利差交易策略研究——期限相近券種的利差分析

1、利差交易策略研究期限相近券種的利差分析 韓冬摘要：利差交易策略是債券投資中積極投資策略的一種，屬于相對(duì)投資的方法，隨著債券借貸等相關(guān)業(yè)務(wù)的放開(kāi)，利差交易策略可能會(huì)得到廣泛的應(yīng)用。本研究主要以利差交易策略中風(fēng)險(xiǎn)最小的期限相近券種利差交易策略作為研究對(duì)象，借用VaR的思想及方差比檢驗(yàn)的方法，從該策略執(zhí)行次數(shù)、收益及風(fēng)險(xiǎn)等方面對(duì)該策略在中國(guó)債券市場(chǎng)中的應(yīng)用進(jìn)行詳細(xì)的分析。并針對(duì)目前實(shí)際投資中利差交易套利更多的依賴于經(jīng)驗(yàn)分析的現(xiàn)狀，本研究試圖建立定量的、規(guī)范的利差交易策略的流程。關(guān)鍵詞：債券、利差交易策略、套利一、利差交易策略介紹利差交易策略是指依照不同類別債券間收益率差額的預(yù)期變動(dòng)來(lái)建立組合頭寸，從

2、而獲取超額收益的一種交易策略。常見(jiàn)的利差交易策略包括信用差交易策略（目前主要指金融債、企業(yè)債、短期融資券等信用產(chǎn)品與國(guó)債、央票）、不同期限券種利差交易策略（短、中、長(zhǎng)期）、相近期限券種利差交易策略等等。本報(bào)告暫只針對(duì)期限相近券種進(jìn)行利差交易分析。利差交易策略實(shí)際上是某種形式上的債券互換，也是相對(duì)價(jià)值投資的一種常見(jiàn)策略，屬于主動(dòng)型投資。該策略的一個(gè)最突出的優(yōu)勢(shì)就在于不占用額外資金，僅僅占用所持債券。期限相近券種利差交易策略是指對(duì)兩個(gè)期限相近的債券的利差進(jìn)行分析，從而對(duì)利差水平的未來(lái)走勢(shì)作出判斷，進(jìn)而相應(yīng)地進(jìn)行債券置換，套利獲取利潤(rùn)。由于期限相近的債券之間一般保持較為穩(wěn)定的利差，且利差水平也較小，

3、但隨著市場(chǎng)不斷的變化，利差可能會(huì)擴(kuò)大或縮小，可以通過(guò)進(jìn)行相應(yīng)的利差交易來(lái)獲取利潤(rùn)，該策略在利差交易中屬于風(fēng)險(xiǎn)最小的一種交易策略。影響兩期限相近債券的利差水平的因素主要有息票因素、流動(dòng)性因素及信用評(píng)級(jí)因素等。但目前對(duì)于利差策略的研究?jī)H僅停留在定性分析和簡(jiǎn)單的對(duì)比分析，大部分僅僅是建議買入A券種且賣出B券種或相反操作，并未對(duì)該組合未來(lái)收益或可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，因此使得構(gòu)建基于該策略的投資組合缺乏一定的依據(jù)，而且對(duì)該組合也很難進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。本研究試圖利用較為規(guī)范的定量分析方法，包括均值回復(fù)模型和VaR方法對(duì)基于該策略的構(gòu)建組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)分析，為債券主動(dòng)投資提供可借鑒的投資策略。二、利差

4、交易策略原理執(zhí)行利差交易策略或構(gòu)建利差交易組合的一個(gè)最主要的前提假設(shè)就是利差服從均值回復(fù)（Mean reversion）的過(guò)程。一個(gè)時(shí)間序列屬于均值回復(fù)過(guò)程的意義就是認(rèn)為該時(shí)間序列即利差通常會(huì)有一個(gè)均衡的狀態(tài)水平，當(dāng)利差大幅偏離這個(gè)平均水平時(shí)，利差就會(huì)出現(xiàn)向均值水平重新靠攏的趨勢(shì)。如果利差符合這種均值回復(fù)過(guò)程，就可以根據(jù)其回復(fù)的特性構(gòu)造基于該策略的組合。也就是當(dāng)利差較大，預(yù)期利差水平縮小時(shí)，可以買入收益率高的債券同時(shí)賣出收益率低的債券，通過(guò)兩債券利差的縮小獲得投資收益；當(dāng)利差非常小，預(yù)期利差水平擴(kuò)大時(shí)，可以買入收益率低的債券同時(shí)賣出收益率高的債券，通過(guò)兩債券利差的擴(kuò)大獲得投資收益。該策略由于基

5、于期限相近的券種進(jìn)行利差交易，因此風(fēng)險(xiǎn)較小，但相應(yīng)回報(bào)也會(huì)較低?；谏鲜龇治觯覀冋J(rèn)為構(gòu)建該策略的兩個(gè)最主要的核心問(wèn)題就是：第一，利差是否服從均值回復(fù)過(guò)程，這是執(zhí)行該策略的前提；第二，利差多大或多小的時(shí)候可以構(gòu)建組合執(zhí)行該策略，這是影響構(gòu)建組合回報(bào)高低的關(guān)鍵。針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，可以借鑒方差比檢驗(yàn)方法對(duì)兩券種利差是否服從均值回復(fù)過(guò)程進(jìn)行檢驗(yàn)；而第二個(gè)問(wèn)題，則與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力有關(guān)，如果風(fēng)險(xiǎn)承受能力較大，就可以確定與均值偏離較低的利差值作為執(zhí)行該策略的“臨界值”，在一段時(shí)間內(nèi)執(zhí)行該策略的次數(shù)會(huì)較多，相應(yīng)的“利差保護(hù)”較小，面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大；相反，如果風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，就可以確定與均值偏離較高的利差作

6、為執(zhí)行該策略的“臨界值”，在一段時(shí)間內(nèi)執(zhí)行該策略的次數(shù)也會(huì)較少，相應(yīng)“利差保護(hù)”也較大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。借鑒VaR的思想考慮在某一置信度下（風(fēng)險(xiǎn)容忍度），根據(jù)利差的歷史數(shù)據(jù)確定該“臨界值”，當(dāng)利差達(dá)到該“臨界值”時(shí)執(zhí)行交易策略，構(gòu)建組合，等待利差回復(fù)到均值水平，然后做相反操作平倉(cāng)。綜上述，執(zhí)行該利差交易策略的步驟如下：（1）檢驗(yàn)利差歷史數(shù)據(jù)是否服從均值回復(fù)過(guò)程；（2）根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定執(zhí)行該策略的“臨界值”；（3）當(dāng)利差達(dá)到該“臨界值”時(shí)，進(jìn)行正向操作或反向操作，執(zhí)行策略構(gòu)建組合；（4）當(dāng)利差回復(fù)到均值水平，做相反的操作平倉(cāng)；（5）定期進(jìn)行數(shù)據(jù)更新，修正上述步驟中的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。三、01010

7、3010214利差交易策略分析1、基本情況 期限相近利差交易策略的執(zhí)行需要較好的流動(dòng)性支持，而滬市由于連續(xù)報(bào)價(jià)流動(dòng)性較好，因此本報(bào)告以滬市國(guó)債中交易活躍的券種作為研究對(duì)象，僅對(duì)010103和010214兩只債券進(jìn)行詳細(xì)分析，數(shù)據(jù)選取上海證券交易所2004年1月2006年6月期間兩只債券的交易數(shù)據(jù)，其他相應(yīng)券種也可以進(jìn)行類似的分析，限于篇幅本研究不再詳述。表1和圖1分別給出了21國(guó)債（3）和02國(guó)債（14）兩只債券的基本要素和兩券收益率及利差的時(shí)間序列趨勢(shì)圖。從表中數(shù)據(jù)來(lái)看，兩只債券均為短期債券，剩余期限分別為1.4年和1.9年，相差并不是太大，從利差趨勢(shì)圖來(lái)看，兩券的利差隨著收益率的上漲和下跌

8、基本圍繞某一水平上下波動(dòng)，并沒(méi)有明顯的上升或下降的趨勢(shì)，直觀上看010103和010214兩券應(yīng)該進(jìn)行利差交易的條件。表1 010103和010214債券要素比較交易日期券種剩余期限收益率票面利率日均交易額發(fā)行期限2006-6-1502國(guó)債(14)1.4年2.6309%2.650%5年2006-6-1521國(guó)債(3)1.9年2.8645%3.270%7年數(shù)據(jù)來(lái)源：北方之星，中信證券圖1 2004年1月2006年6月010103與010214收益率及利差數(shù)據(jù)來(lái)源：北方之星，中信證券2、010103和010214利差均值回復(fù)檢驗(yàn)我們利用方差比檢驗(yàn)方法對(duì)010103和010214兩券的利差進(jìn)行了均值

9、回復(fù)檢驗(yàn)，結(jié)果表明，010103和010214兩只債券的利差Spread在2004-2006年間服從均值回復(fù)過(guò)程，即當(dāng)利差大幅偏離平均水平時(shí)，利差就會(huì)出現(xiàn)向均值水平重新靠攏的趨勢(shì)，這說(shuō)明實(shí)際投資過(guò)程中可以用這兩只債券作為標(biāo)的債券進(jìn)行利差交易，關(guān)于利差交易策略的執(zhí)行情況以及策略的評(píng)價(jià)在下文中分析。3、010103和010214利差統(tǒng)計(jì)分析表2 010103010214利差的統(tǒng)計(jì)值利差序列次數(shù)均值(bp)標(biāo)準(zhǔn)差(bp)最大值(bp)最小值(bp)中位數(shù)(bp)Spread均值28421.984.3137.2415.5621.59Spread均值3049.473.5415.45-1.679.82Al

10、l58815.517.3937.24-1.6715.13數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券、北方之星表2給出了010103和010214的利差在樣本期間內(nèi)的統(tǒng)計(jì)值。從表中可以看到，兩券的利差均值為15.51bp，最大值為37.24bp，最小值為-1.67bp，在20042006時(shí)間段，兩券利差基本在以15.51為均值，038bp為上下限的范圍內(nèi)上下波動(dòng)。為了更清楚地分析利差的變化規(guī)律，將利差序列分為超過(guò)均值（用Spread1代表）和低于均值（用Spread2代表）兩部分。其中利差超過(guò)均值和低于均值的次數(shù)分別為284和304，基本上差不多，兩券利差變動(dòng)沒(méi)有明顯的方向性，具有均值回復(fù)的特征。其中，Spread1的

11、均值為21.98bp，高于全樣本均值幅度為41.72，Spread2的均值為9.47bp，低于全樣本均值幅度為38.94，兩者也相差不大，說(shuō)明兩種利差交易策略買入010103賣出010214和買入010214賣出010103都具有條件和空間執(zhí)行。其中，定義買入010103賣出010214為正向操作，定義買入010214賣出010103為反向操作。表3 010103010214利差交易策略在不同置信度下臨界值臨界值(bp)99%95%90%80%70%60%正向操作32.1427.2925.2022.8120.2717.55反向操作1.684.676.178.4510.5112.31數(shù)據(jù)來(lái)源：中

12、信證券表3給出了利用VaR的方法確定的利差交易策略在不同置信度下的臨界值。其中99置信度下正向操作臨界值為32.14bp的含義為，當(dāng)兩券的利差大于32.14bp時(shí)，我們預(yù)期未來(lái)利差將會(huì)縮小并回復(fù)至均值附近，因此可以執(zhí)行正向操作，即買入010103賣出010214，預(yù)期收益16.61bp，且有99的把握認(rèn)為利差不會(huì)再繼續(xù)擴(kuò)大（高于32.14），即不存在交易損失的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，表中其他數(shù)據(jù)具有類似的含義。4、執(zhí)行策略的評(píng)價(jià)（1）利差交易策略執(zhí)行情況統(tǒng)計(jì)表4 010103010214利差交易策略執(zhí)行情況統(tǒng)計(jì)正向操作：買入010103賣出01021499%95%90%80%70%60%策略執(zhí)行次數(shù)629

13、59118176235預(yù)期收益(bp)16.6211.789.697.294.762.04實(shí)際收益(bp)22.1916.1413.8311.409.728.41回復(fù)時(shí)間(天)11.3314.5417.6815.8715.2414.66反向操作：買入010214賣出01010399%95%90%80%70%60%策略執(zhí)行次數(shù)52858117175234預(yù)期收益(bp)13.8310.849.357.065.003.20實(shí)際收益(bp)17.8914.6912.9710.869.368.28回復(fù)時(shí)間(天)61.4043.3648.9141.7441.5338.03數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券表4給出了在樣

14、本期內(nèi)利用不同置信度下臨界值而執(zhí)行利差交易策略構(gòu)建組合的情況統(tǒng)計(jì)。對(duì)于正向操作而言，風(fēng)險(xiǎn)越低則實(shí)際收益越高，但執(zhí)行次數(shù)越少，回復(fù)時(shí)間相差不多。例如，99置信度下，該策略在500多個(gè)交易日中只有6次交易機(jī)會(huì)，實(shí)際平均收益22.19bp，持倉(cāng)時(shí)間11.33天。而80置信度下，500多個(gè)交易日中有118次交易機(jī)會(huì)，幾乎每5天就有一次機(jī)會(huì)執(zhí)行該策略，平均每次收益11.40bp，持倉(cāng)時(shí)間15.87天。對(duì)于反向操作而言，同樣是風(fēng)險(xiǎn)越低實(shí)際收益越高，但執(zhí)行次數(shù)則越少，回復(fù)時(shí)間除了99置信度下為61天，其它均在40天左右。例如，99置信度下，該策略在500多個(gè)交易日中只有5次交易機(jī)會(huì)，實(shí)際平均收益17.89b

15、p，持倉(cāng)時(shí)間為61.4天。而80%置信度下，500多個(gè)交易日有117次交易機(jī)會(huì)，每5天可執(zhí)行該策略一次，平均每次收益10.86bp，持倉(cāng)時(shí)間41.74天。從正向操作和反向操作的統(tǒng)計(jì)分析來(lái)看，正向操作的實(shí)際收益要高于反向操作，而且更加穩(wěn)定；另外，從持倉(cāng)時(shí)間來(lái)看，正向操作的持倉(cāng)時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于反向操作，面臨的風(fēng)險(xiǎn)更低，收益率更高，更有投資效率。同樣條件下，建議優(yōu)先考慮正向操作。另外，由于不同的置信度下，收益和風(fēng)險(xiǎn)都不同。99置信度下，正向操作實(shí)際收益高達(dá)22bp，但是其交易次數(shù)非常少，2年半的交易時(shí)間中僅有6次交易機(jī)會(huì)，因此更適合保守型的投資風(fēng)格，即低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)，類似的有95的置信度下正向操作。而80

16、的置信度下，正向操作實(shí)際收益達(dá)16bp，交易次數(shù)也非常多，每5天就有一次交易機(jī)會(huì)，更適合穩(wěn)健型投資風(fēng)格。而60的置信度下，正向操作實(shí)際收益8bp，平均每5天就有兩次交易機(jī)會(huì)，更適合激進(jìn)型的投資風(fēng)格。根據(jù)不同的投資目標(biāo)，可以選取不同的置信度下的利差交易策略進(jìn)行套利操作。5、衍生交易策略鎖定收益型交易策略當(dāng)利差達(dá)到“臨界值”時(shí)，進(jìn)行相應(yīng)操作，執(zhí)行策略構(gòu)建組合，當(dāng)利差回復(fù)到均值水平，做相反的操作平倉(cāng)，我們稱之為標(biāo)準(zhǔn)利差交易策略。從標(biāo)準(zhǔn)利差交易策略可以衍生出鎖定收益型交易策略，即構(gòu)建組合后，并不一定等待利差回復(fù)到均值水平再進(jìn)行平倉(cāng)，而是事先根據(jù)利差的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)確定一個(gè)固定的收益水平（通常該固定收益水平應(yīng)

17、該小于實(shí)際收益的均值水平），只要獲利達(dá)到這個(gè)收益水平，就立即執(zhí)行該操作。這樣做的好處在于，可以鎖定利潤(rùn)，控制風(fēng)險(xiǎn)，以收益的減少為代價(jià)換來(lái)了收益的穩(wěn)定以及持倉(cāng)時(shí)間的下降，投資效率更高。下面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)利差交易策略和鎖定收益型利差交易策略進(jìn)行對(duì)比。設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)策略平均收益的2/3（衍生策略1）和1/2（衍生策略2）作為鎖定收益型交易策略的固定收益水平，然后重新計(jì)算回復(fù)時(shí)間以及實(shí)際收益來(lái)比較兩種策略的優(yōu)劣，表5給出統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表5 010103010214標(biāo)準(zhǔn)利差交易策略和鎖定收益型交易策略比較正向操作：買入010103賣出01021499%95%90%80%70%60%標(biāo)準(zhǔn)策略實(shí)際收益22.1916.1413

18、.8311.409.728.41回復(fù)時(shí)間(天)11.3314.5417.6815.8715.2414.66衍生策略1預(yù)期收益14.7910.769.227.66.55.6衍生策略1回復(fù)時(shí)間(天)10.0011.8215.0716.6618.1020.10衍生策略1實(shí)際收益19.3814.0511.589.538.407.40衍生策略2預(yù)期收益(bp)11.108.076.925.704.864.21衍生策略2回復(fù)時(shí)間(天)4.679.3212.1910.7611.1614.65衍生策略2實(shí)際收益(bp)15.3010.449.198.137.066.25反向操作：買入010214賣出01010

19、399%95%90%80%70%60%標(biāo)準(zhǔn)策略實(shí)際收益17.8914.6912.9710.869.368.28回復(fù)時(shí)間(天)61.4043.3648.9141.7441.5338.03衍生策略1預(yù)期收益11.939.798.657.246.245.52衍生策略1回復(fù)時(shí)間(天)33.0030.1438.7836.0834.7135.33衍生策略1實(shí)際收益14.6213.0311.549.527.977.05衍生策略2預(yù)期收益(bp)8.957.356.495.434.684.14衍生策略2回復(fù)時(shí)間(天)6.2018.4329.1026.3828.4127.07衍生策略2實(shí)際收益(bp)11.93

20、9.108.347.226.425.84數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券對(duì)于正向操作而言，鎖定收益型策略實(shí)際收益要低于標(biāo)準(zhǔn)策略收益，相應(yīng)的回復(fù)時(shí)間也有所降低，衍生策略1的降低幅度不大，但是衍生策略2的回復(fù)時(shí)間降低幅度較高，平均降幅為30左右。總體來(lái)看，對(duì)于正向操作來(lái)說(shuō)，鎖定收益型策略并不比標(biāo)準(zhǔn)策略更優(yōu)。對(duì)于反向操作而言，鎖定收益型策略實(shí)際收益要略低于標(biāo)準(zhǔn)策略收益，但相應(yīng)的回復(fù)時(shí)間則大幅下降。對(duì)于衍生策略1而言，持倉(cāng)時(shí)間平均下降15天左右，達(dá)到30天，而對(duì)于衍生策略2而言，持倉(cāng)時(shí)間平均下降一半左右。總體來(lái)看，收益鎖定型策略比標(biāo)準(zhǔn)策略的收益略有下降，而持倉(cāng)時(shí)間則大幅下降，很明顯對(duì)于負(fù)向操作來(lái)說(shuō)，鎖定收益型策略比標(biāo)準(zhǔn)策略更優(yōu)。另外，鎖定不同的收益水平對(duì)于策略的回報(bào)以及持倉(cāng)時(shí)間也具有較大影響。 五、結(jié)論：我們針對(duì)010103和010214兩只券種進(jìn)行了利差交易策略的分析，得到了以下的結(jié)論：1、利差交易策略執(zhí)行的兩個(gè)最主要的核心問(wèn)題是：第一，利差是否服從均值回復(fù)過(guò)程，這是執(zhí)行該策略的前提；第二，利差多大或多小的時(shí)候可以構(gòu)建組合執(zhí)行該策略，這是影響構(gòu)建組合回報(bào)高低的關(guān)鍵。我們分別采用方差比檢驗(yàn)方法驗(yàn)證利差是否服從均值回復(fù)過(guò)程和VaR方法來(lái)確定執(zhí)行利差交易策略的“臨界值”。2、均值回復(fù)檢驗(yàn)表明，010103和010214兩只債券的利差在2004年1月2006年6月期間服從均值回復(fù)過(guò)程，這段期間根據(jù)不