上市公司國有股減持應(yīng)以四個原則為基本前提(一)

1、上市公司國有股減持應(yīng)以四個原則為基本前提(一)摘要 上市公司國有股要能夠順利而切實地減持，必須以確立四個相互關(guān)聯(lián)的原則為基本前提： 一是尊重歷史， 確立 “不與民爭利 ”的原則， 按照不高于凈資產(chǎn)股的價格減持國有股；二是承認(rèn)現(xiàn)實，確立 “誰持有減持收入歸誰 ”的原則，理順國有股內(nèi)部各個利益主體的關(guān)系；三是在減持?jǐn)?shù)額上，確立 “改變國有股 一股獨大 格局 ”的原則，一次性將國有股減持至控制力之下或全數(shù)減持；四是在實施步驟上，確立 “減持與全流通同步實施 ”的原則，避免因 “減持 ”與“全流通 ”分為兩個過程所引致的各種矛盾和風(fēng)險。一、尊重歷史：確立 “不與民爭利 ”的原則減持上市公司的國有股，首

2、先涉及到運用何種機制決定國有股的減持價格。 1998 年以來，在上市公司國有股減持價格的決定機制上，始終存在兩種完全不同的取向：一是按市價原則確定國有股的減持價格。其內(nèi)在根據(jù)是，中國既然已經(jīng)以建立市場經(jīng)濟(jì)新體制為目標(biāo)，股市又是一個由市場原則支配的交易場所，那么，減持國有股的價格由市場機制決定就是理所當(dāng)然之事，這也符合股權(quán)平等的原則。2002 年初，中國證監(jiān)會提出的國有股減持方案（征求意見稿）也建立在這一立論之上。二是按歷史原則確定國有股的減持價格。其內(nèi)在根據(jù)是，上市公司國有股的凈資產(chǎn)是在公司發(fā)行股票中通過高溢價方式獲得的，多年來股市運行過程中的高股價格局又是在國有股不可流通的狀態(tài)形成的，在這種

3、背景下，如果選擇按市價減持國有股，國有股東以低成本股份進(jìn)入股票交易市場，不僅將不公平地獲得巨額差價收入，使投資者蒙受巨大損失，而且將打亂股市運行的態(tài)勢。持前一種觀點的人認(rèn)為，后一種觀點缺乏經(jīng)濟(jì)理論的支持，在立論上難以達(dá)到“以理服人 ”形成共識；后一種觀點認(rèn)為，前一種觀點缺乏實踐的可能性，在立論上近乎空談。筆者支持后一種主張，認(rèn)為上市公司國有股減持應(yīng)貫徹“不與民爭利 ”的原則。1.1992 年以后，在行政的強制機制作用下，國有股已獲得了巨額的資產(chǎn)收益，沒有必要再與民爭利在上市公司國有股的形成歷史上，有三個事件直接引致了國有資產(chǎn)價值的超常規(guī)增加。（1）清產(chǎn)核資。 1992 年以前，國有企業(yè)實行的都

4、是資金平衡表體系，根本沒有資本、 凈資產(chǎn)等概念， 而在 1984 年以后實行 “撥改貸 ”、“投改貸”的政策又決定了它們的絕大多數(shù)資產(chǎn)均由銀行貸款等債務(wù)性資金形成。 19921995 年間，按照中央統(tǒng)一部署，國有企業(yè)普遍開展了清產(chǎn)核資工作。在清產(chǎn)核資中，各種固定資產(chǎn)的價值基本按照重置成本法進(jìn)行評估計價。所謂 “重置成本 ”，在清產(chǎn)核資的規(guī)定中，是指按照 20 世紀(jì) 80 年代以來的物價上漲程度來重新確定固定資產(chǎn)價值。 在這個過程中，資產(chǎn)總值大致上升了 50以上，一些早已折舊完畢或已不能使用的機器設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)不僅具有了新價值而且新價值的數(shù)額甚至超過了原先的購買價。由于銀行貸款等債務(wù)性資金

5、依然按賬面價值計算，所以，將清產(chǎn)核資后的資產(chǎn)總值減去負(fù)債額，就得出了國有企業(yè)凈資產(chǎn)的數(shù)額。在此基礎(chǔ)上，國有企業(yè)開始實行資產(chǎn)負(fù)債表體系，也就有了可供后來折為股份的第一筆凈資產(chǎn)。由此可見，國有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)（從而資本）是通過用重置成本方法評價而形成的。（2）資產(chǎn)評估和折股。在設(shè)立股份有限公司以前，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，國有企業(yè)必須進(jìn)行資產(chǎn)評估。資產(chǎn)評估針對全部資產(chǎn)展開，并加入了無形資產(chǎn)部分。 在“防止國有資產(chǎn)流失 ”的背景下， 經(jīng)過資產(chǎn)評估， 國有企業(yè)的資產(chǎn)總值大都上升了 30一 50，而按賬面值減去負(fù)債額后，凈資產(chǎn)的增長幅度就更大。在此基礎(chǔ)上，再進(jìn)行折股，確定股份數(shù)量。如果說在 1994 年以前，國有

6、企業(yè)改為股份公司中的凈資產(chǎn)折股尚沒有明文規(guī)定，因此，高于2：1 的折股個案尚能找到的話，那么，在1994年 11 月 3 日國家國有資產(chǎn)管理局出臺了 股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法以后，按其中第 12 條的規(guī)定，國有凈資產(chǎn)折股比例不得低于 65（即每 1 元凈資產(chǎn)折為股份的數(shù)額不得低于 0.65 股），國有凈資產(chǎn)的折股比例就不可能再超過 1.5：1 的了。在這個過程中，顯而易見的情形是，國有凈資產(chǎn)增加和國有股的形成，一方面是資產(chǎn)評估增值的結(jié)果（其中，所謂 “商譽 ”等無形資產(chǎn)的價值評估， 盡管不增加企業(yè)的 1 分錢的銷售額和 1 分錢的利潤，但卻大幅增加了國有凈資產(chǎn)數(shù)額） ，另一方面是國有凈

7、資產(chǎn)低價折股的結(jié)果。（3）發(fā)行新股。 1992 年起，股票發(fā)行實行指標(biāo)制并重點向國企傾斜。實行指標(biāo)制有種種理由，但客觀上造成了股票的嚴(yán)重供不應(yīng)求，由此形成了高溢價發(fā)行股票的格局。在此背景下，一旦公開發(fā)行股票，上市公司中的國有凈資產(chǎn)數(shù)額就猛然增加。假定某一國企原有凈資產(chǎn)1.5億元，折為 1 億股，然后，向社會公眾首發(fā)0.5 億股，發(fā)行價為 6 元股，獲得資金3 億元，由此，該公司發(fā)行股票后凈資產(chǎn)為4，5 億元，股份總額為 1.5 億股。由于在股份公司中， 各個股東是按照他們各自持股的比例來計算所占凈資產(chǎn)數(shù)額的，所以，國有股占有的凈資產(chǎn)從原先的 1.5 億元上升到 3 億元，而社會公眾股占有的凈資

8、產(chǎn)從投資購股的3 億元減少到 1.5 億元。類似的情形，在國企上市公司的配股、增發(fā)新股等過程中進(jìn)一步發(fā)生?？梢?，上市公司中的國有凈資產(chǎn)是通過高溢價發(fā)行股票而大幅增加的。2.國企上市公司在發(fā)股募資后， 由于各種原因， 不僅嚴(yán)重浪費了募股資金的效益，而且嚴(yán)重浪費了募股資金的本金，因此，已沒有理由在 “減持”中再與民爭利如果國企上市公司能夠按照募股說明書中披露的公司盈利水平和發(fā)展前景來有效運作募股資金， 上述三個事件所導(dǎo)致的國有凈資產(chǎn) （從而國有股）的高幅增值本來也可存而不論，但大多數(shù)國企上市公司都忙于 “圈錢 ”而忽視了 “股票是各種融資工具中成本最高的工具 ”。所謂“圈錢 ”，主要指的是上市公司

9、在不重視股東權(quán)益條件下不負(fù)責(zé)任地使用募股資金的狀況。（1）上市公司的募股資金大量被母公司占用。在這一場合，不僅這部分募股資金無助于上市公司的經(jīng)營業(yè)績提高， 而且由于與募股前相比，上市公司的股份總額有了較大的增長，所以，在運作資金的效益增長低于股份增長比例的條件下，股份收益水平呈下落走勢。勿需諱言，在這個過程中，母公司通過各種方式將優(yōu)良資產(chǎn)注入上市公司的現(xiàn)象也時有發(fā)生，但就總體而言，選擇這一舉措的主要目的是為了使上市公司經(jīng)營業(yè)績能夠符合配股、增發(fā)新股等的規(guī)定，因此，更多的不是考慮如何提高上市公司的發(fā)展?jié)摿Χ强紤]進(jìn)一步 “圈錢 ”。（2）通過關(guān)聯(lián)交易，上市公司的資金大量轉(zhuǎn)移到母公司手中。一是資產(chǎn)

10、的關(guān)聯(lián)交易。公司上市后，運用募股資金 “收購 ”母公司的不良資產(chǎn)。這在 “國企解困 ”政策的支持下頻頻發(fā)生。 二是業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易。 母公司通過與上市公司之間的上下游產(chǎn)品交易或競爭性產(chǎn)品轉(zhuǎn)移等方式，將本來應(yīng)由上市公司得到的利潤轉(zhuǎn)入母公司賬上，使上市公司賬面盈利水平 “控制 ”在母公司許可的范圍內(nèi)。 三是品牌的關(guān)聯(lián)交易。 母公司通過將與上市公司共用的商標(biāo)、商號等高價賣給上市公司（一個商標(biāo)的賣價可達(dá)幾億元乃至十幾億元） 。此外，投資的關(guān)聯(lián)交易、成本的關(guān)聯(lián)交易等情形也時有發(fā)生。（3）一些地方政府部門運用行政機制強求上市公司投資于政府部門安排的投資項目，如市政建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、解困工程、首長工程，等等

11、，使上市公司的大量募股資金處于低效、無效甚至虧損的運作態(tài)勢中。（4）上市公司亂投資。相當(dāng)多國企上市公司的高層管理人員視募股資金為無償資金，認(rèn)為既然投資人股的風(fēng)險由股東自己承擔(dān)而企業(yè)經(jīng)營運作又客觀上存在著各種風(fēng)險，那么，募股資金即便損失了也在情理之中，因此，對募股資金的使用不需珍惜。一個突出的現(xiàn)象是，相當(dāng)多的上市公司獲得募股資金以后，以各種理由來改變募股時公開披露的資金投向，而由于國有股占控股地位又使這種改變募股資金投向的議案在股東大會上能夠順利通過。據(jù)統(tǒng)計， 2000 年有 154 家上市公司改變了募股資金投向， 2001 年則有 233 家上市公司進(jìn)行了 251 次變更募資投向。這四方面事件

12、普遍且持續(xù)發(fā)生的一個直接結(jié)果是，社會公眾投入了大量資金來支持上市公司的經(jīng)營運作，但這些資金在相當(dāng)大的程度上不僅沒有給投資者帶來應(yīng)有的投資回報，而且發(fā)生了本金的巨額損失。一個簡單的事實是，多年來，絕大多數(shù)上市公司提供的股利回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于募股說明書中披露的投資效益，上市公司整體的每股收益率水平逐年降低，同時，每年進(jìn)入虧損行列的上市公司數(shù)量快速增加。在發(fā)生了這一系列嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者權(quán)益的事件后，在不討論對這些損失予以 “補償 ”的條件下，再強調(diào)國有股減持價格應(yīng)遵循市場 “公平 ” 的方式來確定，與民爭利，實在是缺乏投資者可接受的理由。3.不與民爭利， 對國有資產(chǎn)來說， 既沒有什么損失， 也不導(dǎo)致國有

13、資產(chǎn)流失（1）在 10 多年的歷史中，就總量關(guān)系而言，屢屢發(fā)生的事件是，國企上市公司借助政府部門的行政機制和政策優(yōu)勢通過資產(chǎn)評估、高價發(fā)股、低效使用募股資金等方式直接或間接地從公眾投資者手中獲得巨額利益，并未發(fā)生過“與民讓利 ”的事件。從歷史角度說，談不上“與民讓利 ”問題。（2）所謂 “不與民爭利 ”，指的是上市公司的國有股按照不高于凈資產(chǎn)股的價格減持。在這個過程中，國有股的利益并沒有減少，因此，也談不上 “與民讓利 ”。那種認(rèn)為 “按凈資產(chǎn)股來減持國有股 ”的觀點缺乏理論根據(jù)的認(rèn)識是有失偏頗的。一方面，從經(jīng)濟(jì)理論看，中外任何一本有關(guān)證券投資或股票價格的教科書都有關(guān)于凈資產(chǎn)決定股票價值的專門

14、知識和原理， 這恐怕不能說不是理論； 在上市公司財務(wù)分析中，“凈資產(chǎn) ”、“每股凈資產(chǎn) ”、“凈資產(chǎn)收益率 ”等都是財務(wù)理論的基本概念，這恐怕也不能說不是理論；托賓 Q 理論中的 “資產(chǎn)凈值 ”雖與凈資產(chǎn)有一定的差別，但也以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，這恐怕還是不能說不是理論。另一方面，從股市實踐看， “凈資產(chǎn)股 ”是投資者在分析股票投資價值時的重要指標(biāo)，也是中國證監(jiān)會在核準(zhǔn)上市公司首發(fā)、配股和增發(fā)新股的重要指標(biāo)，既然實踐決定理論，那么，這些實踐是否也決定了 “上市公司國有股的價值是由其凈資產(chǎn)決定 ”的這一原理呢？顯然，在國有股減持價格上不見得只有按照市價減持才符合經(jīng)濟(jì)理論的規(guī)范。（3）股市中的資金是公眾投

15、資者投人的，股票市價高于凈資產(chǎn)股的差額部分是由這些資金所形成的，并非由凈資產(chǎn)股所構(gòu)成的。這一結(jié)構(gòu)決定了，若按市價減持國有股，就將使公眾投資者的大量資金轉(zhuǎn)為政府財政資金，這不論對股市的穩(wěn)定發(fā)展還是實現(xiàn)國有股的真實減持都是極為不利。 2001 年 7 月以后，在國有股減持的背景下，股指大幅下落就是一個證明。反之，若按凈資產(chǎn)減持國有股，則國有資產(chǎn)沒有什么損失，而公眾投資者在利益不繼續(xù)面臨損失的條件下也容易接受，由此，國有股減持可以落到實處。 從這個意義上說， “不與民爭利 ” 的實踐含義是，國有股減持不應(yīng)以獲得股市差價收益從而將公眾投資者投入股市中的資金轉(zhuǎn)為政府財政資金為取向。二、承認(rèn)現(xiàn)實：確立 “

16、誰持有減持收入歸誰 ”的原則上市公司國有股減持以減持“國有股 ”為對象，因此，眾多研討和減持方案也將 “國有股 ”作為一個沒有內(nèi)在差別的股份總量來看待。在2001 年6 月國務(wù)院出臺的國有股減持政策中更是將 “國有股 ”一律視為中央政府持有的股份，要求減持國有股所獲得的收入一律歸中央賬戶（如社?；穑?。但事實上，這種認(rèn)識是錯誤的。在上市公司中，國有股是相對于法人股、社會公眾股等的一個總概念。如果從持有人角度進(jìn)行劃分，國有股大致可分為三類 8 種：第一類為國家股。國家股是指由國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)變而來又沒有明確由哪個法人機構(gòu)持有的國有股。 1994 年 11 月 3 日，國家國有資產(chǎn)管理局出臺的股份有限公

17、司國有股權(quán)管理暫行辦法第二條中規(guī)定：“國家股是指有權(quán)代表國家投資的機構(gòu)或部門向股份公司出資形成或依法定程度取得的股份 ”。據(jù)此，在現(xiàn)實中，國家股實際上可劃分為 3 種：中央政府股、省級政府股和市級政府股。 10 多年來，各級政府部門也是按照這種對應(yīng)關(guān)系，一方面對所屬國企上市公司的董事、監(jiān)事和高層管理人員的任職資格進(jìn)行審查、任免、調(diào)動和處分，另一方面在國企上市公司分配股利時， 將股利收入本級財政部門。 黨的 “十六大 ”報告明確指出： “國家要制定法律法規(guī)，建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益，權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制 中央政

18、府和省、市（地）兩級地方政府設(shè)立國有資產(chǎn)管理機構(gòu) ”。由此，國家股具體劃分為中央政府股、省級政府股和市級政府股將成為制度規(guī)定。勿庸贅述，各級政府的具體情況和具體要求不盡相同，這決定了這些股份不可能在 “國有股 ”的統(tǒng)一名稱下按照一個實施方案展開減持的具體運作，也不可能將減持收入一律劃歸中央政府。第二類為國家法人股。國家法人股是指由上市公司的母公司（如集團(tuán)公司）持有的國有股，其形成路徑主要有二：一是一些大型國有企業(yè)集團(tuán)將其所屬的一個（或一部分）企業(yè)改制上市，由此，這些上市公司中的國有股直接由集團(tuán)公司持有； 二是在國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營過程中，一些上市公司的國家股被授予某個集團(tuán)公司持有并授權(quán)由這個集團(tuán)公

19、司經(jīng)營。據(jù)此，國家法人股可分為 2 種：原始的國家法人股和授權(quán)的國家法人股。就股權(quán)性質(zhì)而言，這兩種國家法人股沒有多少差別，但在實際運作中，它們則有著一些重要區(qū)別。例如，就原始的國家法人股來說，由于上市公司原先屬于母公司的一個分廠或車間，是母公司整體經(jīng)營不可缺少的組成部分，所以，一旦國家法人股減持到母公司可控制的比例以下，經(jīng)營活動的整體關(guān)系就可能發(fā)生較大的（甚至是實質(zhì)性的）變化；而對授權(quán)的國家法人股來說，此類問題相對較少，除非在國家股劃入后，母公司對所屬上市公司與其他企業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了整合。第三類為國企法人股。國企法人股是指國有企業(yè)以發(fā)起人身份直接投資入股于上市公司或通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓“收購 ”上市

20、公司國有股而持有的股份。根據(jù)資金來源和持股來源的不同，國企法人股可分為 3 種：國企發(fā)起人股、職工法人股和國企收購股。其中，國企法人股是指在上市公司改制為股份有限公司時國有企業(yè)以法人的身份直接投資入股于上市公司而形成的股份；職工法人股是指在上市公司改制為股份有限公司時國有企業(yè)通過內(nèi)部職工集資而以企業(yè)法人身份將這些資金投入上市公司所形成的股份；國企收購股是指國有企業(yè)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等途徑“收購 ”上市公司中的國有股而持有的股份。 這 3 種國企法人股形成的機理不同、利益關(guān)系不同，內(nèi)在要求也不盡相同。但有一點是共同的，這些國有股減持的收入不能簡單劃入政府財政?！皣泄?”概念之下所存在的三類 8 種股

21、份的格局，決定了要有效實施國有股減持，就必須注意處理好各種國有股持有人之間的 “公平 ”問題，其中至少包括兩方面的問題：第一，投資與收益的關(guān)系。在幾十年的歷史中，國有企業(yè)的歸屬曾發(fā)生過多次變動，各級政府財政為支持所屬國有企業(yè)的發(fā)展也曾進(jìn)行過諸多投資，如今在國有股減持的總概念之下，如果不考慮到各級地方政府的利益要求，不僅不合情理，而且促使一些地方政府加快逆向選擇步伐。例如， 2001 年 6 月以后，隨著國有股減持政策的出臺，有的地方政府已感到按此方案走下去，不利于本級財政利益，因此，提出了這樣一種備選方案：今后國企改制上市前，先盡可能多地將國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給其他機構(gòu)，將獲得的資金留在本級財政；另

22、一方面，國有股減持很難運用行政機制來強制實施。對國家法人股、國企法人股的持有人來說，既然減持國有股的收入不進(jìn)入他們的財務(wù)，那么，他們最簡單的選擇就是 “不減持國有股 ”，這樣做至少可以保證每年得到對應(yīng)的股利分配收益。對地方政府來說，這種選擇在相當(dāng)多場合也是成立的。雖然說國有股減持后的資金分配屬國有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部事務(wù)，但因國有股減持的步速和后果直接影響國企上市公司的經(jīng)營運作規(guī)范化和股市規(guī)范化建設(shè)，所以，如果發(fā)生這樣一種情形，就將使國有股減持流于形式：國有股減持政策，沒有公平地考慮到國有股各類持有人的權(quán)益，要求將國有股減持收入劃歸中央賬戶（如社?；穑?，使各種國有股持有人認(rèn)為，與其減持國有股還不如繼續(xù)持有國有股 （即不賣出國有股）更加有利，從而，形成減持國有股的政策 “雷聲大 ”而實際減持的步伐 “雨點小 ”的格局。第二，資本數(shù)量和財務(wù)關(guān)系的處理。對國家法人股和國企法人股的持有人來說，如果減持國有股后的資金不歸入他們的財務(wù)收入范疇，至少將發(fā)生四個問題：一是公司資本數(shù)量或凈資產(chǎn)數(shù)量變動。例如，某個國有企業(yè)持有上市公司的國有股 1000 萬股，其注冊資本 4000 萬股。在這 1000 萬股的國有股減持收入上