大股東投票權(quán)非完備性與其對(duì)中小股東的侵害88853

1、大股東投票權(quán)非完備性與其對(duì)中小股東的侵害TheIncompletionoftheMajorShareholdersVotingRightsanditsInfringementonMedium-SizedandSmallShareholdersAbstract:ThepaperstudiestheconditionsonthecompletionoftheShareholdersVotingRights,andfindsthemajorshareholdersvotingrightsisincompleteinChineselistedcompanies.Theresearchofthisthe

2、sisindicatesthatthereasonofthemajorshareholdersinfringementonthemedium-sizedandsmallshareholders,isfundamentallyassociatedwiththeincompletionofthemajorshareholdersvotingrights.KeyWords:shareholdersvotingrights;incompletion;themajorshareholdersinfringement內(nèi)容提要至今為止在中國(guó)股票市場(chǎng)上大股東對(duì)中小股東的侵害行為不斷發(fā)生并已成為了阻礙我國(guó)股票市

3、場(chǎng)健康發(fā)展及其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮其應(yīng)有作用的一個(gè)難點(diǎn)和焦點(diǎn)問(wèn)題本文從股東投票權(quán)完備性的充要條件出發(fā)揭示了中國(guó)上市公司大股東投票權(quán)的非完備性并在此基礎(chǔ)上論證了大股東的最優(yōu)選擇即是將其用手投票權(quán)發(fā)揮至最大即最大可能地侵害中小股東的權(quán)益這一研究提示我們僅從一般性的加強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范上市公司行為等角度不可能從根本上解決我國(guó)股票市場(chǎng)中日益增多的大股東侵害行為關(guān)鍵詞股東投票權(quán)非完備性大股東侵害一、引言至今為止在我國(guó)股票市場(chǎng)中大股東侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象不斷出現(xiàn)成為了制約我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行和規(guī)范發(fā)展的一個(gè)難點(diǎn)和焦點(diǎn)問(wèn)題并引起了眾多研究者的關(guān)注何浚（1998）從公司治理的角度揭示了股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東侵害的關(guān)聯(lián)性；肖

4、星和過(guò)曉艷（2000）從上市公司對(duì)凈資產(chǎn)收益率操縱的角度證實(shí)了大股東侵害的存在；唐宗明和蔣位（2002）通過(guò)對(duì)指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)和實(shí)證分析量化了大股東侵害的程度；李康等人（2003）則從上市公司再融資的角度論證了大股東對(duì)中小股東的財(cái)富剝奪這些研究為我們認(rèn)識(shí)并進(jìn)一步研究大股東的侵害行為提供了一定的理論準(zhǔn)備和實(shí)證支持但我們注意到上述文獻(xiàn)更多地是從實(shí)證檢驗(yàn)的角度證實(shí)了大股東侵害的存在而對(duì)其產(chǎn)生的原因則分析不足這也就限制了我們治理大股東侵害行為的政策制定和政策選擇本文試圖從一個(gè)較為“微觀”的角度即公司控制權(quán)的核心股東投票權(quán)完備與否的角度來(lái)研究并揭示我國(guó)上市公司大股東對(duì)中小股東侵害的成因本文以下的結(jié)構(gòu)安排是

5、第二部分對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)上大股東的侵害行為進(jìn)行了現(xiàn)實(shí)考察總結(jié)并概括了大股東侵害的主要方式這一研究一方面揭示了我國(guó)上市公司大股東侵害行為的特點(diǎn)另一方面則顯示了我國(guó)股市上大股東侵害現(xiàn)象的嚴(yán)重性本文第三部分則從股東投票權(quán)完備性的角度論證了我國(guó)上市公司大股東投票權(quán)的非完備性及其所導(dǎo)致大股東自身的權(quán)益損失并結(jié)合大股東的絕對(duì)控股地位證明了大股東侵害中小股東權(quán)益的必然性第四部分小結(jié)提出了本研究的結(jié)論和啟示二、大股東侵害行為的現(xiàn)實(shí)分析在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行中大股東對(duì)中小股東的侵害行為主要表現(xiàn)于四個(gè)方面一是上市公司的利益轉(zhuǎn)移；二是上市公司對(duì)股東的分紅政策不規(guī)范；三是大股東對(duì)上市公司的利潤(rùn)操縱；四是上市公司的“再

6、融資陷阱”（一）上市公司的利益轉(zhuǎn)移所謂利益轉(zhuǎn)移（InterestConveyance）是指通過(guò)捐送、贈(zèng)與、抵押、擔(dān)保、免費(fèi)占用等方式將某企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、利益轉(zhuǎn)移給該企業(yè)的大股東或某一特定利益相關(guān)方表1部分上市公司的利益轉(zhuǎn)移股票簡(jiǎn)稱(chēng)上市日期募集資金(萬(wàn)元)每股收益（元）被大股東占用資產(chǎn)上市第一年最近年度ST猴王1993.11284850.18（95年）0.228.9億元現(xiàn)金并為其擔(dān)保3億元ST幸福1996.9291600.470.981.66億元現(xiàn)金并以2.5億元資產(chǎn)為其抵押貸款ST粵金曼1996.1205850.551.649.95億元現(xiàn)金ST棱光1993.2107440.200.253億元現(xiàn)金并

7、為其擔(dān)保4.17億元東海股份1996.6157180.410.2612.19億元現(xiàn)金大慶聯(lián)誼.550.165.63億元現(xiàn)金資料來(lái)源上海證券報(bào)2001年3月12日大股東通過(guò)利益轉(zhuǎn)移方式侵害中小股東權(quán)益在我國(guó)上市公司中已相當(dāng)普遍我們從一些ST公司的情況（見(jiàn)表1）即可見(jiàn)一斑由表中可見(jiàn)通過(guò)利益轉(zhuǎn)移方式大股東占有了上市公司大量的現(xiàn)金及非現(xiàn)金資產(chǎn)此外據(jù)我們對(duì)2000年年報(bào)的統(tǒng)計(jì)分析在深圳交易所上市的公司中發(fā)生大股東占用上市公司資金和資產(chǎn)情況的占到了全部上市公司的33.2；另有30.1的上市公司發(fā)生為大股東擔(dān)保的情況剔除重復(fù)計(jì)算部分兩項(xiàng)合計(jì)的行為占全部上市公司的51.5這些情況無(wú)疑即是大股東對(duì)廣大中小股東的

8、掠奪與侵害（二）分紅政策的不規(guī)范就上市公司對(duì)股東的分紅政策而言我們從表2即可見(jiàn)其不規(guī)范的嚴(yán)重程度由表中可見(jiàn)我國(guó)上市公司不給予投資者分紅的絕對(duì)數(shù)量和相對(duì)比例都是趨于上升的；而且即使是進(jìn)行分紅的公司中一般也是以送紅股或轉(zhuǎn)增股本的方式進(jìn)行而很少以現(xiàn)金方式分紅這就與資本市場(chǎng)成熟國(guó)家上市公司的分紅政策產(chǎn)生了根本性的不同在那些國(guó)家里其上市公司的分紅政策表現(xiàn)出了穩(wěn)定且逐漸上升的規(guī)律如據(jù)有關(guān)研究（苑德軍陳鐵軍2001）顯示在美國(guó)其上市公司的分紅占稅后利潤(rùn)的比例由上世紀(jì)80年代的40上升到了90年代的50表2我國(guó)上市公司分配情況年份02上市公司數(shù)29501220不分配數(shù)92所占比例（）9.2820.1232.0

9、850.1358.4469.6036.1138.8840.33數(shù)據(jù)來(lái)源2001年之前的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)引自李學(xué)峰徐輝（2003）的有關(guān)研究；20012002年的數(shù)據(jù)根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站的有關(guān)資料計(jì)算整理對(duì)表2的內(nèi)容我們要注意的是這種分紅政策的現(xiàn)狀是由大股東所控制的董事會(huì)、所操縱的股東大會(huì)通過(guò)的也就是說(shuō)它集中反映了大股東的意愿由此引出的問(wèn)題是由于分紅政策是同股同利的大股東也會(huì)和中小股東一樣無(wú)法得到現(xiàn)金分紅收入大股東的利益在哪答案是一方面大股東的利益已通過(guò)上文分析的利益轉(zhuǎn)移而提前實(shí)現(xiàn)；另一方面不進(jìn)行現(xiàn)金分紅上市公司的現(xiàn)金余額得以保留或增加如上文分析所揭示的更有利于大股東以各種方式占用上市公司包括資金在內(nèi)的

10、各種資源為己謀利（三）大股東的利潤(rùn)操縱在資本市場(chǎng)較完善的國(guó)家利潤(rùn)操縱（ControllingtheProfits）的動(dòng)機(jī)是以力爭(zhēng)達(dá)到或超過(guò)市場(chǎng)對(duì)上市公司的利潤(rùn)預(yù)期以提高股票選擇權(quán)（Options）的價(jià)值；其利潤(rùn)操縱的過(guò)程基本反映的是公司管理層的愿望（阿瑟利維特1998）而在中國(guó)正是由于資本市場(chǎng)不完善上市公司的利潤(rùn)操縱既不是為了管理層的股票選擇權(quán)價(jià)值也不是為了迎合市場(chǎng)的利潤(rùn)預(yù)期就中國(guó)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看一方面中國(guó)上市公司的利潤(rùn)操縱動(dòng)機(jī)更多地是為了配股融資的順利實(shí)施這在現(xiàn)實(shí)中的主要反映即是上市公司的凈資產(chǎn)收益率大多圍繞在6左右（見(jiàn)表3）由表中可見(jiàn)我國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率大體遵從以68的正態(tài)分布這一現(xiàn)象并不

11、是偶然的因?yàn)?001年證監(jiān)會(huì)頒布的最新配股條件規(guī)定申請(qǐng)配股的公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6也就是說(shuō)上述情況既真實(shí)地反映了我國(guó)上市公司進(jìn)行利潤(rùn)操縱的事實(shí)又體現(xiàn)了我國(guó)上市公司利潤(rùn)操縱的特有動(dòng)機(jī)通過(guò)配股使大股東占有更多的資源表3上市公司凈資產(chǎn)收益率分布ROE分布ROE00ROE2%2%ROE4%4%ROE6%6%ROE8%8%ROE10%ROE10%上市公司家數(shù)所占比例12.57%10.14%10.34%13.46%19.01%12.93%21.55%注1表中英文字母ROE為凈資產(chǎn)收益率；2表中數(shù)據(jù)為截止2001年底資料來(lái)源根據(jù)平新喬李自然（2003）有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理（四）“再

12、融資陷阱”所謂上市公司的“再融資陷阱”主要是指上市公司再融資過(guò)程中發(fā)生的權(quán)力行使的不對(duì)稱(chēng)及以各種“包裝”手段進(jìn)行的“圈錢(qián)”行為從權(quán)力行使的不對(duì)稱(chēng)來(lái)看在中國(guó)證監(jiān)會(huì)明令禁止以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)配股權(quán)之前在上市公司的再融資（配股）過(guò)程中中小股東只能以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)配股而大股東則往往以資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)這實(shí)際上就造成了一種行權(quán)不對(duì)稱(chēng)或不平等現(xiàn)象大股東以其所控制的資源換取配股權(quán)而中小股東則只能以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)配股權(quán)這就是我們所說(shuō)的“再融資陷阱”的表現(xiàn)之一這一陷阱的核心在于大股東不但不掏現(xiàn)金（這就保持了最大的流動(dòng)性并使其非流動(dòng)資產(chǎn)“流動(dòng)”了起來(lái)）反而還通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估的技巧以低質(zhì)的資產(chǎn)去認(rèn)購(gòu)配股權(quán)這無(wú)疑即是對(duì)中小股東的“隱性剝奪

13、”從“圈錢(qián)”行為看當(dāng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)明令禁止大股東以資產(chǎn)作價(jià)認(rèn)購(gòu)配股權(quán)后上市公司的大股東一方面以我們前文揭示的利潤(rùn)操縱方式確保本公司的配股資格同時(shí)還以各種財(cái)務(wù)或項(xiàng)目包裝手段引誘中小股東認(rèn)購(gòu)配股權(quán)；另一方面大股東自身則紛紛放棄了對(duì)配股權(quán)的認(rèn)購(gòu)這即是我們所說(shuō)的“再融資陷阱”的另一表現(xiàn)方式其核心即是以各種欺騙手段圈進(jìn)中小股東的現(xiàn)金再以上文揭示的各種利益轉(zhuǎn)移方式為大股東所用三、大股東侵害行為的理論分析投票權(quán)的非完備性上文所揭示的大股東對(duì)中小股東的侵害實(shí)際上反映了中國(guó)上市公司治理所存在的問(wèn)題公司治理結(jié)構(gòu)的核心問(wèn)題之一即是剩余索取權(quán)與控制權(quán)如何匹配（Matching）（張維迎2000）；而其中剩余控制權(quán)的完備與

14、否一方面依賴(lài)于剩余控制權(quán)在股東和經(jīng)理層之間的分享安排（謝德任2001）；另一方面則主要表現(xiàn)為股東投票權(quán)是否完備（一）股東投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)據(jù)我們的研究（李學(xué)峰2003）股東投票權(quán)完備的充要條件是1對(duì)資源的各種權(quán)利的決定必須由一個(gè)團(tuán)體（Group）表決做出（即用手投票）；2對(duì)團(tuán)體表決通過(guò)的決定不同意或不滿意時(shí)團(tuán)體中的成員可采取“用腳投票（VotingWithFeet）”的方式轉(zhuǎn)讓其權(quán)利退出該團(tuán)體我們將上述投票權(quán)完備性的充要條件概括為股東投票權(quán)完備的“兩權(quán)具備”進(jìn)一步說(shuō)這里的兩權(quán)具備是指兩權(quán)的同時(shí)具備即股東團(tuán)體本身要同時(shí)具備用手投票與用腳投票的權(quán)利與機(jī)制；并且股東團(tuán)體中的每個(gè)成員也都同時(shí)具備用手投

15、票與用腳投票的權(quán)利也就是說(shuō)兩權(quán)具備是指兩權(quán)“同時(shí)”具備這即是衡量股東投票權(quán)完備與否的標(biāo)準(zhǔn)如果我們觀察到一家上市公司其一部分股東具有用手投票的權(quán)利卻無(wú)用腳投票的權(quán)利；或者反之即一部分股東具有用腳投票的權(quán)力卻無(wú)用手投票的權(quán)力這種情況我們稱(chēng)這一投票權(quán)是“兩權(quán)分離具備”兩權(quán)分離具備的本質(zhì)在于從總體看股東團(tuán)體既有用手投票的權(quán)利又有用腳投票的權(quán)利它是兩權(quán)具備的；但其內(nèi)部成員的兩權(quán)卻是分離的有用手投票權(quán)者無(wú)用腳投票權(quán)而有用腳投票權(quán)者卻無(wú)用手投票權(quán)因此這一投票權(quán)總體上是非完備的以上分析表明觀察股東的投票權(quán)是否完備不僅要從總體上看它是否兩權(quán)具備更為重要的要看兩權(quán)是否同時(shí)具備只有兩權(quán)同時(shí)具備的投票權(quán)才是完備的以此

16、考察中國(guó)上市公司大股東（即占總股本的60以上的國(guó)有股和法人股合計(jì)）的投票權(quán)安排應(yīng)該說(shuō)至少?gòu)谋硐笊峡此贤镀睓?quán)完備性的典型形式一方面它有股東會(huì)、董事會(huì)等團(tuán)體表決（用手投票）的組織機(jī)構(gòu)與機(jī)制；另一方面該投票權(quán)又置身于股票市場(chǎng)之中理論上講其每一成員（股東）可以隨時(shí)采取用腳投票的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)也就是說(shuō)中國(guó)上市公司大股東的投票權(quán)安排至少是兩權(quán)具備的然而我們注意到大股東所有者面臨的一個(gè)制度約束是該部分股權(quán)不允許在二級(jí)市場(chǎng)流通而且其上市后的三年之內(nèi)不得進(jìn)行場(chǎng)外交易（一級(jí)市場(chǎng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)┻@一制度限制的后果是對(duì)全部國(guó)有股和法人股而言其股權(quán)的所有者實(shí)際上被剝奪了用腳投票的權(quán)利也就是說(shuō)對(duì)中國(guó)上市公司的大股東來(lái)說(shuō)當(dāng)它對(duì)

17、團(tuán)體（董事會(huì)或股東大會(huì)）表決所通過(guò)的決定不同意或不滿意時(shí)它是無(wú)權(quán)轉(zhuǎn)讓其權(quán)利、退出該團(tuán)體的因此中國(guó)上市公司的大股東其投票權(quán)是不完備的其表現(xiàn)即是它只有用手投票的權(quán)利卻無(wú)用腳投票的權(quán)利（二）投票權(quán)非完備條件下的大股東侵害行為正如上文所指出的中國(guó)上市公司大股東投票權(quán)非完備的一個(gè)直接表現(xiàn)即是其只有用手投票的權(quán)利而無(wú)用腳投票的權(quán)利而導(dǎo)致這一狀況的直接原因即是國(guó)有股（法人股）的股權(quán)不可上市流通這一制度安排從這一角度而言我們可以將大股東投票權(quán)的非完備性定義為一種“制度性套牢”這種“制度性套牢”的狀態(tài)一方面給大股東提供了一種壟斷地位另一方面則為其造成了相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)損失就“制度性套牢”給大股東提供的壟斷地位來(lái)看正如

18、Ekelund和Tollision（1980）的研究表明的股權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性為不善管理和經(jīng)營(yíng)的人提供了免于竟?fàn)幍谋Ｗo(hù)也就是說(shuō)在這里大股東的不利地位其投票權(quán)的非完備性（主要表現(xiàn)為不可交易性）與其絕對(duì)控股狀態(tài)相結(jié)合實(shí)際上是形成了對(duì)大股東地位的進(jìn)入或替代壁壘我們?cè)賮?lái)看“制度性套牢”給大股東造成的損失理論上講這一損失直接源于兩個(gè)方面其一如前文所指出的大股東用腳投票權(quán)的喪失就使得其即便對(duì)股東大會(huì)或董事會(huì)表決提供的決議不同意或不滿意也無(wú)法通過(guò)轉(zhuǎn)讓其權(quán)利而退出該團(tuán)體（公司）即這里產(chǎn)生了退出權(quán)喪失所造成的損失其二從基本的股權(quán)估值模型我們看到?jīng)Q定股權(quán)價(jià)值的基本因素?zé)o外乎分紅所得和資本利得（即買(mǎi)入和賣(mài)出股票所得的差

19、價(jià)收益）兩個(gè)方面即V1=（1）式（1）中V1為股權(quán)價(jià)值Dt為分紅所得PT為資本利得k為貼現(xiàn)率下標(biāo)（或上標(biāo)）t為時(shí)期對(duì)中國(guó)的上市公司大股東而言由于其股權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性也就使得其股權(quán)價(jià)值的資本利得項(xiàng)成為0即公式（1）轉(zhuǎn)變?yōu)橄旅娴墓剑?）V2=（2）比較公式（1）與公式（2）由于公式（2）中的0因此從價(jià)值角度講V2V1而導(dǎo)致這一結(jié)果的直接原因即是大股東股權(quán)的不可交易性上述分析表明一方面大股東地位的進(jìn)入壁壘為其毫無(wú)顧忌地掠奪中小股東提供了可能性；另一方面大股東投票權(quán)非完備的狀況或者說(shuō)其“制度性套牢”狀態(tài)所造成的損失又促使其將對(duì)中小股東進(jìn)行侵害的可能性轉(zhuǎn)化為必然性即盡可能地通過(guò)侵害中小股東的權(quán)益來(lái)彌補(bǔ)自

20、身投票權(quán)非完備性所造成的損失四、結(jié)論與啟示本文的研究表明中國(guó)上市公司大股東對(duì)中小股東利益的侵害直接導(dǎo)源于大股東投票權(quán)的非完備性而大股東投票權(quán)非完備性的直接原因即是大股東所擁有的股權(quán)的不可交易性這也就提示我們我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)所存在的問(wèn)題不僅僅在于“一股獨(dú)大”而更在于這獨(dú)大的一股是不可交易的本文的研究證明并啟示我們1股東投票權(quán)的完備性在于其用手投票權(quán)和用腳投票權(quán)的同時(shí)具備中國(guó)資本市場(chǎng)中現(xiàn)行的制度安排（國(guó)有股和法人股的非流通）是造成中國(guó)上市公司大股東投票權(quán)非完備性即只有用手投票權(quán)而無(wú)用腳投票權(quán)的根源所在2正是由于大股東的投票權(quán)是非完備的才導(dǎo)致了大股東從自身利益最大化出發(fā)侵害中小股東的權(quán)益由此我

21、們得到的一個(gè)推論是大股東以沒(méi)有用腳投票的權(quán)利去侵害中小股東產(chǎn)權(quán)這是大股東在投票權(quán)非完備條件下保護(hù)自己的權(quán)利、追求自己利益最大化的一個(gè)理性選擇3現(xiàn)實(shí)中近年來(lái)我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)加大了對(duì)上市公司侵害中小股東利益的查處力度而與此同時(shí)大股東對(duì)中小股東侵害的行為卻似乎在逐年增多本文的研究啟示我們我們當(dāng)然需要從政策、監(jiān)管等方面對(duì)大股東行為進(jìn)行規(guī)制但更為重要的則是應(yīng)從股東投票權(quán)完備性的角度出發(fā)進(jìn)行根本性治理這樣才能通過(guò)博弈規(guī)則的改變而改變大股東的行為選擇4引申來(lái)看就企業(yè)理論一般來(lái)講其所謂內(nèi)部人控制是指企業(yè)內(nèi)經(jīng)理層對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制并侵害股東利益（張承耀1995）而且有關(guān)研究（劉勝軍1999）表明在美國(guó)董事會(huì)成員中約有80是由總經(jīng)理或首席執(zhí)行官推薦的從而使得董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督和約束失靈產(chǎn)生了由經(jīng)理層實(shí)施的“內(nèi)部人控制”而在中國(guó)經(jīng)理層和董事會(huì)的關(guān)系表面上看更符合委托代理的程序經(jīng)理基本是由董事會(huì)（代表大股東利益）任命的還很少有證據(jù)顯示董事會(huì)