在線二手車交易行業(yè)報(bào)告：優(yōu)信、對比美國Carvana

1、海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告內(nèi)容目錄1. 優(yōu)信：中國領(lǐng)軍的在線二手車交易綜合服務(wù)供應(yīng)商 .41.1. 歷史沿革：探遍二手車商業(yè)模式，最終鎖定線上 2C 模式.41.2. 融資情況：廣受優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)眷顧，2021 年 6 月牽手蔚來資本 .41.3. 財(cái)務(wù)分析：剝離非核心主業(yè)，轉(zhuǎn)型以來財(cái)務(wù)情況迅速好轉(zhuǎn) .52. 對比美國：中國二手車市場滲透率低、增速快、潛力大.63. 對標(biāo) Carvana：美國二手車電商黑馬，引領(lǐng)在線交易模式變革.93.1. 全球在線二手車交易模式火熱，美國 Carvana 一馬當(dāng)先.93.2. Carvana快速崛起的美國二手車電商交易平臺(tái).93.3. 集成式電子商務(wù)平臺(tái)+強(qiáng)大

2、供應(yīng)鏈系統(tǒng)+優(yōu)質(zhì)客戶服務(wù)共筑護(hù)城河.114. 商業(yè)模式轉(zhuǎn)型：中國“Carvana”崛起正當(dāng)時(shí) .134.1. 全面線上化：將 2C 二手車交易的每一個(gè)環(huán)節(jié)都遷移至線上 .144.2. 超級供應(yīng)鏈：自有倉庫+物流，新建首家優(yōu)信二手車超級大賣場.164.3. 全渠道引流：與京東合作，擴(kuò)大銷量從量變走向質(zhì)變 .175. 盈利預(yù)測&投資建議：國內(nèi)二手車“農(nóng)貿(mào)市場”現(xiàn)狀待變革，優(yōu)信有望率先成“超市”分享升級紅利.176. 風(fēng)險(xiǎn)提示.20圖表目錄圖 1：優(yōu)信歷史沿革.4圖 2：優(yōu)信股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖.4圖 3：公司 2016-2020 年?duì)I收&同比增速（億元人民幣，%）.6圖 4：公司 201

3、6-2020 年歸母凈利潤&同比增速（億元人民幣，%） .6圖 5：轉(zhuǎn)型后 FY21Q3 起毛利及毛利率轉(zhuǎn)正（億元，%）.6圖 6：公司營運(yùn)成本結(jié)構(gòu)變化（億元）.6圖 7：國際七大汽車市場新車銷量 .7圖 8：2014-2020 中國二手車與新車銷量對比（萬輛，%）.7圖 9：2014-2020 美國二手車與新車銷量對比（萬輛，%）.7圖 10：2020 年二手乘用車排放標(biāo)準(zhǔn)銷量對比（%）.8圖 11： 2020 車商營商環(huán)境調(diào)查報(bào)告顯示中國二手車市場以個(gè)人交易為主.8圖 12：二手車買家網(wǎng)站信息使用情況特點(diǎn).9圖 13：二手車買家在經(jīng)銷店買車花費(fèi)時(shí)間分布（分鐘）.9圖 14：Carv

4、ana 自上市以來股價(jià)表現(xiàn) .10圖 15：Carvana 歷年收入及增長率（億美元，%）.10圖 16：Carvana 歷年毛利及毛利率（億美元，%）.10圖 17：Carvana 總市場數(shù)（個(gè)）.11圖 18：Carvana 汽車零售量及增長率（輛，%）.11圖 19：Carvana 于 Carmax 業(yè)務(wù)流程對比 .11圖 20：Carvana 360交互式攝像技術(shù)支持用戶從里到外檢視車況.12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告圖 21：Carvana 汽車自動(dòng)售貨機(jī).12圖 22：Carvana 市場滲透率變化.13圖 23：優(yōu)信新商業(yè)模式下單季銷

5、車數(shù)量（輛，%）.13圖 24：優(yōu)信新商業(yè)模式下單季銷車收入（億元人民幣，%）.13圖 25：優(yōu)信提供“足不出戶，好車到家”的購車流程.14圖 26：優(yōu)信 VR 攝影棚 .14圖 27：優(yōu)信檢測體系符合國際認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)&配備頂尖檢測團(tuán)隊(duì)和檢測設(shè)備.15圖 28：優(yōu)信二手車使用業(yè)內(nèi)最高檢測標(biāo)準(zhǔn).15圖 29：優(yōu)信二手車：收費(fèi)透明，一價(jià)到底.15圖 30：優(yōu)途物流全國倉點(diǎn)總覽（截至 2021 年 1 月 1 日）.16圖 31：優(yōu)途物流作業(yè)示意圖.16圖 32：優(yōu)信西安二手車超級大賣場.17圖 33：優(yōu)信免費(fèi)送車上門服務(wù)，使收車像收快遞一樣簡單 .17圖 34：京東 x 優(yōu)信：開啟二手車零售數(shù)

6、字化新時(shí)代（目前優(yōu)信二手車官方旗艦店已登錄京東 App）.17表 1：公司融資輪次概況.5表 2：歷年政府工作報(bào)告中多次提及發(fā)展二手車 .8表 3：Carvana 主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成 .10表 4：優(yōu)信二手車市場滲透率&市場占有率預(yù)測.18表 5：優(yōu)信盈利預(yù)測（百萬元人民幣）.18表 6：Carvana 歷年業(yè)績與 PS 變化.19表 7：優(yōu)信盈利預(yù)測&估值 .19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告1. 優(yōu)信：中國領(lǐng)軍的在線二手車交易綜合服務(wù)供應(yīng)商1.1. 歷史沿革：探遍二手車商業(yè)模式，最終鎖定線上 2C 模式優(yōu)信集團(tuán)創(chuàng)建于 2011 年，2

7、018 年 6 月于美股上市（優(yōu)信，UXIN），是中國領(lǐng)先的在線二手汽車交易綜合服務(wù)供應(yīng)商。公司圍繞二手車產(chǎn)業(yè)鏈深度布局，業(yè)務(wù)涵蓋二手車交易、汽車金融、物流運(yùn)輸、售后保障、維修保養(yǎng)等全環(huán)節(jié)，現(xiàn)已具備提供二手車業(yè)務(wù)“一站式服務(wù)”的能力。公司自成立來持續(xù)對在線二手車交易模式進(jìn)行探索，在嘗試 B2B“優(yōu)信拍”、B2C“優(yōu)信二手車”、金融業(yè)務(wù)、殘值車等等業(yè)務(wù)后，公司于 2020 年確定了專注 2C 在線二手車這一業(yè)務(wù)的發(fā)展路徑，開始從收取交易傭金的傳統(tǒng)模式向在線交易+自有庫存的全新自營商業(yè)模式戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。圖 1：優(yōu)信歷史沿革資料來源：優(yōu)信官方公眾號，優(yōu)信官網(wǎng)，優(yōu)信拍官網(wǎng)，公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所截至 2

8、021 年 5 月 27 日，上市公司創(chuàng)始人和實(shí)際控制人為戴琨先生，擁有 28.53%的投票權(quán)，持股比例為 4.99%。根據(jù) Wind，截至 2021 年 5 月，公司前十大股東均為機(jī)構(gòu)投資者，合計(jì)持有公司 82.50%的股權(quán)，其中新加坡政府投資公司 GIC 近年來多次加碼后持股 16.99%，現(xiàn)已成為公司第一大股東。圖 2：優(yōu)信股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所1.2. 融資情況：廣受優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)眷顧，2021 年 6 月牽手蔚來資本公司作為互聯(lián)網(wǎng)場景中深耕二手車賽道的企業(yè)，長期吸引著各類偏好新興產(chǎn)業(yè)賽道和互聯(lián)網(wǎng)場景的投資者。公司成立至今已歷經(jīng)多輪融資，主要投資方包括騰訊、百度、5

9、8 同城、華平投資、高瓴資本、KKR、DCM、君聯(lián)資本、老虎環(huán)球等全球知名投資機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)巨頭。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告表 1：公司融資輪次概況時(shí)間 輪次主投方融資金額（美元）1000 萬2012.07 A 輪2013.03-2013.04 B 輪2013.12-2014.08 C 輪2014.09-2014.11 D 輪2015.03 E 輪君聯(lián)資本、DCM君聯(lián)資本、DCM、騰訊華平投資、君聯(lián)資本、DCM高瓴資本、華平投資、老虎環(huán)球百度、Turbo Wise、高瓴資本、老虎環(huán)球時(shí)代資本、百度、高瓴資本、華平投資、老虎環(huán)球海峽資本、高瓴資本200

10、0 萬6000 萬2.2 億1.5 億2015.11 F 輪2.11 億2016.04 A-1 輪2000 萬2017.01-2017.11 G 輪2018.01 G+輪TPG、華平投資、老虎環(huán)球、時(shí)代資本逸信投資、黃埔投資3.89 億2.5 億2019.05 58 同城、華平投資、TPGPacificBridge2.3 億2019.07 0.5 億2020.10 2500 萬2021.06 蔚來資本、愉悅資本3.15 億（潛在總額）資料來源：優(yōu)信公告，sec，天風(fēng)證券研究所2021 年，公司再獲蔚來資本投資，牽手蔚來汽車創(chuàng)始人李斌。2021 年 6 月 15 日，公司宣布其已和蔚來資本及愉悅

11、資本正式簽署潛在總額達(dá) 3.15 億美元的融資協(xié)議。其中，蔚來資本由蔚來汽車創(chuàng)始人李斌先生聯(lián)合紅杉中國、高瓴資本于 2016 年共同創(chuàng)立，以深度研究與產(chǎn)業(yè)助力的思維驅(qū)動(dòng)投資，重點(diǎn)圍繞出行變革、智慧工業(yè)、智慧生活等領(lǐng)域進(jìn)行投資布局。蔚來資本旗下分別管理著一只人民幣基金及一只美元基金，其中：人民幣基金由蔚來資本與紅杉中國、高瓴資本聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，于 2017 年完成首次交割，側(cè)重成長期及成熟期投資，已完成對首汽約車、嘀嗒出行、車聯(lián)天下等企業(yè)的投資；美元基金于 2018 年完成首次交割，2019 年 12 月完成募集，募資總額超 2 億美元。基金側(cè)重早中期投資，已完成對小馬智行、初速度、嘀嗒出行、贏徹

12、科技、能鏈集團(tuán)等企業(yè)的投資。對于本次投資，李斌先生認(rèn)為“中國的二手車產(chǎn)業(yè)有著非常大的發(fā)展空間，相信在以后優(yōu)信能夠持續(xù)引領(lǐng)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，帶動(dòng)二手車領(lǐng)域的變革和升級?！蔽覀冋J(rèn)為，優(yōu)信因其擁有在線二手車賽道中的領(lǐng)先地位而為蔚來資本所看重，投資優(yōu)信將使后者在未來汽車交易場景中的布局進(jìn)一步完善，同時(shí)，攜手蔚來資本，亦為公司架起與蔚來汽車開展合作可能性的橋梁，為優(yōu)信發(fā)展帶來更多想象力。1.3. 財(cái)務(wù)分析：剝離非核心主業(yè)，轉(zhuǎn)型以來財(cái)務(wù)情況迅速好轉(zhuǎn)近年來，公司持續(xù)剝離非核心主業(yè)，全部力量逐漸向 2C 線上業(yè)務(wù)聚焦，疊加疫情影響，導(dǎo)致了公司近年來業(yè)績的較大波動(dòng)。截至 2020 年 12 月 31 日（對應(yīng)公司

13、財(cái)報(bào) 2021FYQ3） ，公司已完成對汽車消費(fèi)貸業(yè)務(wù)（2020 年 4 月完成）、報(bào)廢汽車業(yè)務(wù)（2020 年 1 月）、2B 拍賣業(yè)務(wù)（2020 年 3 月）的剝離，同時(shí)，借由 2020 年上半年疫情契機(jī)，公司將核心主業(yè) 2C線上二手車業(yè)務(wù)模式從平臺(tái)模式向存貨模式轉(zhuǎn)型，這些都使公司 2020 年前業(yè)績對未來不再具有參考價(jià)值。我們僅可將 2020 年全年業(yè)績視為公司未來業(yè)績對標(biāo)的起點(diǎn)：2020 年全年（對應(yīng) 2020 年1 月至 12 月數(shù)據(jù)）公司實(shí)現(xiàn)營收 5.65 億元，歸母凈利潤-27.73 億元。同時(shí)值得注意的是，公司新商業(yè)模式（以線上交易+自有庫存銷售車輛）相關(guān)的業(yè)績指標(biāo)正在快速好轉(zhuǎn)：

14、營收方面，公司自 21FYQ2（對應(yīng) 20 年 7 月至 9 月）起，自有庫存實(shí)現(xiàn)車輛銷售，開始產(chǎn)生銷售收入，至 21FYQ3，相關(guān)銷售收入已達(dá) 3.03 億元，環(huán)比增 741.67%；盈利能力方面，毛利和毛利率也已于 FY21Q3 起轉(zhuǎn)正；成本方面，由于自有庫存要求公司將全車購入，因此請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告帶來營業(yè)成本的上升，但線上交易模式又促使公司線下團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)線上使人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶來銷售及管理費(fèi)用的下降。*注：由于公司于 2020 年 4 月調(diào)整會(huì)計(jì)年度從 n 年 1-12 月至 n 年 4 月至 n+1 年 3 月 （ 具體財(cái)年情況詳見表

15、2），因此我們在圖 3 至圖 6 中對 2020 年進(jìn)行重新加總：2019 數(shù)據(jù)僅包括持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，2020 年數(shù)據(jù)由自 2020 年 1 月起 4 個(gè)自然季度數(shù)據(jù)加總。圖 3：公司 2016-2020 年?duì)I收&同比增速（億元人民幣，%）圖 4：公司 2016-2020 年歸母凈利潤&同比增速（億元人民幣，%）3530252015105150%100%50%0-560%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%20162017201820192020-10-15-20-25-300%-50%-100%0201620172018營收2019yoy20

16、20歸母凈利潤yoy資料來源：*時(shí)間段對應(yīng)自然季度，公司年報(bào)&季報(bào)，天風(fēng)證券研究所表 2：公司近年?duì)I收構(gòu)成變動(dòng)一覽資料來源：*時(shí)間段對應(yīng)自然季度，公司年報(bào)，季報(bào)，天風(fēng)證券研究所報(bào)告期 對應(yīng)時(shí)間FY16-FY18 2016-2018FY19 2019營收主要構(gòu)成備注交易便利化服務(wù)及汽車消費(fèi)貸業(yè)務(wù)傭金及增值服務(wù)費(fèi)平臺(tái)模式，含 2B 拍賣及汽車金融業(yè)務(wù)平臺(tái)模式，汽車金融業(yè)務(wù)剝離中平臺(tái)模式，汽車金融業(yè)務(wù)剝離中平臺(tái)模式，汽車金融業(yè)務(wù)剝離完成平臺(tái)+存貨模式FY20Q4 2020.01-2020.03FY21Q1 2020.04-2020.06FY21Q2 2020.07-2020.09FY21Q3

17、 2020.10-2020.12資料來源：公司年報(bào)&季報(bào)，天風(fēng)證券研究所傭金及增值服務(wù)費(fèi)傭金及增值服務(wù)費(fèi)汽車銷售收入、傭金及服務(wù)費(fèi)汽車銷售收入及服務(wù)費(fèi)存貨模式圖 5：轉(zhuǎn)型后 FY21Q3 起毛利及毛利率轉(zhuǎn)正（億元，%）圖 6：公司營運(yùn)成本結(jié)構(gòu)變化（億元）4321025201510580%60%40%20%0%0-20%-40%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4-5營業(yè)成本銷售及營銷費(fèi)用毛利毛利率一般及行政費(fèi)用資料來源：*時(shí)間段對應(yīng)財(cái)報(bào)季度，公司年報(bào)&季報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來源：*時(shí)間段對應(yīng)自然季度，公司年報(bào)&季報(bào)，天風(fēng)證券研

18、究所2. 對比美國：中國二手車市場滲透率低、增速快、潛力大全球汽車市場逐步邁入從存量要增量階段，二手車交易市場發(fā)展空間可觀。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會(huì)報(bào)告，2020 年，全球汽車銷量萎縮 15%，俄羅斯和日本的汽車銷量下降約 10%，美國下降約 15%，印度下降 16.5%，巴西下降 26%，而歐洲大市場萎縮 24%。自 2016 年以來，全球七大汽車市場新車銷量均總體呈現(xiàn)下滑趨勢，而二手車市場迎來蓬勃發(fā)展。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告圖 7：國際七大汽車市場新車銷量資料來源：中國汽車流通協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所國際成熟汽車市場二手車交易量約占全部汽車交易量的

19、 70%左右。美、英、德、日等發(fā)達(dá)國家二手車市場較為成熟，已形成規(guī)模效應(yīng)，其二手車交易量均遠(yuǎn)超新車的交易量，并一般都比新車高出一倍以上。據(jù)中國汽車流通協(xié)會(huì)不完全統(tǒng)計(jì)，日本二手車年銷量近 10 年都超過其新車銷量，德國和美國二手車年銷量已是其新車銷量的 2 倍和 2.5 倍，英國則達(dá)到 3.5 倍，美國新車與二手車比例通常為 1:2。美國二手車市場發(fā)展成熟，是前瞻我國二手車市場未來的理想可參考對象：美國二手車市場：發(fā)展早，受益法制逐步健全，市場逐漸透明化，現(xiàn)已形成遠(yuǎn)高于新車銷量的大市場。美國二手車市場早期由于法律監(jiān)管欠缺、行業(yè)不規(guī)范等原因，隱瞞車輛信息、以次充好等行業(yè)亂象頻現(xiàn)，消費(fèi)者信心嚴(yán)重缺失

20、。70-80 年代，美國政府出臺(tái)多項(xiàng)法案，對車輛信息披露、售后服務(wù)等方面做出規(guī)定，此后多家專業(yè)公司開始提供車輛擔(dān)保、評估等工作，市場信息逐漸向透明化發(fā)展。80 年代后，隨著美國新車市場飽和，新車銷量不斷下降，二手車交易量不斷上升。1990 年后，二手車年銷量穩(wěn)定在 4000-4500 萬間，是新車銷量的 2-3 倍 。2019 年，美國二手車銷量達(dá) 4081 萬輛，為新車銷量的 2.45 倍。2020 年來疫情對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛影響，但二手車銷量仍達(dá) 3410 萬臺(tái)，為新車銷量的 2.36 倍。中國二手車市場：成長潛力受行業(yè)痛點(diǎn)壓制，制度亟待健全，藍(lán)海待開發(fā)。近年來，我國二手車銷量穩(wěn)步增長，2

21、014-2020 年銷量 CAGR 達(dá) 7.68%，2020 年銷量達(dá) 1434萬臺(tái)，與新車銷量差距持續(xù)縮小。隨著汽車保有量的增加，我國新車銷量已呈現(xiàn)下降趨勢，不考慮 2020 年疫情影響，2019 年我國新車銷量為 2577 萬輛，同比降 8.23%。對比我國和美國，我國二手車占新車的銷量比例仍有 4-6 倍提升空間。圖 8：2014-2020 中國二手車與新車銷量對比（萬輛，%）圖 9：2014-2020 美國二手車與新車銷量對比（萬輛，%）35003000250020001500100050070%60%50%40%30%20%10%0%4500400035003000250020001

22、5001000500250%240%230%220%210%200%190%002014 2015 2016 2017 2018 2019 20202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020二手車新車二手車與新車銷量比值二手車新車二手車與新車銷量比值資料來源：中國汽車流通協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所資料來源：中國汽車流通協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告長期以來，我國二手車市場發(fā)展尚受三大痛點(diǎn)制約：1）經(jīng)銷商征稅高。長期以來，我國經(jīng)銷商銷售二手車需減按 2%征收增值稅，個(gè)人交易則無需交稅；2）產(chǎn)權(quán)登記復(fù)雜。二手車賣方需

23、等到舊車過戶后才能購買新車，因此經(jīng)銷商需先將車輛過戶到自己名下。為避免高額稅收以及指標(biāo)占用，二手車商通常不會(huì)將直接過戶到公司名下，而是“背戶”到有指標(biāo)的關(guān)聯(lián)個(gè)人名下，這種方式復(fù)雜且有侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；3）限遷政策嚴(yán)格：多地限遷標(biāo)準(zhǔn)在國五或國四以上，這導(dǎo)致諸多車況良好但不滿足限遷標(biāo)準(zhǔn)的二手車無法在全國流通。2020年二手車轉(zhuǎn)籍比例僅為 27.46%。交易復(fù)雜、流通性差、難以形成規(guī)?；б娴氖袌霰尘埃刮覈周嚱灰椎闹饕问饺砸詡€(gè)人交易為主。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 車商營商環(huán)境調(diào)查報(bào)告顯示，目前，在我國二手車市場，個(gè)人交易占比達(dá) 55.2%（部分“背車”行為未分撿），是二手車交易的主要形式；

24、車商銷售排名次之，占比 36.6%；且車商規(guī)模較小，車商中庫存規(guī)模低于30 輛的占比高達(dá) 83.5%。二手車供應(yīng)端主體分散，導(dǎo)致二手車交易難有規(guī)范透明的流程及有保障的售后服務(wù)，更無法發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，二手車供應(yīng)端有很大整合空間。圖 10：2020 年二手乘用車排放標(biāo)準(zhǔn)銷量對比（%）圖 11： 2020 車商營商環(huán)境調(diào)查報(bào)告顯示中國二手車市場以個(gè)人交易為主0.10%0.07%國國國國國8.20%4S集團(tuán)5.58%4.36%15.18%13.17%車商銷售36.60%55.20%50.80%48.37%28.34%34.04%個(gè)人交易2019 2020資料來源：中國汽車流通協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所資料來源

25、：中國汽車流通協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所近年來，二手車行業(yè)發(fā)展在國家層面受重視程度不斷提高，行業(yè)規(guī)范政策加速落地。2016、2018 及 2021 年的政府工作報(bào)告中均對其有所提及，彰顯國家發(fā)展二手車行業(yè)的決心。表 2：歷年政府工作報(bào)告中多次提及發(fā)展二手車年份 相關(guān)內(nèi)容2009 加快發(fā)展二手車租賃市場、汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃2016 活躍二手車市場、關(guān)于促進(jìn)二手車便利交意的若干意見2018 要全面取消二手車限遷政策2021 取消對二手車交易的不合理限制資料來源：中國汽車流通協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所進(jìn)入 2020 年，多項(xiàng)利好政策更是持續(xù)推出，劍指經(jīng)銷商三大痛點(diǎn)。2020 年 3 月，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制舉

26、辦發(fā)布會(huì)，公布全面取消限遷、加速國三報(bào)廢等系列利好政策；4 月，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布公告，自 2020 年 5 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，二手車經(jīng)銷商改為減按 0.5%征收增值稅，減稅力度達(dá) 75%；7 月，國務(wù)院發(fā)布文件，督促地方取消對二手車經(jīng)銷企業(yè)登記注冊地設(shè)置的不合理規(guī)定，簡化二手車經(jīng)銷企業(yè)購入機(jī)動(dòng)車交易登記手續(xù)；2021 年 3 月，政府工作報(bào)告進(jìn)一步提出“取消對二手車交易的不合理限制”；4 月，商務(wù)部、公安部、稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)關(guān)于推進(jìn)二手車交易登記跨省通辦 便利二手車異地交易的通知，明確小型非營運(yùn)二手車轉(zhuǎn)移登記實(shí)行檔案資料電子化網(wǎng)上轉(zhuǎn)遞，使二手車全國流通更為便捷

27、，提升了車輛跨區(qū)流轉(zhuǎn)效率，又減少了過戶相關(guān)成本。通知明確將于2022 年全國全面推行；6 月，商務(wù)部新聞發(fā)言人高峰表示，商務(wù)部正會(huì)同有關(guān)部門，圍繞取消二手車限遷政策、便利二手車交易等推動(dòng)二手車市場加快發(fā)展。綜上所述，對比中美兩國車市歷史和近年數(shù)據(jù)，可見我國車市已呈現(xiàn)出與美國在上世紀(jì) 80年代類似的數(shù)據(jù)特征。由此我們判斷，我國二手車銷量或亦將呈現(xiàn)與美國 80 年代類似特請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告征，在我國疫情可控后，在二手車相關(guān)制度不斷完善的基礎(chǔ)上，行業(yè)有望呈現(xiàn)快速增長趨勢，市場亦有望形成與美國相似競爭格局。3. 對標(biāo) Carvana：美國二手車電商

28、黑馬，引領(lǐng)在線交易模式變革3.1. 全球在線二手車交易模式火熱，美國 Carvana 一馬當(dāng)先全球市場來看，二手車買家線上參與度較高，在線二手車交易模式火熱。隨著電子商務(wù)的日益成熟，消費(fèi)者更愿意在網(wǎng)上購買受品味驅(qū)動(dòng)、價(jià)格較高的產(chǎn)品，如消費(fèi)電子產(chǎn)品和家居用品。在美國市場，根據(jù)美國人口普查局(U.S. Census Bureau)數(shù)據(jù)，2020 年第三季度，電子商務(wù)占美國零售總額的 14.3%。具體到汽車品類，根據(jù) Cox Automotive 調(diào)研，33%的汽車消費(fèi)者認(rèn)為在經(jīng)銷店內(nèi)花費(fèi)一半時(shí)間用于價(jià)格談判和各種書面文件是在線下經(jīng)銷店買車最難以忍受的痛點(diǎn)，而在線購買可以解決此類問題。根據(jù) 2019

29、 年 Cox 數(shù)字零售汽車未來研究報(bào)告，汽車消費(fèi)者對滿足其購車需求的電子商務(wù)解決方案感興趣，83%的美國購車者希望在網(wǎng)上完成購車過程中的一個(gè)或多個(gè)步驟。同時(shí)二手車買家會(huì)花更多的時(shí)間進(jìn)行調(diào)研，他們的線上參與度更高。相對于 2019 年，2020 年的二手車買家進(jìn)行調(diào)研的時(shí)間平均增加了 1.3 小時(shí)，同時(shí)，他們利用第三方網(wǎng)站信息的比例也更高。圖 12：二手車買家網(wǎng)站信息使用情況特點(diǎn)圖 13：二手車買家在經(jīng)銷店買車花費(fèi)時(shí)間分布（分鐘）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%124829看車并與銷售人員交流試乘試駕52價(jià)格談判及置換談判討論并簽署書面文件購買后進(jìn)行車輛安排302017

30、201820192020第三方網(wǎng)站經(jīng)銷商網(wǎng)站OEM網(wǎng)站資料來源：中國汽車流通協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所資料來源：中國汽車流通協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所多位巨頭轉(zhuǎn)型布局二手車在線銷售，緊跟市場趨勢。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會(huì)信息，2020年，美國線上二手車銷售商 Vroom（VRM.US）正式在納斯達(dá)克掛牌上市，公司為購車者提供在線購買模式、更廣泛的選擇及非接觸式車輛交付；福特汽車今年初宣布推出名為Ford Blue Advantage 的新二手車在線銷售平臺(tái)品牌，使經(jīng)銷商獲得更多的二手車銷售份額，F(xiàn)ord Blue Advantage 將鏈接所有 3,100 家經(jīng)銷商的二手庫存，并保證價(jià)格和供應(yīng)，還將擁有“新的

31、認(rèn)證二手產(chǎn)品”；英國在線二手車平臺(tái) Cazoo 亦正考慮在倫敦進(jìn)行首次公開發(fā)行的計(jì)劃，疫情使 Cazoo 在幾個(gè)月之內(nèi)用極快擴(kuò)張速度成為有史以來成長最快的英國獨(dú)角獸；而其中最引人矚目的當(dāng)屬美國 Carvana（CVNA.N），公司成立于 2012 年，創(chuàng)立之初便將業(yè)務(wù)定位于二手車電商。3.2. Carvana快速崛起的美國二手車電商交易平臺(tái)Carvana 是美國領(lǐng)先的二手車電商交易平臺(tái)，為客戶提供便捷的二手車買賣體驗(yàn)，其業(yè)務(wù)匯集采購車輛、維修、銷售、汽車金融等多功能，在數(shù)字化以及消費(fèi)需求多樣化的背景下向消費(fèi)者提供一站式購車服務(wù)。公司于 2017 年在紐交所上市，自上市以來，其創(chuàng)新性的商業(yè)模式以

32、及高速增長的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)迅速獲得資本市場認(rèn)可，股價(jià)近三年漲幅逾 5 倍，市值近 500 億美元。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告圖 14：Carvana 自上市以來股價(jià)表現(xiàn)資料來源：Carvana 年報(bào)，天風(fēng)證券研究所公司主營業(yè)務(wù)分為：二手車零售、汽車批發(fā)銷售、汽車金融及輔助產(chǎn)品銷售三個(gè)板塊。表 3：Carvana 主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成業(yè)務(wù)收入二手車零售汽車批發(fā)銷售毛利=二手車銷售收入-購置成本-倉儲(chǔ)物流等費(fèi)用批發(fā)銷售換購車輛以及不符合質(zhì)量要求的車輛所獲收益汽車融資貸款的收益，車輛服務(wù)合同(VSC)和擔(dān)保資產(chǎn)保護(hù)(GAP)豁免覆蓋的銷售傭金汽車金融及輔助產(chǎn)品銷售

33、資料來源：Carvana 季報(bào)，天風(fēng)證券研究所公司市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，營業(yè)收入穩(wěn)步提升。2020 年公司實(shí)現(xiàn)收入 55.87 億美元，同比增長 42%，2014-2020 年 CAGR 為 126%。其中主營業(yè)務(wù)二手車銷售實(shí)現(xiàn)收入 47 億美元，占比 84%，主要由于市場增加推動(dòng)銷量增長，截至 2020 年底，公司將市場拓展到 266 個(gè)，二手車實(shí)現(xiàn)銷量 244111 輛，同比增加 37.5%，同時(shí)由于汽車結(jié)構(gòu)調(diào)整，平均售價(jià)從上一年的 19266 美元上升至 19420 美元。隨著公司對現(xiàn)有市場日益滲透，并向新市場擴(kuò)張，預(yù)計(jì)二手車銷量將持續(xù)增長帶動(dòng)營收不斷增加；盈利能力方面，2020 年公司實(shí)現(xiàn)

34、毛利 794 百萬美元，同比提升 57%，毛利率為 14%，單車毛利則達(dá) 3252 美元，同比提升 14%。圖 15：Carvana 歷年收入及增長率（億美元，%）圖 16：Carvana 歷年毛利及毛利率（億美元，%）6050403020100250%200%150%100%50%10816%14%12%10%8%6%4%2%0%6420%02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020總收入（億）20162017201820192020yoy毛利（億）毛利率資料來源：Carvana 年報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來源：Carvana 年報(bào) ，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后

35、的信息披露和免責(zé)申明10-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告圖 17：Carvana 總市場數(shù)（個(gè)）圖 18：Carvana 汽車零售量及增長率（輛，%）300250200150100266300000250000250%200%150%100%50%24411117754920000015000010000050000014694108442522105 652318761850%44500219-50%-100%32014 2015 2016 2017 2018 2019 20202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020總市場數(shù)汽車零售量yoy資料來源：Carvan

36、a 年報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來源：Carvana 年報(bào)，天風(fēng)證券研究所3.3. 集成式電子商務(wù)平臺(tái)+強(qiáng)大供應(yīng)鏈系統(tǒng)+優(yōu)質(zhì)客戶服務(wù)共筑護(hù)城河垂直集成式電子商務(wù)平臺(tái)幫助公司降本增效。公司顛覆傳統(tǒng)的二手車銷售模式，建立的垂直集成平臺(tái)可控制所有關(guān)鍵操作和交易元素，從而塑造快速、簡單和一致的用戶體驗(yàn)。消費(fèi)者可以通過其在線平臺(tái)對車輛進(jìn)行研究和識(shí)別、使用交互式高清攝影對車輛進(jìn)行檢查、獲得融資和保修、對現(xiàn)有車輛進(jìn)行估價(jià)、完成購買、安排送貨或提貨。公司建立的銷售流程使客戶能夠在 10 分鐘內(nèi)完成購買，并在 2 分鐘內(nèi)獲得其當(dāng)前汽車的價(jià)值。公司以為二手車買家和賣家提供最好的選擇、最好的價(jià)值和最好的體驗(yàn)為使命。圖

37、19：Carvana 于 Carmax 業(yè)務(wù)流程對比資料來源：RunWise，天風(fēng)證券研究所不斷加強(qiáng)研發(fā)投入，為客戶創(chuàng)造差異化購物體驗(yàn)。公司專注于開發(fā)技術(shù)，使在線購車過程直觀、透明。公司平臺(tái)可以控制所有與交易和操作相關(guān)的元素，比如車輛價(jià)格和融資條款等。其專利 360交互式攝影技術(shù)、定制照片處理以及顯示技術(shù)的應(yīng)用，為消費(fèi)者提供了一種全新的互動(dòng)方式，可以通過注釋式高清攝影搜索車輛，并虛擬游覽車輛的內(nèi)部和外部。此項(xiàng)技術(shù)配套公司的認(rèn)證流程和七天退貨政策，加強(qiáng)消費(fèi)者對在線購買汽車的信心和信任。截至 2021Q1，公司平臺(tái)可提供 32800 多種車輛供消費(fèi)者選擇；其先進(jìn)的交易技術(shù)亦可使消費(fèi)者利用移動(dòng)設(shè)備在

38、 10 分鐘內(nèi)完成整個(gè)購車流程，并且相比傳統(tǒng)二手車銷售商，平均單車可為客戶節(jié)省超過 1000 美元。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告圖 20：Carvana 360交互式攝像技術(shù)支持用戶從里到外檢視車況資料來源：Carvana 官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所物流網(wǎng)絡(luò)快速高效，擴(kuò)大市場范圍的同時(shí)打造品牌效應(yīng)。截至 2020 年底，公司擁有由 11個(gè)檢查和翻新中心（IRC）以及支持軟件來開展車輛修整和物流運(yùn)輸活動(dòng)，這些設(shè)施能夠每年檢查和修復(fù)約 60 萬輛汽車。公司的專有庫存管理系統(tǒng)和運(yùn)輸管理系統(tǒng) （TMS），優(yōu)化了全美 31000 多個(gè)單元的庫存，同時(shí)其根據(jù) 150

39、 點(diǎn)檢查流程來檢查和重新整修車輛，確保展現(xiàn)在消費(fèi)者面前的二手車具有統(tǒng)一且高標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量水平。車輛交付方面，公司開發(fā)了專有的物流軟件和內(nèi)部交付網(wǎng)絡(luò)，使其能夠預(yù)測和高效地運(yùn)輸汽車，同時(shí)為客戶提供獨(dú)特的實(shí)踐體驗(yàn)。其物流快速高效，最早可在第二天將汽車直接交付給客戶。部分市場的客戶還可以選擇在 Carvana 的專利汽車自動(dòng)售貨機(jī)（即存儲(chǔ)購買車輛的多層玻璃塔）取車，這不僅為客戶提供了令人興奮的提貨體驗(yàn)，同時(shí)降低了公司的可變成本，提高了可擴(kuò)展性和建立品牌知名度。這一策略已經(jīng)帶來了明顯的市場滲透率的提升和成本的下降。根據(jù)公司公告，Carvana 預(yù)計(jì)將在更多城市投放自動(dòng)售貨機(jī)，進(jìn)一步鞏固和發(fā)展自身的物流網(wǎng)絡(luò)。

40、圖 21：Carvana 汽車自動(dòng)售貨機(jī)資料來源：Yahoo！sports，天風(fēng)證券研究所優(yōu)質(zhì)客戶服務(wù)提升顧客滿意度，市場滲透率快速提升。Carvana 擁有完善的售后客戶支持，在客戶購買其汽車后，客服人員會(huì)管理售后協(xié)調(diào)和服務(wù)流程，提供 100 天/4189 英里的“免憂保證”（百天內(nèi)或 4189 英里的行駛路程內(nèi)的質(zhì)保服務(wù)）和 7 天退貨政策的任何索賠。其優(yōu)質(zhì)的售后服務(wù)提升了客戶滿意度，根據(jù)公司從成立到 2020 年底的 80000 多份客戶滿意度調(diào)查結(jié)果，客戶對公司的平均評分高達(dá) 4.7（4.7/5），同時(shí)公司客戶在其網(wǎng)站上的評論留言超 6.9 萬條，有 96%的客戶愿意將其推薦給朋友。根

41、據(jù) Bazaarvoice 在 2020 年 9 月 30請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告日發(fā)布的研究報(bào)告，Carvana 的凈推薦值（Net Promoter Score，NPS）高達(dá) 83 分，表明公司優(yōu)質(zhì)的客戶服務(wù)使客戶愿意進(jìn)行自推薦，幫助公司降低獲客成本。市場滲透率方面，公司市場滲透率快速擴(kuò)張，截至 2020 年底，市場的滲透率超過 1%、1.5%、2%的市場數(shù)量從去年年底的 23、7、2 個(gè)上漲至 101、28、7 個(gè)，良好的客戶口碑使其隨著進(jìn)入市場時(shí)間的增長，滲透率不斷提升。圖 22：Carvana 市場滲透率變化資料來源：Carvana

42、年報(bào)，天風(fēng)證券研究所4. 商業(yè)模式轉(zhuǎn)型：中國“Carvana”崛起正當(dāng)時(shí)優(yōu)信于 2020 年初開始著手對核心主業(yè) 2C 二手車交易業(yè)務(wù)的商業(yè)模式進(jìn)行升級，致力于將每一個(gè)環(huán)節(jié)都遷移至線上，并自建有庫存對二手車源進(jìn)行統(tǒng)一管理。而在目前國內(nèi)市場中，通常情況是線上交易平臺(tái)僅作為二手車整體業(yè)務(wù)的引流方式，具體交易仍需服務(wù)供應(yīng)商在線下完成多個(gè)環(huán)節(jié)的對接。由此可見，我們認(rèn)為，優(yōu)信此舉或?qū)⒁鹬袊周嚲€上交易市場游戲規(guī)則的變革，與美國 Carvana 類似的商業(yè)模式有望走出中國版發(fā)展道路，打開對二手車市場的滲透和占有空間，實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增長。目前，公司商業(yè)模式轉(zhuǎn)型已取得顯著進(jìn)展，并已體現(xiàn)在業(yè)績上。2020 年

43、3 月至 12 月（對應(yīng) 21FYQ1-3），公司在通過線上銷售自有庫存車達(dá) 2615 輛車，實(shí)現(xiàn)總收入近 3.39 億元，其中 21FYQ3 賣車 2307 輛，同比增 649.03%，對應(yīng)銷售收入 3.03 億元，同比增 738.67%。圖 23：優(yōu)信新商業(yè)模式下單季銷車數(shù)量（輛，%）圖 24：優(yōu)信新商業(yè)模式下單季銷車收入（億元人民幣，%）649.03%738.67%2500200015001000500700%600%500%400%300%200%100%0%3.5800%700%600%500%400%300%200%100%0%3.02.52.023071.51.00.50.03.

44、03030800.36021FYQ121FYQ221FYQ321FYQ121FYQ221FYQ3以自建庫存+線上銷售模式銷售的車量yoy對應(yīng)營收（億元人民幣）=GMVyoy資料來源：優(yōu)信財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來源：優(yōu)信財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告4.1. 全面線上化：將 2C 二手車交易的每一個(gè)環(huán)節(jié)都遷移至線上二手車交易鏈條漫長、事務(wù)繁雜，優(yōu)信從各環(huán)節(jié)入手使交易過程線上化，為 C 端用戶打造真正的“線上一站式購車”體驗(yàn)。目前，C 端二手車購買者通過使用優(yōu)信二手車 App 就可實(shí)現(xiàn)：1）選車。公司直擊因線上選車帶來的信息差痛點(diǎn)，

45、使消費(fèi)者免被“割韭菜”（詳見本章）；2）手續(xù)辦理。公司提供代辦服務(wù)，為消費(fèi)者節(jié)省“跑腿”時(shí)間；3）驗(yàn)車收車。公司自建倉庫+智能物流配送，使消費(fèi)者收車如收快遞般簡單（詳見 4.2 章）；4）售后服務(wù)。3 天免費(fèi)使用、1 年包退、1 年保修，免除消費(fèi)者后顧之憂。圖 25：優(yōu)信提供“足不出戶，好車到家”的購車流程資料來源：優(yōu)信二手車 App，天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為，二手車交易全面線上化要解決的核心痛點(diǎn)在于“如何取得消費(fèi)者的信任”，其中，選車環(huán)節(jié)更是奠定消費(fèi)者信任基礎(chǔ)的關(guān)鍵。而優(yōu)信正是因?yàn)榇蛲诉@一環(huán)，才使其整體業(yè)務(wù)全面線上化的商業(yè)模式跑通成為可能。為使選車全面線上化成為可能，公司依靠的除了專業(yè)技術(shù)，

46、還有最前沿的 VR 和人工智能等技術(shù)，這也為公司長期發(fā)展構(gòu)造了堅(jiān)實(shí)的競爭壁壘：1） 看車：采用 VR 全景看車模式，給消費(fèi)者提供在線真實(shí)看車體驗(yàn)。公司聯(lián)合百度智能云，將業(yè)內(nèi)二維傳統(tǒng)看車方式升級為 360 度立體化看車體驗(yàn)。該項(xiàng)目于 2018 年啟動(dòng)，公司聯(lián)合百度智能云及百度 VR 團(tuán)隊(duì)各投入 40 人，在上海嘉定建設(shè)二手車 VR 項(xiàng)目，一舉建成全國首個(gè) 360 度的攝影棚；6 月項(xiàng)目交付完成之后，雙方又組成基建團(tuán)隊(duì)，在全國共建設(shè) 30 個(gè)攝影棚，上傳了幾萬輛二手車影像資料。2019 年，公司的攝影棚已升級至 3.0 版，擁有 8K 清晰度及 4500 萬像素，可支持重點(diǎn)區(qū)域細(xì)節(jié)放大及 360

47、度旋轉(zhuǎn)，在高速不停轉(zhuǎn)拍攝模式下，6 分鐘即可完成一輛車的信息采集，邊際成本接近于 0。與二手車電商行業(yè)二維平面化的傳統(tǒng)看車方式相比，優(yōu)信的 VR 看車能讓用戶具有身臨其境的感覺，可以幫助用戶 360 度無死角查看車輛的真實(shí)信息。從成果上來看，用戶在 VR 頁面的瀏覽量和時(shí)長是瀏覽圖片的 2 倍以上，可有效提升賣車車主 30%的交易效率，相當(dāng)于幫助消費(fèi)者做出購車決策的時(shí)間壓縮了 30%，顯著提升二手車交易量。圖 26：優(yōu)信 VR 攝影棚資料來源：百度智能云公眾號，天風(fēng)證券研究所2） 質(zhì)檢：二手車上架審核嚴(yán)格，所售車輛均經(jīng)過專業(yè)檢測師深度檢測。公司提出“我們只出售愿意推薦給自己家人和朋友的車輛”，

48、可見公司口號對應(yīng)的二手車質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)所在高度。目前，優(yōu)信二手車使用了業(yè)內(nèi)最高的檢測標(biāo)準(zhǔn)，其車輛檢測體系符合國際ISO9001 認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，核心檢測區(qū)域達(dá) 13 項(xiàng)，每項(xiàng)中又包括數(shù)個(gè)小項(xiàng)，所涉內(nèi)容包括車請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告輛外觀內(nèi)飾、駕駛系統(tǒng)、重大事故損傷排查、涉水及火燒排查等方面，并配備經(jīng)過專業(yè)培訓(xùn)的檢測師團(tuán)隊(duì)，遵循規(guī)范化的檢測流程、配備專業(yè)檢測工具和獲得國家專利的檢測系統(tǒng)“查克”（能夠數(shù)字化呈現(xiàn)車輛狀態(tài)，精準(zhǔn)分析車價(jià)及殘值），檢測全過程均以第一視角高清錄制，檢測結(jié)果還需北京總部專家團(tuán)隊(duì)核驗(yàn)后，一輛二手車才能在優(yōu)信平臺(tái)上架。圖 27：優(yōu)信檢測體系

49、符合國際認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)&配備頂尖檢測團(tuán)隊(duì)和檢測設(shè)備資料來源：優(yōu)信二手車 App，天風(fēng)證券研究所圖 28：優(yōu)信二手車使用業(yè)內(nèi)最高檢測標(biāo)準(zhǔn)資料來源：優(yōu)信二手車 App，天風(fēng)證券研究所3） 定價(jià)：自主研發(fā)人工智能定價(jià)系統(tǒng)，高效提供公允化的二手車報(bào)價(jià)解決方案。公司于2016 年 7 月就將自主研發(fā)的人工智能定價(jià)系統(tǒng)投入使用。該系統(tǒng)以“基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、集成學(xué)習(xí)和強(qiáng)化學(xué)習(xí)相結(jié)合的回歸定價(jià)策略” 為核心，遵循以下步驟為車輛定價(jià)：第一步，通過“殘值評估”得出合理的價(jià)格約束區(qū)間；第二步，通過“車況全析”構(gòu)建車輛綜合信息關(guān)系網(wǎng)，量化車況對殘值預(yù)估帶來的影響；第三步，通過“價(jià)格預(yù)估”模型計(jì)算給予車輛高精度和準(zhǔn)確的價(jià)

50、格預(yù)估；第四步，根據(jù)車輛差異、車況差異、市場環(huán)境三方面因素綜合計(jì)算，對預(yù)估價(jià)格進(jìn)行校準(zhǔn)。優(yōu)信人工智能團(tuán)隊(duì)持續(xù)為其優(yōu)化算法，并完善其數(shù)據(jù)分析維度。截至 2017 年數(shù)據(jù)，該系統(tǒng)每天為車輛定價(jià) 20 萬次，平均誤差率已降至 5%以下。該系統(tǒng)的應(yīng)用為二手車行業(yè)依靠評測師個(gè)人經(jīng)驗(yàn)定價(jià)而產(chǎn)生的效率低下、信息不全、車況不明、車價(jià)不實(shí)等問題提供了解決方案，極大程度地降低了買賣雙方的信息不對稱。圖 29：優(yōu)信二手車：收費(fèi)透明，一價(jià)到底資料來源：優(yōu)信二手車 App，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告4.2. 超級供應(yīng)鏈：自有倉庫+物流，新建首家優(yōu)信二手車超級

51、大賣場前端銷量的快速增長離不開后端供應(yīng)鏈的高效支持：通過自建倉儲(chǔ)和物流滿足用戶快速提車需求。2020 年 7 月，公司宣布全面啟動(dòng)“鵬飛 3.0+”系統(tǒng)，構(gòu)建了連接全國的零散轎運(yùn)智慧物流網(wǎng)絡(luò)，讓家庭轎車的運(yùn)輸也能像發(fā)送“大件快遞”一樣簡單。零散轎運(yùn)物流是二手車運(yùn)送的主要方式。傳統(tǒng)零散轎運(yùn)物流的難點(diǎn)在于訂單的零散和隨機(jī)，缺少有效的組織和規(guī)劃，返程空載后無效運(yùn)輸和等待的情況普遍發(fā)生，導(dǎo)致運(yùn)輸效率低下，運(yùn)輸成本也高居不下。公司針對前述難點(diǎn)，“通過骨干線+中心倉+中轉(zhuǎn)車及最后一公里”的物流布局，搭建智能配套系統(tǒng)，依據(jù)成本模型和時(shí)效模型規(guī)劃出最優(yōu)的運(yùn)輸方案。截至 2020 年 7 月，公司智慧物流系統(tǒng)已

52、在國內(nèi)搭建了 12 條自營物流干線、22 個(gè)中轉(zhuǎn)倉、12 個(gè)分撥點(diǎn)，干線總里程超過 26000 公里，運(yùn)輸線路覆蓋 365 個(gè)地級市，準(zhǔn)點(diǎn)率達(dá) 98%。在運(yùn)力提升后，公司智慧物流系統(tǒng)開始向外界開放，下設(shè)公眾號“優(yōu)途物流”，提供在線下單、公開查價(jià)、服務(wù)保障、在途展示、門對門提送車等服務(wù)，目前已完成 15 萬臺(tái)次的干線中轉(zhuǎn)及運(yùn)輸。2021 年，“優(yōu)途物流”還將繼續(xù)優(yōu)化，“全時(shí)在途播報(bào)”、“助力分享優(yōu)惠”、“預(yù)抵直播”等多個(gè)重點(diǎn)體驗(yàn)項(xiàng)目已被安排在計(jì)劃之中。圖 30：優(yōu)途物流全國倉點(diǎn)總覽（截至 2021 年 1 月 1 日）圖 31：優(yōu)途物流作業(yè)示意圖資料來源：優(yōu)途物流公眾號，天風(fēng)證券研究所資料來源：

53、優(yōu)信二手車公眾號 ，天風(fēng)證券研究所建立優(yōu)信線下超級大賣場，開創(chuàng)“線上商城+自有庫存”二手車新零售模式。2021 年4 月，公司在西安建立首家優(yōu)信二手車超級大賣場，與優(yōu)信線上商城形成聯(lián)動(dòng)，承載倉儲(chǔ)、檢測、整備、門店展示等功能，為本地市民提供一站式購車服務(wù)。賣場占地面積 2.4 萬平方米，設(shè)有 13 個(gè)倉儲(chǔ)基地，基地以及在途車輛 400 多輛，未來將擴(kuò)容至1000 輛，公司欲將該賣場打造西北部最大的二手車“超級大賣場”。線下賣場結(jié)合公司強(qiáng)力物流，貨到付款+免費(fèi)送車上門服務(wù)可輻射西安及周邊 12 個(gè)城市，300 公里內(nèi)。公司還提供貨到付款+免費(fèi)送車上門服務(wù)，與車況不符，可以不簽收，使買車像收快遞一樣

54、簡單。我們注意到，公司在西安建設(shè)超級大賣場的行為是公司近半年來較大的一項(xiàng)動(dòng)作，其與美國 Carvana 用于消費(fèi)者取二手車的多層玻璃“自動(dòng)售貨機(jī)”類似，更值得注意的是，該賣場在公司季報(bào)中英文為 IRC（） ，即該賣場在售車功能背后也起到檢測和整備車輛的作用。由此可見，公司自建賣場提升了公司對整個(gè)交易鏈條的把控能力，通過對車輛再制造能力的運(yùn)用，提升車輛品質(zhì)、降低車輛成本，成為公司得已從平臺(tái)模式成功轉(zhuǎn)向自營模式的關(guān)鍵之一。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告圖 32：優(yōu)信西安二手車超級大賣場圖 33：優(yōu)信免費(fèi)送車上門服務(wù)，使收車像收快遞一樣簡單資料來源：優(yōu)信二

55、手車公眾號 ，天風(fēng)證券研究所資料來源：優(yōu)信二手車公眾號 ，天風(fēng)證券研究所4.3. 全渠道引流：與京東合作，擴(kuò)大銷量從量變走向質(zhì)變2021 年 4 月，京東集團(tuán)與優(yōu)信集團(tuán)在京東總部宣布啟動(dòng)戰(zhàn)略合作，開啟二手車零售數(shù)字化新時(shí)代。雙方將在數(shù)據(jù)、技術(shù)、二手車檢測標(biāo)準(zhǔn)以及供應(yīng)鏈整合等方面展開全面、深入合作，優(yōu)化二手車購買環(huán)境。雙方達(dá)成戰(zhàn)略合作后，將為消費(fèi)者提供舊車置換、選品、檢測、代辦、售后保障等一站式線上購車解決方案，提升消費(fèi)者購車體驗(yàn)。雙方用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)與技術(shù)來賦能二手車行業(yè)，提升二手車行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與服務(wù)體系，引領(lǐng)中國二手車標(biāo)準(zhǔn)化的發(fā)展，為消費(fèi)者提供更安全、更有品質(zhì)、更放心的二手車消費(fèi)環(huán)境。目前，優(yōu)信二

56、手車官方旗艦店已登錄京東 App。我們認(rèn)為，公司與京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的合作將有利于前者線上業(yè)務(wù)接觸新人群，在優(yōu)信與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的雙重口碑下再提消費(fèi)者信任度，打開業(yè)績增速與市場空間。圖 34：京東 x 優(yōu)信：開啟二手車零售數(shù)字化新時(shí)代（目前優(yōu)信二手車官方旗艦店已登錄京東 App）資料來源：優(yōu)信二手車公眾號，京東 App，天風(fēng)證券研究所5. 盈利預(yù)測&投資建議：國內(nèi)二手車“農(nóng)貿(mào)市場”現(xiàn)狀待變革，優(yōu)信有望率先成“超市”分享升級紅利我們認(rèn)為，優(yōu)信業(yè)績增長主要驅(qū)動(dòng)力將來自 2C 線上二手車交易業(yè)務(wù)的增長，影響其增速的因素有三：請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17-海外公司報(bào)告 | 首次覆蓋報(bào)告

57、1） 公司自有庫存對二手車的存儲(chǔ)量：優(yōu)質(zhì)貨源的獲取，倉儲(chǔ)能力的提升和超級大賣場的建立進(jìn)度；2） 公司線上客流量：將受益公司自身線上銷售團(tuán)隊(duì)的建設(shè)以及與京東的合作流量增長；3） 行業(yè)發(fā)展速度：一方面來自二手車需求的增長，一方面取決于有利政策落地的進(jìn)展。表 4：優(yōu)信二手車市場滲透率&市場占有率預(yù)測20202021E25972022E27372023E29532024E31252025E3287我國新車銷量（萬輛）yoy25312.60%15445.40%17017.90%18765.80%5.20%我國二手車銷量（萬輛）yoy1434207122847.68%59.46%0.03%4342

58、10.18%62.16%0.15%2552010.28%63.53%0.35%6566810.38%66.28%0.65%13461310.28%69.48%1.00%228387二手車/新車比例（%）*優(yōu)信二手車占二手車市場比例（%）*對應(yīng)車輛數(shù)量(輛）56.66%0.02%2615資料來源：*1）優(yōu)信二手車 2020 年數(shù)據(jù)為公司在新商業(yè)模式下的售車數(shù)，而非當(dāng)年全部售車數(shù)；2）優(yōu)信二手車 2020 年數(shù)據(jù)為自然年數(shù)據(jù)（對應(yīng)當(dāng)年 1 月-12 月 ） ，2021 年起為財(cái)年（對應(yīng)當(dāng)年 4 月-次年 3 月）數(shù)據(jù)。汽車之家，中國汽車流通協(xié)會(huì)，優(yōu)信財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所表 5：優(yōu)信盈利預(yù)測（百萬元

59、人民幣）(百萬元)21FYE20/04-21/032021/3/3122FYE21/04-22/032022/3/3123FYE22/04-23/032023/3/31對應(yīng)時(shí)段對應(yīng)截止日期2C 線上二手車業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元）yoy518.903062.38490.17%2756.14453.28%306.2410.00%20.007880.12157.32%6934.51151.60%945.6112.00%20.00（因財(cái)年重疊，不具可比性）營業(yè)成本yoy498.14（因財(cái)年重疊，不具可比性）毛利20.76毛利率4.00%其它收入總營業(yè)收入yoy132.56651.463082.38373

60、.15%2776.14316.05%306.249.94%7900.12156.30%6954.51150.51%945.6111.97%434.51316.0079.00（因財(cái)年重疊，不具可比性）營業(yè)成本yoy667.26（因財(cái)年重疊，不具可比性）毛利-15.80-2.43%370.95258.0169.79毛利率銷售費(fèi)用行政費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用擔(dān)保負(fù)債損益信用損失準(zhǔn)備金總營業(yè)費(fèi)用其他營業(yè)收入經(jīng)營利潤利息收入利息支出339.06246.5961.65000-54.53753.29304.44-464.6646.4810.0010.00637.30200.00-131.0650.00819.51200.00326.1050.0099.99100.00100.00請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18-海外公司報(bào)