金融市場(chǎng)存在問題-國(guó)債

1、中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存在的問題及改進(jìn)意見 武漢輕工大學(xué)金融雙學(xué)位金融市場(chǎng)學(xué)論文題目：中國(guó)金融市場(chǎng)存在的問題及改進(jìn)建議 以中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制為例專業(yè)：電氣與電子工程學(xué)院姓名：徐*學(xué)號(hào)：12*8日期：2014年12月4日中國(guó)金融市場(chǎng)存在的問題及改進(jìn)建議 以中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制為例摘 要我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)自1981年重新恢復(fù)發(fā)行國(guó)債至今,已經(jīng)歷了近35年的發(fā)展歷程。如今，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模，市場(chǎng)化程度不斷提高，但是與成熟市場(chǎng)國(guó)家相比還存在差距，也還存在著諸多問題，影響了我國(guó)國(guó)債對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用。從市場(chǎng)角度來說，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)處于被分割狀態(tài)，從發(fā)行機(jī)制上看還存在很多問題。本文即主要針對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)

2、行機(jī)制進(jìn)行研究，對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)未來發(fā)展提出建議，以期望對(duì)我國(guó)國(guó)債發(fā)展有所幫助。論文包括四個(gè)部分：第一部分為緒論：概述我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，以及研究我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的目的和方法；第二部分為文獻(xiàn)綜述：回顧前人研究我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的結(jié)果，概述有關(guān)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的觀點(diǎn)及研究；第三部分我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)研究：回顧我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展軌跡，分析我國(guó)國(guó)債發(fā)行機(jī)制的變革并提出我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制存在的問題，根據(jù)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制的現(xiàn)況及研究，為我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制的不足給出建議及改正；第四部分為總結(jié)：通過對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制的研究及發(fā)展的分析，對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展前景進(jìn)行展望。關(guān)鍵詞：中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)；發(fā)行機(jī)制；國(guó)債購(gòu)買主體

3、；存在問題；發(fā)展及建議ABSTRACTChina's bond market since 1981 to resume has issued bonds, has had a history of nearly 35 years. Now, China's bond market has begun to take shape, the degree of marketization is constantly increasing, but compared with the mature market countries there are still gaps, ther

4、e still exist many problems, affects the positive effect of national debt on the economic development of our country. From the market perspective, China's bond market is separated state, see there are still many problems from the release mechanism. This paper is mainly aimed at the issuing mecha

5、nism of China's bond market research, puts forward some suggestions on the future development of China's bond market, in the hope that the national debt of our country development assistance.The paper includes four parts: the first part is the introduction: development status quo of China

6、9;s bond market, aim and methods and the research of China's bond market; the second part is the literature review: review of our national debt market views and research results of predecessors, summary of the bond market development of China's bond market; the third part: reviews the develo

7、pment trajectory of China's bond market, analysis of China's national debt mechanism reform and put forward the existing in China's bond market issuance mechanism, according to the current situation and research of China's bond market issuance mechanism, insufficient give advice and

8、correction for China's bond market issuance mechanism; the fourth part is the summary: through the analysis and research and the development of the issuing mechanism of China's bond market, the development of China's bond market outlook.Keywords: Chinese Treasury market; release mechanis

9、m;The Treasury to purchase subject； problems; development and suggestion目 錄第1章 緒論 .21.1 選題背景及研究意義 .21.2 研究?jī)?nèi)容和方法 .2第2章 文獻(xiàn)綜述 .3第3章 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)研究 .43.1 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展軌跡 .4 3.1.1 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展 .4 3.1.2 我國(guó)國(guó)債種類 .5 3.1.3 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行市場(chǎng) .63.2 我國(guó)國(guó)債發(fā)行機(jī)制變革 .73.3 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制存在的問題 .8 3.4 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制建議及改正 .8第4章 總結(jié) .10參考文獻(xiàn) .11第1章 緒論1.

10、1選題背景及研究意義國(guó)債是最重要的金融工具之一，自從1981年起我國(guó)恢復(fù)了國(guó)債的發(fā)行，發(fā)債規(guī)模逐漸擴(kuò)大，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響也不斷加深。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)也隨之歷經(jīng)了一個(gè)不斷完善和改進(jìn)的過程，并且持續(xù)推出多種創(chuàng)新舉措。我國(guó)融資格局也由財(cái)政主導(dǎo)不斷發(fā)展為信貸主導(dǎo)，形成如今以信貸融資、財(cái)政融資及資本市場(chǎng)共同發(fā)展的格局。可以預(yù)見，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)與發(fā)展，在不久的未來，債券在中國(guó)的資本市場(chǎng)將占據(jù)主導(dǎo)地位，并且國(guó)債將成為重要的積極性財(cái)政政策工具。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已離不開國(guó)債的支持，在國(guó)債不斷發(fā)展的過程中，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)化已成為改革過程中的一個(gè)很重要的問題。國(guó)債的發(fā)行方式充分體現(xiàn)其作為金融商品的屬性，是一國(guó)國(guó)

11、債市場(chǎng)發(fā)展程度的標(biāo)志。國(guó)債發(fā)行在籌集財(cái)政資金、保障財(cái)政政策實(shí)施、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、滿足社會(huì)各類投資者投資需要等方面都有重要作用。目前，我國(guó)國(guó)債釆用市場(chǎng)化的招投標(biāo)發(fā)行方式已經(jīng)有十多年的歷史，在一級(jí)市場(chǎng)招投標(biāo)的系統(tǒng)建設(shè)、技術(shù)支持、招投標(biāo)方式、參與者成熟程度等方面已經(jīng)具備足夠的經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)。本文通過深入研究我國(guó)國(guó)債發(fā)行現(xiàn)狀，一方面為國(guó)債期貨的推出做參考；另一方面，通過分析目前國(guó)債發(fā)行中存在的一些問題，結(jié)合國(guó)債期貨的功能，對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)未來發(fā)展提出建議，以期望對(duì)我國(guó)國(guó)債發(fā)展有所幫助。1.2 研究?jī)?nèi)容及方法 論文將采用理論分析來對(duì)觀點(diǎn)進(jìn)行說明。從債券發(fā)行機(jī)制的發(fā)展入手，對(duì)具有代表性的理論進(jìn)行了比較分析；同

12、時(shí)分析中國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)的實(shí)際情況及發(fā)行債券方式應(yīng)用，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制的相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)必須堅(jiān)持國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)際相結(jié)合的原則、必須堅(jiān)持規(guī)范與發(fā)展相結(jié)合,以嚴(yán)格規(guī)范的制度來促進(jìn)發(fā)展，提出優(yōu)化中國(guó)債券發(fā)行方案、完善債券一級(jí)市場(chǎng)以及二級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)提出了政策建議。論文主要通過四個(gè)部分的內(nèi)容來進(jìn)行闡述：第一部分為緒論：概述我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，以及研究我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的目的和方法；提出將要研究的問題；說明論文所采用的研究方法及理論意義。第二部分為文獻(xiàn)綜述：回顧前人研究我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的結(jié)果，概述有關(guān)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的觀點(diǎn)及研究；第三部分我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)研究：回顧我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展軌跡，分析我國(guó)國(guó)債發(fā)行及流

13、通機(jī)制的變革并提出我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存在的問題，根據(jù)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)況及研究，為我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不足給出建議及改正；第四部分為總結(jié)：通過對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的研究及發(fā)展的分析，對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展前景進(jìn)行展望。第2章 文獻(xiàn)綜述中國(guó)國(guó)債在三十幾年內(nèi)得到迅速發(fā)展，引起了國(guó)內(nèi)專家學(xué)者的廣泛關(guān)注，許多專家學(xué)者長(zhǎng)期專注于中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)制。張志超、郭玲、謝志軍、逯濤等是在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制研究和實(shí)踐方面比較突出的幾位。張志超、郭玲在完善中國(guó)國(guó)債發(fā)行機(jī)制探討一文中介紹了中國(guó)國(guó)債發(fā)行機(jī)制值得關(guān)注的問題，如：國(guó)債拍賣參與者的資格限制宜放寬、應(yīng)設(shè)定最低投標(biāo)量和投標(biāo)價(jià)格、規(guī)定自營(yíng)商的基本承銷額不足取、對(duì)中標(biāo)價(jià)格的確定應(yīng)加

14、以規(guī)范、對(duì)一級(jí)自營(yíng)商的自有賬戶國(guó)債購(gòu)買量應(yīng)加以限制以及完善相關(guān)市場(chǎng)制度。謝志軍在國(guó)債發(fā)行方式比較研究一文中分析了比較典型的幾個(gè)國(guó)家的國(guó)債拍賣方式、特點(diǎn)及對(duì)國(guó)債拍賣的實(shí)證研究。國(guó)債拍賣作為國(guó)債發(fā)行最重要的方式,與其他發(fā)行方式相結(jié)合,構(gòu)成了國(guó)債的價(jià)格形成機(jī)制。各國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體系不同,相關(guān)的發(fā)行方式各有特點(diǎn),拍賣基本都采用單一價(jià)格拍賣、多價(jià)格拍賣兩種形式,西班牙采用了獨(dú)特的混合拍賣形式,中國(guó)國(guó)債拍賣目前也采用類似的拍賣方式。同時(shí)，他提到關(guān)于哪種拍賣方式更優(yōu)的問題,一直存在激烈的爭(zhēng)論,從實(shí)證研究的結(jié)果來看,不同品種和在不同的市場(chǎng)體系下有著不同的結(jié)論,多數(shù)研究支持單一價(jià)格拍賣相對(duì)于多價(jià)格拍賣占有優(yōu)

15、勢(shì),一部分研究的結(jié)論是兩種拍賣方式的區(qū)別不顯著,西班牙對(duì)單一價(jià)格和混合價(jià)格拍賣的比較研究得出的結(jié)論是混合價(jià)格的拍賣利潤(rùn)更高。逯濤在關(guān)于影響憑證式國(guó)債發(fā)行的因素及對(duì)策一文中提到伴隨金融經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,中央財(cái)政部發(fā)行的憑證國(guó)債在發(fā)行和兌付過程中存在一些弊端。中國(guó)人民銀行要對(duì)憑證式國(guó)債的發(fā)行機(jī)制及現(xiàn)狀進(jìn)行細(xì)致的分析研究,只有不斷改進(jìn)和完善憑證式國(guó)債的發(fā)行機(jī)制,建立新的國(guó)債發(fā)行體系,充分發(fā)揮中央銀行的監(jiān)管職能,才能積極有效地實(shí)施財(cái)政政策,增加中央財(cái)政資金的來源。第3章 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)研究3.1 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展軌跡3.1.1 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展改革開放初期，由于國(guó)家財(cái)政出現(xiàn)了較大的財(cái)政赤字，國(guó)務(wù)院決定重啟

16、國(guó)債，并與1981年1月16日通過了中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例，為我國(guó)國(guó)債發(fā)行提供最早的法律依據(jù)。1981年正式發(fā)行國(guó)債，1988年實(shí)行國(guó)債的流通和轉(zhuǎn)讓。自次，我國(guó)現(xiàn)代意義上的國(guó)債進(jìn)入從無到有的快速發(fā)展時(shí)期。1995年以前我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式為行政分配與承購(gòu)包銷，自1996年以來我國(guó)國(guó)債開始通過拍賣來進(jìn)行發(fā)行。在經(jīng)過國(guó)家宏觀政策管理以及各層參與者的努力之下，國(guó)債發(fā)行已經(jīng)形成了以各大商業(yè)銀行以及證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為主體的國(guó)債銷售網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)了國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)由零售市場(chǎng)到批發(fā)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。在整個(gè)國(guó)債的發(fā)行中實(shí)施了多種招標(biāo)方式，如單一價(jià)格招標(biāo)、劃款期招標(biāo)、收益率招標(biāo)等，這些方式保證了國(guó)債發(fā)行價(jià)格的公正合理，提高了國(guó)債發(fā)

17、行效率，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的作用。這些年來我們國(guó)家實(shí)施積極的財(cái)政政策，國(guó)債投資利國(guó)利民已是人所共知。從1981年到2010年，我國(guó)國(guó)債發(fā)行量不斷增加。2006年我國(guó)實(shí)行國(guó)債余額管理后，財(cái)政部開始定期滾動(dòng)發(fā)行關(guān)鍵期限的國(guó)債和短期國(guó)債，為2008年底出臺(tái)的4萬億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃中配套的國(guó)債發(fā)行提供了政策保障。2010年-2012年國(guó)債發(fā)行量雖有所下降，但它仍然處在整體上升時(shí)期。經(jīng)過多年調(diào)整，我國(guó)逐漸形成國(guó)定利率與浮動(dòng)利率品種并存，短、中、長(zhǎng)期兼?zhèn)涞睦势谙?、利率結(jié)構(gòu)和體系完整、層次分明、結(jié)構(gòu)完善的國(guó)債市場(chǎng)體系。隨著市場(chǎng)化改革的深層次推進(jìn)，國(guó)債作為宏觀調(diào)控的重要手段，顯示出強(qiáng)大的生命力，我國(guó)國(guó)債市

18、場(chǎng)也在不斷完善。然而，由于我國(guó)還處在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的初級(jí)階段，國(guó)債市場(chǎng)還存在著許多不足。在此前提下，概括性分析我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不足顯得尤為重要。3.1.2 我國(guó)國(guó)債種類 根據(jù)中國(guó)人民銀行規(guī)定，國(guó)債可以按照債券形式、付息方式、票面利率和發(fā)行期限等進(jìn)行分類：(1)按債券形式分類（我國(guó)目前發(fā)行的國(guó)債可分為儲(chǔ)蓄國(guó)債和記賬式國(guó)債）儲(chǔ)蓄國(guó)債：是政府面向個(gè)人投資者發(fā)行、以吸收個(gè)人儲(chǔ)蓄資金為目的、滿足長(zhǎng)期投資需求、不可流通且記名的國(guó)債品種。在持有期內(nèi)，持券人如遇特殊情況需要提取現(xiàn)金，可以到購(gòu)買網(wǎng)點(diǎn)提前兌取。按照記錄債權(quán)形式的不同又可分為憑證式國(guó)債和電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債。憑證式國(guó)債以“憑證式國(guó)債收款憑證”記錄債權(quán)，電

19、子儲(chǔ)蓄國(guó)債以電子方式記錄債權(quán)。記賬式國(guó)債：以電子記賬形式記錄債權(quán)，由財(cái)政部面向全社會(huì)各類投資者發(fā)行，可以記名、掛失、上市和流通轉(zhuǎn)讓的國(guó)債品種。由于記賬式國(guó)債的發(fā)行和交易均采用無紙化形式，所以效率高，成本低，交易安全性好。(2)按付息方式分類（我國(guó)目前發(fā)行的國(guó)債可分為貼現(xiàn)國(guó)債和附息國(guó)債）貼現(xiàn)國(guó)債：在票面上不規(guī)定利率，往往以低于債券面值的價(jià)格發(fā)行，到期按面值支付本息的債券。附息國(guó)債：利息一般按年或半年支付，到期歸還本金并支付最后一期利息。(3)按票面利率分類（我國(guó)發(fā)行的國(guó)債可分為固定利率國(guó)債和浮動(dòng)利率國(guó)債）固定利率國(guó)債:指票面利率在發(fā)行時(shí)確定，在國(guó)債的整個(gè)存續(xù)期內(nèi)保持不變。浮動(dòng)利率國(guó)債是:指國(guó)債付

20、息的利率一般為相同期限的市場(chǎng)利率加上一個(gè)固定利差來確定。在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，浮動(dòng)利率國(guó)債的利率一般參照定期存款利率確定。(4)按債券發(fā)行期限分類(我國(guó)發(fā)行的國(guó)債可分為短期、中期和長(zhǎng)期國(guó)債)短期國(guó)債：1年以內(nèi)中期國(guó)債：1年以上，10年以下長(zhǎng)期國(guó)債：10年以上3.1.3 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行市場(chǎng) 我國(guó)自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債之初，主要采取行政攤派方式，由財(cái)政部門直接向認(rèn)購(gòu)人(主要是企業(yè)和居民個(gè)人)出售國(guó)債，帶有半攤派的性質(zhì)。中國(guó)真正意義上的國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)始于1991年。該年4月，財(cái)政部第一次組織了國(guó)債承銷團(tuán)，有70多家國(guó)債中介機(jī)構(gòu)參加了國(guó)債承銷。1993年建立了一級(jí)自營(yíng)商制度，當(dāng)時(shí)有19家金融機(jī)構(gòu)參加，

21、承銷了1993年第三期記賬式國(guó)債。 所謂一級(jí)自營(yíng)商，是指具備一定的條件并由財(cái)政部認(rèn)定的銀行、證券公司和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，它們可以直接向財(cái)政部承銷和投標(biāo)競(jìng)銷國(guó)債，并通過開展分銷、零售業(yè)務(wù) ，促進(jìn)國(guó)債發(fā)行，維護(hù)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。1994年，在以前改革的基礎(chǔ)上，國(guó)債發(fā)行著重于品種多樣化，推出了半年和一年期短期國(guó)債和不上市的儲(chǔ)蓄國(guó)債。1996年開始采取招標(biāo)發(fā)行方式，通過競(jìng)價(jià)確定國(guó)債價(jià)格，市場(chǎng)化程度大為提高。例如：對(duì)貼現(xiàn)國(guó)債采取價(jià)格招標(biāo)，對(duì)附息國(guó)債采取收益率招標(biāo)，對(duì)已確定利率和發(fā)行條件的無記名國(guó)債采取劃款期招標(biāo)。同時(shí)，推出了3個(gè)月、6個(gè)月、1年、3年、7年和10年等7個(gè)不同期限的國(guó)債品種，其中3個(gè)

22、月、7年和10年國(guó)債是新品種，3個(gè)月國(guó)債是目前最短期國(guó)債，7年和10年則是目前最長(zhǎng)期國(guó)債，又是附息國(guó)債，在國(guó)債品種與期限結(jié)構(gòu)上開始同國(guó)際接軌。 我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)經(jīng)過幾年的發(fā)展已基本形成。其基本結(jié)構(gòu)是：以差額招標(biāo)方式向國(guó)債一級(jí)承銷商出售可上市國(guó)債；以承銷方式向承銷商，如商業(yè)銀行和財(cái)政部門所屬國(guó)債經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，銷售不上市的儲(chǔ)蓄國(guó)債(憑證式國(guó)債)；以定向招募方式向社會(huì)保障機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司出售定向國(guó)債。這種發(fā)行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，是一種多種發(fā)行方式配搭使用，適應(yīng)我國(guó)當(dāng)前實(shí)際的一種發(fā)行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。3.2 我國(guó)國(guó)債發(fā)行機(jī)制變革 在1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行的最初幾年里，我國(guó)基本上采取政治動(dòng)員與行政分配相結(jié)合的強(qiáng)制分配方式。這種

23、方式與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)平等、自愿的原則嚴(yán)重背離，發(fā)行難度相當(dāng)太。投資者缺乏投資的積極性與主動(dòng)性，單純地認(rèn)為是為國(guó)家盡義務(wù)。當(dāng)國(guó)債發(fā)行難以為繼時(shí)，從1985年起相繼進(jìn)行了改革。但這類改革不是考慮根據(jù)市場(chǎng)要求改革發(fā)行方式，而是單純附加優(yōu)惠條件來吸引投資者，比如縮短國(guó)債期限、提高國(guó)債利率等。由于發(fā)行方式這個(gè)根本點(diǎn)沒有改革，人為造成了還債高峰不期而遇并加重了還本付息的困難。陷入了不良的債務(wù)循環(huán)。這時(shí)，政府才意識(shí)到必須對(duì)發(fā)行方式進(jìn)行改革。 1991年試行由證券中介機(jī)構(gòu)承購(gòu)包銷的方式。取得了很大的成功。但由于采用行政分配與之并存的方式進(jìn)行過渡，所以又帶來了條塊之問的朦撩與矛盾。為了解決這一問題，1992年采取了由

24、地方承購(gòu)包銷。而在地方與中央之間仍保留著指標(biāo)和任務(wù)的行政關(guān)系。這種方式遠(yuǎn)不能適應(yīng)國(guó)債發(fā)行犀連年增長(zhǎng)的要求。特別是當(dāng)金融環(huán)境發(fā)生不利于國(guó)債發(fā)行的變化時(shí)，問題更為嚴(yán)重。從1992年下半年起，國(guó)民經(jīng)濟(jì)超高速增長(zhǎng)所帶來的各種矛盾開始充分顯露，國(guó)使的發(fā)行也遇到了很大的阻力，1993年又不得不采取1990年以前行政分配指標(biāo)的發(fā)行方式。1994年政府決定中央財(cái)政赤字不再向銀行透點(diǎn)，而靠發(fā)行長(zhǎng)期或短期國(guó)債來解決，這樣，國(guó)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大了，發(fā)行主體的壓力也增大了，從而使國(guó)債發(fā)行方式進(jìn)行了突破性的改革：以承購(gòu)包銷方式為主，完善和擴(kuò)大國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度，組建全國(guó)性的國(guó)債承購(gòu)包銷團(tuán)。因而使1025億元的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃得

25、以順利完成。1995年1年期記帳式國(guó)債試行指標(biāo)方式發(fā)行，但這并不能說明我國(guó)的國(guó)債發(fā)行機(jī)制已經(jīng)成熟。它還有待于進(jìn)一步改革深化。1996年以來我國(guó)國(guó)債不僅實(shí)際發(fā)行量超過2000億元，而且發(fā)行機(jī)制也有了重大改革，1996、1997年我國(guó)在國(guó)債發(fā)行方式上取得的突破主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)1996年1月8日196券首次采取西方國(guó)家常用的貼現(xiàn)方式并取得成功，隨后的296、496、596券全部運(yùn)用貼現(xiàn)發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式向國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)邁進(jìn)了堅(jiān)實(shí)的一步；(2)國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度得到加強(qiáng)，在國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)發(fā)揮重要作用；(3)在竟標(biāo)方式上有新突破，696付息券采取荷蘭式競(jìng)爭(zhēng)招標(biāo)，而896則采取美國(guó)式競(jìng)爭(zhēng)

26、招標(biāo)，體現(xiàn)了招競(jìng)標(biāo)手段的多樣化和市場(chǎng)性的加強(qiáng)；(4)在發(fā)行時(shí)間上，一改1995年集中發(fā)行模式，增強(qiáng)了國(guó)憤市場(chǎng)供求的均衡性。也是在1996年，享有信息、資金優(yōu)勢(shì)的商業(yè)銀行、證券公司及其他金融機(jī)構(gòu)大量持有國(guó)債并參與二級(jí)市場(chǎng)大肆炒作，其結(jié)果是，一方面引起監(jiān)管部門對(duì)銀行資金流人股市的擔(dān)憂，另一方面也引起其他機(jī)構(gòu)及個(gè)人在降息后從發(fā)行市場(chǎng)上買不到國(guó)債的抱怨，從而導(dǎo)致了1997年2500億、1998年2700億國(guó)債的發(fā)行方式發(fā)生了重大逆轉(zhuǎn)，即所有的國(guó)債均通過商業(yè)銀行發(fā)行，發(fā)行對(duì)象主要是個(gè)人投資者，國(guó)債均不上市流通。3.3 我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制存在的問題我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制最主要也是最根本的問題是：國(guó)債拍賣的

27、參與者資格限制，使擁有購(gòu)買國(guó)債資格者大大減少。 我國(guó)對(duì)國(guó)債拍賣的參與者的資格限制比較嚴(yán)格，規(guī)定只有銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的國(guó)債承購(gòu)包銷團(tuán)成員，才分別有權(quán)參加財(cái)政部通過全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)發(fā)行的記賬式國(guó)債拍賣。社會(huì)個(gè)人及其他機(jī)構(gòu)投資者只能購(gòu)買憑證式國(guó)債，或向參與國(guó)債投標(biāo)的承銷商認(rèn)購(gòu)國(guó)債，不能直接參加國(guó)債投標(biāo)。但是通過進(jìn)行國(guó)際比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)債發(fā)行比較成熟的國(guó)家，對(duì)于國(guó)債拍賣參與者的資格限制都比較寬松。以美國(guó)為例，美國(guó)任何居民、機(jī)構(gòu)投資者，既可以向自營(yíng)商購(gòu)買國(guó)債，也可以直接向聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行購(gòu)買；可以親臨購(gòu)買，也可以郵購(gòu)；可以參加競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)，也可以參加非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)。3.4

28、我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制建議及改正購(gòu)買國(guó)債主體的選擇 國(guó)債認(rèn)購(gòu)主體的不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響有著很大的區(qū)別。在國(guó)債發(fā)行規(guī)模一定的條件下，常常因?yàn)橘?gòu)買國(guó)債主體的不同而產(chǎn)生截然不同的效果。國(guó)債的認(rèn)購(gòu)主體可以分為民問組織和公共機(jī)構(gòu)。民間組織又可以分為企業(yè)和居民個(gè)人。企業(yè)有銀行企業(yè)和非銀行企業(yè)。公共機(jī)構(gòu)則有中央銀行和政府部門。以上的組織和機(jī)構(gòu)都可以作為國(guó)債的買者，并且其購(gòu)買行為對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同的影響。按照經(jīng)濟(jì)影響的不同，通?？砂褔?guó)債的認(rèn)購(gòu)主體分為銀行系統(tǒng)和非銀行系統(tǒng)。銀行系統(tǒng)包括中央銀行和商業(yè)銀行，非銀行系統(tǒng)包括公眾和政府部門。第一，公眾認(rèn)購(gòu)國(guó)債。公眾主要包括居民個(gè)人、工商企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)等基礎(chǔ)銀行以外的

29、各種投資者。公眾在所有的國(guó)家都是政府債券的最主要承購(gòu)者。而公眾認(rèn)購(gòu)公債基本是出于投資或儲(chǔ)蓄的目的。公眾承購(gòu)政府公債，一般只會(huì)造成政府支出與民間支出的轉(zhuǎn)換，不會(huì)增加或減少經(jīng)濟(jì)中的貨幣供給量。但有可能引起市場(chǎng)利率的短時(shí)波動(dòng)。因此，公眾認(rèn)購(gòu)國(guó)債的經(jīng)濟(jì)影響一般是“中性”的，即對(duì)社會(huì)的總需求既不會(huì)產(chǎn)生擴(kuò)張性影響也不會(huì)帶來緊縮性影響。第二，政府機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)國(guó)債。政府機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)國(guó)位實(shí)際上僅是政府部門內(nèi)部的資金轉(zhuǎn)移，或說是政府各部門銀行存款帳戶之問的資金余缺調(diào)劑，也就是說“是從政府的一個(gè)口袋轉(zhuǎn)入另一個(gè)口袋”。一般不會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生任何擴(kuò)張或緊縮性影響。只不過隨著政府機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)國(guó)債而使一部分資金使用權(quán)轉(zhuǎn)交給財(cái)政部。從而使資金在使用方向或是具體用途上發(fā)生變化。所以，政府機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)國(guó)債的經(jīng)濟(jì)影響完全是“中性”的。第三，商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)國(guó)債。商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)政府債券的經(jīng)濟(jì)影響取決于商業(yè)銀行本身有沒有超額準(zhǔn)備金。如果商業(yè)銀行有超額準(zhǔn)備金，那么通過資金的使用和轉(zhuǎn)移，在經(jīng)濟(jì)中增加相當(dāng)于認(rèn)購(gòu)債券額一倍的貨幣量。如果商業(yè)銀行沒有超額準(zhǔn)備金，那么其購(gòu)買國(guó)債的經(jīng)濟(jì)影響則與社會(huì)公眾購(gòu)買國(guó)債的影響相同。第四，中央銀行購(gòu)買國(guó)債。中央銀行認(rèn)購(gòu)政府債券。一般可以通過三個(gè)途徑：一是從財(cái)政部