基于Redux模型的人民幣均衡匯率的測定及評估

1、基于Redux模型的人民幣均衡匯率的測定及評估作 者： 蔡楊揚(yáng) 劉金鳳 馬超指導(dǎo)老師：李雙成 李寶新 徐金紅參賽單位： 河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 目錄摘要1一、問題的提出2二、相關(guān)研究的文獻(xiàn)述評3（一）關(guān)于匯率評估及其基準(zhǔn)均衡匯率的研究3（二）新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)Redux的研究及擴(kuò)展4（三）一個簡單的評述6三、基于Redux分析框架的人民幣均衡匯率決定機(jī)理分析6（一）合理均衡的匯率是使各國居民實(shí)現(xiàn)了社會福利最大化的匯率7（二）合理均衡的匯率是使市場運(yùn)行效率達(dá)到最優(yōu)的匯率7（三）合理均衡的匯率是實(shí)現(xiàn)了資源配置帕累托最優(yōu)的匯率8四、基于Redux分析框架的匯率決定模型的構(gòu)建8（一）經(jīng)濟(jì)背景假設(shè)和相關(guān)符號定義

2、8（二）居民跨期消費(fèi)均衡分析9（三）基于Redux模型的兩部門跨期消費(fèi)均衡的匯率測算模型的建立12五、人民幣均衡匯率的實(shí)證分析13（一）VAR模型的建立及數(shù)據(jù)獲取 14（二）實(shí)證分析 15（三）人民幣匯率合理性評價 17六、結(jié)論、政策建議及研究展望18參考文獻(xiàn)20附錄22摘 要一國匯率水平的適當(dāng)與否，對該國經(jīng)濟(jì)社會的和諧發(fā)展具有十分重要的作用，它的變動對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有廣泛的影響。匯率失調(diào)會破壞一國宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，對宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長帶來巨大的負(fù)面影響，尤其是對于匯率還沒有完全自由浮動的發(fā)展中大國中國來說。人民幣匯率作為我們國家重要的對外經(jīng)濟(jì)變量，隨著中國經(jīng)濟(jì)開放度的提高，其重要性

3、進(jìn)一步得到顯現(xiàn)。改革開放以來，人民幣匯率屢次成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界爭論的焦點(diǎn)。尤其是自1994年我國外匯管理體制改革以來，有關(guān)人民幣匯率合理性的問題就一直是國內(nèi)外實(shí)業(yè)界、政治界、學(xué)術(shù)界關(guān)注和研究的熱點(diǎn)。近年來我國學(xué)者對人民幣匯率的走向問題進(jìn)行了大量的研究，但各種結(jié)論卻莫衷一是。誠然，不同的結(jié)論有賴于研究所依據(jù)的理論和所適用的測算方法。但他們大研究大多基于傳統(tǒng)的宏觀分析方法，采用靜態(tài)的、單一部門的均衡分析方法，這些理想化的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)有很大的差距。鑒于此，本文將在Obstfeld和Rogoff (1995) （Redux）標(biāo)準(zhǔn)模型的分析框架下，根據(jù)購買力平價理論，構(gòu)建出基于分部門的、微觀的、動態(tài)的、居民

4、跨期消費(fèi)效應(yīng)最大化的均衡匯率測定模型。根據(jù)該理論模型的非線性和動態(tài)特點(diǎn)，本文設(shè)計(jì)了一個向量自回歸（VAR）模型，實(shí)證分析了歷年來人民幣對美元的名義匯率是否合理，結(jié)果顯示從1990年到1997年我國的匯率水平基本處于合理性狀態(tài)，而從1998年開始，除了2006年以外其余年份人民幣對美元的名義匯率均處于輕度的不合理狀態(tài)。最后根據(jù)所建Redux理論模型的經(jīng)濟(jì)意義，作者建議政府從消費(fèi)者和生產(chǎn)者福利最大化的角度對失調(diào)匯率進(jìn)行相應(yīng)的政策調(diào)整，并主要以利率和貨幣發(fā)行量作為微調(diào)的政策工具。關(guān)鍵詞: 均衡匯率；Redux模型；跨期消費(fèi)；向量自回歸（VAR）；合理性評價一、問題的提出匯率是兩國貨幣進(jìn)行兌換的比率，

5、在開放的貨幣經(jīng)濟(jì)中，匯率是一個相當(dāng)重要的經(jīng)濟(jì)變量。一國匯率水平的適當(dāng)與否，對該國經(jīng)濟(jì)社會的和諧發(fā)展具有十分重要的作用，它的變動對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有廣泛的影響。匯率失調(diào)會破壞一國宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，匯率失調(diào)不僅會影響一國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，對宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長帶來巨大的負(fù)面影響，而且會導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)摩擦，甚至?xí)p害一國的國際形象。對于發(fā)展中國家中國，尤其是現(xiàn)階段尤其是現(xiàn)階段人民幣匯率沒有完全自由浮動的條件下尤其如此。人民幣匯率作為我們國家重要的對外經(jīng)濟(jì)變量，隨著中國經(jīng)濟(jì)開放度的提高，其重要性進(jìn)一步得到顯現(xiàn)。改革開放以來，人民幣匯率屢次成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界爭論的焦點(diǎn)。尤其是自1994年我國外匯管理體

6、制改革以來，有關(guān)人民幣匯率合理性的問題就一直是國內(nèi)外實(shí)業(yè)界、政治界、學(xué)術(shù)界關(guān)注和研究的熱點(diǎn)。1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生的一段時間內(nèi)，人民幣匯率重估一度成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)；進(jìn)入新世紀(jì)以來，尤其是2001年我國加入WTO后，在中國經(jīng)濟(jì)高速增長，經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目余額不斷擴(kuò)大和外匯儲備激增的背景下，國際上要求人民幣升值的呼聲不斷，人民幣匯率再次成為發(fā)達(dá)國家攻擊中國匯率政策的靶子，并引起國內(nèi)學(xué)者、政府部門和投資者的關(guān)注。正是在這一背景下，中國人民銀行宣布，從2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度，擴(kuò)大了人民幣匯率的波動幅度，并且人民幣對美

7、元匯率中間價一次性調(diào)高2%?！皡R改”后人民幣匯率波動幅度和頻率逐步加大，人民幣匯率的波動對社會經(jīng)濟(jì)的影響比“匯改”前更加顯現(xiàn)，人民幣匯率的管理任務(wù)也越來越重，人民幣匯率合理性評價問題也再次引起社會的關(guān)注。 值得注意的是，“匯改”近四年來，人民幣兌美元的累計(jì)升值幅度最高時已超過25%，但這種升值并沒有給中國經(jīng)濟(jì)帶來非常不利的影響，并且這只是人民幣針對美元的變化，如果將視野擴(kuò)大到歐元、日元、英鎊等幣種，人民幣卻不盡然升值，幅度也不一致。另外值得注意的是，人民幣兌美元的匯率在匯改后三年內(nèi)一路強(qiáng)勁升值之后，特別是在由美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融風(fēng)暴之后，人民幣兌美元的匯率就一直在6.8附近徘徊，與此同時我

8、國的外匯儲備和對外貿(mào)易數(shù)據(jù)卻在不斷創(chuàng)新高，甚至國內(nèi)通貨膨脹與人民幣匯率同向變化，這些是傳統(tǒng)的匯率決定理論無法解釋的。我們不禁要問，我國人民幣匯率的主要決定變量有哪些？當(dāng)前的匯率水平是否合理？未來是否會繼續(xù)升值？合理的人民幣兌美元匯率水平是多少？對這些問題的回答關(guān)鍵在于確定作為評價依據(jù)的人民幣均衡匯率，而后根據(jù)該評估基準(zhǔn)對人民幣匯率進(jìn)行合理性評價。對于這些問題，國內(nèi)外學(xué)者從不同的角度已經(jīng)做了大量的研究工作，我們將首先對相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，分析其創(chuàng)新之處和有待完善的地方。二、相關(guān)研究文獻(xiàn)的述評（一）關(guān)于匯率評估及其基準(zhǔn)均衡匯率的研究當(dāng)人們討論人民幣是否應(yīng)貶值時,實(shí)際上是在對人民幣是否失調(diào)(高估)進(jìn)

9、行判斷,只不過判斷的依據(jù)通常僅限于分析外貿(mào)、外資、外匯儲備等單一涉外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的發(fā)展變化，這種定性的分析方法往往難以令人信服,并且同樣的情形可能得出截然相反的結(jié)論。一般來說匯率評估是指匯率的合理性評估，通常是以均衡匯率為基準(zhǔn)來評判匯率水平是否失調(diào)以及匯率政策是否需要調(diào)整。在長期實(shí)踐中,評估匯率水平的主要方法可以歸納為三種(張志超2001):一是以傳統(tǒng)的購買力平價模型為依據(jù)作為匯率調(diào)整的參照系。它假定某年的實(shí)際匯率水平處于均衡,然后扣除以后年份中通貨膨脹率的影響,用評估期的實(shí)際匯率與之進(jìn)行比較。這種方法的不足之處在于它假設(shè)比較期內(nèi),每年的均衡匯率都是相同的。然而事實(shí)證明,均衡匯率是個動態(tài)的指標(biāo),基

10、本經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生變化,那么均衡匯率也會隨之變化。二是用黑市匯率作為均衡匯率指標(biāo)進(jìn)行調(diào)節(jié)。然而迄今為止,尚無證據(jù)可以證明黑市匯率與均衡匯率之間的相關(guān)性,而且黑市上的信息內(nèi)容也是十分有限的。三是用同時滿足宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡和外部均衡的匯率作為均衡匯率,以此為依據(jù)確定和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際匯率水平。該方法已經(jīng)成為比較成熟的匯率評估方法之一。關(guān)于均衡匯率的概念提出與均衡匯率的計(jì)算，張曉樸博士在2003年7月25日由中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究中心組織召開的關(guān)于人民幣均衡匯率討論會上介紹說：均衡匯率最完整的定義首先由斯坦福大學(xué)的納克斯（Nurkse）在1945年提出，他把均衡匯率定義為能夠使國

11、際收支實(shí)現(xiàn)均衡的匯率。另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯旺（Swan）把均衡匯率定義為與宏觀經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡相一致的匯率，內(nèi)部均衡指經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了潛在的產(chǎn)出水平；外部均衡指資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)國家之間可持續(xù)凈要素流動。世界上最早對均衡匯率進(jìn)行測算的是威廉姆森（Williamson），張斌指出：均衡匯率的計(jì)算方法從目前來看主要有：相對購買力平價法、局部均衡和貿(mào)易方程法以及一般均衡法。其中一般均衡法是現(xiàn)在學(xué)術(shù)界關(guān)注的均衡匯率計(jì)算方法，該方法國內(nèi)均衡考慮的是非貿(mào)易品市場的均衡，國外均衡指中長期自主性國際收支為零24。在均衡匯率的研究歷史上，1922年由卡塞爾創(chuàng)建的購買力平價理論是歷史上第一個基于完全競爭、靜態(tài)的和一般均衡理論

12、的均衡匯率決定理論。1933年由布里斯曼創(chuàng)建的“成本平價理論”，1923年由凱恩斯創(chuàng)建的“利率平價理論”他們的理論基礎(chǔ)都是建立在局部均衡之上的。為此，蒙代爾、弗萊明將購買力平價與利率平價相結(jié)合，于1963年提出了一個商品市場和資本市場同時達(dá)到均衡的均衡匯率理論，這就是著名的“蒙代爾弗萊明模型”?！懊纱鸂柛トR明模型”的提出，將均衡匯率決定的流量分析方法由局部均衡分析發(fā)展到了一般均衡分析。穆薩從貨幣存量及其變化角度，于1976提出了基于貨幣市場供給與需求達(dá)到均衡的均衡匯率決定存量分析方法“貨幣分析法”。但是，穆薩的“貨幣分析法”仍屬于一種局部均衡分析。1976年多恩布什“匯率超調(diào)模型”的提出，不但

13、從粘性價格角度揭示了匯率調(diào)整路徑，而且貨幣市場與商品市場同時達(dá)到均衡的均衡分析，也將穆薩的“貨幣分析法”由局部均衡分析拓展到了一般均衡分析，從而將均衡匯率決定的存量分析方法發(fā)展到了一個比較完美的境地。（二）新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)Redux的研究及擴(kuò)展20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體以后，主要發(fā)達(dá)國家實(shí)行有管理的浮動匯率制度，這些主要國家之間的匯率波動頻繁且幅度較大。為了解釋匯率過度波動的原因一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)凱恩斯理論的框架內(nèi)融入價格剛性和理性預(yù)期的分析，并且還融入了微觀基礎(chǔ)來分析經(jīng)常帳戶的變化，從跨期的消費(fèi)者效用最大化角度考察消費(fèi)和儲蓄、從壟斷競爭和兩部門等來分析產(chǎn)出和投資等的變化對經(jīng)

14、常帳戶和匯率的影響。其中主要的代表就是在此基礎(chǔ)之上，奧布斯特菲爾德 （Obstfeld） 和 若戈夫（Rogoff）（1995）融入粘性價格的分析，建立了著名的Redux模型，該跨時分析法（Intertemporal approach）成為新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的新起點(diǎn)。早在Blanchard和Kiyotaki（1987）、Ball和Romer（1989）靜態(tài)的封閉經(jīng)濟(jì)模型基礎(chǔ)上，Romer（1993）建立了一個兩國相互影響的壟斷競爭經(jīng)濟(jì)，但其分析是靜態(tài)的，且微觀基礎(chǔ)不足，Dixon（1993）研究了完全競爭條件下的靜態(tài)開放經(jīng)濟(jì)模型。Maurice Obstfeld和Kenneth Rogo

15、ff在前人研究的基礎(chǔ)上，于1995年在Journal Of Political Economy上聯(lián)合發(fā)表了題為Exchange Rate Dynamic Redux的論文，成功地將跨時均衡分析方法（Intertemporal Approaches to the Current Account）（該方法是匯率理論動態(tài)發(fā)展的一個重要分支）引入到了Mundell-Fleming-Dornbush Mundell (1962、1963) 、Fleming(1962)、Dornbush（1976） 分析框架模型（簡稱MFD模型），構(gòu)建了一個基于壟斷競爭的、動態(tài)的、名義價格粘性的、具有微觀基礎(chǔ)的一般均衡的

16、新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架。這篇文獻(xiàn)開辟了開放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的新領(lǐng)域,創(chuàng)立了“新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)”，被稱為新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架，成為開放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的新的工作母機(jī)模型（Workhorse Model）。而Obstfeld和Rogoff在論文中所建立的模型成為了這一研究領(lǐng)域的基本模型，被稱為Redux模型或者OR模型，本文中統(tǒng)一使用Redux模型這一說法。新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)Redux模型的主要研究方法是動態(tài)規(guī)劃和對數(shù)線性近似。近十五年來，基于該模型分析方法研究國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)問題的成果層出不窮，它們被統(tǒng)稱為新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，并成為目前開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的主導(dǎo)方向。

17、在其論文“再論匯率動態(tài)變化”（Exchange Rate Dynamic Redux）中，Obstfeld和Rogoff（1995）也重點(diǎn)研究了匯率決定的動態(tài)的一般均衡模型，Redux標(biāo)準(zhǔn)模型為解決匯率問題提供了一個基本的框架，它指出了匯率決定的幾個重要因素：貨幣供給量、居民消費(fèi)、廠商生產(chǎn)、政府購買的需求和生產(chǎn)力的變動等。1995年Exchange Rate Dynamic Redux論文發(fā)表之后，在Redux原模型的基礎(chǔ)上，國內(nèi)外（主要是國外）眾多學(xué)者包括Maurice Obstfeld和Kenneth Rogoff對其假設(shè)條件進(jìn)行了深入的分析和修改，對Redux模型作出了大量的擴(kuò)展和深化工

18、作，使得新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論進(jìn)一步豐富和完善。例如，通過對小型開放經(jīng)濟(jì)模型、名義價格粘性假設(shè)、偏好的設(shè)定、市場分割、生產(chǎn)技術(shù)的設(shè)定、金融市場結(jié)構(gòu)等方面的討論大大擴(kuò)展了原模型的內(nèi)涵。Tille（1998）允許國內(nèi)商品的替代性不同于國家間商品的替代性， Hau（2000）發(fā)現(xiàn)在不對稱的貨幣沖擊下，非貿(mào)易品的引入對經(jīng)濟(jì)有新的影響。Cavalloa和Ghironi（2002）發(fā)展了標(biāo)準(zhǔn)的匯率理論模型，認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)模型明確雖然指出了外國凈資產(chǎn)在匯率決定中的作用，但是后來的研究者忽視了外國凈資產(chǎn)積累和匯率之間的動態(tài)關(guān)系。Chari等（2002）認(rèn)為價格粘性的開放經(jīng)濟(jì)模型難以正確描述現(xiàn)實(shí)中實(shí)際匯率的特性。

19、Bergin等（2001）和Kollmann（2001）則根據(jù)Chari的分析框架進(jìn)行了拓展，如加入了可變的加成價格、習(xí)慣慣性和名義工資剛性，這些拓展彌補(bǔ)了理論模型和現(xiàn)實(shí)中實(shí)際匯率表現(xiàn)出的易變性和持續(xù)性之間的差異。Obstfeld和 Rogoff在Exchange rate dynamics redux的附錄中，還給出了一個小型開放經(jīng)濟(jì)模型。他們假定在非貿(mào)易品部門中存在壟斷競爭和價格粘性，而全世界范圍內(nèi)只有一種同質(zhì)同價的貿(mào)易品，即貿(mào)易品部門是完全競爭和價格彈性的，本國典型的經(jīng)濟(jì)人在每一期生產(chǎn)的貿(mào)易品數(shù)量不變，而對各種非貿(mào)易品的生產(chǎn)則具有壟斷性；該小型經(jīng)濟(jì)體可以進(jìn)入國際資本市場自由借貸，國際資本

20、市場上提供的無風(fēng)險實(shí)際債券以貿(mào)易品計(jì)價；貼現(xiàn)率等于世界利率。（三）一個簡單的評述近年來的研究成果表明，國內(nèi)外學(xué)者圍繞著匯率評估在匯率評估基準(zhǔn)測定理論，開展了大量的相關(guān)研究工作，這些研究成果是卓有成就的，對推動匯率評估理論的發(fā)展起到了非常重要的作用。但是，上述研究也存在著一定的不足，主要表現(xiàn)在：理論研究大多以發(fā)達(dá)國家為研究對象，很少涉及人民幣匯率；理論模型往往過于理想化，與現(xiàn)實(shí)差距很大，尤其是無法進(jìn)行實(shí)證分析；目前在匯率評估理論與方法研究過程中所形成的新理論（比如新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)匯率決定理論）、新方法（比如跨期均衡分析方法），均處于一種理論研究的層面，其實(shí)證研究成果很少，而新理論新方法的實(shí)證

21、研究正是其發(fā)展所不可或缺的。無論從統(tǒng)計(jì)角度還是從匯率理論角度，匯率評估理論都存在著進(jìn)一步發(fā)展的空間，鑒于此，本文將在新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典模型Redux的基礎(chǔ)上，首先分析人民幣均衡匯率的決定機(jī)理，而后構(gòu)建出更符合實(shí)際的人民幣匯率測定模型。三、基于Redux分析框架的人民幣均衡匯率決定機(jī)理分析人民幣匯率合理性的評價，關(guān)鍵在于恰當(dāng)?shù)剡x擇匯率評價基準(zhǔn)。只有這樣，選擇的測算方法才適用于人民幣匯率的評估，在此基礎(chǔ)之上得出的結(jié)論才對人民幣匯率的評估具有指導(dǎo)意義，才能為人民幣匯率政策的制定提供依據(jù)。要建立適用于人民幣匯率的分析范式，就既要借鑒前人的成果，更要依據(jù)國情進(jìn)行理論創(chuàng)新，而理論創(chuàng)新的前提是研究視角

22、的轉(zhuǎn)換【26】。本文認(rèn)為為了更好地與現(xiàn)實(shí)相結(jié)合，應(yīng)重視基于不完全競爭的、分部門的、動態(tài)的、理性預(yù)期的和具有微觀理論基礎(chǔ)的匯率決定理論研究。匯率水平合理與不合理，并不取決于匯率水平是高還是低，而應(yīng)該取決于該匯率水平給一國乃至世界所帶來的經(jīng)濟(jì)與社會效應(yīng)是否達(dá)到最優(yōu)化水平。匯率作為一個國際資源配置的調(diào)節(jié)機(jī)制，匯率的合理性將直接取決于世界資源配置的有效性。在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，我們一般都將宏觀經(jīng)濟(jì)管理的目標(biāo)定義為“高增長、高就業(yè)、低膨脹”，而“高增長、高就業(yè)、低膨脹”又是建立在市場有效率、資源配置帕累托最優(yōu)和社會福利最大化基礎(chǔ)之上的。所以從匯率水平變動所產(chǎn)生的影響來看，合理匯率是能夠帶來市場效率、資源配置達(dá)

23、到帕累托最優(yōu)和社會福利實(shí)現(xiàn)最大化的匯率，從而市場有效率、資源配置帕累托最優(yōu)和社會福利最大化也就成為了評價匯率水平是否合理的三個重要標(biāo)志?；诖?，我們認(rèn)為意大利經(jīng)濟(jì)學(xué)家維弗雷多·帕累托（Vilfredo Pareto）所構(gòu)建的帕累托最優(yōu)理論，給出了一個重要的合理匯率的界定依據(jù)。從帕累托最優(yōu)理論出發(fā)，一個合理的均衡匯率應(yīng)具備如下幾個方面的特征：（一）合理均衡的匯率是使各國居民實(shí)現(xiàn)了社會福利最大化的匯率帕累托最優(yōu)理論認(rèn)為，匯率作為一個國際資源配置的調(diào)節(jié)工具，如果目前的匯率水平所形成的一個國際資源配置，達(dá)到了在不減少其他國家居民效用水平前提下就不能增加某個國家居民的效用水平，也即實(shí)現(xiàn)了各國居

24、民的福利效用最大化，則該匯率水平就是一個最優(yōu)的均衡匯率，也即最為合理的匯率。（二）合理均衡的匯率是使市場運(yùn)行效率達(dá)到最優(yōu)的匯率福利經(jīng)濟(jì)學(xué)第一定理指出，當(dāng)市場完備時，任一競爭性均衡都必然是帕累托最優(yōu)的。為此，如果市場是完全競爭的，則能夠使國際市場實(shí)現(xiàn)均衡的匯率也就是最優(yōu)匯率或最合理的匯率。需要說明的是，根據(jù)一般均衡理論，作為使國際市場達(dá)到均衡的合理匯率其還應(yīng)具有如下特征：1、使國際產(chǎn)品市場和要素市場的供給與需求均達(dá)到了均衡。2、使各國的廠商實(shí)現(xiàn)了利潤最大化或成本最小化，實(shí)現(xiàn)其效用最大化。3、使各國的消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)了效用最大化。（三）合理均衡的匯率是實(shí)現(xiàn)了資源配置帕累托最優(yōu)的匯率依據(jù)福利經(jīng)濟(jì)學(xué)定理，如

25、果國際市場存在著不完全競爭，資源配置的帕累托最優(yōu)就不能實(shí)現(xiàn)，這時就需要引進(jìn)政府干預(yù)，進(jìn)行帕累托改進(jìn)，而帕累托改進(jìn)的結(jié)果即使不是帕累托最優(yōu)的也是帕累托次優(yōu)的。在現(xiàn)實(shí)的國際交易中，國際貿(mào)易的比較優(yōu)勢決定了成交的各國商品之間一般都具有這樣或那樣的差異，這種差異也就導(dǎo)致了國際市場寡頭競爭的存在，而在寡頭競爭的國際交易過程中，各國為了本國利益通常都會利用各種國際貿(mào)易政策對國際貿(mào)易進(jìn)行干預(yù)，所以，現(xiàn)實(shí)中的國際市場效率提高過程實(shí)際上是一個基于博弈的帕累托改進(jìn)過程，因此，合理的匯率即使不是實(shí)現(xiàn)了帕累托最優(yōu)的匯率，至少也應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)了帕累托次優(yōu)的匯率。也即如果一個匯率是一個合理的匯率，則在該匯率水平下，某國廠商的

26、收益水平應(yīng)高于其他匯率水平下的收益水平，且不會造成其他任何國家廠商的收益水平下降。總之，根據(jù)福利經(jīng)濟(jì)學(xué)定理，均衡匯率因該是實(shí)現(xiàn)了帕累托最優(yōu)的匯率水平，具體到居民來說，其效用最大化，其中包括了消費(fèi)效用和生產(chǎn)者效用福利的最大化。基于以上分析，本文認(rèn)為：為了更好地與現(xiàn)實(shí)相結(jié)合，應(yīng)重視基于消費(fèi)者和生產(chǎn)者福利效用最大化合理均衡匯率決定理論研究。根據(jù)前一章關(guān)于新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)Redux模型的分析，在下一節(jié)中，我們將在Redux分析框架下構(gòu)建出人民幣合理均衡匯率的測定模型。四、基于Redux分析框架的匯率決定模型的構(gòu)建本節(jié)所構(gòu)建的跨期消費(fèi)均衡的人民幣匯率評估基準(zhǔn)測算模型是在Obstfeld和Rogoff

27、 (1995) Redux標(biāo)準(zhǔn)模型的分析框架下進(jìn)行的。首先從一國居民的效用函數(shù)出發(fā)，將生產(chǎn)、消費(fèi)和閑暇（手持現(xiàn)金）納入效用函數(shù)中去。其次對生產(chǎn)和消費(fèi)分成貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門，然后采用跨期分析方法（intertemporal analysis approach）,求解居民的兩期效用最大化問題，得出分貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門的價格表達(dá)式，最后根據(jù)消費(fèi)者購買一單位復(fù)合消費(fèi)品的最小支出，求解出用分部門表示的價格指數(shù)，將此價格指數(shù)代入購買力平價公式中即可得到基于Redux模型的均衡匯率測算模型。（一）經(jīng)濟(jì)背景假設(shè)和相關(guān)符號定義經(jīng)濟(jì)背景假設(shè)：1、世界由本國和外國組成，并且存在許多個單個的壟斷廠商，本國與外國的

28、居民和政府構(gòu)成世界經(jīng)濟(jì)活動的主體，其中每一個居民既是消費(fèi)者又是生產(chǎn)者，他們都是理性的，每個生產(chǎn)者都有一定的市場壟斷力量。2、世界上所有的個人對消費(fèi)、實(shí)際貨幣余額持有和生產(chǎn)中付出的勞動有相同的偏好和預(yù)算約束，且國內(nèi)外產(chǎn)品的瞬時替代彈性相同，其中商品消費(fèi)和實(shí)際貨幣余額的持有會提高居民的效用水平，而勞動的付出會降低居民的效用水平。3、本國和外國的居民在本期和未來一個時期內(nèi)分別壟斷生產(chǎn)和消費(fèi)兩種商品：貿(mào)易品和非貿(mào)易品，且一國的貿(mào)易品僅僅被外國的居民消費(fèi)，而不在本國消費(fèi)，該國的非貿(mào)易品則完全被本國居民消費(fèi)。4、本國貨幣只有本國居民持有，外國貨幣只有外國居民持有，并且本國和外國居民按照預(yù)算約束下的效用最大

29、化原則來選擇本國非貿(mào)易品和外國貿(mào)易品進(jìn)行組合消費(fèi)，本國非貿(mào)易品和外國貿(mào)易品互為替代品。相關(guān)符號定義：下標(biāo)1表示貿(mào)易品，2表示非貿(mào)易品，*代表國外，為消費(fèi)籃子中外國貿(mào)易品所占的比重，為本國生產(chǎn)的貿(mào)易品所占的比重，為本國價格籃子貿(mào)易品價格權(quán)重。（二）居民跨期消費(fèi)均衡分析1、居民的跨期效用函數(shù)的建立如果定義c為本國居民消費(fèi)的復(fù)合商品數(shù)量，m/P為本國居民持有的實(shí)際貨幣余額數(shù)量，l為本國居民提供的勞動數(shù)量，為兩國居民消費(fèi)復(fù)合商品的效用彈性，為兩國居民實(shí)際貨幣余額的效用彈性，為兩國居民勞動付出的效用彈性。假設(shè)典型代表性生產(chǎn)者和消費(fèi)者j的t期效用函數(shù)取決于t期的商品消費(fèi)量c和實(shí)際貨幣余額(m/P)以及生產(chǎn)

30、所付出的勞動l，則按照商品消費(fèi)和實(shí)際貨幣余額的持有會提高居民的效用水平、勞動的付出會降低居民的效用水平的假設(shè)，我們可以將本國居民的效用函數(shù)U定義為【1】： 再假設(shè)該國的所有消費(fèi)者都是一樣的，并且人口規(guī)模為1，我們就可以將公式中的下標(biāo)j去掉，并將每一個人均變量等同于整個經(jīng)濟(jì)的總量，用不帶上標(biāo)的大寫字母來表示，我們可以將本國居民的效用函數(shù)U定義為： ，由于在物理效用、流動性、稅收優(yōu)惠待遇和偏好等方面的差異，本國和外國商品不是完全替代的 （chen，2004），因此，為了體現(xiàn)消費(fèi)品的不同屬性，我們把消費(fèi)品進(jìn)行分類納入效用函數(shù)，定義綜合消費(fèi)指數(shù)為 又因?yàn)閯趧恿Ρ旧肀容^抽象，因此我們通過CD生產(chǎn)函數(shù)將產(chǎn)

31、量引入：（為勞動的產(chǎn)出彈性，A為全要素勞動生產(chǎn)率），則， ,將L、C、Y這三個關(guān)系式代入效用函數(shù)U中并取其對數(shù)形式簡化可得： （1）假設(shè)微觀經(jīng)濟(jì)主體居民僅在兩期（t期和t+1期）內(nèi)消費(fèi)和生產(chǎn)，表示居民的時間偏好系數(shù)，則本國居民的跨期效用函數(shù)可表示為： （2）2、居民的預(yù)算約束條件假設(shè)本期居民收入來源于上期結(jié)轉(zhuǎn)的手持現(xiàn)金、上期購買的債券收入以及本期生產(chǎn)所取得的收入，本期的支出包括消費(fèi)支出、稅收支出和購買債券支出，則本期結(jié)存的手持現(xiàn)金也就等于本期收入減去本期支出。如果假設(shè)B為債券持有量，r為國際利率，為稅收支出，S表示直接標(biāo)價法（相對于本國）下的均衡匯率（本文等同于名義匯率），則我們可以得到本期（

32、t期）居民的預(yù)算約束條件如下： （3）同理可得未來t+1期的居民預(yù)算約束條件為： （4）在消費(fèi)者理性預(yù)期條件下：，則兩期的預(yù)算約束條件合并簡化后可得居民的跨期消費(fèi)預(yù)算約束條件為：（5）3、居民的跨期消費(fèi)均衡分析居民的跨期消費(fèi)效用最大化問題可以通過將本國居民的跨期消費(fèi)預(yù)算約束條件代入本國居民的跨期效用函數(shù)，構(gòu)造拉格朗日函數(shù)Z來求解： （6）分別求取函數(shù)Z關(guān)于C、M、Y的t期的一階偏導(dǎo)并令其為0可得： （7） （8） （9） （10） （11）則（7）式至（11）式即為本國居民跨期消費(fèi)效用最大化的條件。同理可得外國居民的跨期消費(fèi)效用最大化的條件為： （12） （13） （14） （15） （16）

33、（三）基于Redux模型的兩部門跨期消費(fèi)均衡的匯率測算模型的建立購買力平價(Purchasing Power Parity，簡稱PPP)的概念源于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于完全競爭條件的假設(shè)，一是一價定律(The Law of One Price)，即同種產(chǎn)品在世界各地折成同一貨幣后售價相同；二是理想產(chǎn)出(Ideal Output)，即在競爭經(jīng)濟(jì)中存在均衡相對價格，也就是存在均衡的貿(mào)易品和非貿(mào)易品之間的價格比率23。在此我們假設(shè)購買力平價是基于國內(nèi)外消費(fèi)價格成立的，也就是說一價定理不是以生產(chǎn)成本衡量，而是以兩國的消費(fèi)價格指數(shù)衡量的。絕對購買力平價理論認(rèn)為：一種貨幣的價值是由單位貨幣在發(fā)行國所能買到的商品和

34、勞務(wù)量決定的，即由它的內(nèi)在購買力所決定，內(nèi)在購買力就是商品和勞務(wù)的物價水平的倒數(shù)。下面我們計(jì)算價格指數(shù)。根據(jù)前文所述，復(fù)合消費(fèi)品定義為，則基于消費(fèi)的物價指數(shù)給定為： （17）其表示購買一單位復(fù)合實(shí)際消費(fèi)的最小貨幣成本，即滿足時的最小支出同理根據(jù)對稱性，可得國外的基于消費(fèi)的物價指數(shù) （18）設(shè)S為基于購買力平價的分兩部門跨期消費(fèi)均衡的均衡匯率，與上文中名義匯率表示相同，也就是實(shí)現(xiàn)均衡時的名義匯率，則將國內(nèi)外價格公式代入?yún)R率決定的購買力評價模型可得均衡匯率測算模型的基本形式為： （19）從跨期消費(fèi)均衡的一階條件（7）、（8）、（9）、（12）、（13）式和（14）式可得： （20） （21） （2

35、2） （23）將以上四式代入購買力平價決定公式（19）式并省略下標(biāo)t可得： （24） 上式即為在Redux標(biāo)準(zhǔn)模型分析框架下建立起來的，基于手持現(xiàn)金和消費(fèi)微觀因素的跨期消費(fèi)均衡的匯率決定模型。五、人民幣均衡匯率的實(shí)證分析由于式（24）的匯率決定模型是動態(tài)的和非線性的，極其復(fù)雜，并且現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)不能很好的替代模型中的變量，因此本文作為一種次優(yōu)選擇，將對該方程在穩(wěn)定狀態(tài)附近進(jìn)行對數(shù)線性化處理，建立一個向量自回歸模型（VAR）。VAR模型是處理多個相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析與預(yù)測最容易操作的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型之一，并且不失原模型的理論意義。通過對VAR模型的計(jì)量，分析人民幣匯率是否處于均衡狀態(tài)，并提出相應(yīng)的政策建議。

36、（一）VAR模型的建立及數(shù)據(jù)獲取1、VAR模型的建立首先我們需要確定一般均衡模型中包含的變量，以便進(jìn)行向量自回歸模型（VAR）的實(shí)證分析。根據(jù)理論假設(shè)一國的貿(mào)易品僅僅被外國的居民消費(fèi)，而不在本國消費(fèi)，該國的非貿(mào)易品則完全被本國居民消費(fèi),并假設(shè)市場均衡時完全出清可得：，其次根據(jù)模型中的定義知： ，所以基于手持現(xiàn)金和消費(fèi)微觀因素的跨期消費(fèi)均衡的匯率決定模型中包含以下幾類變量：匯率、本國和外國的利率、本國和外國居民的手持現(xiàn)金以及本國和外國居民消費(fèi)的貿(mào)易品和非貿(mào)易品數(shù)量。表1 相關(guān)變量的符號定義數(shù)學(xué)符號指標(biāo)定義LS 人民幣對美元名義匯率的對數(shù)LCR中國的一年期存款利率對數(shù)LUR美國聯(lián)邦基金利率的對數(shù)L

37、CM中國居民的手持現(xiàn)金的對數(shù)LUM美國居民的手持現(xiàn)金的對數(shù)LCC1中國居民消費(fèi)的貿(mào)易品數(shù)量LCC2 中國居民消費(fèi)的非貿(mào)易品數(shù)量LUC1美國居民消費(fèi)的貿(mào)易品數(shù)量LUC2 美國居民消費(fèi)的非貿(mào)易品數(shù)量根據(jù)VAR的建模原則，本文的VAR模型構(gòu)建如下：Yt=(LS,LCC1,LCC2,LUC1,LUC2):內(nèi)生向量變量Xt=(LCR,LUR,LCM,LUM):外生政策向量變量非限制性VAR（K）模型可表示為 （25）上式中，Ai是5×5階參數(shù)矩陣， Bi是5×4階參數(shù)矩陣，Et是5×1階隨機(jī)誤差向量，是5×1階零向量，是5×5階協(xié)方差矩陣。2、數(shù)據(jù)替代及

38、搜集本文匯率采用直接標(biāo)價法下的人民幣對美元匯率的名義數(shù)值；中國的利率用年初的一年期存款利率數(shù)值代替，美國的利率采用美聯(lián)儲公布的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率；本國和外國居民的手持現(xiàn)金分別用聯(lián)合國統(tǒng)計(jì)司公布的按本國貨幣標(biāo)價的中國和美國的狹義貨幣發(fā)行量 M1代替；中國和美國居民消費(fèi)的貿(mào)易品數(shù)量采用聯(lián)合國統(tǒng)計(jì)司數(shù)據(jù)庫中公布的以美元標(biāo)價的基于1990年不變價格按支出法計(jì)算的GDP中的進(jìn)口數(shù)值代替（假設(shè)1990年美國價格為1），中國和美國居民消費(fèi)的非貿(mào)易品數(shù)量采用聯(lián)合國統(tǒng)計(jì)司數(shù)據(jù)庫中公布的以美元標(biāo)價的基于1990年不變價格按支出法計(jì)算的GDP減去出口數(shù)值來代替。本文的數(shù)據(jù)來源為聯(lián)合國統(tǒng)計(jì)司數(shù)據(jù)庫和中國統(tǒng)計(jì)年鑒，考慮到所驗(yàn)

39、證的均衡匯率的長期性和數(shù)據(jù)的可得性，我們將選擇年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證。按照國際慣例，國際統(tǒng)計(jì)年鑒等一般都以1990年作為統(tǒng)計(jì)的基準(zhǔn)年，因此本文將基期定義為1990年，時間跨度為1990年2007年。（原始數(shù)據(jù)見附錄）（二）實(shí)證分析表2內(nèi)生變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果（ADF統(tǒng)計(jì)量）指標(biāo)原假設(shè)差分階數(shù)設(shè)定條件ADF統(tǒng)計(jì)量概率LS 有單位根1階只有截距項(xiàng)；ADF滯后期按AIC準(zhǔn)則判定；最大滯后長度為3；-3.7375880.0142LCC1 有單位根2階-5.0656400.0013LCC2 有單位根2階-5.8606530.0003LUC1 有單位根1階-3.2092610.0384LUC2 有單位根2階-5

40、.7598280.00045%顯著性水平t-臨界值0階-3.0521691階-3.0655852階-3.0810021、平穩(wěn)性檢驗(yàn)為了避免虛假回歸，在對匯率決定的VAR模型計(jì)量之前，我們需要檢驗(yàn)內(nèi)生變量時間序列的平穩(wěn)性和協(xié)整關(guān)系。通過Eviews6.0進(jìn)行操作，表3列出了增廣的笛克富勒（ADF）檢驗(yàn)的結(jié)果。從統(tǒng)計(jì)上看，表2中各內(nèi)生變量都存在單位根，則這幾個時間序列都是非平穩(wěn)的，且都是2階或1階單整。2、協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)下面我們進(jìn)一步對模型中的所有變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)，以判斷非平穩(wěn)變量之間是否存在著長期的協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系。本文采用Johansen檢驗(yàn)（1988，1991）來進(jìn)行協(xié)整分析

41、，該方法是對向量自回歸（VAR）模型的極大似然估計(jì)。對VAR模型的滯后項(xiàng)個數(shù)的選擇和檢驗(yàn)將會在很大程度上影響Johansen檢驗(yàn)的效力，因此有必要首先確定滯后項(xiàng)的具體個數(shù)。我們可以從含有內(nèi)生變量的五階VAR開始，逐步簡化到1階，根據(jù)AIC赤池信息準(zhǔn)則及SC施瓦茨信息準(zhǔn)則我們選定VAR匯率決定模型的階數(shù)為2。對匯率決定的2階VAR實(shí)施Johansen檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：經(jīng)過自由度調(diào)整的最大特征值和跡特征值顯著地拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，并證明至少存在一個協(xié)整關(guān)系。通過Eviews6.0發(fā)現(xiàn)模型中的匯率對數(shù)與其他變量之間存在不同滯后階的因果關(guān)系，從表3可以看出，除了LCR在滯后5期仍然沒有通過

42、10%的顯著性水平檢驗(yàn)外，其它都在不同滯后期是顯著的，說明這些變量是LS的Granger原因。表3 對LS存在Granger因果關(guān)系的變量零假設(shè)滯后期F-統(tǒng)計(jì)量概率LCC1 does not Granger Cause LS49.745680.01401LCC2 does not Granger Cause LS33.892860.05515LUC1 does not Granger Cause LS510.26650.09113LUC2 does not Granger Cause LS34.525940.03896LCM does not Granger Cause LS517.91830

43、.05370LUM does not Granger Cause LS47.478300.02439LCR does not Granger Cause LS51.761740.40042LUR does not Granger Cause LS416.66030.00428注: 檢驗(yàn)的顯著性水平在10%以上。3、VAR自向量回歸分析經(jīng)過以上的平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)之后，我們就可以進(jìn)行具體的實(shí)證分析。在執(zhí)行向量自回歸之前，需要判定模型的階數(shù)，根據(jù)理論模型和協(xié)整檢驗(yàn)之前的分析結(jié)果，將最終的VAR模型界定為2階。直接執(zhí)行二階向量自回歸分析，得到自回歸方程的估計(jì)結(jié)果如下：LS = - 0.0

44、9580841321*LS(-1) - 0.431070945*LS(-2) + 0.4178857307*LCC1(-1) - 0.6560943659*LCC1(-2) + 1.020289818*LCC2(-1) + 1.68941104*LCC2(-2) - 1.903768528*LUC1(-1) + 0.7247618967*LUC1(-2) + 6.682763836*LUC2(-1) + 1.348859561*LUC2(-2) - 132.6457601 - 0.9856911741*LCM + 0.2755369966*LUM + 0.6058358692*LCR + 0.

45、02117518657*LUR 由于VAR是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立的模型，它把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，因而所得方程的經(jīng)濟(jì)理論意義并不理想，然而它對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)動態(tài)性的分析和預(yù)測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)卻十分有效。基于VAR模型計(jì)量的人民幣對美元的匯率預(yù)測結(jié)果如下表表4 人民幣對美元的名義匯率評估年份名義匯率對數(shù)名義匯率對數(shù)預(yù)測名義匯率名義匯率預(yù)測名義匯率低估狀態(tài)（%）人民幣匯率合理性評價值19901.565111.565114.78324.78320119911.6721121.6721125.32345.32340119921.7073991.70745

46、15.51465.514886-0.005188 0.99994819931.7512851.7507475.7625.7589030.053778 1.00053819942.1539342.1567428.61878.642933-0.280380 0.99719619952.1224292.1183768.35148.3176190.406141 1.00406119962.1179652.1141648.31428.2826590.380813 1.00380819972.1150262.1168.28988.297879-0.097368 0.99902619982.1137222.

47、089628.2798.0818432.439499 1.02439519992.1136262.1516318.27828.598872-3.729230 0.96270820002.1136622.1285938.27858.403035-1.482029 0.9851820012.1134932.1436678.27718.530662-2.972363 0.97027620022.1134812.0692298.2777.9187154.524529 1.04524520032.1134812.1299778.2778.414673-1.636110 0.98363920042.113

48、4562.0365828.27687.6643687.990645 1.07990620052.1034392.1612978.19438.682391-5.621624 0.94378420062.0761112.0720377.97347.9409820.408231 1.00408220072.0291352.1200247.60758.331337-8.688130 0.913119注：人民幣匯率合理性評價值=名義匯率/名義匯率預(yù)測值（三）人民幣匯率合理性評價由于VAR模型選擇了滯后2期，所以得出的匯率預(yù)測值從1992年開始，我們暫且假定前兩年的匯率處于均衡狀態(tài)。表4列出了名義匯率和均

49、衡匯率的偏離狀態(tài)估計(jì)值和人民幣匯率合理性評價值。匯率合理性評價值為1時，名義匯率的匯率效應(yīng)達(dá)到了市場效率標(biāo)準(zhǔn)，其處于合理狀態(tài)。否則如果該值小于1，名義匯率應(yīng)向貶值的方向調(diào)整，如果大于1，則名義匯率應(yīng)該向著升值的方向調(diào)整。從表4和圖1中我們可以看出：1、基于VAR預(yù)測的人民幣對美元的名義匯率的波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于名義匯率的波動幅度，這是因?yàn)槔碚撃Ｐ陀?jì)量方法和我國獨(dú)特的人民幣匯率形成機(jī)制差異所決定的。圖1 人民幣匯率合理性分析2、從1990年到1997年我國的匯率水平基本處于合理性狀態(tài)，而從1998年開始，除了2006年以外其余年份人民幣對美元的名義匯率處于輕度的不合理狀態(tài)（低估的絕對值小于10%）究

50、其原因很大程度上是由于1997年亞洲金融危機(jī)的沖擊，國外大量熱錢涌入，我國貨幣發(fā)行量的大幅增加，進(jìn)出口貿(mào)易激增和利率的多次調(diào)整，而美國相對變化不大。而同時因?yàn)槿嗣駧艆R率調(diào)整的粘性造成了一定程度的滯后性，因而出現(xiàn)了頻繁的不同程度的高估和低谷。3、2004年人民幣面臨嚴(yán)重的的升值壓力，也正是在這一背景下，我國在2005年實(shí)行了匯率制度改革，人民幣名義匯率大幅升值，2006年基本處于均衡狀態(tài)，2007年人民幣匯率處于高估狀態(tài)，名義匯率應(yīng)向著貶值方向調(diào)整，從2008年的實(shí)際數(shù)據(jù)確實(shí)可以看出人民幣對美元的名義匯率不再保持單邊升值趨勢，而是在6.8附近徘徊，并略有貶值。 六、結(jié)論、政策建議及研究展望跨期消

51、費(fèi)均衡匯率測算模型反映了匯率變動的社會福利最大化要求。從本文構(gòu)建的基于Redux分析框架的匯率決定理論模型我們可以看出，人民幣對美元的均衡匯率主要是由兩國的貼現(xiàn)率水平、居民的手持現(xiàn)金余額、貿(mào)易品和非貿(mào)易品的生產(chǎn)和消費(fèi)及其各自所占的比重所決定的。一般而言，一國的貼現(xiàn)率越高，居民越愿意延期消費(fèi)，因而減少本期國外貿(mào)易品和本國非貿(mào)易品的消費(fèi)，當(dāng)本國居民的手持現(xiàn)金余額較少時，其消費(fèi)的外貿(mào)易品和本國非貿(mào)易品的數(shù)量也較少。而根據(jù)分兩部門的購買力平價決定公式我們可以看出，一國的匯率最終是由兩國生產(chǎn)的貿(mào)易品和非貿(mào)易品的價格所決定的。根據(jù)上述的結(jié)論，當(dāng)一國匯率失衡時，我們可以給相關(guān)管理當(dāng)局提供相應(yīng)的微調(diào)政策建議。

52、具體來說，當(dāng)匯率低估時，本國價格水平相對高于國外價格水平，居民消費(fèi)不足，甚至延期消費(fèi)，居民福利因此而受到損害，未能達(dá)到最大化，此時政策當(dāng)局可以通過提高利率，降低本國居民的跨期時間偏好，增加本期消費(fèi)（這與我們一般的高利率低消費(fèi)觀念相反，因?yàn)閺目缙谙M(fèi)的角度考慮，利率提高，消費(fèi)者選擇下期消費(fèi)的效用相應(yīng)的就會降低，從而應(yīng)該加大本期消費(fèi)）從而提高消費(fèi)者效用，另外也可以加大貨幣發(fā)行量，進(jìn)而提高居民的福利效用。與此相反，當(dāng)一國匯率被高估時，商品的出口價格相對高于進(jìn)口價格，本國產(chǎn)品在國際市場的競爭力降低，生產(chǎn)商在國內(nèi)外的利潤同時降低，雖然消費(fèi)者福利大于均衡時的福利，但兩者之和卻小于均衡時的福利效用。此時管理

53、當(dāng)局應(yīng)降低利率，從而減少居民的本期消費(fèi)，加大本期生產(chǎn)，提高生產(chǎn)者福利效用。本文的貢獻(xiàn)在于，從消費(fèi)者的角度出發(fā)，將一國生產(chǎn)和消費(fèi)劃分成貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門，采用動態(tài)的微觀的方法，構(gòu)建出了不同于傳統(tǒng)的匯率決定的一般模型，為均衡匯率的研究提供了新的視角，具有重要的理論意義。不足之處在于假設(shè)條件中強(qiáng)調(diào)了只有居民而沒有政府和其他部門，一國生產(chǎn)的貿(mào)易品完全被國外消費(fèi)，非貿(mào)易品完全在國內(nèi)消費(fèi)，不存在貿(mào)易成本以及經(jīng)濟(jì)人的完全理性決策等等，這些假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)都有很大的差距，也就是說我們所構(gòu)建的模型只是基于理想化的條件下所構(gòu)建的，如果逐一將假設(shè)條件放寬，考慮不同經(jīng)濟(jì)人效用函數(shù)中的不同偏好、財(cái)富水平的差異，生產(chǎn)和消費(fèi)的貿(mào)易品和非貿(mào)易品并不完全相等，加入政府部門的活動等條件因素，則據(jù)此構(gòu)建出的均衡匯率決定將更符合現(xiàn)實(shí)，這些問題有待進(jìn)一步研究。由于理論模型中的變量定義過于理想化，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不能很好的替代模型中的變量，故而作為一種次優(yōu)選擇，我們利用了向量自回歸模型對原模型進(jìn)行了計(jì)量驗(yàn)證，雖然原模型理論意義基本符合現(xiàn)實(shí)，如果能用相關(guān)數(shù)據(jù)直接對原模型進(jìn)行驗(yàn)證將大大提高該均衡匯率測定模型的應(yīng)用價值。 另外，由于所獲取的數(shù)據(jù)資料的限制，本文僅對1990年至2007年人民幣匯率水平進(jìn)行了合理性評估，因此所得出的結(jié)論主要適合于長期的、靜態(tài)的