從香港創(chuàng)業(yè)板的制度看中小企業(yè)的健康發(fā)展(doc 9頁(yè))

1、 從香港創(chuàng)業(yè)板的制度安排看中小企業(yè)健康發(fā)展條件 1999年7月19日香港聯(lián)合交易所正式公布了香港創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)上市規(guī)則， 并于9月15日公布了首批創(chuàng)業(yè)板上市公司保薦人；中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于10月13日公布了境內(nèi)企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引；11月15香港聯(lián)合交易所宣布香港創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)成立；從11月25日-12月31日，共有7家公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市（參閱附錄一）。本文擬對(duì)引導(dǎo)境內(nèi)中小企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市的若干問(wèn)題進(jìn)行相關(guān)的評(píng)論和分析，以期引起行家們的批評(píng)指正，促進(jìn)香港第二板市場(chǎng)及境內(nèi)中小企業(yè)相得益彰的健康發(fā)展。 關(guān)于創(chuàng)業(yè)資本和創(chuàng)業(yè)板 發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證明，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的形成伴隨

2、著大量中小企業(yè)的誕生和成長(zhǎng)。這類企業(yè)通常要經(jīng)歷醞釀、創(chuàng)業(yè)、發(fā)展和成熟等若干階段，在這些階段中，中小企業(yè)對(duì)資金的需求量不同，潛在的風(fēng)險(xiǎn)也不同。其中創(chuàng)業(yè)階段是技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵階段，若得不到所需的資金支持，即使有很好的設(shè)想甚至已開發(fā)出很好的產(chǎn)品，企業(yè)也難以建立或持續(xù)發(fā)展。高新技術(shù)創(chuàng)新對(duì)資金的需求與現(xiàn)實(shí)中資金供給缺口之間的矛盾，需要由新的金融契約制度安排來(lái)解決。創(chuàng)業(yè)資本是為形成和建立專門從事某種新思想或新技術(shù)生產(chǎn)的中小型公司而持有一定的股份形式的資本，它有三個(gè)基本特征：（1）投資周期長(zhǎng)，通常需要3-7年；（2）參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)管理；（3）以轉(zhuǎn)讓股份的形式一次性退出。創(chuàng)業(yè)資本是投入高成長(zhǎng)企業(yè)中的一

3、種權(quán)益資本，是適應(yīng)高新技術(shù)創(chuàng)新對(duì)資金需求的一種制度安排。 由于創(chuàng)業(yè)資本投資的風(fēng)險(xiǎn)極大，發(fā)行股票的企業(yè)大多規(guī)模較小，常規(guī)的股票市場(chǎng)難以承擔(dān)創(chuàng)業(yè)資本撤出的任務(wù)。于是，在常規(guī)的股票市場(chǎng)（主板）之外設(shè)立獨(dú)立的第二板（創(chuàng)業(yè)板）市場(chǎng)，是各國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)資本的通行做法。中國(guó)允許境內(nèi)企業(yè)在境外第二板市場(chǎng)上市的時(shí)機(jī)，與將在境內(nèi)的深圳和上海證券交易所形成新的高新技術(shù)企業(yè)板塊邏輯地一致，從確立“游戲規(guī)則”（制度安排）的角度，當(dāng)前需要注意探討的問(wèn)題或許有：（1）香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為香港的新股票市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地股票市場(chǎng)的影響趨勢(shì)；（2）香港創(chuàng)業(yè)板上市條件總體低于主板市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)廣大中小企業(yè)直接融資的積極作用和消極影響；（3）境內(nèi)中小

4、企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市與創(chuàng)業(yè)資本退出機(jī)制的關(guān)系；（4）在香港創(chuàng)業(yè)板上市對(duì)境內(nèi)中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)性的本質(zhì)要求，等等。盡管從1998年第4季度開始，在北京及國(guó)內(nèi)相關(guān)地區(qū)先后召開了多次關(guān)于香港創(chuàng)業(yè)板的研討會(huì)、詢證會(huì)，直至1999年11月25日開始有公司在香港創(chuàng)業(yè)板陸續(xù)上市，但這并不意味著我們對(duì)創(chuàng)業(yè)資本和創(chuàng)業(yè)板的本質(zhì)特征已經(jīng)有了充分而深刻的認(rèn)識(shí)，而這一點(diǎn)對(duì)境內(nèi)的中小企業(yè)和境外的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)如何相互規(guī)范、相得益彰地共同發(fā)展卻十分重要。 關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司保薦人 根據(jù)有關(guān)規(guī)定，境內(nèi)中小企業(yè)經(jīng)過(guò)香港創(chuàng)業(yè)板上市公司保薦人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)評(píng)估、法律咨詢這些資本市場(chǎng)中介的密切合作與有效的工作，經(jīng)過(guò)向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員

5、會(huì)申請(qǐng)，通過(guò)香港聯(lián)合交易所創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)的批準(zhǔn)，即可在香港創(chuàng)業(yè)板上市融資。按照行家們的說(shuō)法，主板市場(chǎng)是公司硬、推薦人軟（指推薦人在公司上市后責(zé)任即終止）。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是公司軟、推薦人硬（指公司上市后至少兩年內(nèi)尚需保留保薦人）；這種說(shuō)法生動(dòng)地表明了保薦人在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要作用，或者說(shuō)保薦人的資信程度如何對(duì)于創(chuàng)業(yè)板成功與否至關(guān)重要。 為了保證創(chuàng)業(yè)板的聲譽(yù)和運(yùn)行的效果，香港聯(lián)交所對(duì)保薦人的資格作了十分具體的規(guī)定，包括（）必須是香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)所公布的注冊(cè)投資顧問(wèn)、證券交易商或獲豁免的交易商；（）必須已有年的相關(guān)企業(yè)融資經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)大部分經(jīng)驗(yàn)是在香港取得的；（）必須至少在家已完成首次公開招股

6、的交易中擔(dān)任過(guò)主保薦人，或至少在已完成的首次公開招股交易中擔(dān)任過(guò)副保薦人；（）必須具備不少于港幣1000萬(wàn)元的實(shí)繳股本及（或者）不可分派儲(chǔ)備；（ ）必須在過(guò)去年內(nèi)業(yè)績(jī)優(yōu)秀，不曾遭公開譴責(zé)，等等。按照規(guī)定，香港聯(lián)交所每年對(duì)保薦人的資格及履行職責(zé)情況進(jìn)行一次復(fù)核，發(fā)現(xiàn)不合格者將予以除名。盡管如此，人們?nèi)匀粚?duì)保薦人的“資信”有著這樣或那樣可以理解的問(wèn)題，例如（）在總體上降低了公司上市標(biāo)準(zhǔn)的前提下，如何保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)保薦人的“客觀公正”？（）在公司上市后兩年內(nèi)保薦人對(duì)其保薦上市的公司負(fù)何種連帶責(zé)任？（）保薦人有何具體辦法和措施區(qū)分正常保薦與虛假包裝？（）香港聯(lián)交所有何具體措施防范類似“百富勤事件”的再

7、次發(fā)生？（）香港聯(lián)交所目前批準(zhǔn)了37家國(guó)際性投資銀行擔(dān)任創(chuàng)業(yè)板上市公司保薦人（主保薦人36家，副保薦人1家），有中資背景的目前唯有中國(guó)銀行全資附屬?gòu)氖峦顿Y銀行業(yè)務(wù)的中銀國(guó)際亞洲有限公司，而國(guó)內(nèi)各大證券公司在香港關(guān)聯(lián)公司中，唯有中國(guó)光大融資有限公司獲準(zhǔn)擔(dān)任副保薦人。對(duì)此人們的疑慮在于，保薦人的多少以什么為客觀標(biāo)準(zhǔn)？中資背景的保薦人（副保薦人）應(yīng)占到何種比例為好？面對(duì)中國(guó)近1000萬(wàn)家中小企業(yè)（其中據(jù)說(shuō)高科技型中小企業(yè)200多萬(wàn)家）強(qiáng)烈的上市愿望，保薦人如何“有理應(yīng)對(duì)”？是不是確實(shí)需要“精通香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則的境內(nèi)財(cái)務(wù)顧問(wèn)”在中國(guó)境內(nèi)欲上市公司與香港創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)及保薦人之間“起到一個(gè)十分重要的橋

8、梁作用”？如何界定境內(nèi)這類財(cái)務(wù)顧問(wèn)的地位和作用？等等。 關(guān)于創(chuàng)業(yè)板與主板的比較 在中國(guó)資本市場(chǎng)上，無(wú)論是專業(yè)人士還是非專業(yè)人士目前都對(duì)創(chuàng)業(yè)板與主板的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行比較具有濃厚的興趣。這其實(shí)是兩個(gè)層面的問(wèn)題：第一個(gè)層面是從一般意義上的創(chuàng)業(yè)板與主板在上市規(guī)則的主要特色上的比較，第二個(gè)層面是國(guó)內(nèi)股市場(chǎng)與香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要特點(diǎn)的比較（參閱附錄二）。就第二個(gè)層面而言，筆者以為目前還只是理論（規(guī)定）上的比較，暫時(shí)還沒(méi)有足夠的實(shí)際資料進(jìn)行有價(jià)值的分析。而對(duì)于第一個(gè)層面來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有的比較研究已經(jīng)在實(shí)踐的基礎(chǔ)上相對(duì)成熟，至少目前已經(jīng)在總則、上市規(guī)定、聯(lián)交所的角色、保薦人的角色、保薦人的資格、上市申請(qǐng)程序、招股章程內(nèi)

9、容、售股限制期、上市發(fā)行人的持續(xù)責(zé)任、關(guān)聯(lián)交易、需予公布的交易、公司管制、股份回購(gòu)諸領(lǐng)域有較好的對(duì)比分析。 例如在上市規(guī)定方面，現(xiàn)有的比較分析涉及到的指標(biāo)有：1、盈利要求；2、營(yíng)業(yè)記錄；、主線業(yè)務(wù)；4、有關(guān)營(yíng)業(yè)記錄規(guī)定的彈性處理；5、業(yè)務(wù)目標(biāo)聲明；6、附屬公司經(jīng)營(yíng)的活躍業(yè)務(wù)；7、上市后的保薦期間；8、管理層、擁有權(quán)或控制權(quán)于業(yè)務(wù)記錄期間有變；、競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)；10、最低市值（包括股票、期權(quán)、權(quán)證或類似權(quán)利）；11、最低公眾持股量（包括股票、期權(quán)、權(quán)證或類似權(quán)利）；12、管理層股東及高持股量股東的最低持股量；13、股東人數(shù)；招股機(jī)制等等。境內(nèi)中小企業(yè)通常比較關(guān)心的問(wèn)題是（）創(chuàng)業(yè)板不設(shè)盈利要求，而主板市

10、場(chǎng)要求過(guò)往三年合計(jì)5000萬(wàn)港元盈利，在創(chuàng)業(yè)板上市的門坎降得如此之低是否合理？（）創(chuàng)業(yè)板只要求公司有兩年的“活躍業(yè)務(wù)記錄”，而主板則必須具備三年業(yè)務(wù)記錄，究竟怎樣理解“活躍業(yè)務(wù)記錄”？這是否為虛假包裝提供了合法外衣？（）創(chuàng)業(yè)板股票最低市值無(wú)具體規(guī)定，主板股票上市時(shí)市值須達(dá)一億港元，但實(shí)際上創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)不能少于4600萬(wàn)港元，這一數(shù)字的依據(jù)是什么？等等?？傊瑖@著創(chuàng)業(yè)板與主板的比較，境內(nèi)中小企業(yè)對(duì)于在創(chuàng)業(yè)板上市的條件總體上低于主板市場(chǎng)并未出現(xiàn)“滿心歡喜”的局面，相反是在懷著強(qiáng)烈上市愿望的同時(shí)，普遍保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度。光大證券曾在全國(guó)各省市巡回舉辦香港創(chuàng)業(yè)板的討論，表示希望在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有20

11、0多家，這一數(shù)字與境內(nèi)超過(guò)1000萬(wàn)家的中小企業(yè)相比，顯然是微不足道的。筆者以為這是“合理預(yù)期”作用的結(jié)果，是中國(guó)資本市場(chǎng)日趨成熟的重要表現(xiàn)之一。 關(guān)于在創(chuàng)業(yè)板上市的費(fèi)用 這是和上述“合理預(yù)期”邏輯相關(guān)的問(wèn)題。據(jù)中銀國(guó)際亞洲有限公司提供的資料，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市的相關(guān)費(fèi)用并沒(méi)有“降低門坎”，而是參照境內(nèi)國(guó)有企業(yè)在香港主板市場(chǎng)上市的有關(guān)費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行的。例如：會(huì)計(jì)師費(fèi)用200-400萬(wàn)港元；境內(nèi)律師費(fèi)用80-200萬(wàn)港元；香港律師費(fèi)用200-300萬(wàn)港元；承銷商律師費(fèi)用200-300萬(wàn)港元；境外評(píng)估師費(fèi)用100-200萬(wàn)港元；境內(nèi)評(píng)估師費(fèi)用100-200萬(wàn)港元；上市前保薦人財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用與文件制作費(fèi)200-400萬(wàn)港元；上市后保薦人財(cái)務(wù)顧問(wèn)年費(fèi)100-200萬(wàn)港元；包銷費(fèi)用在香港公開招股按集資額2.5%收取，國(guó)際配售部分按3.5%-6%收??；公關(guān)、印刷、過(guò)戶等其他費(fèi)用300-400萬(wàn)港元。 在實(shí)際操作過(guò)程中，各公司上市費(fèi)用將視資產(chǎn)規(guī)模大小，重組程度難易以及耗費(fèi)時(shí)間長(zhǎng)短等因素而有較大差別。而且，上市公司對(duì)香港聯(lián)交所還要交納相關(guān)的費(fèi)用。顯然，上市費(fèi)用的“高門坎”向所有專業(yè)人士和非專業(yè)人士都