創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估——基于Z-Score模型

1、創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警基于Z-Score模型管洲1,2 ，于承璽2（1.華中科技大學(xué)公共管理學(xué)院，湖北武漢 430074 ；2.鄭州輕工業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南鄭州 450002）運(yùn)用財(cái)務(wù)預(yù)警模型分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，是資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)新的嘗試。文章在阿爾特曼Z-SCORE模型基礎(chǔ)上，以首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明，Z-SCORE模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估有一定的指導(dǎo)作用，隨著相關(guān)問(wèn)題的解決，這一理論將具有更廣泛的適用性。關(guān)鍵詞：Z-Score模型 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 創(chuàng)業(yè)板0 引言 2009年10月30日開(kāi)啟的創(chuàng)業(yè)板，以其高成長(zhǎng)、高回報(bào)的投資前景

2、，上市之初即受到市場(chǎng)的熱情追捧，截至2010年9月30日，創(chuàng)業(yè)板上市公司已達(dá)123家，總市值達(dá)498，695，516，783元。創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，對(duì)中小企業(yè)融資、拓寬投資渠道，完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系，以至于對(duì)保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展都具有極為重要的作用。但是創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低，發(fā)行條件中的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求也低于主板、中小板首次公開(kāi)發(fā)行的條件，具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征。因此，準(zhǔn)確評(píng)估創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)狀況，預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保護(hù)投資者和債權(quán)人利益，對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者防范財(cái)務(wù)危機(jī)，對(duì)監(jiān)管部門(mén)提高監(jiān)管效率都有十分重要的意義。1 理論概述以財(cái)務(wù)比率預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究起源于20世紀(jì)3

3、0年代，最早建立單變量模型進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)的是Fitzpatrick（1932）以19家公司作為樣本，運(yùn)用單個(gè)財(cái)務(wù)比率將樣本劃分為破產(chǎn)和非破產(chǎn)兩組，結(jié)果表明判別能力最高的是“凈利潤(rùn)/股東權(quán)益”和“股東權(quán)益/負(fù)債”兩個(gè)比率；Beaver(1966)第一次系統(tǒng)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法和財(cái)務(wù)比率進(jìn)行了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)研究。但單變量分析也存在一些局限性，主要表現(xiàn)在單變量模型沒(méi)有考察變量之間的關(guān)聯(lián)程度，不同的財(cái)務(wù)比率可能對(duì)同一企業(yè)有相互矛盾的判斷，因而其有效性在運(yùn)用中受到一定限制。為了改進(jìn)單變量模型研究中的缺陷，Altman（1968）按照美國(guó)國(guó)家破產(chǎn)法提出的破產(chǎn)申請(qǐng)作為企業(yè)財(cái)務(wù)失敗的定義，隨機(jī)抽取19461965年間

4、33家制造業(yè)的破產(chǎn)公司作為樣本，并且按其行業(yè)類(lèi)別及規(guī)模大小分層抽取了33家正常公司作為配對(duì)樣本，把22個(gè)有可能預(yù)示公司發(fā)生危機(jī)的財(cái)務(wù)比率變量分為流動(dòng)性、獲利能力、財(cái)務(wù)杠桿、償債能力和周轉(zhuǎn)能力五大類(lèi)別，利用MDA分析技術(shù)在每一類(lèi)財(cái)務(wù)比率中選取一個(gè)預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)的指標(biāo)放入模型中，最終建立了五個(gè)變量組成的多變量財(cái)務(wù)預(yù)警模型Z-Score模型：Z=0.012 X1+0.014 X2+0.033 X3+0.006 X4+0.999 X5其中，X1營(yíng)運(yùn)資本總資產(chǎn)。營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)比率，是公司的流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)于總資本關(guān)系的一種衡量，是公司是否將面臨運(yùn)營(yíng)困難的最好指標(biāo)之一，可反映短期償債能力；一般來(lái)說(shuō)，營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)相

5、對(duì)于總資產(chǎn)的持續(xù)減少，往往預(yù)示著企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈或出現(xiàn)短期償債危機(jī)；X2留存收益總資產(chǎn)。該比率反映企業(yè)累積獲利能力，大部分創(chuàng)業(yè)板上市公司成立時(shí)期不長(zhǎng)，資產(chǎn)和收益較少，存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)。息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)比率可以衡量除去稅收或其他杠桿因素外，公司資產(chǎn)的獲利能力。因?yàn)楣镜淖罱K生存要基于其資產(chǎn)的盈利能力，所以該比率分析對(duì)公司破產(chǎn)研究尤其有效；該比率越高，表明企業(yè)的資產(chǎn)利用效果越好，經(jīng)營(yíng)管理水平越高；X4權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值總負(fù)債。權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與總負(fù)債之比能夠說(shuō)明股東所提供的資本與債權(quán)人提供的資本的相對(duì)關(guān)系，反映企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定。同時(shí)這一指標(biāo)也反映債權(quán)人投入的資本受股東資

6、本的保障程度；X5=銷(xiāo)售收入總資產(chǎn)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是一種能夠反映公司資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力的財(cái)務(wù)比率。指標(biāo)越高，表明資產(chǎn)的利用率越高，說(shuō)明企業(yè)在增加收入方面有良好的效果。 Altman通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)失敗企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到了如下企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)： Z1.81，企業(yè)存在很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)，該區(qū)域是破產(chǎn)區(qū)；1.81Z2.99，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，該區(qū)域?yàn)槠飘a(chǎn)性極小的安全區(qū)域。國(guó)內(nèi)，向德偉（2002）選取80家上市公司的A股作為樣本，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析，驗(yàn)證了Z-Score模型在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與危機(jī)預(yù)警中的應(yīng)用，檢驗(yàn)結(jié)論大體支持了Z-Score模型在中國(guó)股市的有效性。王韜、呂道明（2002）將

7、上市公司分成業(yè)績(jī)優(yōu)良類(lèi)、業(yè)績(jī)一般類(lèi)、業(yè)績(jī)較差類(lèi)與業(yè)績(jī)很差類(lèi)，從每類(lèi)公司中隨機(jī)抽取5家公司共20個(gè)樣本公司，對(duì)Z-Score模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，Z-Score模型在我國(guó)大體上是適用的。上述研究成果證明Z-Score模型在國(guó)內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警方面有一定的適應(yīng)性和有效性。由于可操作性強(qiáng)、預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率高，Z-Score模型已在制定信用政策、資信等級(jí)評(píng)審、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面得到了廣泛的應(yīng)用。2 實(shí)證分析2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 以首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，分別是：特銳德、神州泰岳、樂(lè)普醫(yī)療、南風(fēng)股份、探路者、萊美藥業(yè)、漢威電子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎漢技術(shù)、華測(cè)檢測(cè)、新寧物流、億緯鋰能

8、、愛(ài)爾眼科、北陸藥業(yè)、網(wǎng)宿科技、中元華電、硅寶科技、銀江股份、大禹節(jié)水、吉峰農(nóng)機(jī)、寶德股份、機(jī)器人、華星創(chuàng)業(yè)、紅日藥業(yè)、華誼兄弟、金亞科技。樣本的時(shí)間跨度為2008年2010年中期，樣本的數(shù)據(jù)全部來(lái)自于該28家創(chuàng)業(yè)板上市公司公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，每股市價(jià)均采用報(bào)告期最后一天的價(jià)格。2.2 模型指標(biāo)的調(diào)整 為了保持公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定，創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市后的相關(guān)股份提出了限售要求，這些股份暫無(wú)市場(chǎng)價(jià)格，另外，考慮到我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度的特殊性，需要對(duì)該模型指標(biāo)做以下調(diào)整，對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果并無(wú)實(shí)質(zhì)性影響：X1營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)=(流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債)/總資產(chǎn)X2留存收益/總資產(chǎn)=(未分配利潤(rùn)+盈余公積)/總

9、資產(chǎn)X3息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)=(稅前利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用)/總資產(chǎn)X4股權(quán)市價(jià)總值/總負(fù)債=(每股市價(jià)流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)限售股份數(shù))/總負(fù)債X5銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)2.3 實(shí)證結(jié)果分析 根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的定期報(bào)告，運(yùn)用EXCEL計(jì)算2008年2010年中期的Z值，計(jì)算結(jié)果如表1所示。表1 Z值統(tǒng)計(jì)分析表2008年2009年2010年中期平均值3.607113.073213.7001最大值10.425944.418444.6238最小值1.27743.31682.1215中位值3.35159.59749.9876標(biāo)準(zhǔn)差1.66338.56829.6667 表2 Z值分布統(tǒng)計(jì)表Z值范

10、圍公司數(shù)目比重（%）2008年2009年2010年中期2008年2009年2010中期Z1.812007.14001.81Z2.9917282660.7210092.86從表1和表2可以看出，樣本公司2008年2010年中期，Z值的平均數(shù)和中位值均大于2.99，且呈現(xiàn)逐年大幅上升的趨勢(shì)，說(shuō)明這些公司上市以后財(cái)務(wù)狀況整體有了很大程度的改善，發(fā)生破產(chǎn)的可能性極小。但是，創(chuàng)業(yè)板上市公司Z值的標(biāo)準(zhǔn)差較大，Z值分布不集中， 2008年Z2.99的公司總共有11家，2010年Z2.99的公司只有2家，單純從Z值上看，絕大部分公司都處于安全區(qū)，但其中有些公司仍然存在著風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)闉榱擞仙鲜行枰?，公司在上市?/p>

11、前經(jīng)過(guò)保薦機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)輔導(dǎo)，通過(guò)一定的“包裝”會(huì)掩蓋潛在的風(fēng)險(xiǎn)，這些被隱藏的風(fēng)險(xiǎn)在上市會(huì)逐漸釋放、暴露，甚至引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。針對(duì)以上情況，要具體說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)的潛在來(lái)源和特征，還需要進(jìn)一步分析模型中相關(guān)的財(cái)務(wù)比率。表3 Z-SCORE模型各財(cái)務(wù)比率比較表年份平均數(shù)中位值標(biāo)準(zhǔn)差X12008年0.29590.29890.18682009年0.73510.73870.09872010年中期0.67790.69480.1277X22008年0.21220.19290.09902009年0.11520.11400.03482010年中期0.11840.12400.0365X32008年0.22220

12、.20660.09632009年0.08900.08940.02282010年中期0.03920.03530.0205X42008年1.93091.42392.08802009年18.858013.216314.24732010年中期20.639914.643516.0062X52008年1.06430.92490.55162009年0.42170.35960.25532010年中期0.20790.19150.1173圖1從表3和圖1中可以看出，反映公司獲利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力的X2、X3、X5在公司上市后均有一定幅度的下降，而Z值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于安全值，進(jìn)一步分析，X4這個(gè)指標(biāo)幾乎是爆炸性的增長(zhǎng)，在

13、Z值中所占的比重最大，對(duì)Z值的貢獻(xiàn)最大。因此，根據(jù)X4的計(jì)算公式X4=(每股市價(jià)流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)限售股份數(shù))/負(fù)債總額，應(yīng)重點(diǎn)分析X4指標(biāo)對(duì)Z值的影響，度量公司潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司上市之前股份數(shù)較少，總計(jì)182263.99萬(wàn)股，上市后為了擴(kuò)大股本、募集更多的資金，向公眾增發(fā)的股份使股份數(shù)有了很大的增長(zhǎng)，發(fā)行的股份達(dá)到255893.08萬(wàn)股，是上市前的140%多，股份數(shù)的增加在一定程度上提高了X4的值；更值得注意的是，由于發(fā)行制度的缺陷加上市場(chǎng)人為的炒作，創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)居高不下（大部分股票都被炒到100元以上，神州泰岳曾達(dá)到230多元），這些股票的價(jià)格嚴(yán)重偏離了公司股權(quán)的

14、真正價(jià)值，導(dǎo)致公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值的畸高，從而影響了對(duì)Z值的客觀判斷。隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司真正的價(jià)值逐漸被市場(chǎng)發(fā)掘，其股價(jià)必然回落到合理的價(jià)格區(qū)間，Z值就會(huì)隨著股價(jià)泡沫的擠出而大幅下降。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司可能面臨股價(jià)大幅下跌，引發(fā)股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值大幅縮水，這時(shí)畸高的X4值掩蓋下的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)暴露，使公司陷入Z值的破產(chǎn)區(qū)。其次，創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)和負(fù)債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也有一定的不合理性，如表4所示，公司上市前平均資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，但仍遠(yuǎn)低于經(jīng)驗(yàn)值和行業(yè)的平均水平，上市之后資產(chǎn)負(fù)債率大都低于20%，負(fù)債總額中有超過(guò)90%的負(fù)債屬于流動(dòng)負(fù)債。短期負(fù)債的利率有較大的不確定性，過(guò)多的短期負(fù)債說(shuō)明公司沒(méi)有充分

15、利用財(cái)務(wù)杠桿的作用，而且使得流動(dòng)負(fù)債的清償期過(guò)于集中，要求有充分的條件組織現(xiàn)金流量，這樣就會(huì)增加公司的負(fù)債壓力，容易產(chǎn)生資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，加大了發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。所以創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)通過(guò)合理地安排負(fù)債結(jié)構(gòu)，利用合適的融資渠道，適當(dāng)提高長(zhǎng)期負(fù)債的比重，以降低或規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表4 負(fù)債結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)表2008年2009年2010年中期平均資產(chǎn)負(fù)債率（%）39.2013.9915.41資產(chǎn)負(fù)債率20%的公司數(shù)目32523流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的平均百分比（%）92.6394.193.553 結(jié)論與啟示3.1 Z-Score模型的局限性Z-Score模型是根據(jù)美國(guó)制造業(yè)企業(yè)20世紀(jì)60年代的數(shù)據(jù)得出來(lái)的結(jié)論

16、，歷史跨度比較長(zhǎng)，與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、不同地域、不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、盈利水平、風(fēng)險(xiǎn)特征等諸多因素差異較大，這一模型實(shí)際使用的效果會(huì)受到一定程度的限制。建議證券交易所、證券公司、銀行等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)根據(jù)中國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)的數(shù)據(jù)特征，通過(guò)大樣本的統(tǒng)計(jì)分析并對(duì)研究樣本進(jìn)行細(xì)分，盡可能設(shè)計(jì)和選擇建立符合我國(guó)企業(yè)特征的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，修正Z-Score模型中的參數(shù)和權(quán)重，并定期更新相關(guān)的數(shù)據(jù)庫(kù)，保持模型的時(shí)效性。另外Z-Score財(cái)務(wù)預(yù)警模型依據(jù)的是上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，會(huì)對(duì)模型的判別結(jié)果產(chǎn)生重要影響。報(bào)表中的數(shù)據(jù)是對(duì)歷史信息的計(jì)量，過(guò)去的信息并不能對(duì)未來(lái)起到很好的預(yù)測(cè)作用，對(duì)環(huán)境的變化也

17、不靈敏，因而基于財(cái)務(wù)報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警有一定的滯后性。3.2 指標(biāo)的適用性需要增強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境的特殊性，造成投機(jī)氛圍較重，炒作之風(fēng)盛行，對(duì)現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，股票市價(jià)并不能真實(shí)地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，加之股票價(jià)格波動(dòng)性大、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性等因素都會(huì)影響到Z值的客觀判斷，特別是影響了某些指標(biāo)的適用性。如X4指標(biāo)反映的是股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債總額的比值，股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值要分別考慮流通股與限售股份的市值計(jì)算，本文中對(duì)流通股市值以資產(chǎn)負(fù)債表日的收盤(pán)價(jià)作乘數(shù)，而對(duì)限售股份的處理，暫以每股凈資產(chǎn)值作為乘數(shù)，這樣所計(jì)算的X4值總體偏高，因?yàn)槟壳拔覈?guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司流通股比重未達(dá)到30%，若限售

18、股份全部流通，盡管股價(jià)會(huì)有所降低，但仍會(huì)大大高于每股凈資產(chǎn)，X4就仍可能高于目前的計(jì)算值。隨著中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展成熟，理性投資觀念的普及，以上所述因素的影響將逐漸減弱。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警是一個(gè)涉及眾多指標(biāo)的復(fù)雜系統(tǒng)，不能僅僅依靠幾個(gè)財(cái)務(wù)比率，還要綜合考慮其他變量，例如現(xiàn)金流量是企業(yè)信用程度的重要體現(xiàn)，也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度的重要標(biāo)志，獲取現(xiàn)金的能力大小可以更好地反映償還債務(wù)的能力，而Z計(jì)分模型并沒(méi)有考慮企業(yè)獲取現(xiàn)金能力大小的指標(biāo)。如能進(jìn)一步發(fā)揮表外因素的作用，增加一些更能反映創(chuàng)業(yè)板上市公司狀況的其他判別指標(biāo)（股權(quán)結(jié)構(gòu)、核心技術(shù)的盈利前景、公司治理狀況等），剔除某些指導(dǎo)性不強(qiáng)的指標(biāo)，Z-Score模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率和實(shí)用價(jià)值會(huì)得到進(jìn)一步的提高。參考文獻(xiàn)： 1 吳世農(nóng),盧賢義.我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)模型研究J.經(jīng)濟(jì)研究,2006,(6 ):46-55. 2 彭韶兵,邢精平.公司財(cái)務(wù)危機(jī)論M.北京:清華大學(xué)出版社,2005:177-180. 3 向德偉.運(yùn)用“Z記分法”評(píng)價(jià)上市公司