論建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)的改進(jìn)及應(yīng)用

1、論建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)的改進(jìn)及應(yīng)用     摘 要：評價指標(biāo)的 計算 是建設(shè)項目 經(jīng)濟(jì) 評價中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到項目決策的成敗。在介紹建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價常規(guī)指標(biāo)及其分析方法的基礎(chǔ)上，闡述了常規(guī)指標(biāo)及分析方法的缺陷與不足，提出了對凈現(xiàn)值評價指標(biāo)的改進(jìn)的方法，以具體案例分析說明了改進(jìn)后指標(biāo)的實際應(yīng)用，得出了改進(jìn)后方法具有適用性的結(jié)論。? 關(guān)鍵詞：評價指標(biāo)；建設(shè)項目；經(jīng)濟(jì)評價；凈現(xiàn)值?  1 建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價常規(guī)指標(biāo)及其分析方法的缺陷分析? （1）確定性分析中凈現(xiàn)值指標(biāo)分析的缺陷。? 靜態(tài)評價指標(biāo)是不含風(fēng)險因素計算的，動態(tài)評價指標(biāo)凈現(xiàn)值是含有風(fēng)險因

2、素計算的，因此對于建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價而言無論是確定性分析還是不確定性分析，凈現(xiàn)值指標(biāo)都處于核心評價地位，通過其計算公式可知該指標(biāo)對風(fēng)險的定量處理是通過適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率反映項目的風(fēng)險，風(fēng)險大，折現(xiàn)率就高， 自然 項目的經(jīng)濟(jì)價值就小。對于風(fēng)險小、現(xiàn)金流量波動不大的項目，該指標(biāo)是比較適用的。但對于投資額大建設(shè)期長的項目而言，則存在缺陷，該指標(biāo)的計算和分析隱含了兩個基本假設(shè)：第一，投資具有可逆性；第二，投資是不可推遲的。實際上在大多數(shù)情況下，投資具有不可逆性，對大型建設(shè)項目而言，其最初的投標(biāo)以及為之付出的成本都可能因為項目的中止而使得項目成為不可逆；同時具有可推遲性，在獲得土地的投標(biāo)后，在再次投入資源前可通

3、過獲得關(guān)于建設(shè)項目市場狀況的新信息，使得項目在投資時機(jī)的選擇上具有很高的靈活性。? （2）不確定性分析指標(biāo)及方法的實用性缺陷。? 建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價中的不確定性分析，雖然各自有其不足，但相互補(bǔ)充后的分析，從理論上說應(yīng)該是邏輯嚴(yán)密的。但一般而言，確定性分析是基本的分析方法，而不確定分析方法只供決策時的 參考 ，凈現(xiàn)值的計算是前提基礎(chǔ)，而當(dāng)凈現(xiàn)值不滿足要求時，就沒有必要進(jìn)行不確定分析了，說明不確定性分析對凈現(xiàn)值的依賴性過強(qiáng)，凈現(xiàn)值的自身缺陷勢必會影響不確定分析。另外，在實務(wù)分析中，一般要求確定性分析和不確定性分析結(jié)合使用從而實現(xiàn)互補(bǔ)，但一般的不確定分析多采用的是保本分析和敏感性分析，敏感性分析的缺陷

4、是依靠概率分析來彌補(bǔ)的，但在實務(wù)分析中卻很少采用概率分析，主要原因是概率分析過于復(fù)雜，而缺乏普遍認(rèn)同感，在評價中沒有起到作用。? 綜上所述，作為建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價的核心指標(biāo)凈現(xiàn)值，并不能準(zhǔn)確完整地反映建設(shè)項目的經(jīng)濟(jì)價值，那么是否能對該指標(biāo)進(jìn)行改進(jìn)，兼顧該指標(biāo)本身的優(yōu)勢和并且不改變原先建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價的基本模式，將不確定性分析的因素引入到該指標(biāo)的計算，使評價更貼近實際。? 2 建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)改進(jìn)原理及其數(shù)學(xué)模型? 在分析建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價確定性和不確定性分析的缺陷后，為了解決其在評價項目經(jīng)營柔性不足問題，可以借用實物期權(quán)的概念來進(jìn)一步改進(jìn)該指標(biāo)的計算。不同于股票期權(quán)的實物期權(quán)是一種新的投資思路

5、和評價方法，它可以作為決策者適時考慮經(jīng)營環(huán)境或市場變化，調(diào)整投資規(guī)模、時機(jī)、組合、目標(biāo)領(lǐng)域等提供靈活度，使投資目標(biāo)具有可推遲性，同時允許決策者忽略、低估或無法確定投資戰(zhàn)略價值的傳統(tǒng)決策、評價思路、方法做出必要的修正和補(bǔ)充，以此克服傳統(tǒng)評價方法忽略的不可逆性的缺陷。建設(shè)項目帶有典型的實物期權(quán)特性，據(jù)此可以對其經(jīng)濟(jì)評價中的凈現(xiàn)值指標(biāo)予以改進(jìn)。? 雖然實物期權(quán)的價值計算目前還沒有規(guī)定的模式，但可以利用股票期權(quán)中的看漲期權(quán)公式（見式1、式2和式3）確定期權(quán)價值。? 其中：C實物期權(quán)價值；A資產(chǎn)現(xiàn)值；X執(zhí)行價格；T到期時間；標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率；r無風(fēng)險利率；N（x）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。?

6、具體而言，掌握投資機(jī)會就如同持有一個 金融 看漲期權(quán)，建設(shè)項目相當(dāng)于金融期權(quán)中的標(biāo)的物，項目的投資支出相當(dāng)于期權(quán)行使的價格，投資期內(nèi)項目的收益現(xiàn)值相當(dāng)于金融期權(quán)種股票的價格，在不失去投資機(jī)會的前提下，投資決策可推遲的時間相當(dāng)于期權(quán)的到期時間，建設(shè)項目未來收益的不確定性相當(dāng)于金融期權(quán)中的股票風(fēng)險。? 建設(shè)項目的建設(shè)方獲得土地在一定時期內(nèi)的使用權(quán)之后，一般包含了多種靈活期權(quán)價值的存在，如可以決策何時進(jìn)行開發(fā)、建設(shè)方可以根據(jù)市場的需要進(jìn)行項目產(chǎn)品的市場定位與改變競爭策略、可以根據(jù)融資情況和自身實力對土地進(jìn)行不同程度的開發(fā)等，以上各種管理彈性均包含了一種期權(quán)的價值特性。因此對這樣具有期權(quán)特性的項目進(jìn)行

7、的投資，其投資價值包括兩個部分。一部分是不考慮實 物價值期權(quán)的存在，建設(shè)項目固有的內(nèi)在價值，它可以通過凈現(xiàn)值指標(biāo)的計算獲得；另一部分就是由于項目期權(quán)特性產(chǎn)生的期權(quán)價值。因此，對凈現(xiàn)值指標(biāo)計算的改進(jìn)可以表示為（4）。 其中：NPV?T表示建設(shè)項目的全部價值；NPV?I表示建設(shè)項目的內(nèi)在價值；C表示建設(shè)項目的期權(quán)價值。其判別準(zhǔn)則仍然可以沿用凈現(xiàn)值的判別準(zhǔn)則，即當(dāng)NPV?T0時，項目可以接受，反之予以拒絕。?    3 改進(jìn)的評價指標(biāo)在建設(shè)項目 經(jīng)濟(jì) 評價中的應(yīng)用? 在寧夏地區(qū)相關(guān)建設(shè)項目調(diào)研的基礎(chǔ)上，現(xiàn)以房地產(chǎn)建設(shè)項目為例，說明改進(jìn)后的評價指標(biāo)的應(yīng)用。銀川市

8、某房地產(chǎn)開發(fā) 企業(yè) 已于2007年獲得某宗地的土地開發(fā)權(quán)，根據(jù)當(dāng)時的開發(fā)策劃，準(zhǔn)備開發(fā)兩期成片小區(qū)，分兩個時段進(jìn)行，2008年開發(fā)一期，建設(shè)期、一期全部銷售完及二期融資完成共需要3年時間，2012年進(jìn)行二期開發(fā)，2008年年初一期開發(fā)投資2000萬元，預(yù)計可產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量累計現(xiàn)值之和為900萬，如果如期在2011年開發(fā)二期項目，預(yù)計2011年年初將追加投資3456萬元，預(yù)計二期項目將來產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量累計現(xiàn)值之和為3000萬，根據(jù)2006年獲得土地開發(fā)權(quán)前可行性研究報告的凈現(xiàn)值評價結(jié)果，該項目是可行的，其原因是2006年對于目標(biāo)收益率的選取偏低，2007年由于經(jīng)濟(jì)的 發(fā)展 出現(xiàn)了新的變化，由

9、于國家宏觀調(diào)控政策的連續(xù)影響，尤其是存、貸款率的上調(diào)，直接影響了無風(fēng)險收益率的上升，同時由于股市的波動和物價的上漲等因素，影響到了目標(biāo)收益率，2007年下半年假定采用的無風(fēng)險利率為10%，目標(biāo)收益率為20%。? 根據(jù)建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價常規(guī)指標(biāo)凈現(xiàn)值的 計算 ，將上述數(shù)據(jù)帶入式1后，我們可以得出項目的凈現(xiàn)值NPV=-100萬元，根據(jù)NPV0應(yīng)該放棄該項目的投資。如果從實物期權(quán)的角度來看待這一問題時，發(fā)現(xiàn)最初投資是可以獲得一個再開發(fā)的實物期權(quán)的，顯然常規(guī)的評價指標(biāo)在得出項目凈現(xiàn)值時沒有考慮到開發(fā)商可根據(jù)將來情況決定是否進(jìn)行后續(xù)二期投資的價值因素。? 利用改進(jìn)后的指標(biāo)和計算方法從新對該項目進(jìn)行評價，2

10、008年投資一期項目所得的?NPV?I?=-1100萬元，在2008年后在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不明朗的情況下，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的收益波動率?=50%，追加二期投資的到期時間?T?=3，無風(fēng)險的收益率?r?=10%，追加投資二期項目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?A?=3000萬元，二期項目追加投資，即期權(quán)的執(zhí)行價格?X?=3456萬元。將上述數(shù)據(jù)帶入式3和式4，得到?d?1=0.616，?d?2=-0.25，通過查正態(tài)分布表，可得?N（d?1）?=?0.7311?，?N（d?2）?=0.4013，將數(shù)據(jù)帶入式2，可得二期項目的期權(quán)價值?C?=1165.86萬元，將所有數(shù)據(jù)帶入改進(jìn)后的凈現(xiàn)值計算式5，可得?NPV?T?=65.86萬元，根據(jù)其評價準(zhǔn)則，?NPV?T?0時可以在2008年對該項目進(jìn)行投資。? 顯然用評價指標(biāo)改進(jìn)后的方法和常規(guī)評價指標(biāo)的計算方法的結(jié)論是相反的，究其原因，是常規(guī)評價指標(biāo)凈現(xiàn)值的計算忽略了管理彈性以及信息獲取所帶來的期權(quán)的價值。? 4 結(jié)論? 從改進(jìn)后評價指標(biāo)的應(yīng)用可以看出，其對風(fēng)險的度量是與常規(guī)評價指標(biāo)凈現(xiàn)值完全不同的經(jīng)濟(jì)評價方法，常規(guī)的凈現(xiàn)值計算將風(fēng)險融入到折現(xiàn)率中，將有可能降低項目的經(jīng)濟(jì)價值，而改進(jìn)后的指標(biāo)計算，考慮到利用管理彈性和信息獲取來增加項目經(jīng)濟(jì)價值的因素，同時能將確定性分析和不確定性分析相結(jié)合，是對常規(guī)評價方法的補(bǔ)充，利于提高決策水平。? 參考