理財專題研究從財富管理到資產(chǎn)配置中信證券

1、獲取報告1、2、3、每周群內(nèi)7+報告；當日華爾街日報、4、行研報告均為公開利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學習。掃一掃關注 回復：加入“起點財經(jīng)”群。行業(yè)專題研究2019.7.25目錄管理全景圖1行業(yè)特征：量逾 30 萬億，二八分布1上半年回顧：新發(fā)數(shù)量減少，長期限提升2上市經(jīng)營分析：頭部集中3子公司進展：陸續(xù)開業(yè)，發(fā)展4開業(yè)進展：穩(wěn)步推進4組織架構：過渡期“總行+子公司”并行5邏輯：固收為主，多元化特色6分析：凈值型期限偏長，類型多元化710%以上7總行凈值型：理子分析：起點低，期限長9資產(chǎn)配置策略：固收為主，探索多元化配置10總行配置思路：嘗試多樣化投資10理子配置思路：新體系，新配置

2、策略11再看凈值化：資產(chǎn)決定估值方法，凈值曲線波動低12估值方法：資產(chǎn)配置特征導致攤余成本法仍占重要地位12凈值曲線：近乎直線，波動小13未來：從管理到資產(chǎn)配置15請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25插圖目錄圖 1：2018 年末圖 2：2018 年末非保本非保本投資者-數(shù)量指標1資產(chǎn)配置結構1分布2數(shù)量2圖 3：招商零售客戶圖 4：2019 年至今圖 5：7 月上半月圖 6：2019 年以來圖 7：部分上市圖 8：部分上市數(shù)量 Top15. 2封閉式期限結構3零售客戶數(shù)量3零售 AUM 規(guī)模3圖 9：工銀目前的體系7之 184 天計劃（封閉式）凈值曲線14之 184

3、 天計劃資產(chǎn)配置結構14圖 10：浦發(fā)高資產(chǎn)凈值悅圖 11：浦發(fā)高資產(chǎn)凈值悅圖 12：光大陽光圖 13：光大陽光豐利 2 期（封閉式）凈值曲線14豐利 2 期（封閉式）資產(chǎn)配置結構14圖 14：圖 15：“天天萬天天萬-穩(wěn)盈”開放式凈值型. 14-穩(wěn)盈開放式資產(chǎn)結構14圖 16：各類型機構圖 17：各類型機構管理名義規(guī)模15管理實際規(guī)模15圖 18：圖 19：管理與資產(chǎn)配置的聯(lián)動16亟需從債權資產(chǎn)擺布能力向大類資產(chǎn)配置能力的升級16表格目錄表 1：2018 年末部分上市表 2：A 和 H 股上市中資表 3：已成立或將成立規(guī)模1規(guī)模及相關收入4. 5私人非保本子公司的表 4：工建. 6四家行資產(chǎn)

4、管富管理業(yè)務架構及子公司表 5：已開業(yè) 4 家表 6：部分表 7：部分子公司新推出的新系列6系列7. 8的凈值型的凈值型表 8：工銀表 9：表 10：工銀表 11：資管. 9資產(chǎn)配置結構11開業(yè)以來和浦發(fā)部分的部分部分凈值型資產(chǎn)配置情況11估值方法的要求12及其補充通知對資產(chǎn)管理表 12：招行、浦發(fā)共 4 款對各類資產(chǎn)的估值方法13、光大和工銀請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25管理全景圖的管理規(guī)模逾 30 萬億。1），面向一般客戶和普通高凈值客戶，截至2018 年末表外22 萬億，投資者以普通個人為主（近 2/3），資產(chǎn)配置主要投向固超 80%），綜合定類資產(chǎn)（存款

5、、貨幣工具、債券、非標等，合計水平在0.5%1%；2）私行，專注于超高凈值客戶，推測全行業(yè) AUM10 萬億+，招行 AUM 和戶均 AUM 均第一（2 萬億、2796）。中國管理市場二八分布特征顯著。行業(yè)特征：量逾 30 萬億，二八分布的管理業(yè)務規(guī)模超過 30 萬億，主要包括和私人，前者主要面向一般客戶和普通高凈值客戶、后者則專注于服務超高凈值客戶。1、業(yè)務：截至 2018 年末業(yè)非保本規(guī)模 22.04 萬億，其中 Top3 分別為工行 2.58 萬億、招行 2.05 萬億和建行 1.84 萬億。（1）投資者結構：普通個人客戶是最主要的投資者（2018 年末金額63%），其次高資產(chǎn)凈值客戶和

6、私人客戶分別占 14%和 10%；（2）資產(chǎn)配置：以固定類資產(chǎn)為主，存款、債券及工具達到65.7%，非標17.2%；（3）：從上市情況來看業(yè)務貢獻的綜合率普遍在 0.5%-1%。圖 1：2018 年末非保本投資者-數(shù)量指標圖 2：2018 年末非保本資產(chǎn)配置結構3.43% 3.73%1.10 , 5%5.75%債券非標1.78 , 8%6.59%一般個人類2.26 , 10%高資產(chǎn)凈值類權益類資產(chǎn)同業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金及存款公募基金其他私人類9.92%53.35%機構專屬類金融同業(yè)類13.84 ,63%3.07 , 14%17.23%資料來源：中國網(wǎng)，中信研究部資料來源：中國網(wǎng)，中信研究部2、私人：20

7、18 年末共 8 家上市披露了私人管理資產(chǎn)規(guī)模，合計約 7.6以 2 萬億的 AUM 位居行業(yè)首萬億，據(jù)此推測全行業(yè)私行 AUM 在 10 萬億以上。招商位，戶均 AUM 達到 2796 萬元，遠遠領先其他。表 1：2018 年末部分上市私人規(guī)模私行 AUM（億元）私行客戶數(shù)（）戶均 AUM（萬元）私行客戶標準（萬元）招商20,3937.292,7961,000工行13,9008.071,722800建行13,48512.721,0601,000農(nóng)行11,23410.601,0606001請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25私行 AUM（億元）戶均 AUM（萬元）私行

8、客戶數(shù)（）私行客戶標準（萬元）浦發(fā)5,0003.801,3168004,8623.391,434600中信3,7703.061,2326003,5831.931,861800民生3.00600平安北京4.80600資料來源：公司財報，私行客戶標準由中信披露私行相關數(shù)據(jù)的研究部根據(jù)和訊網(wǎng)等公開整理注：上表僅統(tǒng)計了有為例，2018 年末零售中國居民結構呈現(xiàn)典型的“二八分布”特征。以招商客戶數(shù)達到 1.25 億戶、零售 AUM（管理客戶資產(chǎn)規(guī)模）達 6.80 萬億，而大部分的 AUM卻由不到 2%的金葵花及以上客戶貢獻，其中金葵花 AUM30%。51%、私人AUM圖 3：招商零售客戶分布（2018

9、年）AUM 29.98%客戶數(shù)量0.06%私人（AUM1000萬以上）AUM51%客戶數(shù)量 1.83%金葵花（AUM50萬以上）客戶數(shù)量 98.12%AUM 19.02%金卡及（AUM50萬以下）資料來源：公司財報，中信研究部上半年回顧：新發(fā)數(shù)量減少，長期限提升數(shù)量有所減少。我們基于 Wind 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計1，6 月2 季度以來共5762 只，環(huán)比 5 月下降 24%，而 7 月前半月的數(shù)量也僅 2410 只。7月以來，建行、民生、中行、南京的數(shù)量位居行業(yè)前列，均在 100 只以上。圖 4：2019 年至今數(shù)量圖 5：7 月上半月數(shù)量16,00014,00012,00010,0008,0006,

10、0004,0002,0000350300250（只）（只）12,23010,75010,7878,7182001507,5865,7621005002,410建 民 中 南 杭 江 交 上 青 招 寧 光 郵 北 成設 生 國 京 州 蘇 通 海 島 商 波 大 儲 京 都銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行資料來源：Wind，中信研究部資料來源：Wind，中信研究部1按照發(fā)售起始日期進行統(tǒng)計。2請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25上半年中，3-12仍是主要期限，但 1 年期以上的長期限占

11、比明顯上升。封閉式中，3-12數(shù)量從年初的 73.2%下降至 6 月的期限的68.4%，而 1 年期以上數(shù)量卻在 6 月升至 5.5%。圖 6：2019 年以來封閉式期限結構（數(shù)量）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%11-33-66-12以內(nèi)（含）（含）（含）（含）1年以上資料來源：Wind，中信研究部上市經(jīng)營分析：頭部集中國有大行和招行零售客戶數(shù)量和 AUM 領先全行業(yè)?？蛻魯?shù)量方面，截至 2018 年末工行和建行零售客戶數(shù)達到 6.07 億戶和 4.11 億戶制中僅招行超過 1 億戶。AUM仍舊領先其他，主要得益于較好的存款基礎；招行 AUM 位居行業(yè)規(guī)模方面，大前列

12、，除了存款之外，和代銷業(yè)務（如保險、基金、等）也是重要貢獻。圖 7：部分上市零售客戶數(shù)量（2018 年）圖 8：部分上市零售 AUM 規(guī)模（2018 年）零售AUM（億元）零售存款非保本零售客戶數(shù)量（億戶）工行135,10094,36425,759建行77,71218,41076543210農(nóng)行97,92017,0656.07中行60,83911,572交行30,57617,7659,60017,8467,12510,589中信4.1168,02115,63020,522招商民生16,5015,7538,50717,7145,25612,157浦發(fā)18,0296,47913,757光大5,14

13、76,8901.250.88 0.84 0.77 0.69 0.38華夏2,2084,69314,1684,3655,3780.21 0.18平安6,5002,9013,255北京南京3,7621,4143,036工行 建行 招商 中信 平安 浦發(fā)民生 北京 南京寧波3,5401,2292,347資料來源：公司財報，中信露數(shù)據(jù)的研究部注：以上僅列示了有披資料來源：公司財報，中信研究部規(guī)模優(yōu)勢明顯，各家行綜合率普遍在 0.5%-1%。業(yè)務：國有行和規(guī)模方面，2018 年末上市達 59%，其中國有大行和制中非保本余額超過 1 萬億的共 8 家，合計占行業(yè)比重制各 4 家；率方面，總體都在 0.5%

14、-1%的水平，部分2018 年受監(jiān)管影響較大，收入下降較多導致率降到 0.5%以下。3請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25表 2：A 和 H 股上市中資規(guī)模及相關收入（2018 年）非保本余額（億元）全年業(yè)務余額（億元）全年業(yè)務序號綜合率序號綜合率收入（億元）收入（億元）1工行25,759421.81.64%201,0469.70.93%2招商20,52289.70.44%21徽商1,0148.90.88%3建行18,410111.10.60%22廣州農(nóng)商7760.80.11%4農(nóng)行17,06547.80.28%23貴陽7525.10.68%5浦發(fā)13,757128.

15、30.93%24青島7154.90.68%612,157112.40.92%25江陰5791.90.32%7中行11,57236.00.31%26盛京5233.60.69%810,58926.30.25%275205.41.04%中信重慶9交行9,60029.40.31%28長沙4492.20.48%108,50770.90.83%294212.40.57%民生中原11郵儲7,57545.90.61%30九江3401.30.38%126,8908.80.13%312221.30.60%光大成都134,69331.80.68%322201.00.88%華夏錦州143,40313.90.41%33

16、2040.50.47%浙商152,9437.30.25%341100.40.70%江蘇16上海2,5279.00.36%35無錫1040.10.26%172,3475.50.23%36690.10.28%寧波紫金18杭州1,8751.00.05%37九臺農(nóng)商370.10.49%191,10011.11.01%重慶農(nóng)商注：（1）綜合率=全年業(yè)務收入/余額；（2）工行的資料來源：公司財報，中信續(xù)費，因此計算出的綜合研究部業(yè)務收入還包含了私人手率較高；（3）錦州的規(guī)模和收入均為 2018H 數(shù)據(jù)，綜合率已做年化處理子公司進展：陸續(xù)開業(yè)，發(fā)展子公司穩(wěn)步推進，目前已有 4 家開業(yè)、7 家待開業(yè)、22 家

17、待批準，上述表外規(guī)模達 19.4 萬億（占行業(yè)比重達 88%）。從已開業(yè)的子公司來看：1）組織架構，在過渡期內(nèi)采用“總行+子公司”并行的模式，保留對的新所有資產(chǎn)管理業(yè)務板塊的和運營；2）的統(tǒng)籌協(xié)調職能，子公司則側重在符合資管邏輯：仍以固收類為主，但積極探索權益類、混合類等當參與跨境、量化、股權、科創(chuàng)板等主題。及多元化的資產(chǎn)配置策略，如適開業(yè)進展：穩(wěn)步推進子公司進展：4 家開業(yè)、7 家待開業(yè)、22 家待批準。大部分上市均公告將成立子公司，其中已有建信、工銀、交銀和中銀自 6 月以來陸續(xù)開業(yè)，此外大的杭州中的農(nóng)行、郵儲、寧波等 7 家，制中的招行、光大批準籌建、，城商行中已獲銀子公司。已成立或將成

18、立理財子公司的上市達到 88%。，合計表外規(guī)模 19.40 萬億（截至 2018 年末），占全行業(yè)的比重4請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25表 3：已成立或將成立子公司的資本（億元）2018 年末表外規(guī)模類別/子公司最新進展地（億元）建信2019.06.03 開業(yè)15018,410工銀2019.06.06 開業(yè)160北京25,759已開業(yè)交銀2019.06.13 開業(yè)80上海9,600中銀2019.07.04 開業(yè)100北京11,572農(nóng)銀2019.01.04 獲批籌建120待定17,065招銀2019.04.16 獲批籌建5020,522光大2019.04.16

19、獲批籌建50青島6,890已獲批但尚未開業(yè)2019.05.28 獲批籌建807,575中郵北京興銀2019.06.06 獲批籌建50福州12,1572019.06.24 獲批籌建101,875杭州寧銀2019.06.26 獲批籌建10寧波2,3475010,589中信已公告北京508,507民生已公告北京10013,757浦發(fā)已公告上海504,693華夏已公告北京平安已公告505,378*50-廣發(fā)股東大會通過廣州北京已公告-北京3,255203,036南京已公告南京江蘇已公告-待定2,943上海已公告30待定2,527已公告20待定1,014已公告但尚未獲批青島已公告10青島715重慶已公告

20、10重慶520長沙已公告10長沙449成都已公告10成都222已公告10待定1,04610204已公告待定吉林*董事會通過10長春243*-威海董事會通過待定朝陽*董事會通過-待定-20776廣州農(nóng)商行已公告廣州順德農(nóng)商行*-173待定資料來源：公司財報，新浪財經(jīng)、搜狐網(wǎng)、等公開，中信研究部組織架構：過渡期“總行+子公司”并行過渡期內(nèi)，保留資產(chǎn)管理統(tǒng)籌職能，協(xié)調全行各個資產(chǎn)管理板塊業(yè)務；子公產(chǎn)管理司側重在符合資管的新。如建行已經(jīng)設立資產(chǎn)管理委員會，將業(yè)務中心” 更名為“資產(chǎn)管理部”，統(tǒng)籌全行資產(chǎn)管理業(yè)務發(fā)展；中行也將在總行層面成立資產(chǎn)管理委員會，而子公司則包括結構化部、活期部、跨境部、非標與另

21、類投資部、權益與量化部、固定部、信評與審批部等 17 個部門。過渡期后，由于資管對于非標資產(chǎn)等的約束、以及方式的約束，預計老5請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25是否能平移到子公司不確定性。表 4：工建四家行資產(chǎn)管富管理業(yè)務架構及子公司子公司總行層面資產(chǎn)管理業(yè)務板塊子公司建信建信基金建信建信人壽建信養(yǎng)老建信投資董事長： 總裁：副總裁：（產(chǎn)管理業(yè)務中心總經(jīng)理）（資管業(yè)務中心副總經(jīng)理）（資管業(yè)務中心副總經(jīng)理）建設資產(chǎn)管理業(yè)務委員會員工：目前共 100 多名，由總行、分行、行等遷移或抽調，未來將繼續(xù)補充分工銀工銀瑞信基金工銀安盛人壽工銀投資董事長： 總經(jīng)理： 副總經(jīng)理：部）

22、以及（原、（原國辦總經(jīng)理）部兼同業(yè)業(yè)務部資產(chǎn)管理業(yè)務推進委員會）管工商（資產(chǎn)管理部承擔處職能）、（四局副）交銀交銀董事長： 總裁： 副總裁：員工：（交行同業(yè)與市場業(yè)務板塊總監(jiān)）（交行資管業(yè)務中心總裁）基金交銀康聯(lián)人壽交銀保險 交銀投資交銀國際、管中心、（交行資管中心副總裁）交通管理戰(zhàn)略推進委員會近百人，還通過招聘、借調等方式補充，尤其是在財務管理、科技開發(fā)、估值分析、信息披露等方面充實中銀中銀基金中銀保險董事長： 總裁： 副總裁：總經(jīng)理）（投資東（投資、與資產(chǎn)管理部總經(jīng)理）與資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理）資產(chǎn)管理委員會中銀人壽中銀保險星人壽中國（投行與資承擔職能）（投資與資產(chǎn)管理部副中銀投資中銀資產(chǎn)資料

23、來源：公司財報，上海報、搜狐財經(jīng)等公開（，），中信研究部邏輯：固收為主，多元化特色從已開業(yè)的四家子公司來看：短期仍以固收類為主，同時加大探索權益、多元等多類型和資產(chǎn)配置策略。如工銀益類增強、資本市場混合、特色私募股權三大系列共 6 款將設計固收、權益、跨境、量化等多市場領域；交銀權益投資比例初期將在 3%左右，未來會逐漸提升，且首批會配置科創(chuàng)板相關主題。表 5：已開業(yè) 4 家子公司新推出的新系列子公司新建信粵大灣區(qū)資本市場指數(shù)建信“乾元”建信粵大灣區(qū)指數(shù)靈活配置、“乾元-”科技創(chuàng)新、“乾元-”固定、“乾元-”固收增強等四類多款覆蓋權益、固定市場的系列固定增強、資本市場混合、特色私募股權等三大系

24、列共 6 款創(chuàng)新類，涉及固收、權益、跨境、工銀量化等多市場復合投資領域仍將以穩(wěn)健為主要特征，投資范圍以固收類為主，把固收類打造為公司的拳頭和旗艦推出特色主題，目前已經(jīng)在商業(yè)養(yǎng)老、科創(chuàng)投資、長三角、要素市場掛鉤等策略上做好了儲備交銀將在權益類資產(chǎn)配置上加大探索力度，權益投資比例初期在 3%左右，未來比例會逐步提升。并且交銀理財?shù)氖着鷮⒂泻涂苿?chuàng)板主題相關的配置中銀外幣、權益、未上市股權、養(yǎng)老、指數(shù)系列等五類資料來源：中國網(wǎng)、新浪財經(jīng)、第一財經(jīng)等公開，中信研究部6請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25圖 9：工銀目前的體系政策要求固定類混合類權益類商品及金融衍生品類客戶需求現(xiàn)

25、金管理現(xiàn)金管理+寶持續(xù)投資鑫得利優(yōu)選鑫得利鑫穩(wěn)利權益主題投資鑫得利資本項目鑫天益全球商品權益CTA(H股)機會發(fā)現(xiàn)股指聯(lián)動策略聯(lián)動博股通利養(yǎng)老型資料來源：同花順財經(jīng)（轉自搜狐網(wǎng) 161117），中信研究部分析：凈值型期限偏長，類型多元化資管過渡期內(nèi)，模式穩(wěn)步，但由于仍然處于規(guī)范過程中，因此大致可以分為如下幾類：（1）老，非凈值型，總行；（2）新，凈值型，總行，未來或將平移到子公司；（3）新，凈值型，子公司。由于非凈值型屬于過渡，也有可能未來在總行統(tǒng)一。因此，本文著重分析凈值型。按照方的不同，我們選取兩類進行對比分析：（1）總行的凈值型；（2）子公司成立后的。10%以上總行凈值型：我們基于中國網(wǎng)

26、的數(shù)據(jù)庫進行統(tǒng)計，7 月 19 日在售的中凈值型共 183 只、占全部在售的 14.3%。工行的的 12.1%，存續(xù)的中凈值型共 7444 只、占全部存續(xù)權益系列、建行的乾元系列、招行的系列、光大的光系列、浦發(fā)的悅系列等。開業(yè)初期子公司先試先行，按照全行業(yè)非保本22 萬億、凈值型10%左右測算，預計在第一階段能夠平移的規(guī)模在 2 萬億以內(nèi)。表 6：部分的凈值型系列凈值型系列工行寶、鑫得利、權益、鑫等建行乾元、等農(nóng)行享·穩(wěn)健、享·安心得利等中銀策略-穩(wěn)富、中銀策略-、債市通、中銀日積月累-中行等交行得、恒享滬、穩(wěn)享等郵儲瑞享、等中信樂贏、慧贏、雙贏等7請務必閱讀正文之后的免責

27、條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25凈值型系列招行日日盈、日日欣、增利、睿遠平衡等民生非凡資產(chǎn)管理系列天天萬等浦發(fā)悅、鑫、天添盈、股權創(chuàng)富等光大光系列華夏龍盈、新盈、升盈等平安啟航成長、天天成長、穩(wěn)健成長等廣發(fā)薪、薪享事成等北京心喜等南京珠聯(lián)璧合、創(chuàng)新盈等寧波惠等江蘇聚寶融合同享等上海慧財、等杭州幸福 99 等徽商創(chuàng)贏等匯富、港灣等資料來源：中國網(wǎng)，中信研究部我們選取了部分大中型的凈值型：1）類型：絕大多數(shù)為固定類，即便混合類也并不多；2）方式：以封閉式為主，同時定期開放式也占有一定比例；封閉式產(chǎn)品的期限也較長，與資管要求資產(chǎn)端和端期限匹配有關；3）率：大部分固定類在 4%-5%之間，混合類

28、能達到 5%以上；4） 高，尤其是上；而浮動分配：固定費率方面，銷售費、托管費以及固定總體較子公司更達到 0.5%以制，比如不少托管費達到 0.05%以上、固定方面，不同以及不同差異較大。表 7：部分的凈值型認購起點金額業(yè)績基準銷售費率托管費率固定浮動率名稱期限機構類型方式中債-企業(yè)債鑫系列純債對沖型個人固定收益類定開-1 萬AAA指數(shù)0.3%0.02%無無+30BPs工行鑫得利固定天類 368固定收益類超過基準部分，20%歸客戶，80%歸管理人封閉368 天5 萬4.80%0.5%0.02%無乾元-開泰納財 2019 年第 1 期固定收益類2000超過基準部分 100%歸管理人封閉172 天

29、2.10%無0.15%0.1%建行乾元-恒贏(30 天)（高端版）周期型高凈值/個人/機構：10 萬/100 萬/10 萬超過基準部分 100%歸管理人開放式-3.65%0.3%0.02%0.3%金鑰匙·安心得利·2019 年第 237 期固定收益類封閉2585 萬3.95%0.05%0.05%無農(nóng)行享·穩(wěn)健·安盈委超過基準部分 20%歸客戶，80%歸管理人固定收益類第 2-30 萬4.50%0.04%0.15%托資產(chǎn)管理期定開8請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25認購起點金額業(yè)績基準銷售費率托管費率固定浮動率名稱期限機構類型方

30、式中銀策略-（封閉式）超過基準部分 70%歸客戶，30%歸管理人中行混合類封閉554 天1 萬4.65%0.08%0.50%2019 年 006 期個人/私行/公司/同業(yè)：1 萬/10 萬/10 萬/100 萬0.5-0.9%開放現(xiàn)金1 號-0.05%0.20%無交行超過基準部分 80%歸客戶，20%歸管理人固定收益類恒享滬凈值型 19014304 天1 萬4.15%0.05%0.50%封閉零售系列一年定開 9固定收益類首個期年1 萬0.3%0.10%0.30%定開無化.65%-4.05%號計劃招行增利A款9 號封閉式計劃固定收益類731 天1 萬4.05-4.45%0.3%0.10%0.20

31、%封閉無固定收益類個人/機構：5 萬/100 萬超過基準部分 80%歸客戶，20%歸管理人陽光豐利 1 期封閉365 天4.90%無0.04%0.50%光大個人/機構：10 萬/50 萬固定收益類陽光紫 2 期731 天5.70%0.02%0.80%封閉無無高資產(chǎn)凈值悅之184 天計劃0.38-0.44%超過基準部分 100%歸管理人混合型開放5 萬5.19-5.2%0.05%0.30%浦發(fā)天添盈增利 3 號凈值型計劃7 天通知存款利率+2.25%開放1 萬0.3%0.03%0.20%資料來源：公司官網(wǎng)，中信研究部理子分析：起點低，期限長已開業(yè)的 4 家通利等系列的 20子公司中，工銀已經(jīng)了權

32、益、鑫得利、鑫穩(wěn)利、博股，且特征。信息披露較為充分。因此我們選取了工銀的部分代表性分析1）類型：固收類和混合類仍是主流，工銀目前只有 1 只；已的 20中，超過半數(shù)為固定類，而權益類2）方式：封閉式為主，且期限普遍較長，基本都在 1 年期以上；3）率：固收類和混合類的業(yè)績基準普遍在 4%5%的水平，與的凈值型率大致相當，不過權益類稍高能達到 6%；4）分配：大部分中，工銀均參與超額（僅部分。除收取固定的銷售費收取，0.1%0.2%）（0.3%0.4%）、托管費（0.02%0.03%）和固定外，工銀還保留了超額（即超過業(yè)績基準的部分）的機制，與以往的產(chǎn)品相類似，不過與客戶的分成比例不同之間會有所

33、差異。表 8：工銀開業(yè)以來的部分分配方式募集方式認購起點金額業(yè)績基準名稱類型期限銷售費率托管費率固定管理費方式浮動率鑫得利FOF 封閉凈值超過基準部分 70%歸客戶，30%歸管理人固定類公募封閉式736 天1 元4.5%0.3%0.02%無型鑫得利恒鑫固定天類 729超過基準部分 20%歸客戶，80%歸管理人固定類公募封閉式729 天1 萬4.5%0.3%0.02%0.1%9請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25分配方式募集方式認購起點金額業(yè)績基準名稱類型期限銷售費率托管費率固定管理費方式浮動率超過基準部分，20%歸客戶，80%歸管理人鑫得利量化策略 861 天861

34、天1 萬4.6%0.3%0.02%固定類公募封閉式無鑫得利量化策略科技創(chuàng)新407 天固定類公募封閉式407 天1 萬5-6%0.3%0.02%0.2%無鑫得利全球輪動延續(xù)型1+4 年1 元0.4%0.03%0.1%固定類公募封閉式1+4 年2019 年第 1 期鑫穩(wěn)利宏觀策略固收增強型2019 年第 1 期固定類開放式-1 元4.5%0.3%0.02%0.1%無權益兩566 天混合類公募封閉式566 天1 萬4.6%0.4%0.02%0.2%無權益靈活配置策略2019 年第 5 期超過基準部分，20%歸客戶，80%歸管理人混合類公募封閉式985 天1 萬4.6%0.3%0.02%無權益利科技創(chuàng)

35、新優(yōu)定期開放式超過基準部分按 20%計提浮動管理費選定期開放年第 3 期2019混合類公募-1 萬4.8%0.3%0.02%0.2%工銀“博股通利”債轉股私募股權個人專項2019年第 1 期1097天超過基準部分 80%歸客戶，20%歸管理人500 萬6.0%0.3%0.02%權益類私募封閉式無資料來源：Wind，中信研究部 資產(chǎn)配置策略：固收為主，探索多元化配置都在探索元的資產(chǎn)配置策略。1）相比于傳統(tǒng)的：嘗試豐富，的資產(chǎn)的配置；2）系列，增加對動或高子公司的理品：根據(jù)客戶的差異化需求，構建全新的體系以及資產(chǎn)配置策略。總行配置思路：嘗試多樣化投資資產(chǎn)配置上，各家高資產(chǎn)的配置：的凈值型相比于傳統(tǒng)

36、的，已經(jīng)開始增加對動、1、豐富系列，滿足用戶多樣化需求。如光大推出光系列，“紅橙金碧青藍紫”分別代表股票類、混合策略類、固定類、現(xiàn)金管理類、另類資產(chǎn)、私募股權類、結構化投融資類等七種大類資產(chǎn)配置，截至 2018 年末共有 20 只陽光存續(xù)、余額約 346 億，資產(chǎn)配置上固收投資約 86%、非標約 3%左右、權益投資約 0.08%。2、增加對動或高資產(chǎn)的配置。如浦發(fā)目前在售的多數(shù)是混合工具等外，基金（含 FOF/MOM）、型，資產(chǎn)投向上除傳統(tǒng)的債券、同業(yè)存單、非標權益投資（含直接投資和股票質押等結構化投資）也是重要的配置資產(chǎn)，如“高資產(chǎn)凈值悅之 184 天計劃”的基金份額投資達到 41.63%；

37、再例如招商需達到 20%-40%；“睿遠平衡第十一期”，明確要求權益類資產(chǎn)3、增加長期限今的 28 期-”系列，2019 年至，對接非標資產(chǎn)。如的“萬在 99%以上，且除第 4 期外期限均在 600 天以上，非標投資的推測可能是出于對接存量非標資產(chǎn)的需要。10請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25表 9：和浦發(fā)部分凈值型資產(chǎn)配置結構債券非標直接融資工具存款其他現(xiàn)金寶-1 號(現(xiàn)金管理型)80.33%19.60%0.07%萬2019 第 1 期98.23%1.77%萬管理計劃第一期第 1 款11.50%87.11%1.39%債券基金投資直接權益投資結構化權益投資其他天添盈

38、增利 1 號(現(xiàn)金管理型)89.85%10.15%浦發(fā)高資產(chǎn)凈值悅之 184 天計劃8.06%41.63%2.41%28.74%19.16%股權創(chuàng)富 1 號3.70%10.20%22.87%50.30%12.93%計劃資料來源：各公司官網(wǎng)，中信研究部理子配置思路：新體系，新配置策略我們以工銀資產(chǎn)為主，權益類的新則結合為例：配置策略上固收類和混合類仍以固定類優(yōu)勢，參與債轉股項目。1）固收類和混合類：主要投向均是固定類資產(chǎn)（包括工具、債券以及貨幣基金、債券基金等），只是比例略有差異（固收類在 80%以上，而混合類產(chǎn)品則低于 80%）；除此之外也會配置權益類資產(chǎn)（股票、公募基金以及科創(chuàng)板和主板新股、

39、轉債等）以及掛鉤指數(shù)資產(chǎn)、衍生品、商品等多元資產(chǎn)；2）權益類：利用優(yōu)勢，參與債轉股項目，“博股通利”債轉股私募股權個人專項2019 年第 1 期的投資標的為晉城煤業(yè)。表 10：工銀部分資產(chǎn)配置情況名稱投資特色/策略投資范圍主要投資于公募基金份額現(xiàn)金類投資策略和多資產(chǎn)全天候策略的投資金額配比約 7:3固定類：貨基、債券及債權基金、存款、質押式和買斷式債券回購及其他 80-100%鑫得利FOF 封閉凈值型權益類：股票型基金、混合型基金、QDII 基金及其他權益類資產(chǎn) 0-20%商品及金融衍生品類：商品型及金融衍生品類投資基金和其他 0-10%鑫得利恒鑫固定天類 729工具、債券和其他符合監(jiān)管要求的

40、債權類資產(chǎn) 100%固定類：貨幣基金、債券及債權基金、存款、質押式和買斷式債券回購及其他 90-100%鑫得利量化策略 861 天固收打底+限額量化策略權益類：股票型基金、混合型基金、QDII 基金及其他 0-10%商品及金融衍生品類：商品型及金融衍生品類投資基金和其他 0-10%利用量化策略申購科創(chuàng)板和主板新股，轉債增強收益固定類：工具、債券和其他 80-100%鑫得利量化策略科技創(chuàng)新407 天權益類：股票、ETF、公募基金和其他 0-20%商品及金融衍生品類：期貨和其他 0-20%鑫得利全球輪動延續(xù)型主要投資固定投資于掛鉤資產(chǎn)，小部分資金指數(shù)的結構性票據(jù)固定類：債券及債權基金、存款、貨幣基

41、金、質押式和買斷式債券回購及其他 90-100%1+4 年2019 年第 1 期掛鉤類資產(chǎn)：掛鉤 GAMA 指數(shù)的結構性票據(jù) 0-10%固定類：債券、債券回購、存款等 80-100%鑫穩(wěn)利宏觀策略固收增強型2019 年第 1 期大類資產(chǎn)配置策略，多元化的資產(chǎn)投向衍生品類：國債期貨、利率互換、信用風險緩釋憑證等 0-20%權益類：股票型基金等 0-20%一方面通過固定產(chǎn)的配置，獲得另一方面進行固定類、權益類等資固定類：工具、債券和其他 0-79%基礎投資，權益兩566 天權益類：股票型基金、ETF、其他公募基金和其他 0-35%、權益等資產(chǎn)商品及金融衍生品類：所期貨和其他 0-20%的擇機，增強

42、工具、債券和其他 70-100%固定類：權益靈活配置策略2019 年第 5 期固收打底+限額量化策略權益類：與聯(lián)動股指相關的股票、ETF、公募基金和其他 0-30%商品及金融衍生品類：商品型及金融衍生品類投資基金和其他 0-30%權益利科技創(chuàng)新優(yōu)在識別分析科技創(chuàng)新相關企業(yè)的基礎固定類：工具、債券和其他 0-79%11請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究2019.7.25投資特色/策略名稱投資范圍選定期開放年第 3 期2019上，挖掘優(yōu)質的投資標的，擇優(yōu)參與科創(chuàng)板打新權益類：ETF、公募基金、股票和其他 0-40%金融衍生品類：所期貨和其他 0-20%博股通利債轉股私募股權個主要投資債轉

43、股項目（本投資標）權益類：債轉股資產(chǎn)和其他 80-100%人專項2019 年第 1 期的為晉城煤業(yè)固定類：工具、債券和其他 0-20%資料來源：Wind，中信研究部 再看凈值化：資產(chǎn)決定估值方法，凈值曲線波動低的凈值化主要取決于三個要素：1）資產(chǎn)配置策略，由非標準化資產(chǎn)轉向標準化資產(chǎn)；2）估值方法，攤余成本法轉向市值法；3）預期。估值方法的轉變需要資產(chǎn)配置標準化程度的提升。目前，無論是各家的凈值型，還是子公司的新，資產(chǎn)配置策略上仍舊以持有至到期為主，且非標資產(chǎn)仍占有重要地位，因此在估值方法上是攤余成本法和市值法并行，最終導致值曲線相對平穩(wěn)、波動很?。ń咏本€）。的凈估值方法：資產(chǎn)配置特征導致攤余成