股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與公司治理目標(biāo)_公司治理理論研究的歷史演進(jìn)

1、2004年12月第26卷第6期山/西/財(cái)/經(jīng)/大/學(xué)/學(xué)/報(bào)JournalofShanXiFinanceandEconomicsUniversity工商管理股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與公司治理目標(biāo))公司治理理論研究的歷史演進(jìn)曹廷求1,于建霞2(1.山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東濟(jì)南250100;2.山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東濟(jì)南250012)摘 要廣義的公司治理結(jié)構(gòu)可以理解為股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體安排,由此可見股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理的重要影響。在不同集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)下會(huì)形成公司治理的不同模式,也會(huì)形成不同的公司治理理論。追索股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的歷史脈絡(luò),以洞察公司治理研究的理論基石,既是理解和把握公司治理理論的關(guān)鍵,也是進(jìn)一步創(chuàng)新公司治

2、理理論的根本。關(guān)鍵詞股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度; 公司治理; 代理成本中圖分類號(hào)F830.9;F421.39 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A 文章編號(hào)1007-9556(2004)06-0077-04EquityConcentrationvs.CorporateGovernanceObjectivesCAOTing-qiu1,YUJian-xia2KeyWords:equityconcentration;corporategovernance;agencycost股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理的特殊影響在一定意義上是公司治理研究的起點(diǎn),也是公司治理研究的重心。很多公司治理研究是從這里開始引發(fā)的,而且大多數(shù)公司治理問(wèn)題的爭(zhēng)論也會(huì)最終歸

3、結(jié)到股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究公司治理問(wèn)題大體上經(jīng)過(guò)了兩個(gè)階段,即20世紀(jì)80年代之前的分散股權(quán)結(jié)構(gòu)和此后一直延續(xù)至今的集中股權(quán)結(jié)構(gòu)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角審視公司治理理論研究,不僅有助于把握公司治理演進(jìn)的歷史脈絡(luò),使我們能更清晰地洞悉公司治理的內(nèi)涵和規(guī)律,而且可以明確下一步公司治理的研究方向。一般而言,從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究公司治理應(yīng)從兩個(gè)方面進(jìn)行:一是從股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度探討不同集中程度的股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東的不同行為及其對(duì)公司治理的不同影響;二是從股東構(gòu)成的角度研究不同身份和性質(zhì)的股東,尤其是大股東的行為特征。本文研究的收稿日期2004-10-20范圍限制在第一個(gè)方面,重點(diǎn)討論不同集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)

4、對(duì)公司治理理論研究的影響。一、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度及其對(duì)公司治理的意義依照股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度的不同,可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)與集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種類型。其中,分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司沒(méi)有大比例持股的大股東,一般的標(biāo)準(zhǔn)是公司最大股東的持股比例在20%以下(也有按照10%作為控制線);與此相反,集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司存在占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的控股股東。如果進(jìn)一步劃分,集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)具體又可以分為兩種形式:單一控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)和幾個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文所指的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際上就是指單一控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu),這是目前研究的重心。相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在任何單一股東都不能單方面控制公司而他們又能有效地控制管

5、理者的股權(quán)結(jié)構(gòu),這種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)只有少量文獻(xiàn)涉及,基金項(xiàng)目國(guó)家社科基金項(xiàng)目(批準(zhǔn)號(hào):02BJY127)的部分成果作者簡(jiǎn)介曹廷求(1968-),男,安徽安慶人,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授,南開大學(xué)國(guó)際商學(xué)院博士研究生,研究方向是企業(yè)管理;于建霞(1969-),女,山東威海人,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授,研究方向是企業(yè)管理。#77#2004年12月第26卷第6期山/西/財(cái)/經(jīng)/大/學(xué)/學(xué)/報(bào)JournalofShanXiFinanceandEconomicsUniversityBennedsenandWolfenzon(2000)就是其中的代表?？傮w而言,股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生影響。(一

6、)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)形成不同的公司治理模式英美模式和德日模式的最大區(qū)別之一就在于英美的分散股權(quán)結(jié)構(gòu)和德日的集中股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)英美模式和德日模式孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)論在很大程度上可歸結(jié)到哪種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)的問(wèn)題上來(lái)。(二)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)決定不同的股東行為不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響不同的股東行為,尤其是會(huì)對(duì)公司治理的大股東行為產(chǎn)生重要影響。分散股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下單個(gè)股東的搭便車行為使得非公司所有者的管理者掌權(quán),使得所有者)管理者代理問(wèn)題成為公司治理研究的核心問(wèn)題。同樣,集中股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下大股東對(duì)管理者的監(jiān)督作用以及大股東侵占其他利益相關(guān)者利益而引發(fā)的大股東)其他利益相關(guān)者代理問(wèn)題又成為公司治理研究的最新熱點(diǎn)。(三)

7、不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司治理機(jī)制,會(huì)產(chǎn)生與之相匹配的公司治理機(jī)制,如分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)為公司管理者進(jìn)行懲罰提供了可能,而集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是日本的主銀行制和德國(guó)的全能銀行制的基本要求。(四)影響資本市場(chǎng)最新的研究表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)育和發(fā)展也有重要的影響,正如分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)鼓勵(lì)更有效的、更具流動(dòng)性的資本市場(chǎng)的發(fā)展一樣,¹集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)管理者形成更好的直接監(jiān)督(JohnCoffee,Jr.,1999)。二、分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)益保護(hù)自從1932年Berle和Means在其名著5現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)6中指出了現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的特征并系

8、統(tǒng)論述了所有權(quán)與控制權(quán)相分離的問(wèn)題后,幾十年來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)及其相關(guān)問(wèn)題一直是理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。他們通過(guò)對(duì)1929年末美國(guó)最大的200家公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),只有11%的樣本公司被大股東控股,少數(shù)股東在44%的公司中占支配地位,其他半數(shù)以上的公司所有權(quán)十分分散。在典型的賓夕法尼亞鐵路公司中,20個(gè)最大股東所持股票總數(shù)只占其股票總量的2.7%。由此他們得出了分散化是現(xiàn)代公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著特征以及所有權(quán)與控制權(quán)相分離的著名結(jié)論。在所有權(quán)與控制權(quán)相分離的條件下,自私的管理者可能存在不與股東利益相一致的自身利益追求,從而損害了股東價(jià)值最大化。為了使經(jīng)理人員最大限度地服務(wù)于公司利益,就有必要對(duì)他們進(jìn)行激勵(lì)約束(

9、JensenandMeckling,1976)。由此,公司治理理論構(gòu)建了以董事會(huì)建設(shè)為核心的內(nèi)部治理機(jī)制和以產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)為主要內(nèi)容的外部治理機(jī)制,二者共同構(gòu)筑完整的公司治理體系,以使經(jīng)理人員在內(nèi)部制度的約束和激勵(lì)與外部市場(chǎng)的威脅和壓力下,為股東利益最大化努力工作,從而實(shí)現(xiàn)了有效解決所有者)管理者代理問(wèn)題的最終目標(biāo)。這種建立在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下以保護(hù)股東利益最大化為目標(biāo)的公司治理目前被稱為狹義的觀點(diǎn)。在這個(gè)意義上,公司治理是保證股東利益不受管理者侵害的機(jī)制。事實(shí)上,從AdamSmith開始,人們就認(rèn)識(shí)到管理者并不總是從股東利益最大化出發(fā)(Hender-son,1986)

10、,只是這一問(wèn)題在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下就表現(xiàn)得更加明顯,因?yàn)楦臃稚⒌墓蓶|使得公司的所有權(quán)與控制權(quán)出現(xiàn)了分離,所有權(quán)與控制權(quán)的分離使得管理者按照自己的利益而不是按股東利益管理公司的代理問(wèn)題隨之出現(xiàn)(FamaandJensen,1983)。這也創(chuàng)造了管理者偷懶、甚至利益侵占的機(jī)會(huì),如何杜絕這一現(xiàn)象成為此時(shí)公司治理研究的主要問(wèn)題(ShleiferandVishny,1986,1997)。上述建立在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的狹義公司治理觀點(diǎn)目前受到了建立在集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的被稱之為廣義公司治理的極大挑戰(zhàn)。這一挑戰(zhàn)可能會(huì)導(dǎo)致公司治理研究體系的目標(biāo)、中心和方向的改變,而這些改變都是從動(dòng)搖其理論基礎(chǔ))分散的

11、股權(quán)結(jié)構(gòu)開始的。三、集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者利益保護(hù)近三十年來(lái),有關(guān)集中股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的實(shí)證研究證據(jù)說(shuō)明了大股東存在的廣泛性,從而使大股東治理成為了可能。如果說(shuō)20世紀(jì)70年代之前,分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是大型公司的主要特征(BerleandMeans,1932;Larner,1966),那么從70年代以后,現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)就呈現(xiàn)出越來(lái)越集中的趨勢(shì)。從全球的視角看,關(guān)于集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東存在的實(shí)證研究文獻(xiàn)不斷涌現(xiàn),其中最有影響的應(yīng)該是LaPortaetal.(1998)的研究,他們對(duì)全球范圍內(nèi)最大10家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度的橫向研究表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)是相當(dāng)集中的,例如在全球45個(gè)國(guó)家的最大

12、10家公司的最大3個(gè)股東持股份額平均為46%(中位數(shù)為45%)。最大3個(gè)股東持股50%以上的國(guó)家(地區(qū))有17個(gè),60%以上的有4個(gè)國(guó)家,其中最高的希臘前三大股東持股比例竟高達(dá)67%。英美兩國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也較一般的國(guó)家高,美國(guó)的平均數(shù)為20%,英國(guó)為2004年12月第26卷第6期山/西/財(cái)/經(jīng)/大/學(xué)/學(xué)/報(bào)JournalofShanXiFinanceandEconomicsUniversity19%。另外,LaPortaetal.(2002)的研究還表明,全球銀行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度比一般公司還要高,其中,政府作為銀行的大股東在全球范圍內(nèi)也廣泛存在。這些實(shí)證研究似乎都說(shuō)明了這樣一個(gè)事實(shí))集中已

13、經(jīng)取代分散而成為現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征,Berle-Means命題僅適用于少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家大公司的一種特例。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下大股東的存在帶來(lái)了正反兩方面的效果。按照/活躍股東監(jiān)督假設(shè)0,大股東有監(jiān)督和影響管理人員的作用,以保護(hù)和激勵(lì)他們投資(FriendandLang,1988)?？紤]到所持有的大額股份,他們有足夠強(qiáng)的實(shí)力去嚴(yán)密監(jiān)督管理者,以防止他們做出對(duì)股東財(cái)富不利的行為。按照這種觀點(diǎn),外部大股東減少了管理者機(jī)會(huì)主義的范圍,從而使股東與管理者的代理摩擦減小(ShleiferandVishny,1986)。與此同時(shí),大股東的存在也可能帶來(lái)相應(yīng)成本,使得集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的局限性,主要

14、體現(xiàn)在較低的市場(chǎng)流動(dòng)性、大股東的過(guò)度監(jiān)督、管理者謹(jǐn)慎的成本、大股東承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)以及目前是理論研究熱點(diǎn)的大股東控制私利問(wèn)題。一般認(rèn)為,這種大股東侵占可以通過(guò)以下方式進(jìn)行:竊取公司利潤(rùn)、將公司資產(chǎn)以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格轉(zhuǎn)移給自己的(全資或占更大股份)公司、分化公司機(jī)會(huì)(將更好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)讓給自己的公司)、個(gè)人或家庭成員在公司里占據(jù)更理想的位置或者支付更高的薪酬(VermaelenandBanerjee,1995;Renneboog,1997)。這方面也已經(jīng)積累了大量的實(shí)證研究文獻(xiàn),其中最有影響的是Claessensetal.(2002)對(duì)東亞9個(gè)國(guó)家(地區(qū))的研究。如果現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不是分散的而是

15、集中的,那么現(xiàn)代公司的主要矛盾就不是分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)條件下的所有者)管理者代理問(wèn)題,而是集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)條件下的大股東)小股東代理問(wèn)題或投資高度集中公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的客觀現(xiàn)實(shí)相適應(yīng)的。與此相適應(yīng),廣義的觀點(diǎn)則是將公司治理看作是資本供給者為了資本不受侵蝕和獲取投資回報(bào)而控制管理者的方法(ShleiferandVishny,1997)。為了保護(hù)包括債權(quán)人在內(nèi)的投資者利益,有必要對(duì)原已存在的為保護(hù)股東利益而設(shè)計(jì)的公司治理機(jī)制進(jìn)行擴(kuò)展,目前研究的最新進(jìn)展是將法律的制定和執(zhí)行效果(下面統(tǒng)稱法律環(huán)境)納入公司治理的研究。ShleiferandVishny(1997)和LaPortaetal.(1998)是這個(gè)領(lǐng)

16、域的先驅(qū),他們都將法律環(huán)境作為重要的公司治理機(jī)制而加以研究,并從法律的角度去探尋股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的原因。從法律的角度對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究一般是按照以下思路展開的:一是將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)理解為公司融資工具和融資渠道的一種存量;二是在這個(gè)基礎(chǔ)上,從分析外部投資者尤其是股東的權(quán)利開始,探尋股東對(duì)公司提供融資的收益與成本;三是要進(jìn)一步分析股東權(quán)利、股東投資行為差異以及由此形成的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)類型與公司所處法律環(huán)境之間的關(guān)系。LaPortaetal.(1998)認(rèn)為,投資者保護(hù)程度與股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度成反比,至少有兩方面的原因可以解釋為什么投資者保護(hù)差的國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度高:(1)在其他情況不變的條件下

17、,大股東甚至控股股東為了監(jiān)督管理者可能需要擁有更多的資本,以行使其控制權(quán),一般來(lái)說(shuō),一定程度的股權(quán)集中對(duì)于股東對(duì)管理者的監(jiān)督從而增加公司價(jià)值是有效的,但是在投資者保護(hù)程度較差的情況下,股權(quán)集中就成了法律保護(hù)的替代,因?yàn)橹挥写蠊蓶|才有獲得預(yù)期投資收益的監(jiān)督激勵(lì);(2)在投資者保護(hù)程度差的情況下,公司發(fā)行新股的吸引力減小,小股東往往只愿意在價(jià)格低到一定程度時(shí)才購(gòu)買股票,這種對(duì)于公司股份的過(guò)低需求使得只有少量的投資者購(gòu)買公司股份,從而促使股權(quán)結(jié)構(gòu)走向集中。從目前研究的態(tài)勢(shì)看,股權(quán)結(jié)構(gòu)法律觀點(diǎn)為更多的研究者所接受,在某種程度上甚至成為近階段公司治理研究的主要方向之一。受此影響,隨著公司治理法律觀點(diǎn)的普

18、及,從資本市場(chǎng)和法律規(guī)則的角度研究公司治理正在成為一股新的潮流。四、幾點(diǎn)啟示目前,關(guān)于分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)與集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)論依然在進(jìn)行當(dāng)中,而這一問(wèn)題的爭(zhēng)論和研究又大多是圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系而展開的。實(shí)際上,自1932年BerleandMeans開創(chuàng)性工作以來(lái),股權(quán)結(jié)構(gòu)及其所引致的控制權(quán)與所有權(quán)問(wèn)題尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響就一直是理論爭(zhēng)論的#79#者之間的利益分配問(wèn)題,主要表現(xiàn)為股東與債權(quán)人、股東與其他利益相關(guān)者(如管理人員、雇員、社區(qū))、大股東與中小股東(控股股東與非控股股東)之間的利益沖突,尤其是大股東(控股股東)利用大額投票權(quán)(控制權(quán))獲取控制私利,侵占其他利益相關(guān)者利

19、益的矛盾。這樣,所有者)管理者代理問(wèn)題的重要性就要被大股東)小股東代理問(wèn)題所取代,從而改變當(dāng)前主流公司治理理論研究的方向、重心和角度。由此,集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下大股東的治理機(jī)制及其正反兩方面的影響就應(yīng)該成為公司治理研究的主要問(wèn)題。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東治理機(jī)制以及以此為主要內(nèi)容的公司治理理論應(yīng)該成為研究的潮流,這是與我國(guó)2004年12月第26卷第6期山/西/財(cái)/經(jīng)/大/學(xué)/學(xué)/報(bào)JournalofShanXiFinanceandEconomicsUniversity焦點(diǎn)。總體而言,在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響上主要有四種觀點(diǎn):(1)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān),這種觀點(diǎn)以Shleiferand

20、Vishny(1986)的大股東監(jiān)督論最有代表性,近年來(lái),LaPortaetal.(1998,1999)、Claessensetal.(2002)主要在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上從法律體系和投資者保護(hù)的角度也提出了另一種解釋;(2)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),Burkart、GrombandPanunzi(1997)認(rèn)為,集中股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下大股東的控制降低了管理者的積極性和其它專用資產(chǎn)的投資,從而也就降低了公司價(jià)值;(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響非單一,即股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響既可能有利也可能不利,至于什么情況下有利,什么情況下不利,要視股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度的變化區(qū)間等因素而定,這方面最具代表性的文獻(xiàn)有

21、Morck、ShleiferandVishny(1988)采用1980年Fortune500強(qiáng)中的371家美國(guó)公司、McConnellandServaes(1990)利用NYSE和AMEX的樣本、ShortandKeasey(1999)利用英國(guó)公司為樣本都得出了相同的結(jié)論;(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān),Demsetz是贊同此觀點(diǎn)的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一(Demsetz,1983;DemsetzandLehn,1985)。以上四種觀點(diǎn)一直在爭(zhēng)議中并存,至今仍然沒(méi)有形成一致的意見。根據(jù)Mathiesen對(duì)1968年以來(lái)比較著名雜志的統(tǒng)計(jì),研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)共有84篇。其中,以上四種類型的文

22、獻(xiàn)數(shù)分別為35篇、13篇、11篇和25篇,爭(zhēng)論的激烈程度可見一斑。應(yīng)該說(shuō),上述爭(zhēng)論在推動(dòng)公司治理研究的不斷深化,對(duì)形成不同集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)原因的解釋就是比較好的例證。對(duì)兩種類型股權(quán)結(jié)構(gòu)形成原因的解釋目前有法律和政治兩種截然不同的觀點(diǎn)(于建霞,注 釋:2003)。政治觀點(diǎn)認(rèn)為,美國(guó)公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)完全是政治因素作用的結(jié)果,主要原因是美國(guó)政治故意拆散金融機(jī)構(gòu),使金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有足夠的財(cái)力去過(guò)多地持有公司股份或者向多公司融資,迫使公司不得不借助于多家銀行或者尋求銀行之外的融資渠道,從而削弱了金融機(jī)構(gòu)的控制力。一句話,是美國(guó)政治切斷了公司的演進(jìn)路徑(MarkRoe,1994)。從20世紀(jì)90年代初開始,

23、一些學(xué)者嘗試用政治理論來(lái)解釋美國(guó)大型公司分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征,他們認(rèn)為,是政治力量和歷史的協(xié)調(diào)統(tǒng)一,而不是傳統(tǒng)觀點(diǎn)所認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)效率造就了美國(guó)公司的分散性股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)法律觀點(diǎn)的主要思想是:分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不是對(duì)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行政治約束的結(jié)果,而是強(qiáng)有力的司法保護(hù)鼓勵(lì)投資者成為小額所有者。如果沒(méi)有這些保護(hù),許多投資者就會(huì)放棄股票投資,除非他們可以參加強(qiáng)有力的大型股東集團(tuán)或者以大折扣的超低價(jià)購(gòu)買股票。從這個(gè)意義上講,集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)只是一個(gè)防止侵占以保護(hù)自己的措施而已,也就是說(shuō),投票權(quán)是使股東自己股票價(jià)值最大化的一種法律替代(JohnCoffeeJr,1999)。從公司治理理論研究的角度看,集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)以及以此為依托的大股東的存在不僅是一個(gè)既