入世后人民幣資本項(xiàng)目自由兌換的策略選擇

1、入世后人民幣資本項(xiàng)目自由兌換的策略選擇     摘要：我國加入世界貿(mào)易組織客觀上加快了人民幣資本項(xiàng)目自由兌換的進(jìn)程。本文在比較和總結(jié)發(fā)展中國家和地區(qū)資本項(xiàng)目開放的不同模式與共同經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分析了我國開放人民幣資本項(xiàng)目的條件差距，并提出了我國人民幣資本項(xiàng)目自由化的策略選擇，同時對人民幣資本項(xiàng)目自由兌換的目標(biāo)進(jìn)行了展望。一、問題的提出2001年12月11日，我國經(jīng)過了長達(dá)14年的艱苦努力，成為世界貿(mào)易組織的正式成員。入世不僅是我國進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放、融入世界經(jīng)濟(jì)主流的一個積極步驟，而且在客觀上加快了人民幣自由兌換的進(jìn)程。一方面，入世本身要求我國擴(kuò)大外商投資

2、領(lǐng)域，尤其是增加銀行、保險(xiǎn)、證券等服務(wù)行業(yè)的市場準(zhǔn)入機(jī)會，這將進(jìn)一步推動人民幣資本項(xiàng)目的對外開放。另一方面，世貿(mào)組織各項(xiàng)義務(wù)的核心就是減少政府對經(jīng)濟(jì)活動的行政干預(yù)。而且其成員國可以利用爭端解決機(jī)制將其他成員可能扭曲貿(mào)易和投資自由化的匯兌管制措施提交仲裁，甚至可以采取集體報(bào)復(fù)，這對各國政府履行國際規(guī)則具有很強(qiáng)的外部約束力。同時，從入世后我國國際收支的發(fā)展趨勢看，由于我國產(chǎn)品國際競爭力較弱，而進(jìn)口需求彈性較大，在市場準(zhǔn)入進(jìn)一步擴(kuò)大之后，經(jīng)常項(xiàng)目順差可能減少，國際收支平衡對資本項(xiàng)目的依賴加大，也要求我國放松對資本流入的控制。二、發(fā)展中國家和地區(qū)資本項(xiàng)目自由兌換的不同模式與共同經(jīng)驗(yàn)由于潛在的外部效應(yīng)和

3、信息的不對稱性，貨幣自由兌換的開始階段可能出現(xiàn)大量的資金流入，其規(guī)模經(jīng)常會超過資金流入國家的吸收能力，一旦這些資金由于某種原因逆向流出，就會對該國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞性作用，這種作用又將加劇國內(nèi)金融自由化的各種不利影響。因此，像我國這樣的發(fā)展中國家和地區(qū)在資本項(xiàng)目自由化過程中正確把握開放的時間和順序具有極其重要的戰(zhàn)略意義。（一）發(fā)展中國家和地區(qū)資本項(xiàng)目自由兌換的模式比較從世界各發(fā)展中國家和地區(qū)的實(shí)踐可以總結(jié)出資本項(xiàng)目自由兌換的兩種模式。第一種為漸進(jìn)式，即采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，分階段實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的開放。在20世紀(jì)7080年?duì)睿澳襄F體”少數(shù)國家外，絕大多數(shù)發(fā)展中國家的資本賬戶開放進(jìn)程是比較緩慢的?！皾u進(jìn)式

4、”的擁泵者認(rèn)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)自由化過程的順序是十分重要的。如麥金農(nóng)和肖（Ronald I. Mckinon & Edward Shaw，1973）提出：先控制財(cái)政赤字；再開放國內(nèi)資本市場；而后實(shí)現(xiàn)國際收支經(jīng)常項(xiàng)目的匯兌自由化和外貿(mào)改革；最后實(shí)現(xiàn)國際資本項(xiàng)目的自由化。同樣，放開資本項(xiàng)目時也應(yīng)按一定的順序進(jìn)行：一般是先放開長期資本限制；再放開證券投資的限制；最后放開短期投資的限制。肖還指出，貨幣改革和貿(mào)易自由化應(yīng)在開放資本項(xiàng)目之前進(jìn)行。而且，不僅有必要提高國內(nèi)利率水平（使其達(dá)到實(shí)際正利率），而且還有必要對國內(nèi)金融市場進(jìn)行改革。第二種為激進(jìn)式。即一國隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革的全面鋪開，就立即宣告貨幣自由兌

5、換。持這種觀點(diǎn)的人認(rèn)為這樣可以盡早給予改革中的宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)以國際競爭的壓力和動力，促進(jìn)其適應(yīng)新的環(huán)境，加速改革的進(jìn)程。同時，也可以爭取到更多外資。這種方式對貨幣自由兌換的先決條件的要求很小，從而能夠顯著地強(qiáng)調(diào)改革的不可逆轉(zhuǎn)性，提高人們的信心。采用這種方式比較典型的例子是泰國。泰國1992年允許國內(nèi)投資者直接通過銀行獲得低息的外國資金，1994年就進(jìn)一步放松資本項(xiàng)目管理，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化。但t996年以來泰國經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，泰銖貶值壓力增大，加之資本項(xiàng)目自由化客觀上便利了投機(jī)者對泰銖的沖擊，以致泰國貨幣貶值成為1997年東南亞金融危機(jī)的導(dǎo)火索。（二）發(fā)展中國家和地區(qū)資本項(xiàng)目自由兌換的共同經(jīng)驗(yàn)

6、發(fā)展中國家和地區(qū)資本項(xiàng)目自由化的進(jìn)程雖然具有不同的模式，但成敗的關(guān)鍵基本上都取決于其是否能打破“資本項(xiàng)目自由兌換一資本大量流入一實(shí)際匯率升值（高利率、高通脹）一經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差（經(jīng)濟(jì)過熱、資本進(jìn)一步流入）一危機(jī)”的惡性傳導(dǎo)機(jī)制。而要打破這種機(jī)制，就應(yīng)該在滿足以下主要條件的情況下逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的自由兌換：1.經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)自由兌換。世界上大部分國家都是在實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換之后才逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的自由兌換的。實(shí)現(xiàn)前者的基本條件包括：（1）適當(dāng)?shù)膮R率；（2）充足的國際清償能力；（3）合理的宏觀經(jīng)濟(jì)政策；（4）經(jīng)濟(jì)主體有動力和能力對市場價格作出反應(yīng)。2.匯率浮動。根據(jù)蒙代爾弗萊明模型（Mundel

7、l，R. A.， 1963； Fleming， J. M、 1971）引申出來的“三元悖論（Trilemma）”，一國的貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動三者不能同時實(shí)現(xiàn)，只能擇其二作為政策目標(biāo)?？唆敻衤↘rugman，1999）也認(rèn)為，自布雷頓森林體系崩潰以來，世界各國的金融發(fā)展模式都可以用這個三角形來概括。A邊表示選擇貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，我國就是典型代表；B邊表示選擇貨幣政策的獨(dú)立性和資本自由流動，美國和亞洲一些新興經(jīng)濟(jì)體都是這種模式；C邊表示選擇匯率穩(wěn)定和資本自由流動，實(shí)行貨幣局制度的中國香港，南美洲的部分國家和歐元區(qū)采用此種模式。國際貨幣基金組織有關(guān)研究也表明，絕大多數(shù)國

8、家在實(shí)行資本項(xiàng)目自由化時都是采用浮動或管理浮動匯率制度，即放棄匯率穩(wěn)定換來資本自由流動和貨幣政策的獨(dú)立性（阿根廷是唯一實(shí)行釘住匯率的國家，但它在實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化時對其貨幣進(jìn)行了大幅度貶值）。以上理論和實(shí)證分析都表明，由于實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換的過程存在較大的不確定性，對均衡匯率的要求經(jīng)常變化，固定匯率要在長期內(nèi)維持均衡水平很困難。因此，有管理的浮動匯率是我國平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化的一個必要條件。而且在初期由于仍存在一定的金融管制，可參考以下模型制定匯率標(biāo)準(zhǔn)：Rd=Rf+Ee+PEe=Rd-Rf-P這是蒙代爾一弗萊明模型中使用的代替無拋補(bǔ)利率平價的一個表達(dá)式。其中，Ee表示靜態(tài)的匯率預(yù)期；P表示流入

9、國內(nèi)的套利資本所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價；Rd表示以本幣計(jì)價的資產(chǎn)的平均收益率（年率）；Rf表示以外幣計(jì)價的資產(chǎn)的平均收益率。由此可以得出，在利率平價有效的條件下，本幣預(yù)期貶值率（即Ee）越高，本幣利率與國外利率的正向差額（即Rd-Rf）就越大，越能引發(fā)短期套利資本的流動。反之亦然。同時，在實(shí)行金融管制的國家，政策風(fēng)險(xiǎn)是短期套利資本面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，唯有在資本輸入國資產(chǎn)所提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價P足以彌補(bǔ)套利資本流入可能承擔(dān)的交易成本時，套利資本的流動才可能發(fā)生。因此，制定合理的匯率不僅取決于本外幣利差，還取決于本國的政策風(fēng)險(xiǎn)。3.利率市場化。有效的短期資本控制措施是發(fā)展中國家和地區(qū)資本項(xiàng)目自由兌換成敗的又一關(guān)鍵，

10、而利率工具是調(diào)節(jié)短期資本流動的有力手段。對20個發(fā)展中國家和地區(qū)在墨西哥金融危機(jī)后的表現(xiàn)的研究表明：一國金融的脆弱性和貨幣的穩(wěn)定性與短期資本流入的數(shù)量，而非所有外資的數(shù)量密切相關(guān)（Sachs，1996）。如果沒有實(shí)現(xiàn)利率市場化，經(jīng)過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目流入的外資往往會直接形成過多的外匯、本幣資金投入，在國內(nèi)引起“輸入型”通貨膨脹；相反，經(jīng)過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目流出的外匯資金過多的話，本幣對外幣匯率會大幅度貶值，造成匯率不穩(wěn)定，加重通貨膨脹的壓力，影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，利率市場化應(yīng)列為實(shí)行資本項(xiàng)目自由兌換的先決條件之一。4.完善的金融市場和審慎的金融監(jiān)管體制。資本項(xiàng)目自由化必將帶來國際游資對國內(nèi)金

11、融市場（特別是證券市場和外匯市場）的沖擊，一個完善且穩(wěn)定的資本市場才具備一定的應(yīng)對突發(fā)性的資本流入或流出的承受能力。而建立健全金融監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)成為發(fā)展中國家資本帳戶開放不可或缺的一個前提條件。資本管制解除之后，隨著外國資本的大規(guī)模流入，銀行體系的可貸資金將相應(yīng)地迅速膨脹。如果沒有有效的銀行監(jiān)管，那么結(jié)果將是災(zāi)難性的。因?yàn)樵谶@種情況下，銀行很可能會放松風(fēng)險(xiǎn)約束，大舉涉足高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的部門或行業(yè)，不可避免地把經(jīng)濟(jì)推向泡沫化，并以巨額不良貸款的生成而告終。因此，為了防止銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)加大，在決定開放資本帳戶之前，發(fā)展中國家必須健全和強(qiáng)化對銀行的各項(xiàng)監(jiān)管措施。根據(jù)1997年通過的“巴塞爾銀行有效監(jiān)管核

12、心原則”，這些措施至少應(yīng)當(dāng)包括：對銀行部門的市場準(zhǔn)入建立起嚴(yán)格的審批制度；對銀行投向某一部門或行業(yè)的貸款比例作出嚴(yán)格限制；對銀行的信貸業(yè)務(wù)程序和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行嚴(yán)密的審查和監(jiān)管；及時制止各種違規(guī)操作等。在證券市場方面，當(dāng)外國證券資本大量流入時，如何防止市場過度投機(jī)，將成為發(fā)展中國家政府面臨的艱難課題。加強(qiáng)證券市場監(jiān)管，無疑是解決這一難題的主要出路。具體措施包括：建立健全各種交易法規(guī)；健全上市標(biāo)準(zhǔn)和程序；實(shí)行國際會計(jì)準(zhǔn)則，完善信息公開披露制度；積極培育會計(jì)、評估、審計(jì)、法律等證券中介機(jī)構(gòu)，并使其客觀公正地提供各種服務(wù)；選擇高效運(yùn)作的交易系統(tǒng)，并通過監(jiān)管確保其安全等。同時，作為證券市場基礎(chǔ)設(shè)施的一項(xiàng)內(nèi)

13、容，建立和完善信息公開和披露制度對于開放環(huán)境下證券市場的穩(wěn)定具有十分重要的意義。5.穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及財(cái)政政策。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)可以使自由化過程更為平穩(wěn)。實(shí)際上，在通貨膨脹率較低和預(yù)算赤字較小的條件下，金融自由化可以形成較高的且能夠維持的（表現(xiàn)為正值，但又是適度的）實(shí)際利率水平。在這種條件下，信貸風(fēng)險(xiǎn)減小，加上審慎監(jiān)管，可以降低金融部門各類問題的解決成本。因此，資本項(xiàng)目自由化應(yīng)在財(cái)政政策得到明顯好轉(zhuǎn)，且協(xié)調(diào)了各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策（如財(cái)政、貨幣、匯率和工資政策）后出臺。資本帳戶開放的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)資本管制措施逐步減少甚至完全解除時，如果一國存在著高額的財(cái)政赤字，那么短時間內(nèi)必然出現(xiàn)大規(guī)模的資本流入或流

14、出，從而給匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成壓力。由于補(bǔ)償?shù)膩碓床煌?cái)政赤字可能產(chǎn)生兩種不同的結(jié)果。如果是通過發(fā)行債券的方式來維持財(cái)政赤字，那么結(jié)果就是引起市場實(shí)際利率上漲，并且可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際市場的水平。在這種情況下，一旦資本管制放松（尤其是資本流入管制的放松），就會引起大規(guī)模的短期資本流入，進(jìn)而引起實(shí)際貨幣升值，并最終造成出口產(chǎn)品國際競爭力的下降和經(jīng)常帳戶的惡化。如果是通過向中央銀行借款（或透支）來維持財(cái)政赤字，那么結(jié)果必然會引起貨幣供應(yīng)的增加，并造成通貨膨脹和實(shí)際利率水平的下降。在這種情況下，放松資本管制就將引起短期資本的大規(guī)模流出，進(jìn)而引起貨幣貶值。當(dāng)市場產(chǎn)生強(qiáng)烈的貶值預(yù)期時，資本的外逃將會加速

15、發(fā)生，并引起貨幣的進(jìn)一步貶值，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的匯率危機(jī)?？傊瑢?shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策，對于避免資本帳戶開放過程中發(fā)生過度的資本流動，從而防止國際收支和匯率的動蕩，是至關(guān)重要的。6.國內(nèi)企業(yè)具有國際競爭力。一般而言，一國的資本項(xiàng)目開放一方面能夠加速該國經(jīng)濟(jì)的國際化進(jìn)程，從而促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)素質(zhì)及競爭力的提高；另一方面也能使國內(nèi)企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）在產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、進(jìn)出口貿(mào)易等各方面直接面臨國際市場的競爭。如果國內(nèi)企業(yè)競爭力不強(qiáng)，資本項(xiàng)目自由化將導(dǎo)致大量國內(nèi)企業(yè)虧損、破產(chǎn)，致使本國失去經(jīng)濟(jì)增長的支柱，由此還將直接影響本國銀行的不良資產(chǎn)比例，對本國證券市場也會造成沖擊。因此，在實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化前應(yīng)致力于提

16、高國內(nèi)企業(yè)的國際競爭力。三、人民幣資本項(xiàng)目自由兌換的策略選擇（一）人民幣資本項(xiàng)目自由兌換策略的現(xiàn)實(shí)依據(jù)從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融條件看，與上文所分析的發(fā)展中國家和地區(qū)的共同經(jīng)驗(yàn)相比較，目前我國實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目自由兌換尚欠缺以下條件：1.人民幣匯率水平不合理，尚未實(shí)現(xiàn)匯率市場化。1994年，我國外匯體制改革確定了以供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率制度，但實(shí)質(zhì)上匯率的變化僅以貿(mào)易項(xiàng)目的平衡來決定，顯然不符合人民幣資本項(xiàng)目自由化后匯率決定的要求。因?yàn)槿嗣駧磐耆杂蓛稉Q后，非貿(mào)易項(xiàng)目特別是短期外資的流動不可避免地會在很大程度上影響匯率，甚至在某些時期內(nèi)會成為決定匯率變化的主導(dǎo)因素。目前的人民幣匯率雖然穩(wěn)定，但水平

17、并不完全合理，不能客觀地反映外匯市場的供求狀況。2.人民幣利率尚未實(shí)現(xiàn)市場化，調(diào)節(jié)短期資本流動的作用難以發(fā)揮。在我國現(xiàn)行的利率管理體制下，利率的形成由國家統(tǒng)一法定，遠(yuǎn)未達(dá)到利率市場化和高度靈敏有效的程度。雖然國家自1995年以來數(shù)次降息，但利率水平仍然相對較高，對國際游資的吸引力很大，易造成后者對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。3.人民幣完全自由兌換缺乏必要的市場基礎(chǔ)。我國的貨幣市場發(fā)展滯后，限制了其自身的整體融資功能和資本市場的進(jìn)一步發(fā)展。表現(xiàn)在：貨幣市場主體的行為缺乏健全有效的法規(guī)制約，不僅危害自身，也助長了資本市場的投機(jī)活動；貨幣市場的利率市場化程度低，使資本市場與貨幣市場之間的資金流動缺乏靈敏有效的市

18、場傳導(dǎo)機(jī)制，加之資本市場的法規(guī)建設(shè)、監(jiān)管機(jī)制相對落后，為貨幣市場中的一部分違規(guī)資金流入資本市場創(chuàng)造了便利條件，進(jìn)而影響了二者的有序發(fā)展。這些問題的存在，表明我國金融市場體系尚未健全，人民幣完全自由兌換的市場基礎(chǔ)薄弱。百事通 4.國內(nèi)銀行體系尚未達(dá)到平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)人民幣完全自由兌換的條件（1）商業(yè)銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。商業(yè)銀行的狀況可用如下三方面指標(biāo)衡量：資本實(shí)力。從表1不難看出，國內(nèi)各大銀行的資本資產(chǎn)率與世界1000家銀行差距較大。不僅如此，工、農(nóng)、中、建四大銀行的資本充足率也僅分別為4.35、3.4、4.84、4.81，遠(yuǎn)未達(dá)到8的國際標(biāo)準(zhǔn)要求。盈利能力。除交通銀行和招商銀行外，四大專業(yè)銀行與世界1

19、000家銀行相比都有較大差距，特別是工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行，總資產(chǎn)利潤率和資本收益率極低。資產(chǎn)質(zhì)量。資產(chǎn)質(zhì)量可用不良貸款比例衡量。目前，被四大國有資產(chǎn)管理公司剝離出去的銀行不良貸款數(shù)額為1.4萬億元，在經(jīng)過一番剝離之后，據(jù)估計(jì)四大銀行現(xiàn)有的不良資產(chǎn)仍占其總資產(chǎn)的大約20，在2萬億元左右。（2）中國人民銀行市場化調(diào)節(jié)和監(jiān)管能力尚待加強(qiáng)。資本項(xiàng)目自由化意味著資本流動的更大波動和金融活動的日益復(fù)雜，因此，中央銀行強(qiáng)有力的市場化調(diào)節(jié)能力和監(jiān)管能力是經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的重要保障。而我國利率尚未市場化，匯率制度過于僵化，中央銀行市場化調(diào)節(jié)所需的債券市場、貨幣市場尚需建設(shè)，對銀行體系、證券市場、外匯市場的監(jiān)管仍很薄弱

20、，信息披露和公開制度亟待完善。這表明我國中央銀行的市場調(diào)節(jié)能力還遠(yuǎn)未成熟。5.債務(wù)規(guī)模龐大，償還債務(wù)本息存在壓力和隱患。2000年底我國在政府財(cái)政之外的國有銀行和企業(yè)的債務(wù)規(guī)模約為4-5萬億元，加上中央財(cái)政的債務(wù)余額1.5萬億元，整個國家財(cái)政的債務(wù)規(guī)模達(dá)5-6萬億元，約占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的60，已經(jīng)逼近了國際警戒線標(biāo)準(zhǔn)。因此，在實(shí)現(xiàn)人民幣完全自由兌換之前，實(shí)行財(cái)政改革以減少預(yù)算赤字，避免用通貨膨脹為財(cái)政赤字融資，是十分必要的。6.國有企業(yè)改革尚未完成。國有企業(yè)三年扭虧的目標(biāo)雖然基本實(shí)現(xiàn)，但部分行業(yè)、企業(yè)虧損問題仍未根本解決，人民幣完全自由兌換缺乏堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。入世后，由于國有企業(yè)將在很

21、長一段時期內(nèi)無法與國外企業(yè)展開有效競爭，必然引起出口創(chuàng)匯的減少，貿(mào)易項(xiàng)目甚至出現(xiàn)逆差，在這種條件下要保持充足的外匯儲備只能依靠資本項(xiàng)目的長期順差，而這種情況極易導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)。此外，再從國際經(jīng)濟(jì)、金融條件看，在當(dāng)代國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣體系條件下，金融風(fēng)險(xiǎn)的增加與發(fā)展中國家和地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)防范能力之間存在著嚴(yán)重的不對性，主要體現(xiàn)在：（1）金融風(fēng)險(xiǎn)的增大與現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制不對稱。經(jīng)濟(jì)、金融的全球化強(qiáng)有力地推動了國際間的資本流動和金融機(jī)構(gòu)的跨國經(jīng)營，全球金融風(fēng)險(xiǎn)大大增加。而現(xiàn)行國際金融體系基本上仍是20世紀(jì)四五十年代形成的，與封閉經(jīng)濟(jì)條件下的金融運(yùn)行相適應(yīng)。因而在當(dāng)代國際金融體系下，金融監(jiān)管主體（國家）與監(jiān)

22、管對象（跨國流動的資本和跨國經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)）之間存在著嚴(yán)重的不對稱性，國家在試圖監(jiān)管無國界的國際金融資本時越來越心有余而力不足。（2）金融風(fēng)險(xiǎn)快速蔓延與阻止蔓延的能力不對稱。在當(dāng)今各民族國家經(jīng)濟(jì)相互融合程度空前加深的同時，金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延和傳遞速度也空前地加快。但市場體系本身和各國政府阻止風(fēng)險(xiǎn)傳遞及危機(jī)感染的能力卻未能同步提高。這種不對稱性大大增加了開放經(jīng)濟(jì)下國內(nèi)金融體系的脆弱性。同時，全球化條件下金融風(fēng)險(xiǎn)普遍增大，但各國由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)金融制度、結(jié)構(gòu)的不同，在風(fēng)險(xiǎn)抵御和承受能力上存在顯著差異。一般而言，發(fā)達(dá)國家在適應(yīng)和抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力方面較發(fā)展中國家為強(qiáng)，往往使得后者成為金融危機(jī)的突破口和

23、犧牲品。東南亞金融危機(jī)正是這種不對稱性的反映。（二）人民幣資本項(xiàng)目自由兌換的策略選擇從國際經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)展中國家和地區(qū)資本項(xiàng)目自由兌換的實(shí)踐表明，謹(jǐn)慎的、漸進(jìn)的資本項(xiàng)目自由化措施有利于降低和化解開放過程中的風(fēng)險(xiǎn)，與激進(jìn)式相比更有利于金融開放中的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。事實(shí)上，不僅大多數(shù)發(fā)展中國家和地區(qū)，而且絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的資本項(xiàng)目自由兌換都是漸進(jìn)式的，如美國和日本從經(jīng)常項(xiàng)目開放到資本項(xiàng)目開放前后經(jīng)歷了26年。如前所述，資本項(xiàng)目的激進(jìn)式開放只有在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融狀況極差的條件下才有可能獲得成功，在一般情形下會導(dǎo)致資本流入激增、實(shí)際匯率升值、通貨膨脹和金融危機(jī)。改革開放20多年來，我國一直保持了快速、穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)

24、增長，對外資有較強(qiáng)的吸引力，因此，若我國采用激進(jìn)式的資本項(xiàng)目自由兌換模式，容易重蹈泰國的覆轍。同時，激進(jìn)式開放往往意味著資本項(xiàng)目一步到位地全面開放，而以我國目前的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融狀況而言，這種做法無異于飲鴆止渴。從國內(nèi)實(shí)際看，我國入世只有部分開放資本項(xiàng)目的義務(wù)（即開放與服務(wù)有關(guān)的資本流動），而且即使這種部分開放要求也是漸進(jìn)的。綜上所述，人民幣資本項(xiàng)目自由兌換的現(xiàn)實(shí)選擇應(yīng)是：漸進(jìn)式開放，即通過部分開放引入競爭，對微觀企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和中央銀行的調(diào)控能力形成壓力和動力，促進(jìn)進(jìn)一步開放的條件的逐步成熟。具體步驟可采取在國際收支項(xiàng)目上先放寬對資本流入的限制，后放寬對資本流出的限制；先放寬對長期資本流入的限

25、制，后放寬對短期資本流入的限制；先放寬對直接投資的限制，后放寬對間接投資的限制；先放開對銀行貸款的管制，后放開對證券投資的限制；先放寬居民從境外籌資的限制，后放寬對非居民到境內(nèi)籌資的限制。在外匯管理上先放開對金融機(jī)構(gòu)的管制，后放開對居民的管制。（三）人民幣資本項(xiàng)目自由兌換的目標(biāo)展望雖然實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換是我國外匯體制改革和經(jīng)濟(jì)體制改革的最終目標(biāo)，我國入世又勢必在客觀上加快了這一進(jìn)程，但我國對實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換并沒有設(shè)立具體明確的時間表。主要原因在于建立和維持資本項(xiàng)目的自由兌換要求長期的經(jīng)濟(jì)改革和全面的政策調(diào)整?？偨Y(jié)上文的分析，我們認(rèn)為，入世后5年至8年實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下的基本可兌

26、換是可行的。所謂“基本可兌換”即長期資本項(xiàng)目和與金融服務(wù)有關(guān)的項(xiàng)目能夠自由兌換，而對金融性短期資本流動仍實(shí)施一定的管制。1.這一目標(biāo)符合國際貨幣基金組織相關(guān)規(guī)定國際貨幣基金組織第8條款僅規(guī)定了成員國有實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下完全可兌換的義務(wù)，而未對資本項(xiàng)目自由化作出明確規(guī)定。雖然基金協(xié)定第6條第3節(jié)為維護(hù)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的完整性和可行性涉及了資本可兌換。該條規(guī)定，成員國可對國際資本轉(zhuǎn)移支付采取必要的管制，但除非另有規(guī)定，這種管制的實(shí)施不得限制經(jīng)常性交易的支付或延遲資金的轉(zhuǎn)移以及各項(xiàng)承諾的交割。1977年國際貨幣基金組織在其有關(guān)監(jiān)督?jīng)Q定的政策中又強(qiáng)調(diào)了審查資本運(yùn)動和資本控制的原則：“基金組織除了要考慮有必要

27、與成員國磋商討論外，還將審議下列事態(tài)進(jìn)展情況（）出于國際收支考慮對資本流入流出實(shí)行限制或者實(shí)質(zhì)性地修改其原有的措施或刺激機(jī)制，（V）與基本經(jīng)濟(jì)和金融條件無關(guān)的匯率行為，包括影響競爭力和長期資本轉(zhuǎn)移的因素”G）。因而在現(xiàn)行國際貨幣基金組織規(guī)則下，即使在可以預(yù)見的將來，我國實(shí)行資本項(xiàng)目基本可兌換仍符合國際貨幣基金組織規(guī)定。2.這一目標(biāo)符合世界貿(mào)易組織相關(guān)條款及中國承諾世界貿(mào)易組織的服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定（GATS）也僅要求資本流動的有限自由化，GATS條款對金融服務(wù)貿(mào)易中的“消費(fèi)者移動”要求資本自由流入流出，而對“商業(yè)存在”原則上僅要求資本流入自由化。同時，GATS中的發(fā)展中國家和地區(qū)特殊條款的“逐步自由

28、化”規(guī)定：“自由化進(jìn)程取決于各國政策目標(biāo)及整體和個別服務(wù)部門發(fā)展水平，對發(fā)展中國家和地區(qū)的市場準(zhǔn)入應(yīng)根據(jù)其發(fā)展情況給予適當(dāng)靈活性”，另外GATS中還有“緊急保障措施、國際收支平衡限制以及一些例外條款”。而且中國在加入世界貿(mào)易組織中的金融服務(wù)開放承諾也是一個漸進(jìn)的（有的長達(dá)5年以上）、部分的開放。因而即使完全按有關(guān)條款和承諾，中國在加入世界貿(mào)易組織后5年至8年實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下基本可兌換也符合相關(guān)要求。3.這一目標(biāo)符合國際、國內(nèi)的開放實(shí)踐首先，從各國開放實(shí)踐來看，幾乎所有實(shí)行資本項(xiàng)目自由兌換的發(fā)展中國家和地區(qū)都對資本跨境流動保留了一定的限制（特別是對短期資本），即使號稱完全自由兌換的發(fā)達(dá)國家，也仍然存

29、在著或明或暗的、間歇的、短暫的資本管制。其次，發(fā)展中國家和地區(qū)資本項(xiàng)目自由兌換的實(shí)踐表明：一定的資本管制是現(xiàn)行國際金融體制下成功開放和經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定的必要條件。最后，從國內(nèi)貨幣兌換經(jīng)驗(yàn)看，我國在1996年底實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換之前，曾在1994年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的有條件兌換。有條件兌換不僅沒有阻礙我國經(jīng)常項(xiàng)目開放的步伐，而且還為我國經(jīng)常項(xiàng)目開放積累了經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)造了條件，從而大大加快了完全兌換的進(jìn)程。因此在當(dāng)前國際金融風(fēng)險(xiǎn)急劇增大而國際金融制度又存在嚴(yán)重缺陷，國內(nèi)金融體系還不健全、銀行體系比較脆弱的條件下，謹(jǐn)慎、漸進(jìn)地推進(jìn)資本項(xiàng)目自由兌換進(jìn)程，在中國加入世界貿(mào)易組織后5年至8年實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的基本可兌換是比較穩(wěn)健和現(xiàn)實(shí)的。參考文獻(xiàn)：1. Milton H. Marquis， 1996. Monetary Theory and Policy， West Publishing Company.2. Fleming， J. Marcus， 1971. Dual Exchange Rat