聯(lián)合證券數(shù)量化選股系列研究之九：一致預(yù)期的非凡魅力

1、聯(lián)合證券數(shù)量化選股系列研究之九：一致預(yù)期的非凡魅力投資者的未來中有一句話：股票的長期收益并不依賴于實(shí)際的利潤增長情況，而是取決于實(shí)際的利潤增長與投資者預(yù)期的利潤增長之間的差異。持續(xù)的成長性可以消弭估值的泡沫，然而，只有超預(yù)期的成長性才能帶來價(jià)值重估的機(jī)會(huì)，才可能獲得更高的估值水平，從而帶來更多的投資收益。在決定估值水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，我們觀察到，主營業(yè)務(wù)收入同比增長率和凈利潤增長速度的變動(dòng)對于行業(yè)估值水平(PE)的變動(dòng)有著顯著的影響。我們認(rèn)為，主營業(yè)務(wù)收入增長速度的加快(放緩)會(huì)直接影響到行業(yè)估值水平的提升(降低)。類似的，凈利潤增長速度的加快(放緩)亦同樣影響到行業(yè)估值水平的提升(降低)。簡

2、而言之，收入和利潤的同時(shí)大幅增長，最有利于行業(yè)估值水平的提高。我們利用朝陽永續(xù)統(tǒng)計(jì)的上市公司的一致預(yù)期歷史數(shù)據(jù)與上市公司的真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，來分析市場在不同階段的反應(yīng)。我們發(fā)現(xiàn)，超預(yù)期100%以上的股票在年報(bào)后2至6個(gè)月的平均收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于超預(yù)期低于50%以及低于預(yù)期股票的同期平均收益。我們看到這樣的現(xiàn)象，超預(yù)期越多的股票在年報(bào)后的走勢越好（平均收益）。從滬深300的行業(yè)分類來看，大部分行業(yè)中超預(yù)期情緒下的股票年報(bào)后1個(gè)月的平均收益好于低于預(yù)期股票的同期表現(xiàn)。圍繞成長性與一致預(yù)期這兩大主題，我們觀察到超預(yù)期所帶來的超額回報(bào)的能力。這也意味著，我們的投資收益不僅僅來自于股票的成長性，市場的一致

3、預(yù)期也將是我們投資的一種重要的參考依據(jù)。我們看到，成長性確實(shí)是產(chǎn)生投資回報(bào)的源泉，然而市場的情緒（一致預(yù)期）也是推動(dòng)市場前進(jìn)步伐的不可或缺的重要力量。在成長性的理想與現(xiàn)實(shí)的差異中，我們知道，那些能夠帶來驚喜（超預(yù)期）的股票才能持續(xù)的給我們的投資收益增光加彩。 一、成長性是投資永遠(yuǎn)的主題 1.1.從投資者的預(yù)期談起 投資者的未來中有一句話：股票的長期收益并不依賴于實(shí)際的利潤增長情況，而是取決于實(shí)際的利潤增長與投資者預(yù)期的利潤增長之間的差異。投資者預(yù)期這些公司的利潤增速只與市場平均水平相若。然而，實(shí)際上如果這些公司的利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場的預(yù)期，那么它們就可以給投資者帶來高額的回報(bào)。我們知道，投資者

4、對增長率的預(yù)期體現(xiàn)在股票價(jià)格之中，因此市盈率水平是衡量市場預(yù)期的最好的指標(biāo)。投資的真正價(jià)值也體現(xiàn)在真實(shí)的成長性和預(yù)期的成長性之中，或者說好的成長性帶來應(yīng)有的投資收益，好的成長預(yù)期可以獲得更高的估值水平，從而帶來更多的投資機(jī)會(huì)。我們計(jì)算A股市場所有股票的市盈率（年底的股票價(jià)格除以過去12個(gè)月的利潤），然后將這些公司按照市盈率水平高低平均分為5組，同時(shí)計(jì)算各組公司在第二年的收益率水平。 我們觀察到的效果可能跟美國市場的表現(xiàn)有差異，在98年到2000年這一波牛市，我們發(fā)現(xiàn)高市盈率的股票組合雖然被市場高估，但是仍然獲得很好的投資收益。在這三年中，低市盈率的股票組合全部跑輸高市盈率的股票組合。這或許跟當(dāng)

5、時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫所帶來的市場狂熱有關(guān)。從2001年的熊市開始，我們發(fā)現(xiàn)低市盈率的股票組合在所有年份均跑贏高市盈率的股票組合，亦即被高估的股票只獲得較低的收益，說明市場的有效性在改變，投資者的投資思路自2001年起發(fā)生了變化，從追逐高市盈率的概念股、重組股，轉(zhuǎn)到了價(jià)值投資。長期來看，投資低市盈率的股票是可以戰(zhàn)勝高市盈率的投資組合的。1997年底的100元投入到高市盈率的股票組合，到2007年底只能累計(jì)到474.1元，年化收益率為16.8%；如果將這100元投入到低市盈率的股票組合，可以累計(jì)到720.9元，年化收益率可達(dá)21.8%，同期上證指數(shù)的年化收益率只有16.0%！因此，投資者在選擇股票時(shí)必須

6、考慮價(jià)格與利潤的對比情況，即市盈率的高低，如果僅僅關(guān)注利潤增長前景可能會(huì)讓投資者陷入低收益率的境地。 1.2.成長性是消弭估值泡沫的良藥 我們知道，行業(yè)估值水平的高低取決于行業(yè)未來增長潛力的高低。無論是對于行業(yè)而言，抑或是對于個(gè)股而言，只有成長性才可以真正消弭估值所存在的泡沫，也只有去發(fā)現(xiàn)成長性才能發(fā)掘到真正的投資機(jī)會(huì)。對于成長股而言，其股票價(jià)格越是被低估，其未來的升值潛力也將越大。我們知道，公司成長與否主要取決于經(jīng)營績效和盈利能力。收入和凈利潤則代表公司經(jīng)營的兩個(gè)方面，前者代表經(jīng)營業(yè)績，后者則代表盈利水平。成長型公司的經(jīng)營業(yè)績能夠保持相當(dāng)?shù)脑鲩L幅度和速度，我們應(yīng)該更多的關(guān)注收入的增長。利潤的

7、增長在一定程度上依然可以依靠內(nèi)部成本控制、投資收益、稅制改變等等方面來進(jìn)行優(yōu)化，但是如果沒有了主營業(yè)務(wù)的增長，利潤就形同于無源之木。對于成長股來說，收入的增長質(zhì)量更甚于利潤的增長；當(dāng)然，只有收入的增長而沒有利潤的增長也并非好的選擇目標(biāo)，這至少說明公司在運(yùn)營水平或發(fā)展策略上還值得推敲。1.3.成長性是提升估值水平的關(guān)鍵途徑 我們從行業(yè)的層面上來看影響估值水平變化的因素。在這里，我們主要選取主營業(yè)務(wù)收入同比增長率（當(dāng)年），主營業(yè)務(wù)收入同比增長率，毛利率，銷售凈利率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，凈利潤增長速度，凈利潤增長速度（當(dāng)年）等因素。其中，主營業(yè)務(wù)收入同比增長率是指前一年度的數(shù)據(jù)，主營業(yè)務(wù)收入同比增長率（當(dāng)

8、年）是指當(dāng)年度的數(shù)據(jù)，其他指標(biāo)類似。我們考查行業(yè)估值（PE）與以上指標(biāo)的各年度變動(dòng)方向的關(guān)系，如果PE水平上升，則年度變動(dòng)方向記為1，反之記為-1，其他指標(biāo)的變動(dòng)方向類似。從22個(gè)行業(yè)10年的數(shù)據(jù)來看，行業(yè)估值（PE）的變動(dòng)方向與主營業(yè)務(wù)收入同比增長率（當(dāng)年）和凈利潤增長速度（當(dāng)年）的變動(dòng)方向相同的頻率分別高達(dá)62.7%和68.6%，其他指標(biāo)的這個(gè)頻率只有50%左右或以下。 另外，我們采用逐步回歸(Stepwise Regression)的辦法，更加細(xì)致的觀察各個(gè)因素變動(dòng)方向與行業(yè)估值變動(dòng)方向的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)收入同比增長率（當(dāng)年）和凈利潤增長速度（當(dāng)年）的變動(dòng)方向?qū)τ谛袠I(yè)PE的變動(dòng)方

9、向影響最為顯著，從統(tǒng)計(jì)意義上講，置信水平在99%以上。我們認(rèn)為，主營業(yè)務(wù)收入同比增長速度的加快(放緩)會(huì)直接影響到行業(yè)估值水平的提升（下降）。主營業(yè)務(wù)收入的增長速度可以更加客觀的反映出行業(yè)（公司）的真正經(jīng)營能力，那么一旦主營業(yè)務(wù)收入的增速加快，我們可以給予其較高的估值水平。反之，如果主營業(yè)務(wù)收入的增速減緩，估值水平亦會(huì)相應(yīng)回落。 類似的，凈利潤增長速度的加快（放緩）亦同樣影響到行業(yè)估值水平的提升（下降）。凈利潤的增長速度直接影響到行業(yè)的估值水平高低，凈利潤增速加快，我們自然可以給予較高的估值(PE)水平。從我們的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來看，行業(yè)估值水平的高低變化確實(shí)與凈利潤的增速變化有著顯著的相關(guān)關(guān)系。 通

10、過前述的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和理論分析討論來看，行業(yè)的估值水平的確與行業(yè)的成長性密切相關(guān)。而且也證實(shí)代表經(jīng)營業(yè)績和盈利水平的兩大指標(biāo)，即主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤的增長速度確實(shí)反映出公司的成長性水平，亦即理論探討與實(shí)證分析達(dá)成同一的結(jié)論。二、一致預(yù)期的非凡魅力 我們采用朝陽永續(xù)的一致預(yù)期數(shù)據(jù)來分析市場的反應(yīng)。所謂一致預(yù)期，主要指基于各券商分析師調(diào)查的上市公司盈利預(yù)期數(shù)據(jù)平均值，該指標(biāo)的核心目標(biāo)是力圖權(quán)威地反映市場對公司未來盈利的預(yù)期水平。在海外，它是投資者在上市公司年報(bào)發(fā)布前后的重要投資參考依據(jù)。我們采用滬深300的樣本股票做分析，它們具有一定的市場代表性。由于數(shù)據(jù)區(qū)間的限制，我們僅僅考慮其提供的2006年度的

11、一致預(yù)期EPS數(shù)據(jù)，僅此作為一個(gè)考察的參考，不一定能反映全面的情況。我們希望有更多的數(shù)據(jù)支持，才能得到更為準(zhǔn)確的結(jié)論，因此本文亦只是對一致預(yù)期的一種初探。2.1.超預(yù)期帶來的超額回報(bào) 從2006年的一致預(yù)期EPS與實(shí)際EPS1的對比來看，實(shí)際EPS大于一致預(yù)期EPS（即“超預(yù)期”）的股票在年報(bào)后1至6個(gè)月區(qū)間的平均收益好于“低于預(yù)期”（即實(shí)際EPS小于一致預(yù)期EPS）的股票的表現(xiàn)。2.2.一致預(yù)期代表市場的情緒 從歷史來看（業(yè)績公告前一年的股票走勢），年報(bào)后業(yè)績超預(yù)期的那些股票在過去一年的平均收益水平低于那些低于預(yù)期的股票同期的表現(xiàn)，也就是說由于預(yù)期與實(shí)際情況的不同，超預(yù)期股票和低于預(yù)期的股票在年報(bào)公布前后的表現(xiàn)正好相反。而從預(yù)期增長3和預(yù)期減速4來看，我們發(fā)現(xiàn)預(yù)期增長的股票在一年內(nèi)的平均漲幅要高于那些預(yù)期減速的股票同期的表現(xiàn)。因此我們認(rèn)為，在市場一致預(yù)期偏于樂觀