人民幣匯率管理與金融數(shù)據(jù)管理知識(shí)分析

1、人民幣匯率預(yù)期形成特征研究人民幣匯率預(yù)期形成特征研究 基于金融機(jī)構(gòu)匯率預(yù)期數(shù)據(jù)的實(shí)證分析基于金融機(jī)構(gòu)匯率預(yù)期數(shù)據(jù)的實(shí)證分析錢利珍錢利珍 李曉峰李曉峰 黎琦嘉黎琦嘉（廈門大學(xué)（廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院, ,福建廈門福建廈門 361005361005）研究動(dòng)機(jī)研究動(dòng)機(jī)v 持續(xù)的人民幣匯率升值預(yù)期是困擾匯改的難題。持續(xù)的人民幣匯率升值預(yù)期是困擾匯改的難題。從從2010年年6月央行月央行重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣對(duì)美元已經(jīng)累計(jì)升值重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣對(duì)美元已經(jīng)累計(jì)升值2.48%，但市場(chǎng)并未因大幅升值而降低升值預(yù)期，反而將升值看成，但市場(chǎng)并未因大幅升值而降低升值預(yù)期，反而

2、將升值看成進(jìn)一步升值的信號(hào)，升值步伐的加快引起市場(chǎng)升值預(yù)期的加快。（國(guó)進(jìn)一步升值的信號(hào)，升值步伐的加快引起市場(chǎng)升值預(yù)期的加快。（國(guó)際社會(huì)、金融機(jī)構(gòu)外匯占款、機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)）際社會(huì)、金融機(jī)構(gòu)外匯占款、機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)）v 從日本的教訓(xùn)來看，從日本的教訓(xùn)來看，升值并不可怕，可怕的是升值預(yù)期。升值并不可怕，可怕的是升值預(yù)期。升值預(yù)期不升值預(yù)期不僅具有自我實(shí)現(xiàn)性，而且升值預(yù)期的加強(qiáng)引起投機(jī)資本的加快流入，僅具有自我實(shí)現(xiàn)性，而且升值預(yù)期的加強(qiáng)引起投機(jī)資本的加快流入，可能帶來包括貨幣供給快速增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、信貸泡沫和通貨膨可能帶來包括貨幣供給快速增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、信貸泡沫和通貨膨脹等方面的沖擊，可能給我國(guó)金融穩(wěn)定

3、造成威脅，也增大我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)脹等方面的沖擊，可能給我國(guó)金融穩(wěn)定造成威脅，也增大我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性。行的不確定性。v 為了更好地引導(dǎo)和管理預(yù)期，貨幣當(dāng)局首先必須了解預(yù)期為了更好地引導(dǎo)和管理預(yù)期，貨幣當(dāng)局首先必須了解預(yù)期，所以現(xiàn)階，所以現(xiàn)階段，亟待進(jìn)一步深入研究人民幣匯率預(yù)期的特征，為引導(dǎo)升值預(yù)期和段，亟待進(jìn)一步深入研究人民幣匯率預(yù)期的特征，為引導(dǎo)升值預(yù)期和進(jìn)一步制定匯改方案提供更加可靠的理論和實(shí)證依據(jù)。進(jìn)一步制定匯改方案提供更加可靠的理論和實(shí)證依據(jù)。內(nèi)容摘要內(nèi)容摘要v 本文本文首次首次采用銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員的中短期匯率預(yù)期數(shù)據(jù)，采用銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員的中短期匯率預(yù)期數(shù)據(jù)，實(shí)證實(shí)證研究人民幣匯率

4、預(yù)期的形成特征。研究人民幣匯率預(yù)期的形成特征。v 結(jié)果表明：采用外推預(yù)期模型來預(yù)測(cè)匯率的金融機(jī)構(gòu)最多，結(jié)果表明：采用外推預(yù)期模型來預(yù)測(cè)匯率的金融機(jī)構(gòu)最多，占占70%以上，其次為自適應(yīng)預(yù)期模型，為以上，其次為自適應(yīng)預(yù)期模型，為50%左右，左右，而采用回歸模型的機(jī)構(gòu)比例較低，為而采用回歸模型的機(jī)構(gòu)比例較低，為20%左右，說明大左右，說明大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)在預(yù)測(cè)中短期匯率時(shí)主要是參考匯率的歷史多數(shù)金融機(jī)構(gòu)在預(yù)測(cè)中短期匯率時(shí)主要是參考匯率的歷史走勢(shì)。因此，本文認(rèn)為從走勢(shì)。因此，本文認(rèn)為從管理預(yù)期管理預(yù)期的角度出發(fā)，央行應(yīng)減的角度出發(fā)，央行應(yīng)減緩匯率升值速度，同時(shí)應(yīng)關(guān)注匯率預(yù)期的緩匯率升值速度，同時(shí)應(yīng)關(guān)注匯

5、率預(yù)期的異質(zhì)性異質(zhì)性及其變化。及其變化。 本文可能的貢獻(xiàn)本文可能的貢獻(xiàn)v （1）國(guó)外關(guān)于匯率預(yù)期特征的研究相對(duì)成熟，而國(guó)內(nèi)由）國(guó)外關(guān)于匯率預(yù)期特征的研究相對(duì)成熟，而國(guó)內(nèi)由于缺乏匯率預(yù)期調(diào)查數(shù)據(jù)，研究進(jìn)度相對(duì)緩慢。本文首次于缺乏匯率預(yù)期調(diào)查數(shù)據(jù)，研究進(jìn)度相對(duì)緩慢。本文首次采用金融機(jī)構(gòu)匯率預(yù)期數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣匯率預(yù)期的特征做采用金融機(jī)構(gòu)匯率預(yù)期數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣匯率預(yù)期的特征做了較為細(xì)致的研究，是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的有益了較為細(xì)致的研究，是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充補(bǔ)充；v （2）國(guó)內(nèi)以往研究采用境外無本金交割遠(yuǎn)期匯率（）國(guó)內(nèi)以往研究采用境外無本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）作為匯率預(yù)期的代理變量，但作為匯率預(yù)期的代理變量

6、，但NDF是一個(gè)總量概念，所是一個(gè)總量概念，所以無法研究以無法研究微觀微觀個(gè)體的特征。本文采用金融機(jī)構(gòu)的微觀預(yù)個(gè)體的特征。本文采用金融機(jī)構(gòu)的微觀預(yù)期數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)個(gè)體匯率預(yù)期存在顯著的期數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)個(gè)體匯率預(yù)期存在顯著的異質(zhì)性異質(zhì)性，從而證明，從而證明了基于異質(zhì)性交易者的匯率模型的正確性；了基于異質(zhì)性交易者的匯率模型的正確性；v （3）本文研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)（）本文研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)（70%以上）的金融機(jī)構(gòu)采以上）的金融機(jī)構(gòu)采用外推預(yù)期模型，也即根據(jù)匯率的用外推預(yù)期模型，也即根據(jù)匯率的近期走勢(shì)近期走勢(shì)形成匯率預(yù)期，形成匯率預(yù)期，即期匯率升值速度的加大能夠推動(dòng)升值預(yù)期的增強(qiáng)，這對(duì)即期匯率升值速度的加大能夠推動(dòng)

7、升值預(yù)期的增強(qiáng)，這對(duì)貨幣當(dāng)局如何調(diào)控匯率升值速度有一定的政策啟示。貨幣當(dāng)局如何調(diào)控匯率升值速度有一定的政策啟示。 后續(xù)結(jié)構(gòu)安排后續(xù)結(jié)構(gòu)安排v第二部分為匯率預(yù)期的文獻(xiàn)綜述；第二部分為匯率預(yù)期的文獻(xiàn)綜述；v第三部分為匯率預(yù)期形成模型和計(jì)量方法；第三部分為匯率預(yù)期形成模型和計(jì)量方法；v第四部分為金融機(jī)構(gòu)匯率預(yù)期數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述；第四部分為金融機(jī)構(gòu)匯率預(yù)期數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述；v第五部分為人民幣匯率預(yù)期形成特征的經(jīng)驗(yàn)分析；第五部分為人民幣匯率預(yù)期形成特征的經(jīng)驗(yàn)分析；v最后總結(jié)全文并提出政策建議。最后總結(jié)全文并提出政策建議。文獻(xiàn)綜述文獻(xiàn)綜述v預(yù)期理論：靜態(tài)預(yù)期、外推預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期預(yù)期理論：靜態(tài)預(yù)期、外推預(yù)

8、期和適應(yīng)性預(yù)期v匯率預(yù)期理論：進(jìn)一步引入基本面回歸預(yù)期匯率預(yù)期理論：進(jìn)一步引入基本面回歸預(yù)期v細(xì)化：是否理性、形成機(jī)制選擇、預(yù)期異質(zhì)性細(xì)化：是否理性、形成機(jī)制選擇、預(yù)期異質(zhì)性v非理性非理性 ；v形成機(jī)制形成機(jī)制外推、自適應(yīng)和回歸；外推、自適應(yīng)和回歸；v異質(zhì)性異質(zhì)性Ito（1990）、）、 MacDonald & Marsh（1996） 、 Bnassy-Qur et al.（2003） 文獻(xiàn)綜述（續(xù)）文獻(xiàn)綜述（續(xù)）v 國(guó)內(nèi)研究情況：國(guó)內(nèi)研究情況：v 對(duì)人民幣匯率預(yù)期的影響主要集中在升值預(yù)期的成因、升值預(yù)期的經(jīng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期的影響主要集中在升值預(yù)期的成因、升值預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、應(yīng)對(duì)措施以

9、及預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)性等方面。濟(jì)效應(yīng)、應(yīng)對(duì)措施以及預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)性等方面。 v 涉及匯率預(yù)期形成特征的比較少，總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)，可發(fā)現(xiàn)學(xué)者們尚未涉及匯率預(yù)期形成特征的比較少，總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)，可發(fā)現(xiàn)學(xué)者們尚未形成統(tǒng)一觀點(diǎn)，主要觀點(diǎn)分三種：形成統(tǒng)一觀點(diǎn)，主要觀點(diǎn)分三種：v 1.基本面基本面回歸預(yù)期，如趙偉和楊會(huì)臣（回歸預(yù)期，如趙偉和楊會(huì)臣（2005）；）；v 2.匯率預(yù)期具有匯率預(yù)期具有異質(zhì)性異質(zhì)性，如李曉峰和魏英輝（，如李曉峰和魏英輝（2008）以及李曉峰和）以及李曉峰和陳華（陳華（2010）；）；v 此兩種觀點(diǎn)的文獻(xiàn)并未針對(duì)預(yù)期本身的特征作相應(yīng)的檢驗(yàn)此兩種觀點(diǎn)的文獻(xiàn)并未針對(duì)預(yù)期本身的特征作相應(yīng)的檢驗(yàn)v

10、3.匯率預(yù)期具有匯率預(yù)期具有外推或者自適應(yīng)外推或者自適應(yīng)的技術(shù)交易特征，如丁志杰等的技術(shù)交易特征，如丁志杰等（2009）構(gòu)建基于自適應(yīng)預(yù)期的非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型，并進(jìn)行實(shí)證）構(gòu)建基于自適應(yīng)預(yù)期的非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型，并進(jìn)行實(shí)證分析，驗(yàn)證了人民幣匯率具備自適應(yīng)預(yù)期特征。陳蓉和鄭振龍分析，驗(yàn)證了人民幣匯率具備自適應(yīng)預(yù)期特征。陳蓉和鄭振龍（2009）實(shí)證考察了匯率的推定預(yù)期與自適應(yīng)預(yù)期，發(fā)現(xiàn)交易者主）實(shí)證考察了匯率的推定預(yù)期與自適應(yīng)預(yù)期，發(fā)現(xiàn)交易者主要根據(jù)即期匯率和美元指數(shù)的變動(dòng)形成推定（外推）預(yù)期；要根據(jù)即期匯率和美元指數(shù)的變動(dòng)形成推定（外推）預(yù)期；雖然避開直接使用匯率預(yù)期數(shù)據(jù)，雖然避開直接使用匯率預(yù)

11、期數(shù)據(jù)，但文中構(gòu)建的非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型但文中構(gòu)建的非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型具有嚴(yán)格的假設(shè)，即交易者風(fēng)險(xiǎn)中具有嚴(yán)格的假設(shè)，即交易者風(fēng)險(xiǎn)中性在現(xiàn)實(shí)中并不成立，同時(shí)研究是性在現(xiàn)實(shí)中并不成立，同時(shí)研究是基于自適應(yīng)預(yù)期假定，再通過實(shí)證基于自適應(yīng)預(yù)期假定，再通過實(shí)證檢驗(yàn)加以證實(shí)的，并未進(jìn)一步考察檢驗(yàn)加以證實(shí)的，并未進(jìn)一步考察回歸預(yù)期等其他預(yù)期方式是否也可回歸預(yù)期等其他預(yù)期方式是否也可能同時(shí)成立，具有一定的片面性。能同時(shí)成立，具有一定的片面性。選用境外無本金交割遠(yuǎn)期匯率選用境外無本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）作為匯率預(yù)期的代理變量）作為匯率預(yù)期的代理變量進(jìn)行實(shí)證分析，但其文中同時(shí)也已進(jìn)行實(shí)證分析，但其文中同時(shí)也已經(jīng)驗(yàn)

12、證人民幣存在正的風(fēng)險(xiǎn)溢酬和經(jīng)驗(yàn)證人民幣存在正的風(fēng)險(xiǎn)溢酬和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期匯率不是未來即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期匯率不是未來即期匯率的無偏預(yù)期，所以用期匯率的無偏預(yù)期，所以用NDF作作為代理變量的實(shí)證分析結(jié)果具有一為代理變量的實(shí)證分析結(jié)果具有一定的偏差定的偏差 文獻(xiàn)綜述（續(xù)）文獻(xiàn)綜述（續(xù)）v試圖探討以下問題：試圖探討以下問題：v1.我國(guó)外匯市場(chǎng)參與主體如何形成他們的預(yù)期？我國(guó)外匯市場(chǎng)參與主體如何形成他們的預(yù)期？他們選擇基本面交易者的回歸預(yù)期方式，還是選他們選擇基本面交易者的回歸預(yù)期方式，還是選擇技術(shù)交易者的外推預(yù)期和自適應(yīng)性預(yù)期方式，擇技術(shù)交易者的外推預(yù)期和自適應(yīng)性預(yù)期方式，而哪一種方式使用的個(gè)體更多？

13、而哪一種方式使用的個(gè)體更多？v2.參與主體的匯率預(yù)期是否具有顯著的異質(zhì)性？參與主體的匯率預(yù)期是否具有顯著的異質(zhì)性？如果有，異質(zhì)性體現(xiàn)在哪里？如果有，異質(zhì)性體現(xiàn)在哪里？v3.根據(jù)交易者匯率預(yù)期形成的特征，貨幣管理當(dāng)根據(jù)交易者匯率預(yù)期形成的特征，貨幣管理當(dāng)局應(yīng)如何調(diào)整策略以更好地引導(dǎo)升值預(yù)期？局應(yīng)如何調(diào)整策略以更好地引導(dǎo)升值預(yù)期？模型及計(jì)量方法模型及計(jì)量方法v 1.回歸預(yù)期形成模型回歸預(yù)期形成模型v 借鑒借鑒Prat & Uctum（2000）和）和Be nassy-Que re et.al（2003）的研究框架，假設(shè)參與主體不僅關(guān)注匯率偏離的程度，還）的研究框架，假設(shè)參與主體不僅關(guān)注匯率

14、偏離的程度，還關(guān)心基本面匯率的變化幅度超過即期匯率變化幅度的程度。關(guān)心基本面匯率的變化幅度超過即期匯率變化幅度的程度。注：基本面匯率（注：基本面匯率（Fundamental Exchange Rate）與均衡匯率）與均衡匯率（Equilibrium Exchange Rate）的概念存在差別）的概念存在差別 htitttthitthihithttussssssass,112,1,i,)(b)(b)(E（）Ttissssttthtt1,N1, 0b)(b)(Ei,， 模型及計(jì)量方法（續(xù)）模型及計(jì)量方法（續(xù)）v2.外推預(yù)期形成模型外推預(yù)期形成模型Ttissdssttthtt1,N1, 0d)()(

15、E1, i，ht ithitthitthitthihithttuummycssdssdssdass, ,963,632,31,i,d)()()()(E 模型及計(jì)量方法（續(xù)）模型及計(jì)量方法（續(xù)）v3.自適應(yīng)預(yù)期形成模型自適應(yīng)預(yù)期形成模型Ttifssssthttththtt1,N1, 01),(E(f)1 ()(E)(Ei,i,i,htithttihithttussass,i,i,)(E(f)(E 模型及計(jì)量方法（續(xù)）模型及計(jì)量方法（續(xù)）v用截面面板修正標(biāo)準(zhǔn)差的廣義最小二乘法（用截面面板修正標(biāo)準(zhǔn)差的廣義最小二乘法（GLS）估計(jì)變截距固定效應(yīng)模型；估計(jì)變截距固定效應(yīng)模型；v用可行的廣義最小二乘法（用

16、可行的廣義最小二乘法（FGLS）估計(jì)變系數(shù)）估計(jì)變系數(shù)隨機(jī)效應(yīng)模型；隨機(jī)效應(yīng)模型；v用用F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)固定效應(yīng)模型的異質(zhì)性；統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)固定效應(yīng)模型的異質(zhì)性；v構(gòu)建構(gòu)建Swamy統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)隨機(jī)效應(yīng)模型的異質(zhì)性統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)隨機(jī)效應(yīng)模型的異質(zhì)性數(shù)據(jù)描述數(shù)據(jù)描述v 即期匯率數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫（即期匯率數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫（CEIC）v 匯率預(yù)期數(shù)據(jù)來自彭博資訊終端每月公布的知名銀行對(duì)匯率預(yù)期數(shù)據(jù)來自彭博資訊終端每月公布的知名銀行對(duì)人民幣的季度匯率預(yù)期；人民幣的季度匯率預(yù)期；v 時(shí)間跨度為時(shí)間跨度為2008年年7月至月至2010年年7月；月；v 參與匯率預(yù)測(cè)的機(jī)構(gòu)，主要包括匯豐、花旗、摩根大通參與

17、匯率預(yù)測(cè)的機(jī)構(gòu)，主要包括匯豐、花旗、摩根大通和高盛等國(guó)際知名銀行在內(nèi)的銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員（未和高盛等國(guó)際知名銀行在內(nèi)的銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員（未包含包含2010年之后新增的預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)）。年之后新增的預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)）。v 在這部分會(huì)員中，半數(shù)以上為市場(chǎng)做市商，因此該預(yù)期在這部分會(huì)員中，半數(shù)以上為市場(chǎng)做市商，因此該預(yù)期數(shù)據(jù)具有一定的代表性，能夠較為充分地反映中國(guó)外匯數(shù)據(jù)具有一定的代表性，能夠較為充分地反映中國(guó)外匯市場(chǎng)上交易主體的預(yù)期水平。市場(chǎng)上交易主體的預(yù)期水平。v 數(shù)據(jù)處理之后：時(shí)間跨度為數(shù)據(jù)處理之后：時(shí)間跨度為25個(gè)月，橫截面?zhèn)€體為個(gè)月，橫截面?zhèn)€體為37個(gè)，共個(gè)，共925個(gè)數(shù)據(jù)。個(gè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)描述（續(xù)）數(shù)據(jù)

18、描述（續(xù)）v 圖圖1 平均匯率預(yù)期與即期匯率的偏離以及即期匯率走勢(shì)平均匯率預(yù)期與即期匯率的偏離以及即期匯率走勢(shì)平均升值預(yù)期逐漸減?。浩骄殿A(yù)期逐漸減?。?.人民幣升值的市場(chǎng)基人民幣升值的市場(chǎng)基礎(chǔ)削弱；礎(chǔ)削弱；2. 部分新興市部分新興市場(chǎng)國(guó)家再現(xiàn)亞洲金融危場(chǎng)國(guó)家再現(xiàn)亞洲金融危機(jī)時(shí)期的本幣貶值。機(jī)時(shí)期的本幣貶值。平均升值預(yù)期逐漸增大：平均升值預(yù)期逐漸增大：1.經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇；經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇；2.央央行考慮到國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)行考慮到國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚不明朗以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚不明朗以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大等因下行壓力仍然較大等因素，仍然保持人民幣對(duì)素，仍然保持人民幣對(duì)美元匯率維持基本穩(wěn)定美元匯率維持基本穩(wěn)定v2

19、010年年6月重新啟動(dòng)月重新啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改人民幣匯率形成機(jī)制改革，升值預(yù)期得到部分革，升值預(yù)期得到部分釋放，個(gè)體的平均升值釋放，個(gè)體的平均升值預(yù)期幅度暫時(shí)減小。預(yù)期幅度暫時(shí)減小。v2010年年7月之后升值月之后升值預(yù)期又進(jìn)一步增強(qiáng)，這預(yù)期又進(jìn)一步增強(qiáng)，這與央行干預(yù)減小以及中與央行干預(yù)減小以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好有關(guān)。國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好有關(guān)。數(shù)據(jù)描述（續(xù)）數(shù)據(jù)描述（續(xù)）v 直觀上可見，人民幣匯率預(yù)期的變化與宏觀基本面以及央直觀上可見，人民幣匯率預(yù)期的變化與宏觀基本面以及央行的干預(yù)相關(guān)。行的干預(yù)相關(guān)。v 其中，宏觀基本面包括貨幣政策、通脹和國(guó)際收支等因素；其中，宏觀基本面包括貨幣政策、通脹和國(guó)際

20、收支等因素；央行干預(yù)的力度無法直接被觀測(cè)到，市場(chǎng)主要參考近期匯央行干預(yù)的力度無法直接被觀測(cè)到，市場(chǎng)主要參考近期匯率的波幅（如果即期匯率波動(dòng)幅度過小，說明央行干預(yù)強(qiáng)率的波幅（如果即期匯率波動(dòng)幅度過小，說明央行干預(yù)強(qiáng)度大，反之則相反）度大，反之則相反）v究竟金融機(jī)構(gòu)形成匯率預(yù)期時(shí)更關(guān)注哪一方面的究竟金融機(jī)構(gòu)形成匯率預(yù)期時(shí)更關(guān)注哪一方面的因素，還需要更進(jìn)一步精確的實(shí)證檢驗(yàn)。因素，還需要更進(jìn)一步精確的實(shí)證檢驗(yàn)。 經(jīng)驗(yàn)分析經(jīng)驗(yàn)分析v（一）回歸預(yù)期形成特征的檢驗(yàn)（一）回歸預(yù)期形成特征的檢驗(yàn)v基本面匯率：基本面匯率：v國(guó)外學(xué)者普遍采用購(gòu)買力平價(jià)；但購(gòu)買力平價(jià)在國(guó)外學(xué)者普遍采用購(gòu)買力平價(jià)；但購(gòu)買力平價(jià)在中國(guó)并

21、不適用，特別是對(duì)短期匯率波動(dòng)解釋力很中國(guó)并不適用，特別是對(duì)短期匯率波動(dòng)解釋力很低，如張曉樸（低，如張曉樸（2000）和胡援成（）和胡援成（2002）等。）等。v參考李曉峰和陳華（參考李曉峰和陳華（2010）的做法，假定與經(jīng)）的做法，假定與經(jīng)濟(jì)基本面一致的匯率水平取決于中美貨幣供應(yīng)量濟(jì)基本面一致的匯率水平取決于中美貨幣供應(yīng)量水平之差（水平之差（m-m*）、中美貿(mào)易之差（）、中美貿(mào)易之差（y-y*）、）、中美利率之差（中美利率之差（i- i*）和中美通貨膨脹率之差）和中美通貨膨脹率之差（p-p*）等宏觀經(jīng)濟(jì)因素。）等宏觀經(jīng)濟(jì)因素。v 人民幣兌美元的基本面匯率水平人民幣兌美元的基本面匯率水平e（采用

22、直接標(biāo)價(jià)法，即（采用直接標(biāo)價(jià)法，即增大表示貶值）的決定方程如下：增大表示貶值）的決定方程如下：v 2005年年7月至月至2010年年6月月60個(gè)月度數(shù)據(jù)。個(gè)月度數(shù)據(jù)。v 通脹程度和貨幣供應(yīng)量分別以通脹程度和貨幣供應(yīng)量分別以CPI和對(duì)數(shù)的廣義貨幣供應(yīng)和對(duì)數(shù)的廣義貨幣供應(yīng)量量M2代替；代替；v 人民幣利率用銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)人民幣利率用銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)1個(gè)月加權(quán)平均利率個(gè)月加權(quán)平均利率作為代理變量，美元利率選擇一個(gè)月美國(guó)國(guó)債利率予以度作為代理變量，美元利率選擇一個(gè)月美國(guó)國(guó)債利率予以度量；量；v 貿(mào)易則用經(jīng)常項(xiàng)目順差增長(zhǎng)率表示；貿(mào)易則用經(jīng)常項(xiàng)目順差增長(zhǎng)率表示；v 所有變量數(shù)據(jù)均來源于所有變量數(shù)

23、據(jù)均來源于CEIC數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)庫。ttttttttttppiiyymmed)()()( l)ll (5*4*3*2*?1經(jīng)驗(yàn)分析（續(xù)）經(jīng)驗(yàn)分析（續(xù)）圖圖2 即期匯率、基本面匯率和匯率偏離即期匯率、基本面匯率和匯率偏離d0.20)(2.00)(3.10)(9.128.010*2.23*)*20. 3(*)7.19(*)*39. 9(）（tttttttppiilmlme經(jīng)驗(yàn)分析（續(xù)）經(jīng)驗(yàn)分析（續(xù)）2005年年7月到月到2010年年6月月基本面匯率處于升值周期基本面匯率處于升值周期2007年年11月之前即期匯率月之前即期匯率升值的速度小于基本面匯升值的速度小于基本面匯率的升值速度，也即匯率率的升值速

24、度，也即匯率受到低估；受到低估；2007年第三季度開始匯率一年第三季度開始匯率一定程度上被高估：定程度上被高估：1.前期即前期即期匯率升值速度過快；期匯率升值速度過快；2.國(guó)國(guó)內(nèi)通脹嚴(yán)重內(nèi)通脹嚴(yán)重+金融危機(jī)導(dǎo)致金融危機(jī)導(dǎo)致宏觀基本面下滑宏觀基本面下滑（與胡春田和陳智君（與胡春田和陳智君（2009）認(rèn)為認(rèn)為2007年第三季度之后人年第三季度之后人民幣升值過度的觀點(diǎn)一致）民幣升值過度的觀點(diǎn)一致）央行干預(yù)下，即期匯率的央行干預(yù)下，即期匯率的升值幅度被抑制，導(dǎo)致升值幅度被抑制，導(dǎo)致2009年年8月之后匯率在一月之后匯率在一定程度上受到低估，升值定程度上受到低估，升值壓力不斷加大。壓力不斷加大。面板固定

25、效應(yīng)模型面板固定效應(yīng)模型預(yù)期間距水平預(yù)期間距水平3個(gè)月個(gè)月6個(gè)月個(gè)月9個(gè)月個(gè)月12個(gè)月個(gè)月橫截面?zhèn)€體數(shù)量橫截面?zhèn)€體數(shù)量時(shí)間序列數(shù)量時(shí)間序列數(shù)量3724372437243724系數(shù)系數(shù)b10.05*（t=3.2）0.06*（t=3.33）0.02（t=0.68）0.08*（t=2.81）系數(shù)系數(shù)b20.48*（t=2.45）1.23*（t=4.32）1.91*（t= 5.07）2.93*（t=6.73）within R20.020.030.030.05個(gè)體效應(yīng)檢驗(yàn)：個(gè)體效應(yīng)檢驗(yàn)：2.01（P=0.0005）2.38（P=0.0000）2.44（P=0.0000）2.01（P = 0.0000）面

26、板隨機(jī)效應(yīng)模型面板隨機(jī)效應(yīng)模型預(yù)期間距水平預(yù)期間距水平3個(gè)月個(gè)月6個(gè)月個(gè)月9個(gè)月個(gè)月12個(gè)月個(gè)月系數(shù)的系數(shù)的Swamy檢驗(yàn)：檢驗(yàn)：116.24（P= 0.2768）105.79（P=0.5422）119.55（P= 0.2106）98.62（P = 0.7296）b1i顯著的樣本比例（顯著的樣本比例（%）b1i分布的標(biāo)準(zhǔn)差（分布的標(biāo)準(zhǔn)差（%）18.92.3113.51.9813.82.0013.81.83b2i顯著的樣本比例（顯著的樣本比例（%）b2i分布的標(biāo)準(zhǔn)差（分布的標(biāo)準(zhǔn)差（%）13.524.7624.321.4428.632.631.133.2aa:0iH0:iH 表1 回歸預(yù)期形成機(jī)制

27、的實(shí)證結(jié)果所有系數(shù)幾乎均顯著為正，說明當(dāng)匯率向下偏所有系數(shù)幾乎均顯著為正，說明當(dāng)匯率向下偏離基本面時(shí)，或者當(dāng)基本面匯率升值幅度小于離基本面時(shí)，或者當(dāng)基本面匯率升值幅度小于即期匯率升值幅度時(shí)，參與主體均預(yù)期匯率貶即期匯率升值幅度時(shí)，參與主體均預(yù)期匯率貶值，反之則相反，這與理論相符，說明交易者值，反之則相反，這與理論相符，說明交易者認(rèn)為即期匯率將不斷向基本面匯率回歸。認(rèn)為即期匯率將不斷向基本面匯率回歸。從間距水平來看，隨著預(yù)期的間距從間距水平來看，隨著預(yù)期的間距水平增大，系數(shù)也增大，說明參與水平增大，系數(shù)也增大，說明參與主體認(rèn)為長(zhǎng)期來看匯率向回歸基本主體認(rèn)為長(zhǎng)期來看匯率向回歸基本面的程度更大。面的

28、程度更大。在在5%的顯著性水平下，關(guān)注匯率偏離程度的個(gè)的顯著性水平下，關(guān)注匯率偏離程度的個(gè)體也即體也即b1i顯著的樣本比例在顯著的樣本比例在10%至至19%，關(guān)注，關(guān)注基本面匯率的變化幅度超過即期匯率變化幅度基本面匯率的變化幅度超過即期匯率變化幅度的程度的個(gè)體也即的程度的個(gè)體也即b2i顯著的樣本比例大概在顯著的樣本比例大概在13%至至31%，說明我國(guó)外匯市場(chǎng)參與主體采用，說明我國(guó)外匯市場(chǎng)參與主體采用回歸預(yù)期模型進(jìn)行預(yù)期比例較低，回歸預(yù)期模型進(jìn)行預(yù)期比例較低，從從Swamy對(duì)異質(zhì)性的檢驗(yàn)結(jié)果來看，對(duì)異質(zhì)性的檢驗(yàn)結(jié)果來看，p值顯示值顯示不能顯著拒絕原假設(shè)，說明參與主體對(duì)于回歸不能顯著拒絕原假設(shè)，說

29、明參與主體對(duì)于回歸預(yù)期模型參數(shù)的設(shè)置差異性不大，這也與系數(shù)預(yù)期模型參數(shù)的設(shè)置差異性不大，這也與系數(shù)分布的標(biāo)準(zhǔn)差不大相符。分布的標(biāo)準(zhǔn)差不大相符。d1和d2顯著為正，而d3顯著為負(fù)（除間距水平為3個(gè)月的預(yù)期），說明外推預(yù)期模型使用者認(rèn)為我國(guó)匯率在短期內(nèi)將保持以往的趨勢(shì)，而在較長(zhǎng)期將會(huì)出現(xiàn)一定程度的逆轉(zhuǎn)，不過從具體數(shù)值上來看，d1和d2顯著大于d3，說明相對(duì)于延續(xù)原來趨勢(shì)的變化，逆轉(zhuǎn)的程度相對(duì)小，這與Benassy-Quereet.al（2003）的研究結(jié)果一致，外推匯率預(yù)期對(duì)匯率的形成起到助漲助跌的作用。swamy檢驗(yàn)顯示統(tǒng)計(jì)量均為200以上，p值均接近于0，說明個(gè)體預(yù)測(cè)時(shí)設(shè)置的參數(shù)顯著不一致。從

30、顯著個(gè)體比例看，在5%的顯著性水平下，個(gè)體預(yù)期匯率時(shí)更多的參考過去3個(gè)月和6個(gè)月的匯率波動(dòng)，比例分別在86%和70%以上，而對(duì)過去9個(gè)月到6個(gè)月的匯率波動(dòng)參考較少，比例在10%左右。從虛擬變量的估計(jì)系數(shù)顯著比例來看，2009年5月至2010年5月期間，個(gè)體進(jìn)行匯率預(yù)測(cè)時(shí)，有67%到81%比例個(gè)體認(rèn)為匯率要額外升值一定的幅度。同時(shí)，預(yù)測(cè)的間距越長(zhǎng)，虛擬變量的系數(shù)越大，顯著個(gè)體的比例越多，這是因?yàn)轭A(yù)測(cè)個(gè)體不能確定匯率異常干預(yù)政策的退出時(shí)期，預(yù)測(cè)間距越長(zhǎng)時(shí)，個(gè)體認(rèn)為特殊匯率政策退出的可能性越大，則匯率升值的幅度越大。表表 3 自適應(yīng)預(yù)期形成機(jī)制的實(shí)證結(jié)果自適應(yīng)預(yù)期形成機(jī)制的實(shí)證結(jié)果 變截距固定效應(yīng)模

31、型變截距固定效應(yīng)模型預(yù)期間距水平預(yù)期間距水平3個(gè)月個(gè)月6個(gè)月個(gè)月9個(gè)月個(gè)月12個(gè)月個(gè)月橫截面?zhèn)€體數(shù)量橫截面?zhèn)€體數(shù)量時(shí)間序列數(shù)量時(shí)間序列數(shù)量3722371937163713 系數(shù)系數(shù)-0.06*(t= -2.10)0.24*（t= 9.06）0.23*(t= 8.26)0.24*(t=10.40)Within R20.0060.110.110.20個(gè)體效應(yīng)檢驗(yàn)：個(gè)體效應(yīng)檢驗(yàn)： 2.32 (p=0.000)5.23(p=0.000)5.25(p=0.000)6.01(p=0.000)變系數(shù)隨機(jī)效應(yīng)模型變系數(shù)隨機(jī)效應(yīng)模型預(yù)期間距水平預(yù)期間距水平3個(gè)月個(gè)月6個(gè)月個(gè)月9個(gè)月個(gè)月12個(gè)月個(gè)月fi顯著的樣本

32、比例（顯著的樣本比例（%）fi分布的標(biāo)準(zhǔn)差（分布的標(biāo)準(zhǔn)差（%）24.32.745.911.851.312.551.314.0系數(shù)的系數(shù)的Swamy檢驗(yàn)：檢驗(yàn)：78.73（P=0.2744）183.28 （P=0.0000）236.72（P=0.0000）347.54（P=0.0000）)(Ei,thttssaa:0iH0:iH 預(yù)測(cè)間距水平為3個(gè)月的匯率時(shí)，運(yùn)用自適應(yīng)預(yù)期模型的個(gè)體認(rèn)為如果過去預(yù)期值高估了匯率時(shí)，在下一期將進(jìn)一步增大匯率的預(yù)期；而預(yù)測(cè)間距為6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月時(shí)，如果過去預(yù)期高估匯率，則下一期將向下調(diào)整匯率預(yù)期，即降低匯率預(yù)期。說明使用自適應(yīng)預(yù)期模型的個(gè)體認(rèn)為在短期內(nèi)預(yù)期匯

33、率將延續(xù)以前的趨勢(shì)，所以他們不會(huì)調(diào)整他們預(yù)期的錯(cuò)誤；而在長(zhǎng)期內(nèi)他們會(huì)根據(jù)過去的預(yù)期錯(cuò)誤反向調(diào)整將來的匯率預(yù)期。24.3%的個(gè)體預(yù)測(cè)3個(gè)月后的匯率時(shí)使用自適應(yīng)預(yù)期模型，但swamy檢驗(yàn)結(jié)果顯示他們的參數(shù)設(shè)置接受同質(zhì)性的原假設(shè)；50%左右的個(gè)體預(yù)測(cè)6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月的匯率時(shí)使用適用性預(yù)期模型，他們的參數(shù)設(shè)置存在顯著的異質(zhì)性。結(jié)論與政策建議結(jié)論與政策建議v 第一，第一，70%以上的金融機(jī)構(gòu)選擇外推預(yù)期模型預(yù)測(cè)匯率，說明在判以上的金融機(jī)構(gòu)選擇外推預(yù)期模型預(yù)測(cè)匯率，說明在判斷中短期匯率走勢(shì)時(shí)，斷中短期匯率走勢(shì)時(shí)，大部分金融機(jī)構(gòu)主要關(guān)注匯率自身的走勢(shì)大部分金融機(jī)構(gòu)主要關(guān)注匯率自身的走勢(shì)。v 由于我國(guó)

34、匯改歷史較短，外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度不高，央行干預(yù)對(duì)外由于我國(guó)匯改歷史較短，外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度不高，央行干預(yù)對(duì)外匯市場(chǎng)有很大的影響力，而央行干預(yù)程度主要反映在匯率的近期走勢(shì)匯市場(chǎng)有很大的影響力，而央行干預(yù)程度主要反映在匯率的近期走勢(shì)上，所以通過匯率自身的走勢(shì)來預(yù)測(cè)未來走勢(shì)能夠提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性上，所以通過匯率自身的走勢(shì)來預(yù)測(cè)未來走勢(shì)能夠提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，提高交易的獲利程度。，提高交易的獲利程度。v 第二，第二，20%左右的金融機(jī)構(gòu)選擇回歸預(yù)期模型預(yù)測(cè)匯率，說明僅部左右的金融機(jī)構(gòu)選擇回歸預(yù)期模型預(yù)測(cè)匯率，說明僅部分金融機(jī)構(gòu)參考基本面匯率做出預(yù)期。隨著預(yù)期間距水平的增大，個(gè)分金融機(jī)構(gòu)參考基本面匯率做出預(yù)期。隨著預(yù)期間距水平的增大，個(gè)體占比增大，說明認(rèn)為中期匯率向基本面回歸的個(gè)體比例比短期多。體占比增大，說明認(rèn)為中期匯率向基本面回歸的個(gè)體比例比短期多。v 國(guó)別：中國(guó)國(guó)別：中國(guó)31% vs Bnassy-Qur et al.（2003）70%，這與我國(guó)外匯市場(chǎng)，這與我國(guó)外匯市場(chǎng)市場(chǎng)化程度不高以及