外資私募股權基金進行境內股權投資操作模式分析

1、外資私募股權基金進行境內股權投資操作模式分析一、以外商直接投資形式進行境內股權投資（一）運作模式外資PE直接投資我國國內企業(yè)股權多數(shù)是“兩頭在外”。首先是資金來源于境外，外資PE在國際市場融資；其次是投資機構是非居民，由于國內目前沒有專門針對私募股權投資基金的法規(guī)，外資PE無法在國內以基金名義注冊法人實體，其經營實體通常注冊在境外，再以外商直接投資的方式參與我國市場；由于境外私募股權投資基金收購國有股份敏感性較強，涉及層面多，因此目前其在國內收購的企業(yè)多數(shù)是民營企業(yè)，外資PE通常選擇在國內中小板或創(chuàng)業(yè)板上市的方式實現(xiàn)資本退出。（二）審批流程 注：1）以上操作流程中，涉及特殊項目或外資

2、項目進口設備免稅確認的，還須報發(fā)改委出具項目確認書及免稅核準。2）涉及特殊行業(yè)還須報該行業(yè)的主管部門審批。（如信息服務須報國家信息產業(yè)部前置審批）3）涉及國有資產/股權轉讓的還須報國資委批準。（三）投資境內股權的退出方式外資PE主要從出售或以其他方式處置其在所投資企業(yè)的股權獲得收益，其可以依法選擇適用的退出機制包括：（一）將其持有的所投資企業(yè)的部分股權或全部股權轉讓給其他投資者；（二）與所投資企業(yè)簽訂股權回購協(xié)議，由所投資企業(yè)在一定條件下依法回購其所持有的股權；（三）所投資企業(yè)在符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的上市條件時可以申請到境內外證券市場上市。創(chuàng)投企業(yè)可以依法通過證券市場轉讓其擁有的所投資企業(yè)的

3、股份；（四）中國法律、行政法規(guī)允許的其他方式。通常而言，私募股權投資基金更偏向于第三種方式，主要通過上市渠道實現(xiàn)退出。外商投資企業(yè)境內上市后，外資PE中屬于外國投資者的利潤等收益匯出境外的，應當憑董事會的分配決議，由會計師事務所出具的審計報告、外方投資者投資資金流入證明和驗資報告、完稅證明和稅務申報單（享受減免稅優(yōu)惠的，應提供稅務部門出具的減免稅證明文件），從其外匯帳戶中支付或者到外匯指定銀行購匯匯出。外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法規(guī)定，（外國）投資者通過A股市場將所持上市公司股份出讓的，可憑以下文件向上市公司注冊所在地外匯局申請購匯匯出：（一）書面申請；（二）為戰(zhàn)略投資目的所開立的外國

4、投資者專用外匯賬戶（收購類）內資金經外匯局核準結匯的核準件；（三）商務部出具的關于上市公司股權結構變更的批復文件；（四）證券經紀機構出具的有關證券交易證明文件。例如：中捷股份于2004年7月份在中小企業(yè)板發(fā)行上市，2006年12月7日，外資股東佐藤秀一持有0.56%的股份。經中華人民共和國商務部“商資批20062281號”文件批準，同意本公司發(fā)起人外資股東佐藤秀一將其持有的0.56%的中捷股份的股份（共計1,004,640股），通過深圳證券交易所中小企業(yè)板塊售出。之后，佐藤秀一通過深圳證券交易所中小企業(yè)板塊掛牌售出所持本公司全部股份，順利實現(xiàn)了退出。外資PE在境內進行股權投資，必須經歷外匯監(jiān)管

5、部門、國資委、發(fā)改委、商務部的層層審批，耗時較長。此外，外資PE所面臨的最大問題是，在我國實行外匯管制的情況下，從國內資本市場退出后如何順利將資金轉至境外。盡管法律上是允許的，但是手續(xù)繁多，同時又消耗了時間和成本，因此,大多數(shù)外資PE還是選擇將投資收益留在中國國內,再加上人民幣的單向升值趨勢，以及中國國內好項目層出不窮，境外基金也沒有將投資收益匯出的強烈動機，并且日后中國實現(xiàn)人民幣國際化后，則無需換匯也可直接出境。二、外資PE/VC境內設立股權投資基金進行境內股權投資（一） 設立模式在中國目前的法律環(huán)境下，外資VC/PE在境內發(fā)起設立股權投資基金主要有三種模式：（1）第一種是依據商務

6、部2004年頒布的關于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定成立投資性公司在第一種模式下，外商投資性公司具備股權投資的經營范圍，其可以以外匯資金結匯后進行股權投資。但設立外商投資性公司進行股權投資的弊端在于：對境內、境外投資者有較高的門檻要求；設立需經省級商務部門審批再報商務部批準，耗時較長，程序繁瑣；在避免雙重征稅、規(guī)避產業(yè)投資限制方面無特殊處理；公司制架構下也無法確?；鸸芾砣藢鹜顿Y決策的獨立性。出于以上種種不利因素的考慮，這種模式并未成為外資PE設立人民幣基金的主流模式。（2）第二種是依照原對外經貿部等五部門聯(lián)合制定的外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定設立外資創(chuàng)投企業(yè)第二種模式曾為國家一度鼓勵采用，

7、不少外資VC/PE依據外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定采取非法人制形式設立了股權投資基金。但該模式的弊端同樣明顯：外商投資創(chuàng)投企業(yè)有必備投資者要求，且門檻較高；設立時需經過耗時、繁瑣的審批流程；投資方向主要針對上市高新技術企業(yè)；受制于外商產業(yè)投資限制；投融資情況需要到監(jiān)管部門備案；非法人制創(chuàng)投企業(yè)主體資格尚不明確，被投資企業(yè)或將遭遇上市障礙；非法人制稅收政策尚不明確等等。投資四川新力光源項目的上?？婆d創(chuàng)投就是依照此法規(guī)成立的公司制中外合資創(chuàng)投企業(yè)。（3）第三種是成立帶有外資成分的有限合伙企業(yè)第三種模式下有限合伙基金則具有前兩種模式所不具備的優(yōu)點：合伙企業(yè)設立通常不需前置審批；有限合伙企業(yè)適用“先分

8、后稅”原則，有效避免了雙重征稅；普通合伙人（“GP”）執(zhí)行合伙事務，有限合伙人(“LP”)不參與合伙事務執(zhí)行的制度設計可有效確保普通合伙人（基金管理人）投資決策的獨立性；GP投入少量的資金可享受較高比例的分成收益?；谝陨显?，隨著一度困擾VC/PE的有限合伙企業(yè)開立證券帳戶問題的解決，以有限合伙形式設立股權投資基金，已成為當下本土人民幣基金的主流選擇。但對外資VC/PE相對而言，在現(xiàn)行法律政策下，外資VC/PE設立有限合伙形式的股權投資基金還存在諸多限制。（二）監(jiān)管框架（1）我國現(xiàn)行關于外資私募股權投資基金的法律依據我國現(xiàn)行關于外資私募股權投資基金的法律依據主要有：外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理規(guī)定（

9、2003年）和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法（2005年），這兩部部門規(guī)章為創(chuàng)業(yè)投資和外商投資創(chuàng)投企業(yè)的成立、運作和退出建立了制度上的基本框架。在外商創(chuàng)投企業(yè)的設立和組織形式問題上，需要適用的其他法律還有：公司法（2006年）、合伙企業(yè)法（2006年）、中外合資經營企業(yè)法（2000年）、中外合作經營企業(yè)法（2000年）、外商投資企業(yè)法（2000年）、關于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定（2004年）等，顯然，在我國設立公司制的外資私募股權投資基金已經沒有根本性的法律障礙。    （2）設立有限合伙制外商創(chuàng)投企業(yè)的法律障礙合伙企業(yè)法規(guī)定，外國企業(yè)或者個人在中國境內設

10、立合伙企業(yè)的管理辦法由國務院規(guī)定。雖然國務院總理溫家寶于2009年8月19日主持召開國務院常務會議，審議并原則通過外國企業(yè)或個人在中國境內設立合伙企業(yè)管理辦法（草案）。但在管理辦法正式出臺前，境外實體尚不能直接擔任有限合伙基金的合伙人。另外，關于外商投資企業(yè)作為合伙企業(yè)合伙人的資格問題，國家工商總局的立場與各地地方工商局的實務操作不盡一致。根據國家工商行政管理總局2007年制定的關于做好合伙企業(yè)登記管理工作的通知的相關規(guī)定，外商投資企業(yè)可以登記為有限合伙企業(yè)的合伙人。但實踐中，大多數(shù)工商局卻不接受外商投資企業(yè)作為有限合伙企業(yè)的合伙人。就我們所知，僅少部分地區(qū)的工商局對此持開放態(tài)度，例如天津有不

11、少外商投資企業(yè)登記為有限合伙基金合伙人的實例。（3）外匯管理局的相關管理規(guī)定2008年外管局頒布的關于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結匯管理有關業(yè)務操作問題的通知（“外管局142號文”）規(guī)定外商投資企業(yè)資本金結匯所得人民幣資金，應當在批準的經營范圍內使用，除另有規(guī)定，不得用于境內股權投資。這樣，即使工商登記部門允許外商投資企業(yè)登記為有限合伙企業(yè)的合伙人，但外商投資企業(yè)仍無法將其注冊資本金結匯所得人民幣用于對有限合伙企業(yè)（基金）的出資。雖然外商投資企業(yè)可以用其合法人民幣資金或經常項目下外匯收入結匯所得作為對有限合伙基金的出資，但這種方式以外商投資企業(yè)擁有人民幣資金。（4）國家發(fā)改委和/或地方發(fā)改

12、委備案國家發(fā)改委于2005年11月發(fā)布規(guī)定，要求股權投資基金及其管理企業(yè)向國家發(fā)改委和/或地方發(fā)改委備案。在實踐中，國家發(fā)改委和地方政府部門可給予完成備案的股權投資基金和基金管理人某些優(yōu)惠待遇。例如作為目前的一項政策，國家社保基金僅能投資于已向國家發(fā)改委完成備案的股權投資基金。將來其他可作為潛在的有限合伙人的機構或中央部委直屬的國有企業(yè)也可能被要求僅向完成備案的股權投資基金投資。（5）稅收的相關管理規(guī)定相關的稅收政策有：. 如果境內的外資基金采用有限合伙的形式設立，該合伙企業(yè)將享受免稅待遇。但該合伙企業(yè)的合伙人從被投資公司獲得的收入應被視為股息、紅利還是營業(yè)收入，將是一個問題，對該收

13、入性質的不同認定將導致適用不同的所得稅率。. 對于境內基金管理企業(yè)收取的業(yè)績報酬，如果該報酬被視為管理費，將對其征收營業(yè)稅和企業(yè)所得稅。. 外國股東從境內基金管理企業(yè)分得的股息或分紅將適用10%的預提所得稅，該稅率依雙邊稅收協(xié)定或可降低至5%。.在中國設立投資實體，意味著投資收益必須按照中國相關法律繳納所得稅，而且沒有任何稅收減免，這對于所有私募股權基金而言都是難以接受的。例如，私募股權基金在美國的稅負僅為15%的資本利得稅，一旦在中國設立投資實體，將面臨33%的所得稅負擔。（三）上海新試點政策近來上海成為外資VC/PE設立人民幣股權投資基金首選城市的熱度陡增，這得益于上海

14、市浦東新區(qū)設立外商投資股權投資管理企業(yè)試行辦法的推出，更得益于上海推動外資人民幣基金政策試點的努力。根據上海市浦東新區(qū)設立外商投資股權投資管理企業(yè)試行辦法，外資VC/PE可以在上海設立外商投資的股權投資管理公司，接受股權投資企業(yè)委托，從事投資管理及相關咨詢服務業(yè)務。同時上海又積極推動政策試點，以期望解決上述“外商投資股權投資管理企業(yè)”擔任有限合伙基金GP的現(xiàn)實困境。上海市金融服務辦公室（“上海金融辦”）表示，上海市正與國家外匯管理局、商務部積極協(xié)調，爭?。海?）使注冊在上海的外資股權投資基金不受外管局142號文的限制，即外商投資股權投資管理企業(yè)可用資本金結匯所得人民幣作為對基金的出資；（2）使外資成分低于一定比例的注冊在上海的外資股權投資基金享受“國民待遇”，即視同內資股權投資基金對待。據了解，上海市政府推進此事的決心非常大，相關部門擬于近期召開協(xié)調會，期望能以文件形式將最新試點政策確定下來。但上述試點政策是否能獲得批準，仍存在很大的不確定性。三、總結1、資本項目管制。資本管制導致外資股東轉讓股份或創(chuàng)業(yè)投資退出而改變股權結構面臨較多的手續(xù)，從而在一定程度上限制了境外創(chuàng)業(yè)資本來華投資的