2022年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

1、1. 經(jīng)濟(jì)基本面承壓、金融市場(chǎng)漲幅顯著1.1 當(dāng)前的核心矛盾是結(jié)構(gòu)問(wèn)題不說(shuō)未來(lái)，先就當(dāng)前而言，我們正在面對(duì)著不小的基本面下降壓力。2021-10 工業(yè)增加值所隱含的 GDP 增長(zhǎng)為 4.4%，比 2019 年（疫情之前）的增長(zhǎng)水平下降了 1.6%之多。如果觀察粗分產(chǎn)業(yè)的話，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)各有各的問(wèn)題，制造業(yè)增長(zhǎng)曾因政策的刺激而升到近四年來(lái)的最高位置（2021Q1），但后續(xù)出現(xiàn)了陡峭的下降，而服務(wù)業(yè)則因疫情遲遲未能好轉(zhuǎn)，一直沒(méi)有修復(fù)到正常的位置之上。圖 1：工業(yè)增加值隱含的 GDP 增長(zhǎng)較疫情前下降 1.6%圖 2：制造業(yè)與服務(wù)業(yè)均未修復(fù)到正常水平請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 / 2035

2、302520151050-5-102016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-15工業(yè)增加值:當(dāng)季同比GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比302520151050-5-10-15GDP:不變價(jià):第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比GDP:不變價(jià):第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072

3、018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 但與經(jīng)濟(jì)壓力形成鮮明對(duì)照的是：金融及類金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出了相當(dāng)繁榮的狀態(tài)。今年以來(lái)的大類資產(chǎn)中，除了地產(chǎn)價(jià)格的漲幅略低之外，其余品種幾乎為高幅上漲的狀態(tài)。難能可貴的是：這次金融市場(chǎng)是股、債、商共漲的，常識(shí)告訴我們：沒(méi)有一個(gè)宏觀情形可以支持股、債、商的共漲，唯有的解釋是：當(dāng)前的流動(dòng)性雖然沒(méi)有流入實(shí)體，但高速涌入了金融市場(chǎng)。圖 3：除地產(chǎn)外，其余資產(chǎn)均高幅上漲圖 4：難得一見(jiàn)的股、債、商齊漲現(xiàn)象20%15%10%5%0%-5%3.02.

4、52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5萬(wàn)得全APPI:當(dāng)月同比中債總凈價(jià)指數(shù)(右軸）1.101.051.000.950.902011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-070.85資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 1.2 一些奇異的現(xiàn)象與這個(gè)鮮明的反差對(duì)應(yīng)的是一些奇異的現(xiàn)象。1） 其實(shí)今年的貨幣投放不太猛烈，但資金利率卻沒(méi)有動(dòng)，且我們對(duì)貨幣政策甚至還有

5、寬松的錯(cuò)覺(jué)。我們的貨幣政策量化指標(biāo)是從量的角度去量化央行貨幣投放的指標(biāo)，從這個(gè)指標(biāo)看，在今年基數(shù)恢復(fù)正常之后，貨幣政策所呈現(xiàn)出的投放速度比疫情之前要更低（超儲(chǔ)率回到 2017 年的低位也能說(shuō)明這個(gè)現(xiàn)象），然而，這些貨幣投放雖然在減速，但有更多比例的貨幣在資金拆借市場(chǎng)中循環(huán)，這是資金利率依然保持穩(wěn)定的原因。圖 5：貨幣投放速度雖低于疫情之前，但更多比例在拆借市場(chǎng)循環(huán) 貨幣政策量化指標(biāo)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率:7天（右軸）5084574063530525420315210512007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/03

6、2011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/0900資料來(lái)源：Wind, 2） 實(shí)體層面的流動(dòng)性在收縮，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的規(guī)模卻在一直加速。經(jīng)驗(yàn)上，資管產(chǎn)品（廣義基金）的規(guī)模與 M2 之間的相關(guān)規(guī)律非常清晰，而今年以來(lái)，雖然貨幣收縮導(dǎo)致了 M2 的降速，但在此中廣義基金卻仍然處于持續(xù)加速的通道之中。M2與廣義基金的裂口意味著越來(lái)越多的錢出現(xiàn)了脫實(shí)就虛。圖

7、6：今年 M2 在降速的同時(shí)，廣義基金規(guī)模卻持續(xù)加速資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模:同比M2:同比:季(右軸)100148013601240112010092015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-208資料來(lái)源：Wind, 1.3 資產(chǎn)荒的根由：加碼的管制其

8、原因應(yīng)該是：今年以來(lái)所出臺(tái)的產(chǎn)業(yè)管制如同一堵又一堵的墻，在這些墻的阻擋之下，貨幣根本流不到實(shí)體產(chǎn)業(yè)之中去。1） “三條紅線”已是地產(chǎn)相當(dāng)沉重的壓力?！叭龡l紅線”首先觸發(fā)了市場(chǎng)最為敏 感的風(fēng)險(xiǎn)心理線，海外在大量拋售地產(chǎn)美元債的同時(shí)，恒大、富力等房企也隨之進(jìn)入一個(gè)非常困難的階段；此外，在開(kāi)發(fā)商的風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)之后，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也隨之蔓延到銷售端（開(kāi)發(fā)商變得不穩(wěn)定后，期房購(gòu)買者自然會(huì)疑慮交房的確定性），因此，地產(chǎn)的產(chǎn)銷增速已經(jīng)雙雙創(chuàng)了近年新低。圖 7：地產(chǎn)的產(chǎn)銷增速已經(jīng)雙雙創(chuàng)了近年新低商品房銷售面積:同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:同比（右軸）120100806040200-20-40-6050403020100-

9、102016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08-20資料來(lái)源：Wind, 2） 基建這個(gè)鏈條也依然如此。今年的地方政府在資本開(kāi)支上的態(tài)度也明顯變得消極很多，一個(gè)跡象是：今年完成財(cái)政收入預(yù)算幾乎不存在問(wèn)題，但支出完成預(yù)算的進(jìn)度明顯偏慢，且財(cái)政收支的增速差處于近十年以來(lái)的最大裂口狀態(tài)之下，這意味著政府部門處于有錢不愿意花的

10、狀態(tài)。消沉態(tài)度的來(lái)源是：在專項(xiàng)債穿透式考核和 15 號(hào)文的壓力下，政府的顯性債務(wù)及隱性債務(wù)的約束都在明顯升級(jí)。圖 8：地方財(cái)政收支增速處于近十年來(lái)的最大裂口狀態(tài)地方本級(jí)財(cái)政收入-地方財(cái)政支出:累計(jì)同比2520151050-5-10-15-202010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09-25資料來(lái)源：Win

11、d, 3） 額外的壓力是：政策對(duì)新銳消費(fèi)的管制在明顯加碼。今年下半年以來(lái)，教育、醫(yī)美、游戲等消費(fèi)受到了陸續(xù)的壓制，這些產(chǎn)業(yè)的體量雖然有限，但我們不可忽視的是其外部性：一些尚未受到管制的新銳消費(fèi)行業(yè)在此影響下，預(yù)期嚴(yán)重惡化，擴(kuò)張意愿也明顯下降，因此，除地產(chǎn)外的第三產(chǎn)業(yè)的資本開(kāi)支占比迅速回到了五年前 的水平。圖 9：除地產(chǎn)外的第三產(chǎn)業(yè)的資本開(kāi)支占比迅速回到了五年前的水平占固定資產(chǎn)投資完成額比重:第三產(chǎn)業(yè)-房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)4846444240383634322010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-

12、042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-1030資料來(lái)源：Wind, 4） 雙控政策同樣是經(jīng)濟(jì)斜率的影響者。今年的雙控政策已經(jīng)使得一些關(guān)鍵產(chǎn)品的產(chǎn)量出現(xiàn)了大幅縮水，譬如鋼材、有色金屬及焦炭這類資源型產(chǎn)品。實(shí)際上，這些產(chǎn)品產(chǎn)量的縮水幅度比宏觀需求要陡峭很多，鋼材產(chǎn)量增長(zhǎng)已經(jīng)破了歷史前低，焦炭、有色的產(chǎn)量增長(zhǎng)也回到歷史前低附近，這些跡象所透露的信息是：雙控政策也在與其余管控政策一并放大經(jīng)濟(jì)

13、下行的斜率。圖 10：鋼材、有色金屬及焦炭產(chǎn)量均出現(xiàn)了大幅縮水產(chǎn)量:鋼材:當(dāng)月同比產(chǎn)量:十種有色金屬:當(dāng)月同比產(chǎn)量:焦炭:當(dāng)月同比6050403020100-10-20-302007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07-40

14、資料來(lái)源：Wind, 1.4 硬幣的另一面：泡沫化的金融市場(chǎng)拋開(kāi)債券市場(chǎng)不談，股票及商品市場(chǎng)所面臨的泡沫應(yīng)肉眼可見(jiàn)。首先，按照社融這一線索，股票市場(chǎng)的估值本應(yīng)在 12 倍左右，但當(dāng)前的股票市場(chǎng)估值卻達(dá)到了 17 倍，這和股票市場(chǎng)超額流入資金有關(guān)系，也和社融受管制的影響表現(xiàn)偏弱有關(guān)；其次，通脹的商品本身沒(méi)有問(wèn)題，但近期商品上漲的斜率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)了商品供需指數(shù)（BCI）上漲的斜率。圖 11：相較于社融的增長(zhǎng)，當(dāng)前的股市估值達(dá)到了 17 倍圖 12：近期商品上漲的斜率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)商品供需指數(shù)市盈率(TTM,整體法)剔除負(fù)值社融：增長(zhǎng)（右軸）PPI：當(dāng)月環(huán)比BCI（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9

15、 / 2022.000020.000018.000016.000014.000012.000010.000014.0313.5313.0212.5212.0111.511.0110.5010.0-19.5-19.0-21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 2. 事情的轉(zhuǎn)機(jī)：基本面的逐步變穩(wěn)于是，后續(xù)我們面臨的一個(gè)最為重要的變量是：實(shí)體增長(zhǎng)會(huì)不會(huì)變得好起來(lái)，并推動(dòng)貨幣從金融市場(chǎng)回流實(shí)體市場(chǎng)。2.1 幾個(gè)積極的跡象在管制政策的逐步放松下，我們看到了以下幾個(gè)積極的跡象。 1）財(cái)政支出這一鏈條已經(jīng)出現(xiàn)了一些反轉(zhuǎn)的跡象。近期就單月

16、數(shù)據(jù)看，財(cái)政的收支增長(zhǎng)差在持續(xù)收斂，此外，目前中央支出已經(jīng)出現(xiàn)了幅度不小的加速，按照既往中央帶動(dòng)地方投資的經(jīng)驗(yàn)看，后續(xù)的地方支出也會(huì)逐步向上。財(cái)政其實(shí)是比較容易指導(dǎo)、且確定有效的鏈條，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力之下，這個(gè)鏈條率先出現(xiàn)反轉(zhuǎn)應(yīng)不太令人意外。圖 13：財(cái)政收支增長(zhǎng)差在持續(xù)收斂圖 14：中央財(cái)政支出對(duì)地方投資具有帶動(dòng)作用請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12 / 20公共財(cái)政收入-公共財(cái)政支出:當(dāng)月同比中央本級(jí)財(cái)政支出:當(dāng)月同比地方財(cái)政支出:當(dāng)月同比50403020100-10-20-302018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1

17、02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10-406050403020100-102012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09-20資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 2）房地產(chǎn)政策也出現(xiàn)了一些松動(dòng)的信號(hào)。地產(chǎn)按揭政策放松的區(qū)域越來(lái)越密集， 且房地產(chǎn)融資政策也出現(xiàn)了一些放松的呼聲，在這

18、些政策的邊際變化之下，地產(chǎn)不斷下降的狀態(tài)可能會(huì)被穩(wěn)住，一方面，從高頻地產(chǎn)銷售的指標(biāo)看，數(shù)據(jù)已經(jīng)由降轉(zhuǎn)平；另一方面，從地產(chǎn)股及地產(chǎn)債所體現(xiàn)出的市場(chǎng)情緒來(lái)看，近期市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)的悲觀情緒并沒(méi)有繼續(xù)惡化。圖 15：30 大中城市商品房成交面積由降轉(zhuǎn)平萬(wàn)平方米60030大中城市:商品房成交面積:周5004003002001000資料來(lái)源：Wind, 2.2 基本面的支柱：兩個(gè)舊有的優(yōu)勢(shì)力量我們認(rèn)為明年的經(jīng)濟(jì)如果能穩(wěn)住，還是依賴于兩個(gè)舊有的優(yōu)勢(shì)力量。1） 出口不會(huì)比市場(chǎng)預(yù)想得弱。從全球 PMI（不包括中國(guó)）與中國(guó)出口的相互位置上看，當(dāng)前出口的超預(yù)期是全球經(jīng)濟(jì)的繁榮所決定的（與全球產(chǎn)業(yè)鏈所受的疫情影響應(yīng)關(guān)系不

19、大），而從全球短端加權(quán)利率對(duì)全球景氣度的帶動(dòng)規(guī)律看（領(lǐng)先 12-20個(gè)月），明年海外的經(jīng)濟(jì)應(yīng)是存在韌性的，畢竟當(dāng)前沒(méi)有一個(gè)主流經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的貨幣緊縮。照此來(lái)看，我國(guó)的出口速度至少是穩(wěn)定的，如果明年 PPI 會(huì)降速的話， 出口的實(shí)際增長(zhǎng)還會(huì)提速。圖 16：我國(guó)出口表現(xiàn)與全球制造業(yè) PMI 高度相關(guān)圖 17：全球短端加權(quán)利率對(duì)全球景氣度具有領(lǐng)先作用出口金額:當(dāng)月同比全球PMI（右軸）全球加權(quán)短端利率*(-1)全球PMI:不含中國(guó)(右軸)6050403020100-10-20-30-40650.470600.260550.05050-0.24045-0.4304035-0.6202007/3/3

20、12007/9/302008/5/312008/11/302009/7/312010/3/312010/9/302011/5/312011/11/302012/7/312013/3/312013/9/302014/5/312014/11/302015/7/312016/3/312016/9/302017/5/312017/11/302018/7/312019/3/312019/9/302020/5/312020/11/302021/7/3130-0.8102009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-01

21、2015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-09-1.00資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 2） 制造業(yè)投資的確仍然存在向上的動(dòng)力。經(jīng)驗(yàn)上，制造業(yè)投資是利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)的，一旦制造業(yè)投資的 ROA 高于資金成本時(shí)，制造業(yè)投資便會(huì)向上，反之則向下。當(dāng)前來(lái)看，制造業(yè)投資的 ROA 又回到了 2017 年的高位（可能與快速補(bǔ)庫(kù)存有關(guān)），且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資金成本，在該環(huán)境下，制造業(yè)的確有繼續(xù)進(jìn)行資本開(kāi)支的動(dòng)力。今年以來(lái)，支撐制造業(yè)向上的動(dòng)力其實(shí)是高技術(shù)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。在今年對(duì)制造業(yè)投資支撐作用較大的分項(xiàng)中，

22、除農(nóng)副食品加工業(yè)外，高新技術(shù)制造業(yè)占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位（電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)、通信、醫(yī)藥），且高技術(shù)制造業(yè)投資近來(lái)的增長(zhǎng)速度達(dá)到 16.5%，這已是 2018 年以來(lái)的最高增長(zhǎng)水平。事后來(lái)看，這些高技術(shù)制造業(yè)的資本開(kāi)支不會(huì)受到太大的政策壓力，且這些高技術(shù)投資已經(jīng)具備影響總量的能力，那么，后續(xù)制造業(yè)投資的繼續(xù)加速的懸念應(yīng)該不大。圖 18：制造業(yè)凈利潤(rùn)空間持續(xù)走闊成為投資回升的必要條件資金成本總資產(chǎn)報(bào)酬率固定資產(chǎn)投資完成額：制造業(yè)：累計(jì)同比9408307206510403-1021-202012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014

23、-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-090-30資料來(lái)源：Wind, 圖 19：帶動(dòng)作用較大的制造業(yè)分項(xiàng)依舊是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)圖 20：高技術(shù)制造業(yè)投資已是 2018 年來(lái)的最高增長(zhǎng)水平醫(yī)藥制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)電氣機(jī)械及器材制造

24、業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)金屬制品業(yè)1.201.151.101.051.000.950.90固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比(年化兩年增長(zhǎng)）2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-090.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 2.3 非常平緩的“V”但是，我們的期待不能太高，經(jīng)濟(jì)基本面的這個(gè)“V”可能是極為平緩的。其一是：基建除了缺錢之

25、外，還缺項(xiàng)目。除了錢之外，項(xiàng)目的多少也是我們需要關(guān)注的問(wèn)題，一個(gè)窺探項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的視角是 PPP 的項(xiàng)目入庫(kù)情況。經(jīng)驗(yàn)上，基建增長(zhǎng)與PPP 項(xiàng)目入庫(kù)速度存在一定的正相關(guān)性，而今年以來(lái)，PPP 的入庫(kù)數(shù)不但沒(méi)有加快，反而是緩慢下降的，這意味著，政府的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備并沒(méi)有那么充裕，不足以支撐基建出現(xiàn)太強(qiáng)烈的反彈。圖 21：今年以來(lái) PPP 項(xiàng)目的入庫(kù)增速緩慢下降固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比PPP項(xiàng)目數(shù):總?cè)霂?kù):同比（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19 / 20302520151050-5-10-15-20706050403020100-102017-022017-042017-06

26、2017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-08-20資料來(lái)源：Wind, 其二是：房地產(chǎn)的逆轉(zhuǎn)也絕非易事。1）地產(chǎn)行業(yè)最根源的風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，而信用風(fēng)險(xiǎn)是幾乎不可逆的。一個(gè)原生的問(wèn)題是：行業(yè)的大拐點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，行業(yè)越來(lái)越不賺錢。近十幾年來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)的 ROA 在一路走低，且比負(fù)債成本的降速更快，這

27、說(shuō)明地產(chǎn)的負(fù)債效率越來(lái)越差，且償債缺口在逐年增加。為了盡量緩解這一壓力，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)最差的現(xiàn)金流組合之中：經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流不斷上升，但籌資性凈現(xiàn)金流卻不斷下降，這意味著， 地產(chǎn)在不斷縮減開(kāi)支，用以償還日益增大的償債缺口。圖 22：地產(chǎn)行業(yè)的 ROA 在一路走低圖 23：整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)最差的現(xiàn)金流組合中9.08.07.06.05.04.03.02.01.02005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-0620

28、13-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-060.0總資產(chǎn)報(bào)酬率(整體法)302520151050-5-10經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(算術(shù)平均)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(算術(shù)平均)（右軸）4035302520151050-52010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072

29、019-022019-092020-042020-112021-06-10資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 2） 如果地產(chǎn)信用問(wèn)題不解決，那按揭政策對(duì)地產(chǎn)似乎是無(wú)效的。購(gòu)房者真正擔(dān)心的是期房不交割的風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前所有的可售房源中，處于這一風(fēng)險(xiǎn)暴露的房源占比非常之大。首先，當(dāng)前期房交易量已經(jīng)相當(dāng)于現(xiàn)房交易量的 8.5 倍，占整個(gè)交易量的近 90%；其次，目前房源之中，開(kāi)發(fā)商存在問(wèn)題的（AA 及以下評(píng)級(jí)）占到總房源的 60%左右，照此推算的話，如果購(gòu)房者擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不解決，原本超過(guò)半數(shù)的銷售量可能都存在風(fēng)險(xiǎn)。圖 24：開(kāi)發(fā)商存在問(wèn)題的（AA 及以下評(píng)級(jí)）占總房源的60%左右圖 25：當(dāng)前

30、期房交易量已經(jīng)相當(dāng)于現(xiàn)房交易量的 8.5 倍500004500040000350003000025000200001500010000500009個(gè)數(shù)876543210AAAAAA-AA+AAAA-AA-及以下商品房銷售面積累計(jì)值:期房/現(xiàn)房2005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-05資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 3）

31、即使我們放開(kāi)對(duì)地產(chǎn)的融資，地產(chǎn)的信用問(wèn)題變得穩(wěn)定之后，增長(zhǎng)問(wèn)題也解決不了。這一次問(wèn)題的原委雖然是三條紅線，但地產(chǎn)行業(yè)的消沉情緒卻主動(dòng)地推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)的加速（地產(chǎn)的有息負(fù)債的表現(xiàn)明顯低于三條紅線的要求），那么，即使管控政策放松，忽左忽右的政策依然在影響著地產(chǎn)預(yù)期的穩(wěn)定性，至少在面對(duì)長(zhǎng)期資本開(kāi)支的決策時(shí)，政策在短時(shí)間內(nèi)來(lái)回往復(fù)的變化在很大程度上抬升了夏普比率的分母，因此，“地產(chǎn)投資-地產(chǎn)購(gòu)地”這個(gè)負(fù)向循環(huán)最多能暫時(shí)性被止住而已。圖 26：地產(chǎn)行業(yè)的有息負(fù)債比去年同期反而還下降了 1.4%地產(chǎn)行業(yè)：帶息債務(wù)：增長(zhǎng)454035302520151052017-032017-052017-072017-092

32、017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-050-5資料來(lái)源：Wind, 其三是：后續(xù)的庫(kù)存周期可能會(huì)由升轉(zhuǎn)降，這是一個(gè)額外的壓制力量，這與PPI 的逆轉(zhuǎn)和該趨勢(shì)帶來(lái)的預(yù)期反轉(zhuǎn)有關(guān)。圖 27：后續(xù)的庫(kù)存周期可能會(huì)由升轉(zhuǎn)降PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比企業(yè)部門庫(kù)存增長(zhǎng)（實(shí)際口徑）（右軸）151050-5-1020151050-5-10-15-

33、202001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-06-25資料來(lái)源：Wind, 1） 中國(guó)的 PPI 其實(shí)是全球定價(jià)的，畢竟 PPI 中幾乎所有品種都是可貿(mào)易品。一個(gè)有效的預(yù)測(cè)框架是：PPI/CRB 與全球信用投放周期（M2）是高度相關(guān)的。當(dāng)前全球信用收縮

34、在加速，這表明大宗商品繼續(xù)加速的環(huán)境已經(jīng)變得非常脆弱，此外，今年下半年以來(lái)，之所以 PPI 表現(xiàn)強(qiáng)于CRB，原因是雙控政策額外壓低了中國(guó)商品的供應(yīng)，導(dǎo)致PPI 出現(xiàn)了額外的上漲，而根據(jù)我們的推測(cè)，在增長(zhǎng)的壓力之下，雙控政策至少在短期不會(huì)表現(xiàn)得非常強(qiáng)硬，這導(dǎo)致 PPI 有望向已經(jīng)持續(xù)減速的 CRB 加速收斂。2） 按此判斷的話，PPI 最有可能的路徑是，明年會(huì)逐步向 0 收斂，且在四季度的增長(zhǎng)速度跌為負(fù)值。一旦 PPI 見(jiàn)頂，企業(yè)部門“通脹預(yù)期-通脹加速-庫(kù)存回補(bǔ)”這個(gè)循環(huán)即被打破，且企業(yè)部門會(huì)開(kāi)啟一輪去庫(kù)周期，這在一定程度上，會(huì)加大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的壓力，也會(huì)導(dǎo)致我們想保住 10%這個(gè)雙位數(shù)的增長(zhǎng)

35、速度水平需要?jiǎng)佑酶辛Φ氖侄?。圖 28：全球信用收縮加速表明大宗商品進(jìn)入下行周期圖 29：大宗商品的下行預(yù)示著 PPI 的上行基礎(chǔ)蕩然全無(wú)6050403020100-10-20-30-40CRB現(xiàn)貨指數(shù):同比全球M2同比（右軸）25%20%15%10%5%0%-5%2007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-0

36、72021-022021-09-10%6050403020100-10-20CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月:同比 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(右軸)151050-52010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05-10資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 其四是：除了終端需求的增長(zhǎng)空間相當(dāng)有限之外，第三產(chǎn)業(yè)也幾乎封死了增長(zhǎng)的頂部。我們粗略做一個(gè)假設(shè)的話，如果第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)持續(xù)受疫情的影響，平

37、穩(wěn)在 4.9% 附近，而第二產(chǎn)業(yè)即使能回到疫情之前的潛在增長(zhǎng)位置之上的話，綜合 GDP 增長(zhǎng)速度也不過(guò) 4.8%，況且，按照我們對(duì)房地產(chǎn)的推論來(lái)講，第二產(chǎn)業(yè)充分恢復(fù)的可能性很低，這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)即使就目前 4.4%的位置存在上行，這個(gè)上行幅度是極為有限的。3. 越來(lái)越難的貨幣寬松3.1 貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)移一旦宏觀增長(zhǎng)的壓力下降，貨幣政策是沒(méi)有太多理由寬松的。一則解鈴還須系鈴人， 宏觀衰退的原罪并非貨幣，我們無(wú)需通過(guò)貨幣的方式去解決增長(zhǎng)問(wèn)題；二則如果在外圍經(jīng)濟(jì)的韌性下，明年會(huì)有越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)體步入緊縮的狀態(tài)，這時(shí)若不著手調(diào)整貨幣政策的話，資本的跨境流動(dòng)便很難平衡。當(dāng)前來(lái)看，這個(gè)困難已經(jīng)越來(lái)越突出，

38、資本及金融項(xiàng)目在今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)了史上最大幅度的逆差。圖 30：資本及金融項(xiàng)目在今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)史上最大幅度的逆差億美元2,000差額:資本和金融項(xiàng)目:當(dāng)季值1,5001,0005000-5002007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-

39、032021-09-1,000資料來(lái)源：Wind, 3.2 CPI 可能會(huì)大超預(yù)期甚至，貨幣政策更有可能在量上略為收緊，其原因除了邊際企穩(wěn)的基本面之外，還有逐步高企的 CPI。1）不可否認(rèn)的是，這一輪 PPI 的上行對(duì) CPI 是存在傳導(dǎo)作用的。經(jīng)驗(yàn)上，CPI 的波動(dòng)與居民的消費(fèi)準(zhǔn)備（活期存款率）存在關(guān)聯(lián)，而今年在居民的活期存款率持續(xù)下降的過(guò)程中，CPI 卻不斷震蕩上行，從這個(gè)裂口能看到的是：需求應(yīng)該不是這一輪 CPI 上升的核心原因，CPI 上升的原因應(yīng)是 PPI 的傳導(dǎo)，按照 PPI 領(lǐng)先核心 CPI半年左右的規(guī)律看，核心CPI 應(yīng)上升到明年年中，其漲價(jià)速度預(yù)計(jì)能摸到 3%左右。圖 31：

40、今年居民活期存款率持續(xù)下降的同時(shí)，CPI 卻不斷震蕩上行圖 32：按照領(lǐng)先半年左右的規(guī)律看，核心 CPI 應(yīng)上升到明年年中0.420.410.400.390.380.370.360.350.340.330.32活期存款/住戶存款CPI:當(dāng)月同比(右軸)1086420-22007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-04-4PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比核心CPI:當(dāng)月同比(右軸)1531229261301-302013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01201