蒙牛風(fēng)險(xiǎn)投資案例分析

1、蒙牛風(fēng)險(xiǎn)投資案例分析小組成員：許倩倩何佳飛田琳琳 王萍萍 翟利娟胡娟孫飛一、蒙牛簡介牛根生，生于 1954年。從 1992 年開始，擔(dān)任內(nèi)蒙古伊利集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營副總 裁，到 1998 年底被內(nèi)蒙古伊利集團(tuán)免去生產(chǎn)經(jīng)營副總裁一職， 隨后，自立門戶， 創(chuàng)辦內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè) （集團(tuán)） 股份有限公司并擔(dān)任董事長兼總裁職務(wù)。 蒙牛集團(tuán) 在 3 年內(nèi)銷售額增長 50 倍、在全國乳制品企業(yè)中的排名由第 1116 位上升至第 4 位。在 2001 年，蒙牛股份有限公司剛起步，還未進(jìn)行過大規(guī)模融資。作為零售 行業(yè)，蒙牛急需提升其生產(chǎn)能力、 鋪開其物流鏈來占領(lǐng)市場， 對(duì)資金有大量需求， 而這些資金主要通過融資市場來取

2、得。 蒙牛選擇了引入風(fēng)險(xiǎn)投資者， 計(jì)劃在企業(yè) 取得一定的成長后， 再到主板上市。 對(duì)蒙牛進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的公司有三家， 為摩根 士丹利（美國），英聯(lián)（英國），鼎暉投資（中國） 。二、投資背景國際風(fēng)投公司在退出了互聯(lián)網(wǎng)等高科技領(lǐng)域后， 把目光逐漸轉(zhuǎn)向了風(fēng)險(xiǎn)較低 的行業(yè)，其中餐飲食品企業(yè)由于發(fā)展前景好、風(fēng)險(xiǎn)較低而被看好。 1999 年成立 之初，蒙牛的營業(yè)額只有 3700 萬元。在國際的大背景下，摩根等投行進(jìn)入了蒙 牛使其近 10 年快速發(fā)展，僅 2008 年上半年蒙牛的營業(yè)額即達(dá)到 137億元，其中 僅 2002 年蒙牛的銷售額就增長了 20 倍。截至 2005 年底，主營業(yè)務(wù)收入由 0.37 億元

3、增加到 108 億元，年均遞增 158；年度納稅額由 100 萬元增加到 4.87 億 元，年均遞增 180；凈利潤由 53 萬元增加到 4.56 億元，年均遞增 208；主 要產(chǎn)品的市場占有率達(dá)到 30%以上。三、風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施過程1第一輪投資計(jì)劃實(shí)施2002 年 12 月，摩根士丹利公司、北京鼎暉創(chuàng)業(yè)投資中心和英聯(lián)投資有限公 司，以風(fēng)險(xiǎn)投資的方式注資蒙牛 2600 萬美元（折合人民幣 2.16 億元 ），獲得了 蒙牛乳業(yè) 49%的股權(quán)。這個(gè)注資的過程， 可分為殼公司結(jié)構(gòu)的搭建、 風(fēng)險(xiǎn)投資的 進(jìn)入和對(duì)賭協(xié)議的簽訂三個(gè)過程。 殼公司結(jié)構(gòu)的搭建2002 年 6 月 5 日，在摩根斯坦利等三家跨國公

4、司的幫助下，蒙牛在境外注 冊(cè)了幾家殼公司 :中國乳業(yè)控股公司作為將來上市的主體殼公司， MS Dairy 、 CDH、 CIC3 家殼公司分別作為 3 家風(fēng)險(xiǎn)投資方持股的代表公司， 這四家公司均 位于開曼。 另注冊(cè)有金牛乳業(yè)、 銀牛乳業(yè)， 分別作為蒙牛管理層和蒙牛相關(guān)人士 （供應(yīng)商等）持股的代表公司。金牛、銀牛均注冊(cè)在英屬維京群島。另外還注冊(cè) 了毛里求斯公司，作為連接中國乳業(yè)控股（上市主體）和蒙牛乳業(yè)（實(shí)質(zhì)資產(chǎn)） 的殼公司。三家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將分別通過 MS Dairy 、CDH 、 CIC3 家殼公司間 接持有中國乳業(yè)控股的股份， 而蒙牛則將通過持有金牛乳業(yè)和銀牛乳業(yè)的股份來 間接擁有中國乳業(yè)

5、的控股權(quán)。 這幾家殼公司的初步股權(quán)結(jié)構(gòu)和注冊(cè)資本如下： 中國乳業(yè)控股公司注冊(cè)股本 1000 股，注資 1 美元，每股面值 0.001 美元。 金牛乳業(yè)公司和銀牛乳業(yè)兩家公司注冊(cè)股本 5 萬股，注冊(cè)資金 5 萬美元，每股面 值 1 美元，此時(shí)，金牛乳業(yè)和銀牛乳業(yè)分別以分別以 0.5 美元購得中國乳業(yè)控股 公司 50%的股份，即合計(jì) 100%控股。毛里求斯公司 100%的股權(quán)都由中國乳業(yè) 控股開曼公司持有。這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)注資還未開始，殼公司架構(gòu)搭建已經(jīng)完成，殼公司的結(jié)構(gòu)和預(yù)計(jì)注資 完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖。英聯(lián)1養(yǎng)牛管理層丿J叢半供應(yīng)商筆1 10.4%1 5.9%1 16.3%1 367%CDHCIC金

6、牛乳業(yè)L,h T JV*J銀牛乳業(yè)上市主體一注資占軸彳J5KW 51%（中國乳業(yè)控股（開曼I 100%*控般1里親応司16蒙2乳1這樣設(shè)置殼公司結(jié)構(gòu)的目的一方面是為了避稅，一方面是為蒙牛將來上市做準(zhǔn)備 風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入2002年9月24日，在完成了殼公司結(jié)構(gòu)搭建后，風(fēng)險(xiǎn)投資正式開始。第一步，股本結(jié)構(gòu)準(zhǔn)備：中國乳業(yè)開曼公司擴(kuò)大股本1億倍，即從原來的1美元擴(kuò)大到1億美元，共計(jì)1億股，并將股本分為 A類股5200股和B類股 99999994800股。其中，A類股每股擁有十票投票權(quán)，B類股每股擁有一票投票 權(quán)，另外規(guī)定了 AB類股票的分紅權(quán)，中國乳業(yè)同時(shí)規(guī)定，金牛公司和銀牛公司 原先持有的1000股為A

7、類股。這些關(guān)于投票權(quán)和分紅權(quán)的規(guī)定為雙方之后的對(duì) 賭協(xié)議提供了條件。第二步，注資過程開始：摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)三家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以 530 美元/股的價(jià)格，分別投資 17332705美元、5500000美元、3141007美元，認(rèn)購 了中國乳業(yè)公司32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票 48980股。三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為中國乳業(yè)開曼公司注入資金 2597.3712萬美元。第三步，注入蒙牛公司資產(chǎn)：中國乳業(yè)將得到的全部資金以增資的方式，轉(zhuǎn)移給毛里求斯公司，毛里求斯公司使用這筆資金（2597.3712萬美元）購入內(nèi)蒙 古蒙牛66.7%的股份。中國乳業(yè)是毛里求斯公司的母公司

8、，因此，中國乳業(yè)間接 成為了蒙牛乳業(yè)最大的股東第四步，股權(quán)分配，金牛公司與銀牛公司以1美元/股的價(jià)格，分別投資1134 美元、2968美元認(rèn)購了 1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500 股舊股，“金牛”與“銀牛”合計(jì)持有 A類股票5102股。第一輪注資后，蒙牛 股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下股東持有股票數(shù)額/類型股權(quán)比例投票權(quán)比例分紅權(quán)比例蒙牛（金牛，銀牛）5102股/A類股票9.43%51.02%9.4%風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(MS Diary ,CDH,CIC)48980股/B類股票90.57%48.98%90.6%通過層層股權(quán)轉(zhuǎn)換，三家機(jī)構(gòu)投資者持有了中國乳業(yè)公司49%的已發(fā)行股份，蒙牛相

9、關(guān)人士保持了對(duì)中國乳業(yè) 51%的控股權(quán)，表格中的分紅權(quán)比例是為下 文的對(duì)賭協(xié)議做的準(zhǔn)備。 對(duì)賭協(xié)議的簽訂風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還與蒙牛管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議：蒙牛 需在第一年實(shí)現(xiàn)年增長率 50%，若達(dá)成，蒙牛股東間接持有的對(duì)中國乳業(yè)公司 的A類股，將以1拆10的比例無償轉(zhuǎn)換為E類股份。轉(zhuǎn)化后的蒙牛方與風(fēng)險(xiǎn)投 資方的股權(quán)比例分別為51.02%: 48.98%。若未達(dá)成，那么作為懲罰，開曼公司 及其毛里求斯子公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金將由風(fēng)險(xiǎn)投資方完全控制（見上表，風(fēng)險(xiǎn)投資方擁有90.6%的分紅權(quán)），并且將因此占有蒙牛股份60.4 %（=66.7%*90.57% ）的絕對(duì)控股權(quán)。2003

10、年8月“蒙牛股份”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：其銷售收入從2002年底的16.687 億元，增至2003年底的40.715億元，銷售收入增長了 144%;稅后利潤從7786 萬元增至2.3億元，增長了 194%。由于提前完成了對(duì)賭協(xié)議的任務(wù)，9月19 日， 金牛公司、銀牛公司分別將所持有的對(duì)中國乳業(yè)公司5102股（1000股對(duì)中國乳業(yè)公司最初成立時(shí)所持股份，加上于首次增資前認(rèn)購的股份）A類股票轉(zhuǎn)換成51020 股B類股票。至此，蒙牛管理層股東在對(duì)中國乳業(yè)公司中所占有的股權(quán)比例與 其投票權(quán)均為51%，由于中國乳業(yè)此時(shí)僅持有66.7%的內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)的股份， 外資銀行實(shí)際持有蒙牛股份32.6%，蒙牛相關(guān)人士持

11、有67.4%，第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資 順利完成。2 第二輪投資計(jì)劃實(shí)施2003年9月30日，中國乳業(yè)公司重新整理股票類別，為第二輪融資做準(zhǔn)備， 其將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可 換股債券，每股面值均為0.001美元。金牛、銀牛、MS Dairy,CDH,CIC原持有 的B類股票對(duì)應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)化成了普通股。同年10月，三家機(jī)構(gòu)投資者，再次注資 3532萬美元，以0.74港元/份的價(jià) 格購買3.67億份可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)債協(xié)議規(guī)定，在IPO半年后可轉(zhuǎn)其中的30%， 一年后可全部轉(zhuǎn)股。重新分配后的蒙牛股東與風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)比例為：65.9%:34.1%。這個(gè)比例的來源是雙

12、方協(xié)商的結(jié)果。同年9月18日，毛里求斯公司以每股 2.1775元的價(jià)格購得蒙牛80010000 股股份，10月20日，以3.038元購得96000000股份，此時(shí)，中國乳業(yè)間接持有 蒙牛股份增加到了 81.1%。采用可轉(zhuǎn)換債券的形式進(jìn)行融資有以下優(yōu)點(diǎn)：其一，在轉(zhuǎn)股權(quán)有效之前，蒙牛管理層保持了對(duì)蒙牛的控股權(quán)； 其二，可轉(zhuǎn)債不會(huì)攤薄每股收益，利于蒙牛未 來上市；其三，投資機(jī)構(gòu)的債轉(zhuǎn)股價(jià)格低于IPO股價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)投資方的收益得到了保底。這次注資還伴隨著第二份“協(xié)議” ：2003年至2006年，蒙牛乳業(yè)的業(yè)績復(fù) 合年增長率不得低于50%，否則蒙牛管理層必須賠償給風(fēng)險(xiǎn)投資方7830萬股上市股份。若蒙牛達(dá)到了

13、增長率，則外資必將因?yàn)槊膳５陌l(fā)展而在股市中大大獲益； 若假設(shè)蒙牛只能維持原利潤水平，則以預(yù)期IPO價(jià)格3.125-3.925元/股計(jì)算，7830 萬股也恰好能補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)投資方的第二筆投資額。 通過這個(gè)協(xié)議， 風(fēng)險(xiǎn)投資方幾乎 為自己的盈利打了包票。四、參與管理的方式摩根等進(jìn)來后， 幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)， 并幫助蒙牛在財(cái) 務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。幫助企業(yè)設(shè)計(jì)一個(gè)能被股市看好的、清 晰的商業(yè)模式。 蒙牛實(shí)行的是多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司管理層，雇員以及業(yè)務(wù)聯(lián) 系人都直接或間接的擁有蒙牛公司 54 的發(fā)行股本。蒙牛的興衰同每一個(gè)蒙牛 人息息相關(guān)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)大大激發(fā)了蒙牛管理團(tuán)隊(duì)

14、的積極性和執(zhí)行力。董事會(huì) 內(nèi)部比較容易形成有效的權(quán)力制衡機(jī)制 。權(quán)力的制衡關(guān)系不僅有利于決策層的穩(wěn) 定，同時(shí)也促使蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)更加國際化和規(guī)范化， 實(shí)行科學(xué)飼養(yǎng)以及嚴(yán)格 采購標(biāo)準(zhǔn)。蒙牛出資聘請(qǐng)國內(nèi)外專家深入養(yǎng)牛戶，講授科學(xué)養(yǎng)牛知識(shí)。蒙牛統(tǒng)一 采購標(biāo)準(zhǔn)，重重過濾，不允許任何一個(gè)檢測環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，保證了乳品安全，采 用先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝，要求應(yīng)聘者要具有食品安全方面的知識(shí)和意識(shí)。 摩根可使蒙牛實(shí)現(xiàn)海外上市而本土投資者缺乏一個(gè)比較好的品牌，經(jīng)驗(yàn)和信譽(yù)， 因而給企業(yè)帶來的增值服務(wù)有限， 而且企業(yè)對(duì)他們的信任也有限。 由于外匯管制、 法律系統(tǒng)不完善、 投資工具不靈活、 對(duì)資方權(quán)益保護(hù)不到位等原

15、因， 國內(nèi)投資受 到了相對(duì)較多的限制。五、投資收益摩根它們對(duì)蒙牛的估值及當(dāng)時(shí)預(yù)估蒙牛未來每年凈利潤 4000 萬元是合情理 的，再將未來收入折現(xiàn)（折現(xiàn)率取 0.1 ）既可算出蒙牛當(dāng)時(shí)的價(jià)值為 4 億元，以 公司預(yù)期利潤乘以“市贏率”得到該公司的估值。 摩根三機(jī)構(gòu)以 2 億元取得蒙母 公司 49%股權(quán)，等于承認(rèn)公司的價(jià)值為 4 億元，市贏率相當(dāng)于十倍，這是一個(gè)比 較公道的出價(jià)。管理團(tuán)隊(duì)所持的股票在第一年只享有戰(zhàn)略投資人所持股票十分這 一的收益權(quán)。這樣三家投資機(jī)構(gòu)享有蒙牛 90.6%的收益權(quán)，只有完成約定的“表 現(xiàn)目標(biāo)”這些股票才能與投資人的股票實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán)” 。2003 年 10 月三家投 資

16、機(jī)構(gòu)再次向蒙牛的海外母公司注入 3523 萬美元，折合人民幣 2.9 億元。一方 面蒙牛業(yè)務(wù)發(fā)展神速 2003 年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)稅后利潤 2 億元以上；另一方面是三家 公司增加了投入。兩者平衡的結(jié)果是三家投資機(jī)構(gòu)兩次投入 5 億元，占股 34%。 說明他們對(duì)蒙牛的估值約為 14 億元，市贏率降為 7.3 倍，小于先前的 10 倍。這 是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為向蒙牛這只籃子里再次放入雞蛋， 風(fēng)險(xiǎn)累積并放大了， 故而調(diào) 低了對(duì)蒙牛的出價(jià)。 戰(zhàn)略投資者從來就不會(huì)送給企業(yè)免費(fèi)的午餐， 蒙牛要獲得資 金就必須獲得代價(jià)。 2003 年，蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)三家投資機(jī)構(gòu)簽 訂了“對(duì)賭協(xié)議 ”，協(xié)議約定：在 20

17、04年至 2006年三年內(nèi)，如果蒙牛乳業(yè)的每股 贏利復(fù)合年增長率超過 50，三家機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)把 7830 萬股轉(zhuǎn)讓給金牛（為 蒙牛在海外上市注冊(cè)的殼公司） ；反之，金牛必須將最多 7830 萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他 們。2004 年 6 月 10 日，國內(nèi)增長最快的乳業(yè)企業(yè)蒙牛集團(tuán)正式登陸海外資本市 場，在香港主板掛牌上市。開盤后，蒙牛股價(jià)一路飆升，當(dāng)天股價(jià)即上漲了 22.98%。蒙牛融資額高達(dá) 13.74 億港元，以牛根生為首的管理團(tuán)隊(duì)的原始股東得 到了 5000%的回報(bào)率，而投資公司在股市套現(xiàn)后，投資收益回報(bào)率約 500%。六、風(fēng)險(xiǎn)投資退出過程： “蒙牛乳業(yè)” IPO 香港上市1上市前蒙牛的控股

18、情況在蒙牛股份準(zhǔn)備上市前，中國乳業(yè)控股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)又一次發(fā)生了變化。2004年3月23日，牛根生以不競爭條款、授出認(rèn)購權(quán)兩個(gè)條件從三家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu) 手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的 6.1%。三家投資公司 的持股比例降至28%。根據(jù)“蒙牛乳業(yè)” 2004年年報(bào)，“蒙牛乳業(yè)”分兩次向 中國乳業(yè)控股的股東發(fā)行共計(jì) 749999999每股面值0.10港元的普通股。至此， 六大股東共持有7.5億股“蒙牛乳業(yè)”股份的股份結(jié)構(gòu)如下圖名稱銀牛公司金牛公司牛根生MS DairyCDHCIC（蒙牛）（蒙牛）（蒙牛）（摩根）（鼎輝）（英聯(lián)）持股比例%44.8%21.1%6.1%18.7%5.9%3.4%2. IPO及之后風(fēng)險(xiǎn)投資商的退出過程（退出后的股權(quán)結(jié)構(gòu)）（見表5-2）2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)（2319.HK）”在香港主板市場正式掛牌。 此次IPO 共發(fā)行3.5億股，發(fā)行價(jià)為每股3.925港元，共募集資金13.74億港元。此次