《公司價值評估課程培訓(xùn)教材》——國信證券

1、公司價值評估 國信證券專題培訓(xùn)系列 經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)研究所 湯小生湯小生Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Price of everything fluctuates around its value.My most valuable gift is that I know the future price of everything. -My God!投資決策的關(guān)鍵：評估價值（投資決策的關(guān)鍵：評估價值（Appraise Present Value）

2、預(yù)測價格（預(yù)測價格（Forecast Future Price）投資決策的關(guān)鍵投資決策的關(guān)鍵資產(chǎn)價值的定義與評估方法資產(chǎn)價值的定義與評估方法公司價值公司價值評估方法評估方法 任何資產(chǎn)的價值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（任何資產(chǎn)的價值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（DCF）；）； 將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價值（企業(yè)價值（Enterprise Value，EV）或資產(chǎn)價值（）或資產(chǎn)價值（Asset Value，AV）；）； 將公司為股東提供的現(xiàn)金流量

3、貼現(xiàn)，我們將得到股票價值（將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價值（Equity Value）。）。絕對估值相對估值預(yù)測現(xiàn)金流確定折現(xiàn)率現(xiàn)金流折現(xiàn)法企業(yè)價值倍數(shù)貨幣性指標(biāo)物理性指標(biāo)目錄目錄一、一、相對估值方法相對估值方法二、現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法二、現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法三、公司財務(wù)預(yù)測與估值模型三、公司財務(wù)預(yù)測與估值模型四、折現(xiàn)率的確定四、折現(xiàn)率的確定五、從五、從EVA理解價值創(chuàng)造理解價值創(chuàng)造六、預(yù)期變化與股價表現(xiàn)六、預(yù)期變化與股價表現(xiàn)七、估值方法的拓展應(yīng)用七、估值方法的拓展應(yīng)用相對估值方法簡介相對估值方法簡介相對估值方法相對估值方法1、貨幣性指標(biāo)、貨幣性指標(biāo) 市盈率PE=股價Pric

4、e/每股收益Earning Per-Share =股票總市值/凈利潤 PEG=市盈率PE/業(yè)績增長率Growth rate（3-5年復(fù)合增長率） 市凈率PB=股價Price/每股凈資產(chǎn)Book Value per-share =股票總市值/股東權(quán)益 EV/EBITDA=企業(yè)市值EV/息稅折舊攤銷前利潤EBITDA EV/EBIT=企業(yè)市值EV/息稅前利潤EBIT EV/NOPLAT=企業(yè)市值EV/經(jīng)息稅調(diào)整后的經(jīng)營利潤NOPLAT 注：企業(yè)市值=股票總市值+企業(yè)負(fù)債市值（企業(yè)負(fù)債-現(xiàn)金與銀行存款）； 指標(biāo)分靜態(tài)與動態(tài)兩類，最常用的為動態(tài)市盈率（Forward PE）= 當(dāng)前股價P/預(yù)測未來的每

5、股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年預(yù)測EPS相對估值方法相對估值方法2、物理性指標(biāo)、物理性指標(biāo)市銷率PS=股價Price/每股收入Sales Per-Share =總市值/總收入單位產(chǎn)能市值指標(biāo)=股價Price/每股產(chǎn)能=總市值/總產(chǎn)能單位儲能市值指標(biāo)=股價Price/每股儲量=總市值/總儲量舉例：舉例：機(jī)場（單位客流量市值）、 公路（單位里程市值） 房地產(chǎn)（單位土地儲備市值）、 煤炭、有色金屬、油氣開采（單位儲量市值）注意事項：注意事項：資產(chǎn)的同質(zhì)性、成本、產(chǎn)能利用率生產(chǎn)最終要能夠帶來利潤才具價值！ 市盈率：量度投資回報的一種標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資人根據(jù)當(dāng)前市盈率：量度投資回報的一種標(biāo)

6、準(zhǔn)，即股票投資人根據(jù)當(dāng)前或預(yù)期的收益水平收回其投資所需要的預(yù)估年數(shù)?；蝾A(yù)期的收益水平收回其投資所需要的預(yù)估年數(shù)。 市盈率方法的優(yōu)點：計算簡單，避免未來自由現(xiàn)金流預(yù)測的市盈率方法的優(yōu)點：計算簡單，避免未來自由現(xiàn)金流預(yù)測的不確定性，同時利用動態(tài)市盈率和不確定性，同時利用動態(tài)市盈率和PEG概念覆蓋未來幾年概念覆蓋未來幾年的公司業(yè)績增長趨勢。的公司業(yè)績增長趨勢。 市盈率的作用：公司相對行業(yè)、行業(yè)相對于市場、現(xiàn)狀相對市盈率的作用：公司相對行業(yè)、行業(yè)相對于市場、現(xiàn)狀相對于歷史水平，均可以判別高估于歷史水平，均可以判別高估/低估。低估。 1/PE：與利率或債券收益率比照可以判別個股、行業(yè)乃至：與利率或債券收

7、益率比照可以判別個股、行業(yè)乃至整個股市是否具備長期投資價值。整個股市是否具備長期投資價值。市盈率方法市盈率方法簡單就是美簡單就是美PE等相對估值方法的應(yīng)用效果，關(guān)鍵在于選取合適的可 比公司和比照對象。在選取目標(biāo)倍數(shù)時，須對有關(guān)行業(yè)及同類企業(yè)有深刻的了解和判斷，并綜合考慮公司的業(yè)務(wù)類型、盈利狀況、成長性、風(fēng)險等因素。具體以下指標(biāo)可做參考：產(chǎn)品產(chǎn)品資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)管理模式管理模式人事經(jīng)驗人事經(jīng)驗競爭性質(zhì)競爭性質(zhì)盈利水平盈利水平帳面價值帳面價值信任度信任度應(yīng)用效果：選擇可靠的比照對象市盈率的應(yīng)用問題市盈率的應(yīng)用問題長期虧損公司沒有收益因而也沒有市盈率；找到合適的標(biāo)尺盡可能找到PE決定要素完全匹配的公

8、司；跨國比較資本市場條件與會計準(zhǔn)則存在差距；周期性公司在周期不同階段，PE存在很大差異，很難作為估值基準(zhǔn)成長性差別增長率與投資回報率存在差距；資本結(jié)構(gòu)負(fù)債越高的公司，股本成本越高，所以其他條件相同的情況下，PE越低。未來每股盈利未來每股盈利股本成本股本成本= = 股票價格股票價格質(zhì)量可持續(xù)性準(zhǔn)確性增長前景財務(wù)風(fēng)險公司風(fēng)險國家風(fēng)險市盈率的內(nèi)在含義市盈率的內(nèi)在含義市盈率（市盈率（PE）的根本問題：每股收益（）的根本問題：每股收益（EPS）往往受短期因素的影響而不）往往受短期因素的影響而不能反映公司的長遠(yuǎn)的、真實的價值，通過各種手段改變公司短期的業(yè)績表能反映公司的長遠(yuǎn)的、真實的價值，通過各種手段改變

9、公司短期的業(yè)績表現(xiàn)不足以從根本上改變公司的市場價值。現(xiàn)不足以從根本上改變公司的市場價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法案例分析：成長性與估值案例分析：成長性與估值Company AYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 資本資本12500131251378114470Earnings 收益收益1000105011031158Capex 資本性支出資本性支出625656689723Cashflow 現(xiàn)金流現(xiàn)金流375394414435Company BYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 資本資本6000630066156946Earn

10、ings 收益收益1000105011031158Capex 資本性支出資本性支出300315331347Cashflow 現(xiàn)金流現(xiàn)金流700735772810假設(shè)：兩家公司的業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)相同（這意味著股本成本假設(shè)：兩家公司的業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)相同（這意味著股本成本Ke相同），因為相同），因為具有同樣的收益形態(tài)和恒定的預(yù)期增長性，用具有同樣的收益形態(tài)和恒定的預(yù)期增長性，用PE估值無法判別二者的差距！估值無法判別二者的差距！投資回報率與增長率共同決定價值投資回報率與增長率共同決定價值Company A Company BGrowth rate 增長率增長率5%5%Cost of Funds 資本成

11、本資本成本10%10%Return on Investment投資收益率投資收益率1000 / 12500 = 8%1000 / 6000 = 16.7%Value 價值價值375 / (10% - 5%) = $7500700 / (10% - 5%) = $14000Implied PE 隱含隱含PE7500 / 1000 = 7.5 times14000 / 1000 = 14 timesFormula 使用公式使用公式(1-(5%/8%)/(10%-5%) =7.5(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 當(dāng)當(dāng)ROIC=

12、WACC時時,PE=1/WACC其中，投資回報率其中，投資回報率: ROIC（Return On Invested Capital） 增長率：增長率：g （Growth rate） 資本成本：資本成本：WACC （Weighted Average of Capital Costs）資本成本資本成本W(wǎng)ACC固定時固定時PE與投資回報率與投資回報率ROIC和成長性和成長性g之間的關(guān)系之間的關(guān)系 010203040506070800%10%20%30%40%ROICPEg=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%邊際作用擴(kuò)大一定的投資回報率水一定的投資回報率水平下，成長性平下，成長性g提

13、升提升對于估值提高的邊際對于估值提高的邊際作用作用PE/g加速；加速；成長性對于估值的邊際遞進(jìn)作用成長性對于估值的邊際遞進(jìn)作用From McKinsey: Valuation (3rd edition)公司市值：與公司市值：與DCF值顯著相關(guān)值顯著相關(guān)實證研究依據(jù)：實證研究依據(jù)：Value Line Investment Survey 預(yù)測各公司的未來現(xiàn)金流量（預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流+預(yù)測期以后的持續(xù)性價值），并按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。大公司的樣本分析顯示，公司市值與DCF預(yù)測值關(guān)聯(lián)度超過90%。fr理論基礎(chǔ)：資本資產(chǎn)定價模型理論基礎(chǔ)：資本資產(chǎn)定價模型CAPM（Capital Assets Pric

14、ing Model）模型與資本市場線）模型與資本市場線MBCDA借出借入fr資本市場線資本市場線 新的有效邊界新的有效邊界（Capital Market Line，CML）切點組合切點組合無風(fēng)險資產(chǎn)和包括所有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合：位于資本市場線上（自無風(fēng)險資產(chǎn)收益率出發(fā)并與市場組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。因而，投資者將根據(jù)個人對風(fēng)險和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點的組合M通常被稱為切點組合（Tangency Portfolio）。 市場組合的預(yù)期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投資組合的預(yù)期收益CMLrE)(P上投資組合的方差CMLP2市場組合的

15、方差2M（風(fēng)險的數(shù)量）（風(fēng)險的價格）時間的價值)(PrE投資組合的風(fēng)險和收益投資組合的風(fēng)險和收益 市場組合的預(yù)期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投資組合的預(yù)期收益CMLrE)(P上投資組合的方差CMLP2市場組合的方差2M（風(fēng)險的數(shù)量）（風(fēng)險的價格）時間的價值)(PrE “無風(fēng)險的無風(fēng)險的1元錢比有風(fēng)險的元錢比有風(fēng)險的1元錢值錢元錢值錢”投資組合的風(fēng)險和收益投資組合的風(fēng)險和收益2,/),(MMiifMifirrErrCAPM模型與證券市場線模型與證券市場線證券市場線證券市場線預(yù)期收益率fr1.0Mr0證券市場線（Securities Market Line, SML） 利用公司

16、兩個年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個年度的利潤表可推利用公司兩個年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個年度的利潤表可推導(dǎo)出該公司當(dāng)年的間接法現(xiàn)金流量表，并將三個財務(wù)報表導(dǎo)出該公司當(dāng)年的間接法現(xiàn)金流量表，并將三個財務(wù)報表聯(lián)系起來。這是財務(wù)報表預(yù)測與自動配平的基本途徑。聯(lián)系起來。這是財務(wù)報表預(yù)測與自動配平的基本途徑。現(xiàn)金凈利潤折舊及攤銷營運資金資本性投資新股本股利債務(wù) 融資活動融資活動經(jīng)營活動經(jīng)營活動投資活動投資活動公司的三大現(xiàn)金流活動公司的三大現(xiàn)金流活動公司財務(wù)預(yù)測與估值模型公司財務(wù)預(yù)測與估值模型收入的預(yù)測應(yīng)該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價格著手，產(chǎn)量的增長得益于產(chǎn)能擴(kuò)張和收購兼收入的預(yù)測應(yīng)該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價格著手，產(chǎn)量的增長得益于產(chǎn)能擴(kuò)

17、張和收購兼并，價格的變化則服從行業(yè)景氣周期（供求）。并，價格的變化則服從行業(yè)景氣周期（供求）。產(chǎn)品產(chǎn)品/服務(wù)項目服務(wù)項目2003A2004E2005E2006E煤炭運輸8.0%25%15%8%其中， 運力增長11%15%10%8% 運價上漲-3%10%5%0油品運輸19%23%20%15%其中， 運力增長10%16%15%12% 運價上漲9%7%5%3%干散貨運輸48%60%4%-11%其中， 運力增長15%17%1%-1% 運價上漲30%40%3%-10%合計收入增長（加權(quán)）合計收入增長（加權(quán)）25%18%15%10%收入預(yù)測：產(chǎn)品明細(xì)與增長動因收入預(yù)測：產(chǎn)品明細(xì)與增長動因分類業(yè)務(wù)單元的收入

18、增長明細(xì)分類業(yè)務(wù)單元的收入增長明細(xì)燃油費38.2%工資及福利17.3%港口費14.8%潤滑油2.8%其他7.5%維修費11.1%租賃費5.5%保險費2.8%燃油費37.1%工資及福利20.0%港口費14.2%潤滑油3.5%其他7.4%保險費3.5%租賃費2.9%維修費11.4%2002年年2003年年類似與收入的處理同樣可用于成類似與收入的處理同樣可用于成本分析，尤其是對價格變化較大本分析，尤其是對價格變化較大的原材料費用要有重點分析；的原材料費用要有重點分析；成本與收入可能沒有必然關(guān)系！成本與收入可能沒有必然關(guān)系！成本分析：理清結(jié)構(gòu)，確定邏輯成本分析：理清結(jié)構(gòu)，確定邏輯長期來看，公司收入的增

19、長不僅依靠價格提升（通脹因素推動），長期來看，公司收入的增長不僅依靠價格提升（通脹因素推動），更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴(kuò)張；更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴(kuò)張；公司規(guī)模公司規(guī)模/產(chǎn)能擴(kuò)張，無論是通過新建還是通過企業(yè)購并，均需要相產(chǎn)能擴(kuò)張，無論是通過新建還是通過企業(yè)購并，均需要相應(yīng)的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規(guī)模應(yīng)的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規(guī)模/產(chǎn)能擴(kuò)張產(chǎn)能擴(kuò)張之間的密切聯(lián)系，就必須了解公司背后相應(yīng)的資本開支計劃；之間的密切聯(lián)系，就必須了解公司背后相應(yīng)的資本開支計劃；一個有能力的管理層，對公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略會有一個較為明晰的一個有能力的管理層，對公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略會有一個較為明晰

20、的規(guī)劃，而財務(wù)經(jīng)理知道公司未來規(guī)劃，而財務(wù)經(jīng)理知道公司未來5年將投入多少資本來支持公司的發(fā)年將投入多少資本來支持公司的發(fā)展戰(zhàn)略；展戰(zhàn)略；不同類型的固定資產(chǎn)（廠房、設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等）折舊年限不同，不同類型的固定資產(chǎn)（廠房、設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等）折舊年限不同，如果要準(zhǔn)確預(yù)測公司的折舊費用，可對新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)如果要準(zhǔn)確預(yù)測公司的折舊費用，可對新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)分，按不同的年限進(jìn)行折舊；分，按不同的年限進(jìn)行折舊；固定資產(chǎn)折舊只影響會計利潤，但不影響公司的價值評估結(jié)果。固定資產(chǎn)折舊只影響會計利潤，但不影響公司的價值評估結(jié)果。資本開支資本開支 - 收入增長的基石收入增長的基石運營資金（運營資金

21、（Working Capital）是公司經(jīng)營運作的必要資產(chǎn)，運營資金）是公司經(jīng)營運作的必要資產(chǎn)，運營資金占用的減少增加公司自由現(xiàn)金流，有力于估值提升；占用的減少增加公司自由現(xiàn)金流，有力于估值提升；運營資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關(guān)，也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關(guān)；運營資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關(guān)，也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關(guān)；運營資金是衡量公司經(jīng)營管理能力的重要方面；運營資金是衡量公司經(jīng)營管理能力的重要方面；運營資金的預(yù)測一般建立在公司歷史經(jīng)營績效的分析基礎(chǔ)之上；運營資金的預(yù)測一般建立在公司歷史經(jīng)營績效的分析基礎(chǔ)之上；運營資金變化與公司負(fù)債變化高度相關(guān)，是財務(wù)預(yù)測的重要環(huán)節(jié)；運營資金變化與公司負(fù)債變化高度相關(guān)，是

22、財務(wù)預(yù)測的重要環(huán)節(jié)；運營資金與債務(wù)預(yù)測運營資金與債務(wù)預(yù)測運營資金的凈變動運營資金的凈變動NWC（ Net Changes in Working Capital ）=流動資產(chǎn)（存貨流動資產(chǎn)（存貨+應(yīng)收帳款）應(yīng)收帳款）流動負(fù)債（預(yù)收帳款流動負(fù)債（預(yù)收帳款+流動負(fù)債）流動負(fù)債）Industry position行業(yè)地位Company factors公司要素Performance 業(yè)績表現(xiàn) Valuation 估值毛利率：預(yù)測的起點，估值的終點毛利率：預(yù)測的起點，估值的終點毛利率毛利率 起點起點 終點終點從財務(wù)角度來看，毛利率是預(yù)測的起點（從財務(wù)角度來看，毛利率是預(yù)測的起點（Top Line）；從公司

23、價值評）；從公司價值評估的角度來看，毛利率是預(yù)測的根本！估的角度來看，毛利率是預(yù)測的根本！預(yù)測過程中要對公司在中長期的毛利率變化趨勢有較好的把握，對短期預(yù)測過程中要對公司在中長期的毛利率變化趨勢有較好的把握，對短期股價更重要的則是對未來兩年的毛利率水平有準(zhǔn)確的把握！股價更重要的則是對未來兩年的毛利率水平有準(zhǔn)確的把握！從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，大多從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，大多數(shù)公司未來的投資回報數(shù)公司未來的投資回報率難以長期超逾資本成率難以長期超逾資本成本。所以即使有成長，本。所以即使有成長，( g 0 ) 也不能創(chuàng)造更也不能創(chuàng)造更多的價值，公司的永續(xù)多的價值，公司的永續(xù)性價值不能夸大。性價值不能夸大。T0 T1

24、 T2 時時間間T增長率增長率 g顯性期顯性期永續(xù)期永續(xù)期ROIC=WACCg=0半顯性期半顯性期ROICWACCgGDP growth rate財務(wù)預(yù)測的三階段模型財務(wù)預(yù)測的三階段模型理論上，公司的收入永續(xù)增長率不應(yīng)超過理論上，公司的收入永續(xù)增長率不應(yīng)超過GDP的長期增長率；的長期增長率；要注意公司業(yè)務(wù)量（產(chǎn)品要注意公司業(yè)務(wù)量（產(chǎn)品/服務(wù)）的增長率與收入金額增長率的區(qū)別：前者增速服務(wù)）的增長率與收入金額增長率的區(qū)別：前者增速可以超越可以超越GDP增速，但因為產(chǎn)品增速，但因為產(chǎn)品/服務(wù)的單位價格逐漸下降，公司的收入金額增服務(wù)的單位價格逐漸下降，公司的收入金額增速不可超過速不可超過GDP的長期增

25、長率。的長期增長率。永續(xù)增長率的確定永續(xù)增長率的確定-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing行業(yè)約束：收入增速行業(yè)約束：收入增速美國工業(yè)企業(yè)各類公司收入增速美國工業(yè)企業(yè)各類公司收入增速10年內(nèi)的變化趨勢圖年內(nèi)的變化趨勢圖-20%-10%0%10%20%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率1010年內(nèi)的變化

26、趨勢圖年內(nèi)的變化趨勢圖行業(yè)約束：利潤率行業(yè)約束：利潤率Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率10年內(nèi)變化趨勢圖年內(nèi)變化趨勢圖行業(yè)約束：凈資產(chǎn)收益率行業(yè)約束：凈資產(chǎn)收益率Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing未來20年中國的房產(chǎn)與公用事業(yè)、醫(yī)療保健、娛樂教育、交通通訊

27、和個人用品等需求將較快增長； 消費項消費項 消費金額（消費金額（10億元）億元） 年均復(fù)合增長率年均復(fù)合增長率 數(shù)據(jù)來源： 中國國家統(tǒng)計局，McKinsey Global Institute1223507452369321257223118478634152920133233132582857771食品娛樂教育交通通訊服裝房屋與公用事業(yè)保健醫(yī)療家庭用品個人用品2004年2025年按2000年不變價格6.7%9.5%9.3%6.3%11.8%11.6%6.6%9.3%城鎮(zhèn)居民的消費結(jié)構(gòu)變遷城鎮(zhèn)居民的消費結(jié)構(gòu)變遷中國行業(yè)成長前景中國行業(yè)成長前景Strategy and Competitive Po

28、stition戰(zhàn)略與競爭定位戰(zhàn)略與競爭定位業(yè)績表現(xiàn)業(yè)績表現(xiàn)估值估值Economic PerformanceValuationCompetitive PressureManagement Strategy競爭壓力競爭壓力 管理戰(zhàn)略管理戰(zhàn)略Returns on investment投資回報投資回報Cost of capital資本成本資本成本Growth增長增長Whats in the price?What should be?價格是多少價格是多少?價值是多少價值是多少?公司價值分析框架公司價值分析框架衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財務(wù)狀況 宏觀經(jīng)濟(jì) 行業(yè)競爭地位 公司要素理解成因和建立價值驅(qū)動因素我們?nèi)绾晤A(yù)

29、期上述要素在將來的變化主要驅(qū)動因素的影響預(yù)測將來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和財務(wù)需求Value future performance未來業(yè)績表現(xiàn)價值公司價值分析過程公司價值分析過程A公司歷史公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù) 各類假設(shè)各類假設(shè) 三大報表三大報表 預(yù)測模型預(yù)測模型 E 主要財務(wù)預(yù)測主要財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)和估值數(shù)據(jù)和估值結(jié)果（圖表）結(jié)果（圖表）輸輸入入分分析析輸輸出出轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化化E FCFFCF預(yù)測與估值預(yù)測與估值 各種基于財務(wù)各種基于財務(wù)和估值模型和估值模型的后續(xù)分析的后續(xù)分析估值的估值的核心核心可操作性可操作性之的核心之的核心財務(wù)預(yù)測與估值模型整體框架財務(wù)預(yù)測與估值模型整體框架 FCF（Free Cash Flow

30、) 公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。從從EBIT開始開始 從從EBITDA開始開始從從NI開始開始OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 ( OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 ( OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）IE（Interest Expenditure）=利息費用利息費用II（Interest Income）=利息收入利息收入T （Tax

31、 rate）=稅率稅率NWC（ Net Changes in Working Capital ）=運營資金的凈變動運營資金的凈變動EBITDA息、稅、折舊、攤銷前利潤息、稅、折舊、攤銷前利潤EBIT稅息前利潤稅息前利潤NI=凈利潤凈利潤D&A=折舊和攤銷折舊和攤銷CapEx資本性開支資本性開支自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量 (FCF) FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動中是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對其他資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。本提供者的分配后可

32、分配給股東的現(xiàn)金流量。 FCFEFCF用現(xiàn)金支付的利息費用利息稅收抵減用現(xiàn)金支付的利息費用利息稅收抵減 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量股東的現(xiàn)金流量 - (FCFE)股東的現(xiàn)金流量股東的現(xiàn)金流量 - (FCFE)TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1 ()()1 ()(,1按按WACC直接對直接對FCF進(jìn)行貼現(xiàn)，包含預(yù)測期貼現(xiàn)值和永續(xù)期進(jìn)行貼現(xiàn)，包含預(yù)測期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價值；價值；企業(yè)值企業(yè)值EV還應(yīng)加進(jìn)短

33、期投資、稅收補(bǔ)貼和長期投資等非經(jīng)還應(yīng)加進(jìn)短期投資、稅收補(bǔ)貼和長期投資等非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，在減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價值；營性資產(chǎn)的價值，在減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價值；計計 算算WACC時，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo)時，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo)/最佳資本結(jié)構(gòu)；最佳資本結(jié)構(gòu)；永續(xù)期價值的計算有永續(xù)期價值的計算有“倍數(shù)法倍數(shù)法”和和“永續(xù)增長率法永續(xù)增長率法”兩種；兩種；WACC 方法方法永續(xù)價值（永續(xù)價值（Terminal Value）的存在意味著企業(yè)經(jīng)營期是永續(xù)的；）的存在意味著企業(yè)經(jīng)營期是永續(xù)的；永續(xù)價值除了按假設(shè)永續(xù)增長率計算外，有時候可以統(tǒng)一按最后預(yù)測期永續(xù)價值除了按假設(shè)永續(xù)增長率計算外，有時候

34、可以統(tǒng)一按最后預(yù)測期限年度的限年度的EBITDA的倍率測算，建議取的倍率測算，建議取6-12倍。在審慎原則下，該倍率倍。在審慎原則下，該倍率不宜超過不宜超過10倍；倍；成熟市場的歷史經(jīng)驗說明，倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān)，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處成熟市場的歷史經(jīng)驗說明，倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān)，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時期的公司其穩(wěn)定時期的公司其EV/EBITDA可作為參考指標(biāo)；可作為參考指標(biāo)；經(jīng)營管理能力和公司治理結(jié)構(gòu)影響倍率的取值；經(jīng)營管理能力和公司治理結(jié)構(gòu)影響倍率的取值；永續(xù)價值的倍數(shù)確定法及其原則永續(xù)價值的倍數(shù)確定法及其原則確定確定EV倍數(shù)：行業(yè)比較倍數(shù)：行業(yè)比較德國公司治理結(jié)構(gòu) 1、公司價值理論：資本（投資

35、者）+勞動（雇員）-創(chuàng)造價值 2、共同參與法規(guī)定的監(jiān)事會構(gòu)成：雇員代表（50%）、投資者（股東）、主辦銀行 3、監(jiān)事會下的執(zhí)行董事委員會日本模式：公司與銀行關(guān)系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護(hù)了公司管理層，不過多受股東影響進(jìn)行長線投資，公司目標(biāo)表現(xiàn)為最大限度的占有市場份額和獲取更多利潤。q公司價值的三個目標(biāo)：利潤；利益平衡；重視勞工；公司價值評估是什么公司價值評估是什么?q美國公司治理結(jié)構(gòu)決定了它的公司價值理論： 1、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，主要依賴資本市場 2、決策主體為董事會（獨立董事制）； 3、管理層對股東負(fù)責(zé)，實現(xiàn)期望回報； 4、公司外部權(quán)的力量強(qiáng)大-管理層不能實現(xiàn)股東期望回報，常面臨敵意

36、收購公司價值與公司治理結(jié)構(gòu)公司價值與公司治理結(jié)構(gòu)圖：圖：2004年部分地區(qū)的股票市場風(fēng)險溢價水平年部分地區(qū)的股票市場風(fēng)險溢價水平 圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion 根據(jù)根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計，中國市場風(fēng)險溢價為統(tǒng)計，中國市場風(fēng)險溢價為4-6%。 公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、能否樹立能?/p>

37、樹立 “股東利益最大化股東利益最大化”目標(biāo)的重要保證。目標(biāo)的重要保證。 亞洲市場機(jī)構(gòu)投資者給予治理結(jié)構(gòu)良好的公司的估值溢價平均達(dá)亞洲市場機(jī)構(gòu)投資者給予治理結(jié)構(gòu)良好的公司的估值溢價平均達(dá)22%，高出西方成熟市場，高出西方成熟市場10個百分點。個百分點。25%25%23%19%20%20%21%22%22%中國印尼印度馬來西亞菲律賓新加坡韓國泰國臺灣平均22%4.9%6.2%6.7%6.0%11.0%12.2%6.0%美國歐元區(qū)日本香港臺灣菲律賓中國市場風(fēng)險溢價與公司治理結(jié)構(gòu)市場風(fēng)險溢價與公司治理結(jié)構(gòu)圖圖: :亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會計準(zhǔn)則程度亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力

38、度與上市公司采用國際通行會計準(zhǔn)則程度 數(shù)據(jù)來源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly注：IGAAP（International General Accepted Accounting Practice）指國際通行會計準(zhǔn)則 l即使與亞洲新興市場即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度相比中國的市場制度環(huán)境仍處落后階段，環(huán)境仍處落后階段，目前目前6%的風(fēng)險溢價的風(fēng)險溢價并沒有真正反映現(xiàn)實并沒有真正反映現(xiàn)實 0102030405060708090100中國香港印度印尼馬來西亞 菲律賓新加坡韓國臺灣泰

39、國執(zhí)法力度采用IGAAP程度高低平均采用IGAAP程度平均執(zhí)法力度公司治理公司治理: 監(jiān)督與激勵監(jiān)督與激勵預(yù)測預(yù)測FCFE；按按Ke對對FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到公進(jìn)行貼現(xiàn)，得到公司的股票價值；司的股票價值；加回公司債務(wù)得到企業(yè)價值加回公司債務(wù)得到企業(yè)價值EV。TTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值由于銀行的負(fù)債比率大，負(fù)債的價值確定較為復(fù)雜，建議由于銀行的負(fù)債比率大，負(fù)債的價值確定較為復(fù)雜，建議運用運用FCFE方法直接估算股票價值。方法直接估算股票價值。FCFE方法方法 (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法)一般模型：一般模型：1)1 (tttrDP

40、S每股價值股利貼現(xiàn)模型是對公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的股利貼現(xiàn)模型是對公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對公司的分配的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對公司的分配政策作出進(jìn)一步的假定；政策作出進(jìn)一步的假定；長期來看，公司的長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。的總額一致。需要注意的是在不同增長階段公司的需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化。將發(fā)生變化。DDM方法方法 (Dividend Discount Model)高速成長期過渡期穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分

41、配率利潤增長率利潤增長率T公司不同發(fā)展階段的股利分配變化公司不同發(fā)展階段的股利分配變化股票的貼現(xiàn)率：公司的貼現(xiàn)率：)(fMEfErrrr)(fMAfArrrr區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率 “今天的今天的1元錢比明天的元錢比明天的1元錢值錢元錢值錢”折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率的確定投資投資 平均回報率平均回報率標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差26年投資年投資$1到到03年的價值年的價值幾何算術(shù)大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$ 2284.79長期公司債券5.9%6.2%8.6%長期政府債券5.4%5.8%9.4%$ 60.56

42、中期政府債券5.4%5.5%5.7%美國國庫券3.7%3.8%3.1%$ 17.66通貨膨脹3.0%3.1%4.3%$ 10.281926-2003年美國資產(chǎn)投資回報率年美國資產(chǎn)投資回報率活動設(shè)計：統(tǒng)計學(xué)員投資股市的預(yù)期回報率是多少？活動設(shè)計：統(tǒng)計學(xué)員投資股市的預(yù)期回報率是多少？ 由假設(shè)直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值； Ka=rf + (rm - rf) = (1 + D/E( 1 T ) ) Ke=rf + (rm - rf) WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T) 在計算WACC中，E、D取其賬面值（Book Value），但應(yīng)注意財務(wù)預(yù)測結(jié)果中公司長期的資產(chǎn)負(fù)債率是否穩(wěn)

43、定在相應(yīng)范圍內(nèi)，這一范圍往往可作為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或最佳資本結(jié)構(gòu)。AAEAEKa, Ke與與WACC的計算的計算無風(fēng)險利率、風(fēng)險溢價、無風(fēng)險利率、風(fēng)險溢價、Beta值是計算公式的三大變量。值是計算公式的三大變量。 貼現(xiàn)率的計算一般使用CAPM。為此，必須知道 、 和 風(fēng)險溢價 。 理論上可以用任何無風(fēng)險資產(chǎn)（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險溢價。但所使用的無風(fēng)險利率必須和市場組合相對于該無風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險溢價相匹配。 在實踐中，人們通常用估值當(dāng)時十年期國債的收益率為 ，并使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度

44、平均收益率的差來確定風(fēng)險溢價。 建議A股市場的無風(fēng)險利率用7年期國債收益率，風(fēng)險溢價取7左右較為恰當(dāng)。）（）或（AUELfr)(fMrrfrfr無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢價的選取無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢價的選取成熟股票市場風(fēng)險溢價（成熟股票市場風(fēng)險溢價（1990/01）CountryEquity Rick Premia (percent per year)Relative to billsRelative to bondsGeo-metric meanArith-metric meanGeo-metric meanArith-metric meanAustralia7.08.56.37.9Belgium2.

45、75.02.84.7Canada4.45.74.25.7Denmark1.63.21.83.1France7.19.54.66.7Germany4.610.06.39.6Ireland3.45.33.14.5Italy6.610.64.68.0Japan6.49.65.910.0The Netherlands4.86.84.46.4South Africa6.18.25.47.1Spain3.15.22.24.1Sweden5.37.44.97.1Switzerland4.05.82.43.9United Kingdom4.56.24.25.5United States5.67.54.86.7

46、World4.65.94.35.4國家風(fēng)險溢價：橫向與縱向比較國家風(fēng)險溢價：橫向與縱向比較93/08年全球股票市場風(fēng)險溢價水平年全球股票市場風(fēng)險溢價水平2006年根據(jù)國家信用評級測算的風(fēng)險溢價年根據(jù)國家信用評級測算的風(fēng)險溢價負(fù)債和資本成本負(fù)債和資本成本傳統(tǒng)的融資模型建傳統(tǒng)的融資模型建議公司負(fù)債最大化議公司負(fù)債最大化KeWACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T)KdGearing D/E 資資本本成成本本%0最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 股票 取決于兩個因素。即公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的風(fēng)險大?。ń?jīng)營風(fēng)險，Business Risk）和公司債務(wù)的多少（財務(wù)風(fēng)險，F(xiàn)inancial R

47、isk）。經(jīng)營風(fēng)險通常用資產(chǎn)的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風(fēng)險大小。 假定公司股票市值為E，公司債務(wù)為D。則投資者可購買公司全部的股票和債務(wù)來取得公司的現(xiàn)金流量。該投資組合的 將等于 ，并且等于公司股票 和公司債務(wù) 的加權(quán)平均值。EAAED股票股票Beta的構(gòu)成因素的構(gòu)成因素資產(chǎn)資產(chǎn)A, U經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險股本風(fēng)險股本風(fēng)險E ,L 回報要求回報要求KE負(fù)債負(fù)債D財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險 大部分公司負(fù)有債務(wù)，稱有債公司（Levered Firm）；無債公司（Unlevered Firm) 是指資本結(jié)構(gòu)中不含債務(wù)的公司，公司完全使用股本融資。 不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流動的 稱

48、為 ，即前面提到的 。考慮資本結(jié)構(gòu)后，股東現(xiàn)金流量的 為 。UAE有債公司和無債公司有債公司和無債公司)1 (1)1 (, 0)1 ()1 (TEDTDEETDETDELLUDDLU則假定 單個公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個公司由于經(jīng)營的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的 來確定實際使用的EA）（）或（AUEL 確定可比公司的 E 去除資本結(jié)構(gòu)的影響，確定各可比公司 A 計算可比公司 的均值 AE 考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計算所估值公司的 EEA行業(yè)資產(chǎn)與公司貝塔值的計算行業(yè)資產(chǎn)與公司貝塔值的計算Ma

49、rket 1.0FinancailsNew GrowthTriditional growthCyclical Services Banks1.3Fixed Telecom1.1Pharmaceuticals0.7Distributors1.0Insurance1.3Mobile Telecom1.1Personal Care1.0General Retailers0.7Life insurance1.0Computer hardware1.3Leisure1.0Rests, Pub, Brews1.0Investment company0.7Semiconductors1.4Health1.0

50、Support services1.1Real Estate1.3Telecom equipment1.3Household gds& textile1.0Transport0.7Speciality Finance1.3Computer services1.0Electrical equipment1.3DefensivesMature CyclicalsInternet1.6Electricity0.5Chemicals1.0Software1.0Gas dist0.5Construction&Building1.0Media1.0Water0.5Paper0.7Resou

51、rcesFood Producers0.7Steel1.3Mining0.7Beverages0.5Engineering1.0Oil0.5Tobacco0.5Diversified industrials0.7Food retail0.7Autos1.3Aerospace&Defense1.0Packing1.0行業(yè)風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)Beta值值公司名稱公司名稱Beta-unleveredAnheuser-Busch0.64Brau-Union0.44Carlsberg0.46Coors0.51Fosters Brewing Group0.82Heineken0.3

52、2Oesterreichische0.43Scottish & Newcastle0.62South African Breweries0.82Average0.56截至截至2000年美國市場啤酒行業(yè)公司的貝塔值年美國市場啤酒行業(yè)公司的貝塔值貝塔值的選擇：中庸之道貝塔值的選擇：中庸之道Beta是股本回報率的變化與市場回報率的變化之間的對比。是股本回報率的變化與市場回報率的變化之間的對比。Beta越高，越高，個股風(fēng)險越大。個股風(fēng)險越大。直接計算：選擇日、周收盤價與成分指數(shù)進(jìn)行對比計算；直接計算：選擇日、周收盤價與成分指數(shù)進(jìn)行對比計算；直接引用：從專業(yè)性數(shù)據(jù)供應(yīng)商直接獲取，如直接引用：從專

53、業(yè)性數(shù)據(jù)供應(yīng)商直接獲取，如Bloombg；期限長度：期限長度： 通常為通常為2年，但不同投資者可能選不同的期限長度；年，但不同投資者可能選不同的期限長度；對于流通性較小的股票，對于流通性較小的股票，Beta值衡量風(fēng)險可能不可靠。值衡量風(fēng)險可能不可靠。參照行業(yè)平均水平：選擇同行業(yè)內(nèi)可比性較強(qiáng)的公司組合，在查找或引參照行業(yè)平均水平：選擇同行業(yè)內(nèi)可比性較強(qiáng)的公司組合，在查找或引用這些公司的貝塔值，再根據(jù)各公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行換算，可求出行業(yè)資用這些公司的貝塔值，再根據(jù)各公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行換算，可求出行業(yè)資產(chǎn)平均貝塔值。該方法對于產(chǎn)平均貝塔值。該方法對于IPO公司最為適合。公司最為適合。注意把計算或者查取到

54、的注意把計算或者查取到的Beta與第行業(yè)平均水平作對比，如果偏差較大，與第行業(yè)平均水平作對比，如果偏差較大，建議使用行業(yè)平均值。建議使用行業(yè)平均值。小結(jié)：貝塔值的確定小結(jié)：貝塔值的確定針對收入增長率和毛利率對某一年的每股收益作二元敏感性分析；針對收入增長率和毛利率對某一年的每股收益作二元敏感性分析；針對針對Ka、Ke、WACC等折現(xiàn)率和永續(xù)增長率對各類估值方法下的股價結(jié)果作等折現(xiàn)率和永續(xù)增長率對各類估值方法下的股價結(jié)果作二元敏感性分析；二元敏感性分析；對各種敏感性分析結(jié)果用圖表清晰地表達(dá)出來對各種敏感性分析結(jié)果用圖表清晰地表達(dá)出來股價的估算是區(qū)間估算而不股價的估算是區(qū)間估算而不是點估算！是點估

55、算！估值區(qū)間：敏感性分析與前景分析估值區(qū)間：敏感性分析與前景分析根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展的總體趨勢，在一般估計的基礎(chǔ)上對公司的主營業(yè)務(wù)收入增根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展的總體趨勢，在一般估計的基礎(chǔ)上對公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率、毛利率、期間費用比率、所得稅率等指標(biāo)是當(dāng)上調(diào)或下調(diào)，已形成樂觀長率、毛利率、期間費用比率、所得稅率等指標(biāo)是當(dāng)上調(diào)或下調(diào)，已形成樂觀情景情景/較好前景、悲觀情景較好前景、悲觀情景/較差情景下的預(yù)測基準(zhǔn)；較差情景下的預(yù)測基準(zhǔn)；在每種情景下同樣可以進(jìn)行敏感性分析；在每種情景下同樣可以進(jìn)行敏感性分析；對各種情景下的估值結(jié)果也可以用圖示方式清晰地表達(dá)估值區(qū)間。對各種情景下的估值結(jié)果也可以用圖示方式清晰

56、地表達(dá)估值區(qū)間。從從EVA方法理解價值創(chuàng)造方法理解價值創(chuàng)造行行 業(yè)業(yè)資本市場資本市場公司股價漲跌公司股價漲跌ROICWACC公司是否公司是否創(chuàng)造價值創(chuàng)造價值經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值EVA分析方法分析方法EVA（Economic Value Added）方法的基本結(jié)論：投資回報率必方法的基本結(jié)論：投資回報率必須超過資本成本才能創(chuàng)造價值！須超過資本成本才能創(chuàng)造價值！計算投入資本額計算投入資本額1、從資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)項目開始：、從資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)項目開始：投入資本額（投入資本額（Invested Capital）=營運資金（營運流動資產(chǎn)營運資金（營運流動資產(chǎn)-非附息流動非附息流動負(fù)債）負(fù)債）+固定資產(chǎn)凈

57、值固定資產(chǎn)凈值-其他運營資產(chǎn)和凈負(fù)債其他運營資產(chǎn)和凈負(fù)債+無形資產(chǎn)或商譽(yù)無形資產(chǎn)或商譽(yù)2、從資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)項目開始：投入資本額、從資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)項目開始：投入資本額=股東權(quán)益股東權(quán)益+累計無形資產(chǎn)累計無形資產(chǎn)或商譽(yù)攤銷或商譽(yù)攤銷+遞延所得稅額遞延所得稅額+所有附息債務(wù)所有附息債務(wù)計算經(jīng)調(diào)整的凈營業(yè)利潤（計算經(jīng)調(diào)整的凈營業(yè)利潤（Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT）=凈利潤凈利潤+少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益+稅后利息費用稅后利息費用+無形資產(chǎn)或無形資產(chǎn)或商譽(yù)攤銷商譽(yù)攤銷+遞延稅款貸項增加額遞延稅款貸項增加額+研發(fā)開支研發(fā)開支+經(jīng)營性租

58、賃利息費用經(jīng)營性租賃利息費用 （后（后三項為調(diào)整項）三項為調(diào)整項）ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步驟分析的主要步驟計算計算WACC注意資本結(jié)構(gòu)按賬面值確定注意資本結(jié)構(gòu)按賬面值確定EVA=Invested Capital （ROIC-WACC）PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 當(dāng)當(dāng)ROIC=WACC時時, PE=1/WACC 結(jié)論之一：高成長未必創(chuàng)造價值結(jié)論之一：高成長未必創(chuàng)造價值結(jié)論之二：業(yè)務(wù)改善一定創(chuàng)造價值結(jié)論之二：業(yè)務(wù)改善一定創(chuàng)造價值結(jié)論之三：即便成長性相同，資本密集型與輕資產(chǎn)型結(jié)論之三：即便成長

59、性相同，資本密集型與輕資產(chǎn)型公司的公司的PE定價也會存在差異定價也會存在差異EVA分析的主要步驟分析的主要步驟 (續(xù)續(xù))104%102%87%86%57%54%45%40%38%27%22%22%22%19%15%2%港口電信造紙金屬與采礦化學(xué)制品生化技術(shù)半導(dǎo)體綜合油氣制藥消費電子數(shù)據(jù)處理日用品存儲與外圍設(shè)備IT咨詢計算機(jī)硬件應(yīng)用軟件低資本投入行業(yè)美國部分行業(yè)投入資本美國部分行業(yè)投入資本/收入比例中位數(shù)收入比例中位數(shù) 數(shù)據(jù)來源：Thomson Financial， 樣本公司04年收入大于1億美元 資本密集型的二元分類資本密集型的二元分類 運營資本密集型運營資本密集型零售、超市零售、超市軟件軟件

60、文化傳媒文化傳媒互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)固固定定資資產(chǎn)產(chǎn)密密集集型型采掘采掘石化石化鋼鐵鋼鐵航空航空能源電力能源電力電信電信機(jī)場港口公路機(jī)場港口公路電子電子汽車汽車機(jī)械機(jī)械紡織服裝制鞋紡織服裝制鞋行業(yè)資金密集度行業(yè)資金密集度下游下游上游上游附加值附加值加工制造加工制造資源與技術(shù)資源與技術(shù)品牌與渠道品牌與渠道“微笑曲線微笑曲線”示意示意圖圖我們強(qiáng)調(diào)上游資源與技術(shù)、下游消費領(lǐng)域中品牌與渠道是長期投資選擇方向，其中具有中國特質(zhì)和打上鮮明中國烙印的公司可堅定看好；中間加工制造業(yè)的機(jī)遇主要來自于收購兼并的估值提升以及行業(yè)整合與集中度提高趨勢下的長期估值要素改善；競爭優(yōu)勢競爭優(yōu)勢微笑曲線微笑曲線: 價值創(chuàng)造價值創(chuàng)造路線圖路線圖數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至2006年12月8日上市以來