)匯率變動(dòng)的影響。粘性價(jià)格貨幣模型以彈性價(jià)格模型為基礎(chǔ)，繼承了其長(zhǎng)期性特征，即假定購(gòu)買力平價(jià)在長(zhǎng)期情形下有效（不是持續(xù)有效）。但在分析匯率的短期波動(dòng)上，粘性價(jià)格貨幣模型則放棄了前一模型中有關(guān)價(jià)格靈活變動(dòng)的假設(shè)，而是采取了凱恩斯主義價(jià)格體系粘性的假定。45粘性價(jià)格貨幣模型（粘性價(jià)格貨幣模型（2）它們認(rèn)為，在短期內(nèi)，由于不同市場(chǎng)存在不同的調(diào)整速度，商

34、品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)并不是同時(shí)達(dá)到均衡的，商品市場(chǎng)的調(diào)整速度相對(duì)于資產(chǎn)市場(chǎng)要緩慢得多。當(dāng)面對(duì)外部變化時(shí)，由于商品市場(chǎng)反映遲緩，資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速調(diào)整使匯率出現(xiàn)“超調(diào)”反映，從而偏離其長(zhǎng)期均衡水平，這就是短期內(nèi)匯率內(nèi)容波動(dòng)的原因。可以說(shuō)。粘性價(jià)格貨幣模型彌補(bǔ)了彈性價(jià)格貨幣模型在短期分析方面的不足。46對(duì)粘性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)對(duì)粘性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)粘性價(jià)格貨幣模型強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場(chǎng)在短期匯率假定中的作用，而商品市場(chǎng)只在長(zhǎng)期情況下才對(duì)規(guī)律產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。在此之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常從外部隨機(jī)擾動(dòng)等方面來(lái)解釋匯率的波動(dòng)，往往不能令人滿意。粘性價(jià)格貨幣模型將匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在機(jī)制聯(lián)系在一起，較好地解釋了匯率的波動(dòng)性

35、。此外，由粘性價(jià)格貨幣模型我們還可以發(fā)現(xiàn)，匯率的波動(dòng)與國(guó)際間貨幣存量或貨幣政策的變化有很大的關(guān)系，并且匯率往往要比貨幣政策具有更強(qiáng)的易變性。47第五節(jié)第五節(jié) 資產(chǎn)組合平衡模型資產(chǎn)組合平衡模型48一、產(chǎn)生背景與代表人物一、產(chǎn)生背景與代表人物無(wú)論是彈性價(jià)格貨幣模型還是粘性價(jià)格貨幣模型，都遵循一個(gè)共同的假定：國(guó)內(nèi)與國(guó)外的債券具有完全替代性，投資者為風(fēng)險(xiǎn)中性。但是，在現(xiàn)實(shí)中國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)卻存在布完全的替代因素，如政治風(fēng)險(xiǎn)、稅賦差別等。從這一情況出發(fā)，經(jīng)眾多學(xué)者努力，西方匯率理論有了進(jìn)一步發(fā)展，資產(chǎn)組合平衡模型因而得以產(chǎn)生。代表人物是：布朗森（1975）、后來(lái)考雷、艾倫與凱南、多恩布什、費(fèi)雪等人也對(duì)該理論有

36、進(jìn)一步的研究。49資產(chǎn)組合平衡模型的表述資產(chǎn)組合平衡模型的表述資產(chǎn)組合平衡模型放棄了貨幣模型對(duì)資產(chǎn)替代性的假設(shè)，認(rèn)為國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)自己間是不完全替代的。投資者根據(jù)對(duì)收益率和風(fēng)險(xiǎn)性的考察，將財(cái)富分配與各種可供選擇的資產(chǎn)，確定自己的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合到達(dá)了穩(wěn)定狀態(tài)，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)市場(chǎng)供求也到達(dá)了均衡，匯率也相應(yīng)地被假定。當(dāng)財(cái)富總量（資產(chǎn)供給）發(fā)生變化時(shí)，通過(guò)匯率和利率的共同調(diào)節(jié)，資產(chǎn)組合達(dá)到平衡。 50二、資產(chǎn)組合平衡模型的均衡條件二、資產(chǎn)組合平衡模型的均衡條件資產(chǎn)組合平衡模型將一國(guó)私人部門(mén)（包括個(gè)人和企業(yè)）持有的財(cái)富（W）劃分為三種形式：本國(guó)貨幣（M）、本國(guó)債券（B）和外國(guó)債券（F）。因?yàn)楸就鈳刨Y產(chǎn)不完

37、全替代，所以未拋補(bǔ)的利率平價(jià)條件在此不成立，同時(shí)模型中新增了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬因素。投資者根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)兩因素調(diào)整資產(chǎn)組合，則當(dāng)各資產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，有：W = M+B+SF （1）M/W = m（I，I*+Se）m11，m20 （2）B/W = b（I，I*+Se） b10，b2 0（3）SF/W = f（ I，I*+Se）f1 0 f2 0（4） 51資產(chǎn)組合平衡模型的均衡條件資產(chǎn)組合平衡模型的均衡條件其中，第一個(gè)等式為財(cái)富的定義等式，后三個(gè)等式為其中，第一個(gè)等式為財(cái)富的定義等式，后三個(gè)等式為資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡條件，資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡條件，S為直接標(biāo)價(jià)法下的外匯匯率，為直接標(biāo)價(jià)法下的外匯匯率，小寫(xiě)字母代表各資產(chǎn)的需求函數(shù)，帶下標(biāo)的小寫(xiě)字母代小寫(xiě)字母代表各資產(chǎn)的需求函數(shù)，帶下標(biāo)的小寫(xiě)字母代表偏導(dǎo)數(shù)，如表偏導(dǎo)數(shù)，如m1代表貨幣需求函數(shù)代表貨幣需求函數(shù)m對(duì)第一個(gè)變量本國(guó)對(duì)第一個(gè)變量本國(guó)債券的的偏導(dǎo)數(shù)，債券的的偏導(dǎo)數(shù)，m2代表對(duì)第二個(gè)變量（按本幣計(jì)算的代表對(duì)第二個(gè)變量（按本幣計(jì)算的外幣債券收益率外幣債券收益率I*+Se ，一般假定，一般假定I*為外部給定）的為外部給定）的偏