場外交易市場做市商制度研究

1、場外市場做市商制度研究內(nèi)容摘要我國的場外市場走過了由到逐步開放并鼓勵(lì)大力發(fā)展的歷程，目前已經(jīng)被成是多層次市場中的重要組成部分，同時(shí)承擔(dān)著為所培育優(yōu)質(zhì)的上市公司的重任。我國現(xiàn)行的場外市場由中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和各個(gè)區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)市場組成?！靶氯濉笔寝D(zhuǎn)讓系統(tǒng)的重要部分。過去“新三板”主要為中關(guān)村高科技園區(qū)的非上市公司提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)，區(qū)域性中以“股權(quán)所”為代表，采用了混合型的制度。但最新的擴(kuò)容中范圍已經(jīng)了濱海、上海張江、東湖等地區(qū)，屆時(shí)符合條件的企業(yè)望進(jìn)入。近年來，場外市場呈現(xiàn)活躍的，無論是掛牌公司數(shù)量、質(zhì)量，還是融資的規(guī)模、能力，包括做市商的人數(shù)、市盈率等都較其建立之初取得了很大的進(jìn)步，然場外市場主要以

2、“新三板”為依托，較之于主板和創(chuàng)業(yè)板，其規(guī)模仍然顯得較小，掛牌企業(yè)數(shù)量不足，質(zhì)量不高，有時(shí)會十分的清淡。況且，原有的詢價(jià)制度在運(yùn)行中逐漸出弊端，無法適應(yīng)場外的實(shí)際需要，只有引入新的制度才能打破的瓶頸，為市場注入新鮮的血液。做市商制度采用不直接，而通過做市商以自有的資金和為雙方提供連續(xù)性報(bào)價(jià)的方式，使不存在無法流通的情形。此外，做市商在造市、監(jiān)市等方面也能夠發(fā)揮一定的功能，這樣，不僅促使價(jià)格發(fā)現(xiàn)更趨合理，抑制投機(jī)行為，還提高了市場的性和穩(wěn)定性，尤其在面對量不足的情況下，做市商制度充分展現(xiàn)其活躍市場的作用。我國的場外市場中雖然初步采用了做市商制度，但僅處于初級階段，未對做市商制度的運(yùn)行機(jī)制有完善的

3、規(guī)制措施，也沒有明確的法律上的保障，在某種程度上阻礙了做市商制度在我國場外市場的縱深適用和功效的次展示。而反觀美國、我國的地區(qū)，都從自身實(shí)際出發(fā)，建立了有特色的做市商制度，如美國的不同類型和層次的做市商，的推薦商等，還有他們有專門做市商制度的法律和自律性，一定程度上推動了他們市場的繁榮。因此，本文的寫作思路是界定做市商制度的基本內(nèi)涵、運(yùn)行機(jī)制、優(yōu)勢表現(xiàn)及與競價(jià)制度的比較，并分析我國場外市場引入做市商制度的理論和現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)及運(yùn)行的，結(jié)合我國的現(xiàn)狀從而提出切實(shí)可行的建議，以便做市商制度在我國的場外市場中發(fā)揮更大的優(yōu)勢。：場外、做市商制度、競價(jià)制度、法律規(guī)制1西南AbstractOur otc mar

4、ket has com from ban to gradually open and encourage developing process,at present ,it has been regarded as an important part of multi-level capital market,what is more, it is cultivating high-quality listed companies for exchange.Current otc market shares transfer system and regional agents by smal

5、l andmedium-sized enterprises of the property market. "New SanBan" is an important partof stock transfer system. "New SanBan" in the past was mainly for the zhongguancunhigh-tech park non-listed joint-stock company share transfer services, represented by "tianjin equity exch

6、ange" in regional, adopt a hybrid trading system. But the new expansion of the scope has broke through the tianjin binhai, Shanghai zhangjiang, wuhan east lake and other regions, the eligible enterprises are expected to enter.In recent years,the otc market has brought active transaction records

7、, whether listed company quantity and quality, or financing scale, including market-markers, preratioand so on has made great progress as to the beginning of the course.The otc market ismainly based on New San Ban,its scale is still appear smaller,insufficient numberlisted companies,the quality is n

8、ot so high,deals can sometimes be muchlight,compared with the main board ane gem.Besides ，the original inquiry system hasexposed many shortcomings during the operation,cannot adopt to actual needs in otcmarket,we should change this bump and introduction in new trading system,so thatmay injected fres

9、h blood to the market.Empolying market-market system,buyers andsellers no need to deal face to face,but through the market-markers use their own capital and securities to provide continuity two-way quotation,avoiding the stock can not flow conditions.In addition,market-markers can play a certain fun

10、ction in the market-marking and supervision the market,etc.Thus,not only to make the price discovery more curb market speculation,also improve the liquidity and stability of the market,especially in the face of insufficient volume of cases,the market-marketsystem can fully demonstrate its effect.Our

11、 otc market ,although initially used the2場外市場做市商制度研究market-market system,but only at an early stage,lack of operating mechanism andperfect regulation measures,also no clear legal protection, to some extent hindered the market maker system in the OTC market's depth of application and effectivenes

12、s ofdeep-seated show.However,throughout the United States,Chinasregion,bothestablished a distinctive market-market system according to its conditions,such asdifferent types and levels of market-markers in the United States,srecommended market-markers,etc,at the same time ,they have formulated the sp

13、ecial law and discipline regulations,to some extent ,they promoted the prosperity of the capital market.Therefore ,the purpose of this writing is to give the market-market system a accurate definition,to understand its operating mechanism,advantages and differences with the copmetitive bidding syste

14、m, analysis of the OTC market and theintroduction of barriers to the theoretical and practical foundation and operation of themarket maker system, combined with the current situationin order to makepractical legislative proposals in order to play a more market-maker system in ourcountry in the OTC m

15、arket advantage.Key Words ： Over-the-counter;Market-marketsystem; Legal regulationsystem;Competitivebidding3西南目錄引言1一場外市場做市商制度的基礎(chǔ)理論2（一）做市商制度的概述2市場采用做市商制度的理論基礎(chǔ)5市場采用做市商制度的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)6市場做市商制度運(yùn)行的不利因素10（二）場外（三）場外（四）場外二、 場外市場做市商制度的基本內(nèi)容11（一）做市商及做市商制度在場外市場中的法律地位11（二）做市商制度中各個(gè)主體之間的. 13（三）做市商制度的運(yùn)行機(jī)制15（四）做市商的權(quán)利義務(wù)與責(zé)任15三

16、、我國目前場外市場做市商制度的適用18（一）興柜股票的做市商制度18（二）天交所混合型的做市商制度20（三）我國現(xiàn)行做市商制度的效果評價(jià)與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)21四、我國場外市場做市商制度的完善22市場做市商制度法律規(guī)制的現(xiàn)狀22（一）我國場外（二）我國場外市場做市商制度的完善23結(jié)語30參考文獻(xiàn)30致謝304場外市場做市商制度研究引言場外市場在我國經(jīng)歷了由取締到有條件的開放再到鼓勵(lì)大力發(fā)展并擴(kuò)充的歷程，這也正好證明了場外市場是市場中不可或缺的一個(gè)重要層級的市場，它承擔(dān)著為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)和拓寬融資的重任。我國現(xiàn)行的場外市場還處于不斷更新發(fā)展之中，剛剛于 2014 年 2 月 21 日出臺

17、的新三板的最新擴(kuò)容規(guī)定，為眾多的中小企業(yè)和高新企業(yè)帶來了機(jī)遇，特別是在交易制度上首次提到今后要適時(shí)引入做市商制度，可以說這是破冰之始，它意味著我國繼上海、所之后，場外市場開始由局部分散向著統(tǒng)一性的場外市場邁進(jìn)。然法律雖然涉及做市商制度的，而對于它在初期的推出持于了保留態(tài)度，況且相關(guān)的配套措施及做市商制度的具體仍在完善中，在過去所沿用的集中競價(jià)制度的累積下，我們對于做市商制度的運(yùn)用還稍顯陌生。做市商制度作為一種較新穎的制度，目前尚處于基礎(chǔ)的發(fā)展階段，制約了市場的進(jìn)一步擴(kuò)展。因此，本文旨在于介紹做市商制度，并探究其在場外市場中的作用，分析它的運(yùn)行規(guī)則，并提出相對完善的改進(jìn)措施，以促使做市商制度發(fā)揮

18、應(yīng)有的功效。本文的寫作建立在對已有的文獻(xiàn)研究總結(jié)基礎(chǔ)上，從法律的層面，即主體之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系為視角界定做市商制度，并結(jié)合現(xiàn)有的做市商運(yùn)行情況來探索場外市場未來的發(fā)展。筆者的建議是做市商制度應(yīng)該成為我國場外市場中的方式，并朝著混合型的方向發(fā)展。1西南一場外市場做市商制度的基礎(chǔ)理論（一）做市商制度的概述1、做市商制度的內(nèi)涵做市商制度于英國，但在美國得到發(fā)展，后到很多。已經(jīng)較早在我國的間債券及外匯市場發(fā)揮作用，而市場也一直以來默認(rèn)使用做市商制度，更在新三板規(guī)則施行辦法中納入了做市的方式。學(xué)界對做市商制度的理論探討包括從概念到具體的，落腳點(diǎn)為如何完善以使其在市場彰顯它的優(yōu)勢。然各種實(shí)施細(xì)則（簡稱）對

19、做市商制度的概念界定也未有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)者從不同的角度出發(fā)會得出有差異的說法，有從機(jī)制的視角定義，也有從市場運(yùn)行的角度界定?，F(xiàn)在通說的觀點(diǎn)如下所說1，這主要是從法的視野切入的概念，此種說法是建立在與競價(jià)的比較上2，做市商制度和競價(jià)制度是制度的兩種主要形式。筆者擬從法學(xué)的視角，即以權(quán)利義務(wù)的關(guān)系為切點(diǎn)來界定做市商制度：做市商是指以自有資金和來承擔(dān)做市職能的市場的主體，通常是具備資金實(shí)力和熟悉市場操作流程的公司擔(dān)任，其有為做市的提供持續(xù)雙向報(bào)價(jià)的義務(wù)，并在報(bào)價(jià)的范圍內(nèi)無條件的接受客戶的指令，與他們進(jìn)行，以獲取報(bào)價(jià)的差額為利潤的權(quán)利。同時(shí)，做市商在維護(hù)市場穩(wěn)定和流通性上有法定職責(zé)，因此應(yīng)該擁有某些“

20、”，獲得相應(yīng)的法律保障，以順利實(shí)現(xiàn)和平衡的權(quán)利義務(wù)。做市商制度是以做市商的權(quán)利義務(wù)為延伸出的一種投資者直接與做市商的模式。以參與報(bào)價(jià)的做市商的數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)，可劃分成多元做市商和做市商。多1做市商制度是指在眾投資者報(bào)出某些特定市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的經(jīng)營法人作為特許商，不斷的或合約的價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的要求，以其自有資金或、合約與投資者進(jìn)行。做市商通過報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤。2競價(jià)制就是經(jīng)紀(jì)商或公司把的指令匯聚在一起后通過系統(tǒng)采用“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)。2先”的原則進(jìn)行撮合，達(dá)成價(jià)格完成2場外市場做市商制度研究元做市商是指由兩個(gè)或以上的做

21、市商承擔(dān)一只的做市義務(wù)，做市商之間形成競爭的關(guān)系。而做市商是指一只僅有一個(gè)做市商負(fù)責(zé)做市，他完全處于獨(dú)占的地位。在多元做市商下，做市商之間為了獲取利潤展開競爭，不斷調(diào)整的報(bào)價(jià)，客觀上促使價(jià)格更趨合理，有利于投資者對的價(jià)值形成理性，減少盲目投資，此外他們資金實(shí)力雄厚，有利于增強(qiáng)市場的性，在交易清淡時(shí)形成較強(qiáng)的造市功效。但多個(gè)做市商了信息，使得每個(gè)做市商掌握的信息有限分散，對市場的把握能力較弱。而做市商可以完全掌握市場的信息，獲取豐厚的利潤，調(diào)動券商的積極性，但因?yàn)楠?dú)占性太強(qiáng)，報(bào)價(jià)往往以意志為主，容易市場，損害投資者利益。做市商制度的具體內(nèi)容包含做市商的法律地位、與其他市場主體間的關(guān)系、做市商制度

22、的運(yùn)行規(guī)則、做市商的權(quán)利義務(wù)和責(zé)之，做市商制度的內(nèi)涵就是對它界定、作用的內(nèi)在表述，本文的研究基點(diǎn)是建立在與競價(jià)制度的比較上的，并突出它在場外市場這一特殊性領(lǐng)域的潛力和將來的趨勢。2、做市商制度的作用做市商制度的作用體現(xiàn)在：（1）激活市場。做市商享有買家和賣家的雙重,市場的進(jìn)行不依賴于投資者是否有其他的對手，只要存在做市商，無論任何時(shí)候，就會形成價(jià)格，因而在任何時(shí)間段達(dá)成的可能。另外，在大宗盛行時(shí)急需做市商制度。因?yàn)?，做市商能夠確保市場的活動中止，促使大額交易可以快速有效完成，這樣一來，那些市值和量都不高的股票便獲得了參與的機(jī)遇。做市商制度能緩解場外市場易量不足時(shí)的狀況。做市商有連續(xù)雙向報(bào)價(jià)的義

23、務(wù)，必須接受客戶的報(bào)價(jià)并與之，投資者不需尋找對手，出現(xiàn)對手缺位的情況，投資者符合價(jià)格要求的指令可以即時(shí)成交，維護(hù)了市場的性和的連續(xù)性。競價(jià)制度以市場上已經(jīng)存在相當(dāng)大的市場規(guī)模容量為基礎(chǔ)，3 否則在連續(xù)性競價(jià)易量不足時(shí)，由于指令并非同時(shí)到達(dá)市場，市場存在著即時(shí)性的問題，又因缺乏維護(hù)機(jī)制，在交3西南投不活躍時(shí)，可能進(jìn)一步阻礙愿望。在集合競價(jià)中，要把投資者的指令匯集到一起，定期撮交。一方面不能立刻進(jìn)行，另一方面，當(dāng)投資者的指令較為分散時(shí)，集合競價(jià)往往也難以促成。而做市商制度下，不存在無法的情形，因此在促進(jìn)市場的性上占據(jù)優(yōu)勢。（2）促使價(jià)格發(fā)現(xiàn)，維持市場穩(wěn)定。在多元做市商制度下，每只兩家或以上的做市商

24、，他們之間形成競爭。每個(gè)做市商都積極搜尋個(gè)股信息，合理分析后提出報(bào)價(jià)。投資者對于各個(gè)做市商的報(bào)價(jià)進(jìn)行選擇后反饋給做市商，成為他們繼續(xù)調(diào)整報(bào)價(jià)的參考。這樣不斷的對比調(diào)整后，使價(jià)格跟真實(shí)價(jià)值之間趨于接近，投資者可以市場的行情從而能做出理性的投資。同時(shí)，可以防止過度投機(jī)，做市商在投資者大量買入或賣出時(shí)可以進(jìn)行反向操作，使供求關(guān)系達(dá)到基本平衡，平抑價(jià)格，維持市場的穩(wěn)定。在連續(xù)競價(jià)中，大量的指令匯聚在一起，雖然能夠提供較多的信息，價(jià)格的發(fā)現(xiàn)程度高，但我國的場外市場中，信息的傳遞不充分，不透明，成交量有時(shí)清淡，指令不足，使它的功效大打折扣。在集合競價(jià)中，指令定期匹配成交，但在等待中存在的中斷，在此期間會積

25、累大量的信息，后成交的價(jià)格也比較能反映市場的行情，解決了信息嚴(yán)重不對稱的弊端，但是無法達(dá)到及時(shí)性。而做市商在為所承擔(dān)的做市前都要充分了解該的各種信息，以便合理報(bào)價(jià)，尤其是在競爭做市商制度下，做市商之間開展業(yè)務(wù)競爭，不斷根據(jù)其他做市商和投資者的反饋調(diào)整報(bào)價(jià)，使價(jià)格趨于接近真實(shí)價(jià)格。（3）優(yōu)化多層次的市場結(jié)構(gòu)，合理有效配置，縮短周期，降低參與和監(jiān)管成本。做市商擁有雄厚的資金實(shí)力，也熟悉市場的，還承擔(dān)著維護(hù)市場秩序和性的法定職責(zé)。其雙重的使時(shí)間縮短和環(huán)節(jié)簡便，提高了市場的運(yùn)行效率，隨時(shí)，減少了等待的成本，這些優(yōu)勢都優(yōu)化了的利用，而且做市商在某種程度上也對市場的監(jiān)管發(fā)揮了積極的作用，這也減輕了監(jiān)管機(jī)構(gòu)

26、的負(fù)擔(dān)，避免大量費(fèi)用的。此外，還可以幫助場外市場的企業(yè)提名度，為他們深入進(jìn)入市場做好準(zhǔn)備。進(jìn)入場外市場的企業(yè)，有一些并不是為了進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而是借助這一平臺完善公司的治理、提名度和獲得融資。做市商制度能發(fā)揮推介功能，場外市場中信息不對4場外市場做市商制度研究稱，投資者對于某些并不了解時(shí)會壓低定價(jià)。而做市商的做市的額，的頻率影響其最終的利潤，利益驅(qū)使他們有和偏好向投資者推介做市的。做市商的推介不僅便利中小企業(yè)提高的知名度，扭轉(zhuǎn)定價(jià)的局面，還能激發(fā)做市商持續(xù)做市的主動性，擴(kuò)充市場的成交額、成交量?？傊?，較高的市場性、穩(wěn)定性和的便捷性都是做市商制度的優(yōu)勢所在，尤其它在較大程度上反映出市場各公司股票的合理

27、價(jià)格方面起到無法替代的作用。（二）場外市場采用做市商制度的理論基礎(chǔ)做市商制度與競價(jià)制度的差異主要有三點(diǎn)：（一）做市商制度中，做市商享有“定價(jià)權(quán)”；競價(jià)中，價(jià)格由確定，價(jià)格在雙方報(bào)價(jià)之后產(chǎn)生。（二）做市商制度中，投資者直接與做市商；競價(jià)中，投資者之間進(jìn)行，雙方處于平等的地位。（三）做市商制度中，即時(shí)成交，價(jià)格具有連續(xù)性；競價(jià)中，集合競價(jià)時(shí)的成交需要一個(gè)過程，價(jià)格的連續(xù)性差，連續(xù)競價(jià)時(shí)價(jià)格的連續(xù)性較好。此外，在信息的傳遞速度、信息的對稱性、利用率、的結(jié)算價(jià)格及平均成本方面也存在差異。做市商制度與競價(jià)制度相比，優(yōu)勢表現(xiàn)為：做市商本身就有資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，其賺取差價(jià)，是經(jīng)營性的主體，但又有

28、做市、穩(wěn)定市場、平抑價(jià)格等法定職責(zé)。做市商制度的存在大大提高了股票市場的性，保證了一定的量，避免市場空缺萎縮；與競價(jià)不同，做市商能應(yīng)對大宗交易，能直接吸收買進(jìn)或賣出的容量，更加方便，最大的優(yōu)勢在于訂單發(fā)嚴(yán)重沖擊市場正常價(jià)格；4 在多元做生直接對沖的后果，盡可能的避免市，他們彼此處于競爭關(guān)系，出現(xiàn)市場的情況，市場的公開透明，他們在提高性的過程中需要不斷轉(zhuǎn)換買盤和賣盤的，也有利于知悉市場中的不良，對沖不合理的。所以，做市商制度對于場外市場有著舉足輕重的作用，也是未來發(fā)展的必然趨勢。4：我國創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度之研究，中國，2009 年 3 月第 15 頁。5西南（三）場外市場采用做市商制度的現(xiàn)實(shí)基

29、礎(chǔ)1、我國場外市場的特點(diǎn)及發(fā)展現(xiàn)狀我國目前的場外市場以新三板為主體，自 2006 年批準(zhǔn)成立至今，取得了很大的進(jìn)步。根據(jù) 2014 年 2 月 21 日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，已2 家企業(yè)在新三板完成掛牌，總股本高達(dá) 219 億股，總市值抵至 1250 億元。僅 2013 年 7 月，已有30 多家企業(yè)在新三板掛牌。5 在新三板掛牌的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多樣化，涵蓋自然人控股的企業(yè)，法人控股的國有企業(yè)事業(yè)，還出現(xiàn)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資企業(yè)。60%以上的企業(yè)以計(jì)算機(jī)與電子科技研究為主營業(yè)務(wù)，也包括能源、新材料等眾多高新技術(shù)領(lǐng)域。目前已有 72 家券商券商推薦企業(yè)掛牌，6 掛牌公司的自力結(jié)構(gòu)、獲得主辦券商資格，48 家

30、結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)開發(fā)、運(yùn)營能力等方面的質(zhì)量得到了很大的。新三板相對于主版和創(chuàng)業(yè)板來說，其規(guī)模較小，掛牌企業(yè)數(shù)量不足，質(zhì)量較差，有的企業(yè)甚至數(shù)月沒有成交，十分的清淡。新三板曾實(shí)行的委托報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓制度，投資指令難以完全匹配，導(dǎo)致供求不平衡。7 詢價(jià)中一對一的模式，難以應(yīng)付出現(xiàn)多個(gè)者的情形，市場不能形成完全的競爭。在信息的公開的程度上，新三板不如主板和創(chuàng)業(yè)板市場的公開、透明，存在較為嚴(yán)重的信息不對稱情況。加之，主辦券商要負(fù)責(zé)客戶的委托、提交的報(bào)價(jià)、認(rèn)定是否成交和進(jìn)行交割，甚至如推薦掛牌、信息披露督導(dǎo)、投資者風(fēng)險(xiǎn)提示、終止掛牌等，主板券有相應(yīng)的的義務(wù)去督促和辦理，其的作用更加明顯，券商在市場中的組織者的作用并

31、未充分發(fā)揮出，嚴(yán)格意義上的做市商制度不突出，且由于者數(shù)量和成交量的限制，券商可獲得的利潤空間狹窄，無法調(diào)動他們積極性。因此，急需改變現(xiàn)行的制度，引入做市商制度正好在某些方面彌補(bǔ)了詢價(jià)制度的不足，場外市場為做市商制度預(yù)留了空間。5數(shù)據(jù)來源：中關(guān)村科技園區(qū)非上市。最后報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露平臺日期：2014 年 2 月 24 日。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)月報(bào)。67北京市道可特、道可特投資管理（北京）編著：直擊新三板中信2010年 8 月第 1 版，第 198頁。6場外市場做市商制度研究2、場外市場規(guī)制做市商制度的法律基礎(chǔ)我國的法雖未明確規(guī)定在場外市場進(jìn)行，采用做市商制度，但是在實(shí)踐中場外市場扮演了重要的，為很多的制

32、企業(yè)提供了融資和轉(zhuǎn)讓的暢通，而做市商制度也是場外中默認(rèn)的方式，理論界已經(jīng)開始了廣泛的探索。公司法第一百三十九條，8 法第三十九條，9 證券法第四十條10，法第四十二條11 ，分別對的場所和方式有了明確的法律界定，根據(jù)民商法的“法無即可為”的原則，這些條款為場外交做市商制度的存在埋下了伏筆，預(yù)留了空間。因此，在場外市場中適用做市商制度并不原理和除了以現(xiàn)貨，還采用期貨、形式，而這兩種方式下更適合發(fā)揮做市商制度的功效，以便降低風(fēng)險(xiǎn)，占據(jù)市場的中心點(diǎn)。綜上，我國的法律并未場外，也未做市商制度，所以場外市場中運(yùn)用做市商制度進(jìn)行是符合法律規(guī)定的，有法律的支撐。2014 年 2 月，有關(guān)新三板問題的擴(kuò)容決定

33、中，做市商的地位進(jìn)一步獲得了政策的支持，做市方式終于和競價(jià)制度等量齊觀，有望被正式運(yùn)營到場外市場的掛牌股票轉(zhuǎn)讓中。12 至此，該項(xiàng)首次以“準(zhǔn)”的認(rèn)了做市商制度的法律地位。3、場外市場完善做市商制度的市場基礎(chǔ)第一，從 2006 年新三板得到的正式批準(zhǔn)后，中關(guān)村的高新科技園區(qū)也納入了報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的范圍，這給新三板注入了新鮮的血液。經(jīng)過近六年的發(fā)展，該系統(tǒng)中掛牌的公司數(shù)量明顯增加，質(zhì)量有了很大的提升，而且它的范圍已經(jīng)不僅限于中關(guān)村，擴(kuò)充至上海張江、東湖、濱海。我國致力于以新三板為依托，發(fā)展涵蓋中小企業(yè)和高新技術(shù)園區(qū)的性的場外市8公司法第一百三十九條規(guī)定：“股東轉(zhuǎn)讓其規(guī)定的其他方式進(jìn)行?！保瑧?yīng)當(dāng)在依法

34、設(shè)立的場所進(jìn)行或者按照9法第三十九條規(guī)定：“依法公開的股票、公司債券及其他場所轉(zhuǎn)讓?！保瑧?yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的所上市10或者在批準(zhǔn)的其他法第四十條規(guī)定：“在所上市，應(yīng)當(dāng)采用公開的集易方式或者監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式。11法第四十二條規(guī)定：“以現(xiàn)貨和規(guī)定的其他方式進(jìn)行?！?2中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）第三章提到了新三板可采用做市方式。7西南場，開放的做市商制度的實(shí)施方式，擴(kuò)大了市場。同時(shí)，該系統(tǒng)依托證券所，在報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓、信息披露等方面積累了不少的經(jīng)驗(yàn)，電子網(wǎng)絡(luò)先進(jìn)，軟硬件實(shí)施完備，也為做市商做市提供了技術(shù)支撐和依托。此外，新三板的規(guī)模相對較小，市值有限，實(shí)行做市商制度的風(fēng)險(xiǎn)相對較弱，便于和業(yè)等監(jiān)

35、管部門及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常狀況，把風(fēng)險(xiǎn)在一定的范圍內(nèi)。而 OTC 市場區(qū)域也得到了很大的發(fā)展，地位也得到了的認(rèn)可，在股權(quán)登記與托管業(yè)務(wù)方面慢慢向轉(zhuǎn)讓服務(wù)靠攏，這些變化都為做市商制度的完善提供了良好的平臺。第二，做市商的數(shù)量和質(zhì)量為做市商做市提供了和便利。做市商由公司擔(dān)任，必須具備雄厚的資金實(shí)力，有做市的能力，熟悉市場的操作。為了提升公司在資金、抗風(fēng)險(xiǎn)和合法合規(guī)經(jīng)營方面的能力，加強(qiáng)對公司的綜合治理，于 06 年、07 年、08 年相繼發(fā)布了關(guān)于公司凈的計(jì)算細(xì)則、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)管理辦法及監(jiān)督管理?xiàng)l例，這為場外市場培養(yǎng)了一大批優(yōu)秀的做市商，使得他們能夠在盡職、推薦掛牌、風(fēng)險(xiǎn)披露與、雙向報(bào)價(jià)、成交信息報(bào)告、適度監(jiān)市

36、以及督導(dǎo)掛牌公司信息披露等方面獨(dú)當(dāng)一面。第三，場外市場中投資者不斷增多，做市商的成交量，激勵(lì)做市商更加積極主動做市。起初，投資者在新三板中是要適當(dāng)性規(guī)定的約束：作為自然人股東，投資者只能其持股公司的，而其他非股東的自然人無權(quán)進(jìn)行新三板市場的。但 2010 年業(yè)發(fā)布了 149 號文，有逐漸向普通自然人股東開放的趨勢。雖設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻，但仍為他們?nèi)胧虚_通了道路。近年來，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目日益增多，特別是投資基金增勢迅猛，相應(yīng)的使得參與掛牌的公司數(shù)量上漲。截至2011 年底，我國投資基金共 967 家，資產(chǎn)凈值 36297.8 億元，份額規(guī)模 19879.57 億份。13 可以，未來其他類型的機(jī)構(gòu)

37、投資者會大量增加，這意味著做市商享有更大群體的潛在對手，保證了做市商的成交量，幫助他們賺取的利潤，從而提高積極性，對于做市商制度的發(fā)展不無裨益。在最新的修訂中，進(jìn)入市場的主體不再局限于以前主板、中13數(shù)據(jù)來源：中國基，。最后日期：2013 年 12 月 2 日。8場外市場做市商制度研究小板、創(chuàng)業(yè)板覆蓋不到的企業(yè)，那些即使尚未的企業(yè)只要公司合規(guī)合理結(jié)構(gòu)完善，判定具備持續(xù)經(jīng)營的實(shí)力，如今以通過新三板來進(jìn)入市場融資， 新三板孵化器的功能發(fā)揮的更加淋漓盡致。這些日益增加的投資者不僅為市場帶來了活力，也做市商的數(shù)量，激起他們的，這也是引入做市商制度的動力。4、場外市場做市商制度的經(jīng)驗(yàn)借鑒（1）我國的和外

38、匯市場為場外推進(jìn)做市商制度奠定了基礎(chǔ)。債券市場對做市商的準(zhǔn)入有嚴(yán)格的條件：必須先申請經(jīng)過的批準(zhǔn)，其在數(shù)額、市場運(yùn)行中的表現(xiàn)、處理業(yè)務(wù)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、關(guān)于市場的剖析水平、制度機(jī)制運(yùn)行等方面硬性的要求。間債券市場做市商管理規(guī)定對做市商的權(quán)利義務(wù)有了較明確的規(guī)定：義務(wù)主要表現(xiàn)在：做市商一旦確定了做市的券種，那么它的類型便不能變更，只能以該種類券種做市，進(jìn)行持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)不得超過 30 分鐘的空白時(shí)間、報(bào)價(jià)應(yīng)在合理的價(jià)差范圍內(nèi)，不得借此來市場。權(quán)利體現(xiàn)為：某些債券的優(yōu)先權(quán)、信息優(yōu)先權(quán)、稅收權(quán)、創(chuàng)新權(quán)等。此外，中國間市場商采用定期對做市商的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行檢查并評估的形式，后根據(jù)結(jié)果給予某些“”，以促使做市

39、商合法經(jīng)營，提高做市質(zhì)量。同樣，在間外匯市場也對做市商進(jìn)行了一系列的規(guī)制，包括資格的獲得、權(quán)利義務(wù)的規(guī)定及對他們的監(jiān)管。（2）天交所的做市商制度為我們提供了經(jīng)驗(yàn)。天交所是場外市場的先行者，其關(guān)于做市商制度的理論和實(shí)踐都取得很好的成績，如其制訂了涵蓋做市商制度主要內(nèi)容（包括進(jìn)入、權(quán)利義務(wù)、監(jiān)管等）的予以詳細(xì)規(guī)制，且已經(jīng)具有一套適合自身特色的流程。（3）國內(nèi)本市場較發(fā)達(dá)的與地區(qū)也都引入了做市商制度，如美國的 NASDAQ 市場的做市商制度發(fā)展比較成熟，美國的做市商根據(jù)做市其做市的規(guī)模及公司的大小、投資者的類別分為不同的種類，如機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商、地區(qū)性公司；的興柜股票市場的推薦券商制度也很有特點(diǎn)，這些都是

40、我們完善做市商制度的寶貴的經(jīng)驗(yàn)。9西南（四）場外市場做市商制度運(yùn)行的不利因素1、做市商制度缺乏具體的約束和法律保障公司法和法雖然對做市商制度持保留態(tài)度，但也并沒有對它有具體明確的規(guī)定，盡管最新的關(guān)于中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試行辦法承認(rèn)了做市的方式，也只是一個(gè)原則性的的，具體如何操作運(yùn)行還是語焉不詳，以致在適用這一制度時(shí)存在不少的。體現(xiàn)在未對做市商的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行界定，容易對做市商正常的做市行為造成干擾，如關(guān)于“賣空權(quán)”的規(guī)定。做市商享有資金優(yōu)勢，擁有大量的庫存，但他也是經(jīng)營的主體，是否做市商賣空它的股票，法律尚未指出。即使在某些情況下，做市商可以賣空，但具體的情形是什么，標(biāo)準(zhǔn)是什么，也不得而知，現(xiàn)在只有

41、理論界的討論。關(guān)于信息，做市商掌握市場上幾乎所有的信息，必然是信息的知，而且他們利用掌握的信息提出報(bào)價(jià)，這很容易把做市商的行為與利用信息市場起來。如何保證做市商正常的做市，維護(hù)市場的性就必須處理好做市商與市場行為的界限。做市商大量持有股票，是否要履行報(bào)告義務(wù)，進(jìn)行披露也是值得考量的問題，筆者認(rèn)為，做市商保有大量的庫存是他們存在的必然要求，一般不需要對其報(bào)告，但庫存數(shù)額較大，就有市場的可能，因此，為了維護(hù)投資者的利益，可以規(guī)定做市商在達(dá)到相當(dāng)?shù)臄?shù)額后進(jìn)行報(bào)告。以上這些困惑，是場外市場發(fā)展做市商制度必須要解決的難題，也是對法律和市場的。2、相關(guān)的配套設(shè)施備一項(xiàng)制度的運(yùn)行，要有相應(yīng)的軟硬件設(shè)施協(xié)助，

42、尤其是借助的市場活動。做市商雖成為場外的一種形式，然對其內(nèi)部市場的設(shè)置、監(jiān)管與責(zé)任的承擔(dān)都尚未有明確的規(guī)制。而做市商承擔(dān)強(qiáng)制持續(xù)雙向報(bào)價(jià)的義務(wù)，在一段時(shí)期內(nèi)，的雙方并不總是相等的，這就會帶來在持續(xù)的做市商中出現(xiàn)存貨過多或的可能，這就要求設(shè)立包括做市商內(nèi)部市場、融資融券和股指期貨的方式來輔助做市商制度，從而對存貨的數(shù)量進(jìn)行均衡、消除可能出現(xiàn)不利情形。遺憾的是，我國的融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨業(yè)務(wù)還處的初期，還不10場外市場做市商制度研究夠完善，構(gòu)建做市商內(nèi)部市場的需求。此外，我國的監(jiān)管一直以來主體不明、內(nèi)容不分、力度不夠，無法對做市商進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)制。做市商在市場、沒有完善的責(zé)任機(jī)制，使得很多做市

43、商鉆了法律的空子而沒有承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任。這些法律上的或者制度上的困惑都制約著做市商制度在我國場外市場中的推進(jìn)。3、做市商制度的內(nèi)在缺陷任何一項(xiàng)制度雙面性，做市商制度亦會表現(xiàn)出它的優(yōu)越性和缺陷。首先，在做市商制度下，所有信息都掌握在該做市商手中，經(jīng)由他們向市場傳達(dá)，速度不免相對遲延，并且做市商受商人的趨利本性干擾，可能會削減或隱瞞有關(guān)重要信息，更加劇了信息的不對稱；試行（中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)施細(xì)則試行）兩個(gè)以上的做市掛牌公司股票的轉(zhuǎn)讓提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)，某種程度上從程序?qū)用姹苊饬说目赡?，但詳?xì)的做市業(yè)務(wù)細(xì)則還沒正式出臺，競爭做市商之間的權(quán)利義務(wù)劃分不明晰，有些做市商很可能憑借長久形成的市場地位形成間接

44、的局面，同時(shí)多個(gè)做市商之間展開競爭，也會使他們各自擁有的信息分散，對市場的的準(zhǔn)確性大大降低，利潤份額縮小，自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力減弱；其次，與競價(jià)制相比，做市商必須有一定的資金或庫存，實(shí)力要求較高，無形中抬高了其運(yùn)行的成本；再次，做市商之間可能串通報(bào)價(jià)，從而形成價(jià)差，損害投資者的利益；最后，做市商在市場上往往占據(jù)一定的優(yōu)勢地位，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須對進(jìn)入、報(bào)價(jià)、信息披露、推介活動等進(jìn)行監(jiān)管，這需要耗費(fèi)大量的人力物力財(cái)力，給監(jiān)管的工作帶來了難度。二、 場外市場做市商制度的基本內(nèi)容（一） 做市商及做市商制度在場外市場中的法律地位1、做市商在場外中的我國 OTC 市場的層及構(gòu)造為中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)及各地的產(chǎn)權(quán)11

45、西南市場。場外市場與所是相對應(yīng)的概念，泛指不在所之內(nèi)而進(jìn)行的行為。它主要為非上市的提供融資和轉(zhuǎn)讓服務(wù)，區(qū)域性的場外的是提供股權(quán)登記、托管等方面的業(yè)務(wù)。筆者認(rèn)為場外市場還具有的一個(gè)功能是為所市場培育的優(yōu)秀的企業(yè)，即承擔(dān)著企業(yè)的升級轉(zhuǎn)版的重任。場外市場中掛牌的企業(yè)有限，質(zhì)量不高，性不強(qiáng)，做市商制度的優(yōu)越性恰好可以得到展現(xiàn)。做市商在場外中即是市場的組織者，組織通過做市商進(jìn)行；又是的參與者，做市商充當(dāng)了的一方，投資者直接與其，而不知曉對手的情況。這樣，使市場形成不間斷的，活躍場外市場的氛圍，沖淡清淡的局面。同時(shí)，做市商由公司擔(dān)任，是性的經(jīng)營主體，為了獲取的利潤，其必然會想辦法擴(kuò)大量，客觀上增加了市場上

46、投資者的數(shù)量，提高了流通性。此外，做市商還可以為所推薦企業(yè)，為企業(yè)的轉(zhuǎn)版提供平臺?？傊?，做市商在場外中的為：組織者、方、主體、推薦人。2、做市商制度在場外中的不同階段的作用做市商在場外市場中發(fā)揮不同的作用：在初期階段，做市商以自有資金或?yàn)殡p方提供，市場的連續(xù)性，通過提供雙向報(bào)價(jià)，滿足買賣方的需求，為他們完成充當(dāng)中介，擴(kuò)大容量和數(shù)量。做市商在某種程度上可作為推薦商，因?yàn)樗麄冊谔峁﹫?bào)價(jià)過程中對掛牌企業(yè)有深入的了解，包括他們的資金實(shí)力、公司治理狀況、市場信譽(yù)度等，他們知曉那些企業(yè)具有發(fā)展壯大的可能和有重點(diǎn)培育的必要，做市商把那些相對較優(yōu)秀的企業(yè)推薦給場外市場的發(fā)審委員會，為將來向主辦、創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)化提供

47、機(jī)遇。同時(shí)，做市商還有選擇和淘汰的功能，做市商通過選擇實(shí)力較強(qiáng)的、誠信度較高的掛牌企業(yè)或投資者，為場外市場引進(jìn)一批的主體，提高市場的質(zhì)量。在整個(gè)市場的運(yùn)行中，做市商還起到一定的監(jiān)管作用?！白鍪猩痰念l率和報(bào)價(jià)直接或間接地反映著市場的供求變化，透過他們的行為，監(jiān)管部門能知悉和掌控市場的行情進(jìn)展，對于異?，F(xiàn)象做到盡早發(fā)現(xiàn)并迅速糾錯(cuò)。對于一個(gè)較成熟市場而言，不僅清晰界定與市場關(guān)系，又能發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，保證對的合理合法12場外市場做市商制度研究調(diào)節(jié)?！?4 在后期階段，做市商通過機(jī)制，可以保留更有競爭力的做市商留在市場，提供更加準(zhǔn)確的報(bào)價(jià)和高質(zhì)量的服務(wù)，不僅能吸引較多的投資者，也能提升市場的整體素質(zhì)

48、。（二） 做市商制度中各個(gè)主體之間的1、做市商與投資者的關(guān)系做市商作為市場的組織者，對其所負(fù)責(zé)的持續(xù)進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)，投資者相互間不能直接，只能通過做市商進(jìn)行，它又是的參與方。因此，投資者與做市商之間是一種。從某種程度上講，做市商對這種享有“定價(jià)權(quán)”，但做市商的報(bào)價(jià)并非純粹的定價(jià)，其報(bào)價(jià)受到多方因素的限制，受到市場行情及其它做市商報(bào)價(jià)的影響，還必須受到相關(guān)的規(guī)制，如報(bào)價(jià)的價(jià)差要在一定的范圍內(nèi)。做市商負(fù)有無條件接受投資者訂單的義務(wù)。該義務(wù)存在的前提是做市商擁有所負(fù)責(zé)的股票的充足庫存，并持有大量資金以應(yīng)付所需。在該種關(guān)系中，做市商享利的同時(shí)承擔(dān)更重的義務(wù)，而投資者只需通過做市商進(jìn)行即可。2、做市商與掛

49、牌企業(yè)的關(guān)系這里的掛牌企業(yè)是指在場外市場掛牌的企業(yè)，包括未達(dá)到上市條件從所退下來的或者是未申請上市的公司，做市商與他們之間是一種做市的關(guān)系，就是為這些公司的股票做市，但不僅有持倉、做市關(guān)系，而且做市商具有該公司股東的，持有其大量的股票。在這種中，做市商雖然承擔(dān)著對股票進(jìn)行持續(xù)性的雙向報(bào)價(jià)義務(wù)，然做市商僅為做市目的而持股，其持有股票僅是為賣而買、為買而賣，并不是為了長期持股或享受股東的權(quán)利，做市商一般參與公司的治理，更對公司的決策行使表決權(quán)。14：關(guān)于在我國股票市場引入做市商制度的探討，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007 年 4 月第 15頁。13西南3、做市商與其它市場主體的關(guān)系做市商與其他市場主體的關(guān)系

50、主要是指與承銷商、保薦人、經(jīng)紀(jì)人之間的關(guān)系。承銷商乃經(jīng)營承銷之業(yè)務(wù)，亦即協(xié)助人將有價(jià)證券出售至投資人之中介者。15保薦人是指為上市提供保薦服務(wù)的商，他們接受人的委托，把人的推薦給市場。承銷商主要的任務(wù)是為了人的利益，銷售人的。做市商是先從人處買入，然后再賣出，也起到了承銷的作用。在某些，做市商實(shí)際與保薦人的職能存在著交叉，做市承擔(dān)了部分的保薦業(yè)務(wù)。筆者認(rèn)為，做市商承擔(dān)承銷和保薦職能是未來的發(fā)展趨勢，在保薦進(jìn)程中，包括協(xié)助掛牌公司準(zhǔn)備各種信息披露文它的真實(shí)性，完整性、及時(shí)性，還為市場推薦企業(yè)。在美國的 NASDAQ件市場，已經(jīng)出現(xiàn)了做市商在雙向報(bào)價(jià)的同時(shí)，還接受客戶的委托，代客戶與他人的做市商，

51、“在 NASDAQ 的無形市場上，有許多身兼經(jīng)紀(jì)商和自營商雙重的商在此創(chuàng)造市場，他們就是做市商”。16 筆者認(rèn)為，做市商可以兼營經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但由于在同一中的重合會帶的，因此，做市商必須以做市為第一要?jiǎng)?wù)，當(dāng)做市義務(wù)完成后，可以進(jìn)行自營業(yè)務(wù)。4、做市商與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系做市商與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間是一種監(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系，即做市商要接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，包括對做市商資格的監(jiān)管、做市的監(jiān)管、成交報(bào)告的監(jiān)管、信息披露的監(jiān)管、性行為的監(jiān)管等。公司必須滿足一定的條件才能申請獲取做市商的資格，如金的額度、最近幾年內(nèi)沒有違法行為、有良好的公司治理結(jié)構(gòu)和有做市經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)等；對做市的監(jiān)管主要是看做市商的報(bào)價(jià)是否在法后的 90

52、秒以內(nèi)履行運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)律規(guī)定的范圍內(nèi)；另有，須監(jiān)督做市商終端向做市商上報(bào)每一股有效的買入、賣出和已完成的股票信息的義務(wù)，存在延遲報(bào)告和豁免報(bào)告情形的除外；對信息披露的監(jiān)管是看做市商是否對影響報(bào)價(jià)的向市場和投資者發(fā)布，是否全面履行了報(bào)告義15臺：主編：法原理，：元照，2005 年 3 月第 3 版，第 309 頁。16市場監(jiān)管體制比較研究，北京：中國金融，2006 年 8 月第 1 版，第 533 頁。14場外市場做市商制度研究務(wù)；對性行為的監(jiān)管是指做市商不得利用優(yōu)勢地位市場，進(jìn)行，損害對手的合法權(quán)益，擾亂正常的市場秩序。（三）做市商制度的運(yùn)行機(jī)制現(xiàn)代市場的機(jī)制分為三種：第一種是集中競價(jià)制度，即由雙方直接下達(dá)價(jià)格及數(shù)量指令，商或經(jīng)紀(jì)商接受委托后將指令傳到市場，由系統(tǒng)以“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的規(guī)則自動組合完成，這就是通常所說的“指令驅(qū)動”方式；第二種是做市商制度，即由某種的做市商提供雙邊報(bào)價(jià)，投資方根據(jù)這些信息通過指令與做