證券201807傳媒行業(yè)深度報(bào)告上篇從spotify看中國流媒體音樂產(chǎn)業(yè)發(fā)展

1、研究所證券分析師：S0350512090002從 Spotify體音樂產(chǎn)業(yè)發(fā)展S0350117070022zhuz人：傳媒行業(yè)深度報(bào)告（上篇）投資要點(diǎn)：最近一年行業(yè)走勢滬深300傳媒20.00%n音樂驅(qū)動(dòng)音樂付費(fèi)，音樂體平臺(tái)的成為護(hù)城河，商業(yè)10.00%化新征程開啟繼上一篇深度報(bào)告單身潮+化+差異性助推0.00%-10.00%音頻新消費(fèi)賽道 優(yōu)質(zhì)內(nèi)容價(jià)值提升中，我們提到 2017 年視-20.00%頻付費(fèi)用戶 2.48 億（愛奇藝、騰訊付費(fèi)用戶分別為 6010 萬、-30.00%6259 萬），付費(fèi)用戶數(shù)體現(xiàn)出因素中環(huán)境漸好，主動(dòng)因素-40.00%中優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是催生消費(fèi)的。2012-2016 年

2、全國音樂產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模不斷增長，年均復(fù)合增長率為 7%，2018 年增速仍保持 7%左右，音樂產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到 3760.15 億元，音樂成為聽力賽道的重要行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)組成部分，音樂驅(qū)動(dòng)音樂付費(fèi)，商業(yè)變現(xiàn)處于初探期。本篇將表現(xiàn)傳媒滬深 3001M0.00.33M-13.4-6.312M-27.4體音樂公司Spotify 角度看行業(yè)發(fā)展。從上市的首家正版-5.4據(jù) Statista 顯示預(yù)計(jì)n體音樂平臺(tái)上增量與存量市場并存2022 年全球音樂體收入將達(dá)到 147.86 億，截至 2018 年 6音樂體收入以月全球6.45 億體音樂市場收入 114.36 億中（5.64%）位列第三。增量角度，體音

3、樂平臺(tái)相關(guān)報(bào)告具備強(qiáng)大音樂分銷+發(fā)現(xiàn)功能，利于新進(jìn)入者借助其平臺(tái)龐大流傳媒行業(yè)周報(bào)：國海證券行業(yè)研究傳媒行業(yè)周報(bào)：幻樂之城綜藝絢麗開播 融媒體優(yōu)勢及智能推薦算能增加歌曲被發(fā)現(xiàn)及收聽概率，使頭部效應(yīng)減弱，利于碎片的歌曲傳播形態(tài)；存量角度，擴(kuò)充新疊加老歌下的新物種 (推薦)傳媒倩-分析師2018-07-22-人，譚利于放大長尾價(jià)值，讓老歌資源長出“新芽”。傳媒行業(yè)周報(bào)熱度不減迎來書博人，nSpotify 位居全球正版體音樂訂閱服務(wù)商首位，特色列表內(nèi)Spotify會(huì) 閱讀正當(dāng)時(shí) (推薦)傳媒-分析師2018-07-15-容+智能推薦+跨平臺(tái)柔性及多終端覆蓋提高用戶活躍度2017Q4 月活躍用戶 1.

4、59 億，同比增加 29.27%，付費(fèi)用戶 7100 萬（付費(fèi)率 44.65%），同比增加 47.92%；年度付費(fèi)滲透率從 2015 年傳媒行業(yè)深度報(bào)告：2018 上半年三四線票房增速 26.7% 國產(chǎn)片增質(zhì)促觀影熱度(推薦)的 30.77%增加至 2017 年的 44.65%；Spotify 推庭與學(xué)生傳媒2018-07-13-人，-分析師計(jì)劃后 2017 年 Q4 單季度單用戶平均收入（ARPU）下降至 5.24 歐元，同比下滑 13%。公司通過犧牲短期 ARPU，提高用戶平臺(tái)參與度，降低用戶流失率。用戶在 Spotify 上的內(nèi)容消費(fèi)時(shí)間從 2016Q1 的 67 億小時(shí)增加至 2017

5、Q4 的 114 億小時(shí)，Spotify “聽”第二賽道填充用戶碎片化時(shí)間。傳媒行業(yè)周報(bào)：2018 年暑假檔無懼 2017戰(zhàn)狼 2高基數(shù) 國產(chǎn)片高質(zhì)量不斷驗(yàn)證(推薦)傳媒2018-07-08-人,-分析師傳媒行業(yè)周報(bào)：音n音樂競爭據(jù)體市場漸漸起，高成本與用戶習(xí)慣促使平臺(tái)寡頭互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及IFPI 數(shù)據(jù)顯示2017 年7升系人,綜藝有望共熱(推薦)傳媒-分析師2018-07-01-聯(lián)月移動(dòng)音樂用戶已超 5.18 億，2017 年網(wǎng)絡(luò)音樂用戶已達(dá) 5.48億，網(wǎng)民使用率 71%。預(yù)計(jì) 2020 年數(shù)字音樂用戶付費(fèi)收入達(dá)證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2018 年 07 月 30 日行

6、業(yè)研究評(píng)級(jí):推薦（維持）證券研究報(bào)告到 83.5 億元，同比增速約為 30.3%，三年復(fù)合增速 37.9%，大移動(dòng)端用戶群體已形成內(nèi)容付費(fèi)市場，并通過音樂帶動(dòng)短龐、k 歌等娛樂載體，結(jié)合社交、生活形式衍生較強(qiáng)商業(yè)化能力。以騰訊音樂娛樂集團(tuán)為代表的優(yōu)下將享有行業(yè)紅利。體音樂平臺(tái)，在n行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略推薦評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為伴隨體音樂平臺(tái)Spotify 赴美上市并受資本認(rèn)可，音樂體的發(fā)展逐漸受到資本關(guān)注。2016 年共達(dá)電聲擬收購音樂制作及華（2018 年 3 月已從新三板退市）未果，但 2018 年市場漸好，體音樂平臺(tái)公司的商業(yè)價(jià)值投資價(jià)值，進(jìn)而給予行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。2018 年 1 月騰訊滾音樂娛樂集

7、團(tuán)獲得數(shù)千萬戰(zhàn)略投資，估值達(dá)到 250 億；網(wǎng)易云音樂推出樂迷個(gè)性化歌曲評(píng)論及年度歌單，獲得芒果文創(chuàng)等 A 輪投資，估值已達(dá) 80 億元。參考上市的 Spotify 從自身對(duì)優(yōu)質(zhì)音樂體驗(yàn)的追求，推出特色播放列表的內(nèi)容，到外延收購技術(shù)型公司以及運(yùn)營公司，并與傳統(tǒng)唱片公司合作等成長路徑，折射從投資角度看伴隨騰訊音容平臺(tái)型公司有望樂資本化熱度漸起，中首先受益，安妮以AI 及區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)，為人提供確權(quán)，擁有的 PGC 視覺內(nèi)容的互聯(lián)并打造“華云音樂”服務(wù)；視覺網(wǎng)平臺(tái)在線提供超過 2 億張圖片、1000 萬條素材及 35各種曲風(fēng)音樂或音效，成為全球同類數(shù)字內(nèi)容頭部平臺(tái)之一。同時(shí)，購?fù)瓿尚旅襟w平臺(tái)及內(nèi)容整

8、合，主營業(yè)務(wù)由媒體零售業(yè)務(wù)拓展至新媒體平臺(tái)運(yùn)營、新媒體互動(dòng)娛樂內(nèi)容制作及媒體零售全產(chǎn)業(yè)鏈，并發(fā)力創(chuàng)新音樂業(yè)務(wù)以及電商、音樂平臺(tái)+內(nèi)容型公司也將受益大。體音樂資本化后的n重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股購（300413.SZ）：2017 年 11 月購擬通過定向增發(fā)以 115.51 億元（19.66 元/股）收購陽光等五家公司100%股權(quán)，同時(shí)擬向不超過 5 名特定投資者非公開套資金不超過 20 億元，2018 年 6 月 21 日該事項(xiàng)獲募集配核準(zhǔn)，7 月 12 日新增發(fā)的 5.89023 億股于 7 月 12 日于深交所上市。公司打造全產(chǎn)業(yè)鏈及多端內(nèi)容分發(fā)進(jìn)而打造芒果。2018 年以聲臨其境和歌手 2018為代

9、表的“好聽”類網(wǎng)綜持續(xù)發(fā)力。公司搭建了從平臺(tái)+內(nèi)容+變現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈，強(qiáng)化芒果品牌調(diào)性，培養(yǎng)特色。內(nèi)容，公司也有望借助在綜藝領(lǐng)域優(yōu)勢強(qiáng)化創(chuàng)新音樂業(yè)務(wù)2018-2020 年據(jù)萬得一致預(yù)期凈利潤 8.94 億元、12.51 億元、16.71 億元，EPS 分別為 0.9、1.25、1.69 元，以 7 月 27 日收收盤價(jià)對(duì)于PE 分別為 46.43 倍、33.44 倍、24.73 倍。同時(shí)，關(guān)注騰訊音樂登陸資本市場帶來領(lǐng)域的催化，建議關(guān)注視覺。n風(fēng)險(xiǎn)提示：失去的風(fēng)險(xiǎn)、盜版問題阻礙行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、惡性競爭導(dǎo)致數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)變現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、同質(zhì)化請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2證券研究報(bào)告競爭嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)、

10、重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期、重點(diǎn)關(guān)注公司與Spotify 公司業(yè)務(wù)不具有完全可比性，相關(guān)數(shù)據(jù)參考、業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)、宏觀波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)關(guān)注公司及000681.SZ300413.SZ視覺26.7541.790.420.180.550.90.721.2563.69232.1748.6446.4337.1533.43未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)購資料來源：Wind 資訊，國海（注：未評(píng)級(jí)取自萬得一致預(yù)期）請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3重點(diǎn)公司股票2018-07-27EPSPE投資代碼名稱股價(jià)20172018E2019E20172018E2019E評(píng)級(jí)證券研究報(bào)告內(nèi)容目錄體音樂收入預(yù)計(jì) 147.9 億1、 音

11、樂產(chǎn)業(yè)商業(yè)化征程：2022 年.61.1 、1.2 、1.3 、全球體音樂市場收入格局:美、德、中位居前三6增量：平臺(tái)利于新進(jìn)入者觸達(dá) C 端用戶，強(qiáng)分發(fā)能力下貨幣化能力提升8存量：擴(kuò)充新疊加老歌利于放大長尾價(jià)值92、 Spotify Technology：技術(shù)驅(qū)動(dòng)正版體音樂92.1 、2.2 、2.3 、2.4 、2.5 、3、3.1 、3.2 、3.3 、Spotify 位居全球正版體音樂訂閱服務(wù)商首位10Spotify 商業(yè)模式：用戶端的付費(fèi)與VS 創(chuàng)作者貨幣化16Spotify 收入增速與成本增速的藝術(shù):2015 年前者超過后者17Spotify 未來：將持續(xù)發(fā)展用戶基礎(chǔ)打造平臺(tái)21S

12、potify VS Apple Music：本土后者月活用戶大于前者，但前者外延合作敏感性較低21音樂產(chǎn)業(yè)機(jī)遇：寡頭競爭23用戶迭代后對(duì)內(nèi)容消費(fèi)的變化24音樂體一極：騰訊音樂25體音樂商業(yè)模式:會(huì)員+廣告后，音樂體+X274、5、6、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略28重點(diǎn)推薦個(gè)股29風(fēng)險(xiǎn)提示30請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4證券研究報(bào)告圖表目錄圖 1：1999-2016 年全球音樂行業(yè)收入及同比增速6圖 2：截至 2018 年 6 月全球音樂：百萬7體收入分布圖 3：2016-2022E 全球音樂圖 4：2016-2020E 全球音樂體收入及同比增速7體用戶數(shù)及同比增速8圖 5：曲線下單曲、單專輯銷量（上

13、曲線圖）及占總銷量、總專輯銷售量比例（下）8圖 6：2017 年圖 7：2017 年新歌、老歌單曲在區(qū)間內(nèi)消費(fèi)9音樂專輯消費(fèi)及歌曲銷售、體音樂點(diǎn)播同比增速10圖 8：Spotify 官網(wǎng)及付費(fèi)模式下享受的權(quán)利11圖 9：截至 2018 年 6 月 Spotify 持股 5%以上股東12圖 10：2015-2017 年 Spotify 月活躍用戶及同比增度付費(fèi)用戶及付費(fèi)滲透率12圖 11：2015Q1-2017Q4 單季度下月活躍用戶、付費(fèi)用戶及付費(fèi)滲透率13圖 12：SPOT 季度付費(fèi)訂閱用戶以及環(huán)比、同比增速14圖 13：2016Q1-2017Q4 單季度 Spotify 每個(gè)用戶平均收入及

14、環(huán)比、同比增速15圖 14：2016Q1-2017Q4 單季度 Spotify 流失率、內(nèi)容時(shí)長及同比增速15圖 15：2013-2017 年 Spotify 營業(yè)收入、營業(yè)成本及其同比增速以及毛利率18圖 16：2015-2017 年 Spotify 訂閱用戶收入與廣告收入、占總收入比例以及同比增速18圖 17：2013-2017 年 Spotify 經(jīng)營性虧損及虧損速度19圖 18：2013-2017 年 Spotify現(xiàn)金流19圖 19：2013-2017 年 Spotify 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及資本支出20圖 20：Spotify 經(jīng)營性無形資產(chǎn)折舊及同比增速21圖 21：2017 年

15、Apple Music、Spotify、Pandora 用戶、平均指數(shù)22圖 22： 2017 年 3 月四大主要體音樂 app 在用戶月活躍用戶、月觸達(dá)率、粘性等.22圖 23：2012-2020E圖 24：2017 年全球音樂數(shù)字音樂用戶付費(fèi)收入及同比增速24體用戶中各段用戶.24圖 25：2017 年數(shù)字音樂消費(fèi)者付費(fèi)類型偏好25圖 26：2018 年 1-6 月騰訊音樂娛樂集團(tuán)旗下三個(gè)主要 app 月活躍用戶數(shù)26圖 27：2017 年 12 月音樂 app 活躍度以及 app 滲透率.26表 1：假設(shè) Spotify 月活躍用戶表 2：用戶聽音樂習(xí)慣及時(shí)間：億人14.16請務(wù)必閱讀正

16、文后免責(zé)條款部分5證券研究報(bào)告1、 音樂產(chǎn)業(yè)商業(yè)化征程：2022 年預(yù)計(jì) 147.9 億體音樂收入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展重塑了用戶等待內(nèi)容方式變?yōu)橹鲃?dòng)選擇內(nèi)容的體方式。同時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)聽的賽道也帶來影響，伴隨互聯(lián)網(wǎng)音樂服務(wù)的推出，全球音樂產(chǎn)業(yè)也隨之發(fā)生變化。據(jù) IFPI(國際唱片)數(shù)據(jù)顯示全球音樂行業(yè)收入從 1999 年的 238 億下降至 2014 年的 143 億，下滑 40%。2015 年借助體音樂的發(fā)展，全球音樂行業(yè)收入恢復(fù)增長至 3%達(dá)到 148 億收入。早期體音樂平臺(tái)趨向“音樂”，隨后互聯(lián)網(wǎng)巨頭切入體音樂領(lǐng)域，2016 年體廣播及音樂平臺(tái) Pandora 推出付費(fèi)服務(wù) PremiumA

17、cces，引入算法與專業(yè)音樂團(tuán)隊(duì)，用戶可通過廣告收聽音樂內(nèi)容并殼聽到平臺(tái)推薦的類似音樂；全球體音樂第一平臺(tái) Spotify 通過獨(dú)特新穎的計(jì)算方式為用戶推薦不同類型歌曲和歌單（比如Spotify 的Discover Weekly 歌單）。2016 年 Amazon 推出音樂體服務(wù) Amazon Music Unlimited，疊加Amazon 音樂智能Echo 及AI 語音助手Alexa，占領(lǐng)內(nèi)容與硬件。2016 年全球音樂付費(fèi)用戶達(dá)到 1 億多，音樂行業(yè)總收入為 157 億長 6%，成為近 20 年快速增長的一年，其中數(shù)字音樂（用數(shù)字格式，同比增的音樂，如網(wǎng)絡(luò)上傳播的均是數(shù)字音樂）收入為 7

18、8 億，同比增加 18%，數(shù)字音樂市場收入超過實(shí)體音樂收入。2016 年體音樂（用體形式傳播的數(shù)字音樂）收入為 46 億，同比增加 60%體成為音樂行業(yè)增速主要推動(dòng)力。同時(shí)，平臺(tái)通過對(duì)用戶聽歌的，逐漸取代唱片公司成為“把關(guān)者”。圖 1：1999-2016 年全球音樂行業(yè)收入及同比增速全球音樂行業(yè)收入（億）同比增速2382502368%2336%2216%2052032001943%2001824%1691%1491581572%149148148146143150-0%-2%100-4%-6%50-8%0-10%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2

19、007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來源：IFPI、國海1.1、 全球體音樂市場收入格局:美、德、中位居前三請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分62%2%1%6%7%7%6%3%2%1%8%6%2%1%證券研究報(bào)告截至 2018 年 6 月，據(jù)Statista 顯示全球體音樂收入國以 64.27 億為基數(shù)，（若以 2018 年預(yù)計(jì)的全球音樂體收入 114.39 億56.18%）位列第一，其次為德國 7.68 億（6.71%），音樂體體收收入以 6.45 億（5.64%）位列第三，預(yù)計(jì) 2022 年全球音樂入將達(dá)到 147.86 億體用戶數(shù)

20、達(dá)到 14 億人。，全球音樂圖 2：截至 2018 年 6 月全球音樂體收入分布：百萬資料來源：Statista、國海圖 3：2016-2022E 全球音樂體收入及同比增速全球音樂體收入（億）同比增速147.8645%40%35%30%25%20%15%10%5%0%143.17136.7440%140120100806040200127.73114.3993.9467.11%2018e2019e2020e2021e2022e資料來源：Statista、國海請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分722127%5%3%證券研究報(bào)告圖 4：2016-2020E 全球音樂體用戶數(shù)及同比增速全球音樂體用戶數(shù)（億

21、人）同比增速161412108642010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%14.00713.79113.51413.1579%12.68512.00911.026201620172018e2019e2020e2021e2022e資料來源：Statista、國海1.2、 增量：平臺(tái)利于新進(jìn)入者觸達(dá) C端用戶，強(qiáng)分發(fā)能力下貨幣化能力提升體音樂具備強(qiáng)大音樂分銷+發(fā)現(xiàn)功能，利于新進(jìn)入者貨幣化能力提升。如下圖，據(jù)曲線（Lorenze curve）顯示以單曲數(shù)據(jù)為例，前 500 首單曲的銷量占總銷量的 24.1%，但，該頭部效應(yīng)在專輯銷售中較為凸顯，前 500位的專輯可占到 33.8%的市場份額

22、。對(duì)于非頭部音樂人及新人，通過體音樂平臺(tái)發(fā)布單首新媒體音樂平臺(tái)龐大而非唱片公司，縮短運(yùn)營環(huán)節(jié)且降低生產(chǎn)成本，借助流流優(yōu)勢及智能推薦算能可相應(yīng)增加每首歌曲被發(fā)現(xiàn)及收聽的概率，使得頭部效應(yīng)減弱，更利于碎片的歌曲傳播形態(tài)，新進(jìn)入者的質(zhì)量成為平臺(tái)對(duì)用戶吸新留存的要一。圖 5：曲線下單曲、單專輯銷量（上曲線圖）及占總銷量、總專輯銷售量比例（下）請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分86%4%3%2%2%證券研究報(bào)告資料來源：BuzzAngle、國海*曲線：統(tǒng)計(jì)學(xué)家 M.O.1905 年提出，用于研究國民收入在國民之間的分配問題，上圖所示主要將該曲線用于歌曲銷量與總銷量情況1.3、 存量：擴(kuò)充新疊加老歌利于放大長尾

23、價(jià)值據(jù) BuzzAngle 數(shù)據(jù)顯示9.6，8 周至 78體音樂平臺(tái)上歌曲時(shí)間在 8 周之內(nèi)的單曲消費(fèi)的26.6%，78 周到 156的12.5%，超過 156 周的51.2%。上述數(shù)據(jù)凸顯出新歌是時(shí)行代表，但老歌在體音樂平臺(tái)上仍具有較強(qiáng)長尾效應(yīng)，該長尾效應(yīng)有望帶來價(jià)值的挖掘，讓老歌資源長出“新芽”的市場價(jià)值。圖 6：2017 年新歌、老歌單曲在區(qū)間內(nèi)消費(fèi)資料來源：BuzzAngle、國海2、 Spotify Technology：技術(shù)驅(qū)動(dòng)正版體音樂全球體音樂市場仍處于初期，全球潛在的 36 億互聯(lián)網(wǎng)用戶將助力其市場增長，據(jù)數(shù)據(jù)顯示單個(gè)用戶每周聽音樂達(dá)到 32 個(gè)小時(shí)。據(jù)BuzzAngle顯示

24、 2017 年年度專輯消費(fèi)（Album Consumption）同比增加 12.8，但專輯銷售（Album Sales）下跌 14.6。數(shù)字音樂市場依靠體音樂拉動(dòng)明顯，在歌曲銷售同比下滑 23.2%期間，2017 年體點(diǎn)播量較 2016 年同比增加38.4%，其中來自音頻體如 Spotify、Apple Music 等點(diǎn)播量增長 50.3%，下文將主要對(duì)Spotify 進(jìn)行剖析。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9證券研究報(bào)告圖 7：2017 年音樂專輯消費(fèi)及歌曲銷售、體音樂點(diǎn)播同比增速資料來源：BuzzAngle、國海2.1、 Spotify 位居全球正版體音樂訂閱服務(wù)商首位2017Q4 月活躍用

25、戶 1.59 億，同比增加 29.27%，付費(fèi)用戶 7100 萬（付費(fèi)率 44.65%），同比增加 47.92%Spotify Technology S.A.（以下2017 年 12 月 31 日已在SPOT）成立于 2006 年 12 月 27 日，截至、丹麥、法國、挪威、新加坡、香港、波蘭、荷蘭、西班牙、比利時(shí)等 61 個(gè)和地區(qū)開展業(yè)務(wù)。Spotify 通過收購音樂數(shù)據(jù)分析公司Seed Scientific，根據(jù)用戶聽歌喜數(shù)據(jù)分析，為用戶建立基于數(shù)據(jù)分析結(jié)果的“私人電臺(tái)”，并可持續(xù)的用戶可能喜愛的音樂，公司通過算法推薦音樂進(jìn)而為用戶提供更好音樂體驗(yàn)。截至 2017 年第四季度平臺(tái)月活躍用戶

26、已達(dá)到 1.59 億，同比增加 29.27%，其中付費(fèi)用戶 7100 萬，同比增加 47.92%，環(huán)比增加 14.52%，位列全球正版音樂體訂閱服務(wù)商首位。2018 年 4 月 3 日 SPOT 登陸紐交所，也成為直接上市（DirectListing）代表企業(yè)，Spotify 不采用傳統(tǒng)的首次公開募程序上市，即不新股募集資金，價(jià)。2018 年 3直接登記現(xiàn)有股票在資本市場，不參與投行企業(yè)和設(shè)定月 9 日，Spotify 普通股為 1.836 億股，3 月 14 日將普通股 1 拆 40 股，將其股價(jià)降低至紐交所新上市公司的平均水平。截至6 月6 日持股5%以上股東分別為兩位創(chuàng)始人Martin

27、Lorentzon、Daniel Ek、騰訊基金音樂以及一家著名風(fēng)投機(jī)構(gòu)，分別13.26%、11.59%、9.07%、7.19%、5.7%、5.4%。用戶可通過及電腦端獲取與付費(fèi)的音樂，其中，付費(fèi)用戶可享受本地、無廣告等更音質(zhì)更好音樂服務(wù)。公司致力請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分10證券研究報(bào)告于通過為 100 萬創(chuàng)意藝術(shù)家提供貨幣化并讓數(shù)十億用戶與連接，重新設(shè)計(jì)音樂產(chǎn)業(yè)，Spot 通過用戶在每次聽過的“點(diǎn)贊”行為下習(xí)慣并推送“更懂你”的音樂，讓藝術(shù)家與消費(fèi)者從音樂產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型中受益。圖 8：Spotify 官網(wǎng)及付費(fèi)模式下享受的權(quán)利資料來源：Spotify 官網(wǎng)截圖、國海請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)

28、條款部分11證券研究報(bào)告圖 9：截至 2018 年 6 月 Spotify 持股 5%以上股東Entities affiliated with TCV風(fēng)投機(jī)構(gòu), 5.4%Sony MusicEntertainment International音樂, 5.7%Martin Lorentzon創(chuàng)始人, 13.3%Tiger GlobalManagement,LLC全球管Daniel Ek（創(chuàng)始人）, 11.6%理基金, 7.2%Tencent（騰訊）, 9.1%資料來源：wind 資訊、spotify 招股書、國海圖 10：2015-2017 年 Spotify 月活躍用戶及同比增度付費(fèi)用戶及付

29、費(fèi)滲透率Spotify月度活躍用戶（億人） 同比增速Spotify月度付費(fèi)用戶（億人） 付費(fèi)滲透率44.65%1.81.61.41.210.80.60.40.2040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0.80.70.60.50.40.30.20.1050.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%1.5935.16%39.02%1.230.4830.77%0.910.28201520162017201520162017資料來源：Spotify 招股書

30、、國海2.1.1、 Spotify：技術(shù)端的智能算法推薦+內(nèi)容端的特色用戶活躍度列表提高按年度付費(fèi)滲透率看，SPOT 從 2015 年的 30.77%增加至 2017 年的 44.65%，從季度付費(fèi)滲透率看，從 2015Q1 的 26.5%上升至 2017 年 Q4 的 44.65%。在2016 年和 2017 年，公司每年進(jìn)行兩次全球假日活動(dòng)，分別貢獻(xiàn) 23%和20%的新增用戶。此外，2016 年推出修訂的“家庭計(jì)劃”后，2016 年及 2017年的新增訂閱用戶總數(shù)分別增加 22%和 31%。月活躍用戶的增加也得益于公司對(duì)平臺(tái)上特色列表、藝術(shù)家和內(nèi)容及功請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分120.7

31、129.27證券研究報(bào)告能的持續(xù)的投資、智能算法推薦。2015 年 7 月 Spotify 推出其首例算法驅(qū)動(dòng)的列表功能，Discovery Weekly。該功能根據(jù)用戶的喜好和收聽習(xí)慣，每周一為用戶提供由 30 首歌曲組成的列表，通過列表功能超過 50 億首歌曲并吸引 4000 萬新用戶。Spotify 特色的的平臺(tái)要素。列表成為吸引新藝術(shù)家及新音樂Spotify 通過系統(tǒng)每位用戶推薦精準(zhǔn)音樂的 Discover 功能疊加公司的電臺(tái)功能，使得 Spotify 戰(zhàn)略升級(jí)，不僅助力其成為 iTunes 的取代者，也成為Pandora 音樂電臺(tái)類公司的取代者。同時(shí)，鑒于 Spotify列表在智能推

32、送音樂發(fā)現(xiàn)方面的，該部分已成為唱片公司、藝術(shù)家和管理者用來衡量其商業(yè)價(jià)值的主要工具之一。2016 年Spotify 推出另一項(xiàng)算法功能，Release Radar。該算法驅(qū)動(dòng)的列表每周五發(fā)布，為用戶提供其關(guān)注的或者歌手最近發(fā)的新歌，推動(dòng)用戶參與和客戶滿意度提升，進(jìn)而推動(dòng)訂閱服務(wù)的快速增長。圖 11：2015Q1-2017Q4 單季度下月活躍用戶、付費(fèi)用戶及付費(fèi)滲透率SPOT季度月活躍用戶（億）季度付費(fèi)訂閱用戶（億）付費(fèi)滲透率44.7%1.850.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.01.5941.6%1.4942.8%1.381.639.4%1.3239

33、.0%1.231.435.4%1.1334.6%31.3%0.9630.8%1.229.3%28.6%1.0426.5%0.9110.820.770.710.80.680.620.590.520.60.480.40.360.30.40.280.240.220.180.202015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4資料來源：Spotify 招股書、國海請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分13證券研究報(bào)告圖 12：SPOT 季度付費(fèi)訂閱用戶以及環(huán)比、同比增速SPOT季度付費(fèi)訂閱用戶（億）同比增速環(huán)比增速0

34、.80.873.33%71.43%0.7166.67%66.67%0.70.763.64%63.89%0.620.60.5955.00%0.60.524%0.480.50.50.40.360.40.40.30.280.30.30.240.222%2%0.1822.221%0.20.21%1%1%9870.15.08%0.1002015Q1 2015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4資料來源：Spotify 招股書、國海若假設(shè) Spotify 的月活躍用戶 2018-2021 年同比增速分別為 25%、20

35、%、15%、10%，月活躍用戶將分別為 1.99 億、2.39 億、2.74 億、3.02 億；若假設(shè)付費(fèi)滲透率維持 44.65%不變，2018-2021 年月付費(fèi)用戶將達(dá)到 0.889 億、1.067 億、1.223 億、1.348 億。月活躍用戶增長的空間將取決于平臺(tái)“懂你”與否、音樂類型品種、算法推薦運(yùn)營等因素。在本土，2017 年 3 月 Spotify、Apple Music、Pandora 在月活躍用戶分別為 4770、4950、3680，在本土Apple Music 月活躍用戶超過瑞典公司Spotify ，Apple Musci 具有較高月活躍用戶，但 Spotify 率先登陸資

36、本市場，與唱片公司率先簽訂協(xié)議，加深音樂護(hù)城河，借助在全球市場的拓展能力以及在年輕用戶群體中開展學(xué)生計(jì)劃，通過犧牲短期單用戶收入（ARPU）增加用戶粘性，也增加了 Spotify 與 Apple Musci 相互抗衡的籌碼。表 1：假設(shè) Spotify 月活躍用戶：億人年份月活躍用戶同比增活躍用戶付費(fèi)滲透率月付費(fèi)用戶2017實(shí)際：29.27%1.5944.65%0.7102018假設(shè) a：25%1.9944.65%0.8892019假設(shè) b：20%2.3944.65%1.0672020假設(shè) c：15%2.7444.65%1.2232021假設(shè) d：10%3.0244.65%1.348資料來源：

37、Spotify 招股書、國海*假設(shè)付費(fèi)滲透率不變下，Spot 在 2018-2021 年月活躍用戶及付費(fèi)用戶2.1.2、 推庭與學(xué)生計(jì)劃，通過犧牲短期單個(gè)用戶平均收入ARPU，提高用戶平臺(tái)參與度降低用戶流失率，學(xué)生用戶有望成為后續(xù)高級(jí)用戶請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分14%.09%6.67.14%0.001.110.00.33%3.467.924.52證券研究報(bào)告從單個(gè)用戶平均收入（ARPU）角度看，2016 年 Q4 的 ARPU 為 6 歐元，2017年 Q4 為 5.24 歐元，同比下滑 13%，部分來自于 2016 年 Spotify 推庭計(jì)劃”與“學(xué)生計(jì)劃”，該部分用戶的 ARPU 相

38、對(duì)較低進(jìn)而影響整體單個(gè)用戶平均收入（ARPU），但助力公司流失率的降低。圖 13：2016Q1-2017Q4 單季度 Spotify 每個(gè)用戶平均收入及環(huán)比、同比增速Spotify每個(gè)用戶平均收入（ARPU）（歐元）環(huán)比增速同比增速810.0%6.6767656.385.0%.5%4.2%5.763.6%5.531.3%5.465.065.240.0%4-5.0%8.5%39.0%-10.0%214%12%13.6%-15.0%117%0-20.0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4資料來源：Spotify 招股書、國海2.1.3、

39、 2017 年 Spotify 擁有超過 3500 萬歌曲目錄，2017 年 Q4 單月活躍用戶月均聽 25 個(gè)小時(shí)，聽眾流失率呈現(xiàn)下滑趨勢如下圖，Spotify 的聽眾流失率從 2016Q1 的 6.9%下滑至 2017Q4 的 5.1%，凸顯 Spotify 的音頻內(nèi)容體驗(yàn)對(duì)用戶的粘性增強(qiáng)，同時(shí)，公司推庭計(jì)劃”與“學(xué)生計(jì)劃”也有助于粘性的增強(qiáng)，流失率的下降。Spotify 上的內(nèi)容消費(fèi)時(shí)間從 2016Q1 的 67 億小時(shí)增加至 2017Q4 的 114 億小時(shí)，據(jù)招股書顯示，2017年 Q4 的 Spotify 每活躍用戶（MAU）每月平均聽 25 個(gè)小時(shí)（用戶在 Spotify上消費(fèi)的

40、音總時(shí)間除以該季度月活躍用戶平均數(shù)再除以三）。圖 14：2016Q1-2017Q4 單季度 Spotify 流失率、內(nèi)容時(shí)長及同比增速Spotify內(nèi)容消費(fèi)時(shí)間（億小時(shí)）14%同比增速Spotify流失率0.080.070.060.050.040.030.020.01012016%14%12%10%8%6%4%2%0%6.9%7.0%6.4% 6.0%12%5.9%10080604020012%15.7%15.5%5.1%8%2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q42016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 20

41、17Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4資料來源：Spotify 招股書、國海*內(nèi)容消費(fèi)時(shí)間：用戶在 Spotify 平臺(tái)上消費(fèi)的音內(nèi)容的總小時(shí)數(shù)請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分1557646977881%986%1040%114-13%-4證券研究報(bào)告2.2、 Spotify 商業(yè)模式：用戶端的付費(fèi)與VS 創(chuàng)作者貨幣化2.2.1、 用戶端付費(fèi)模式：月活躍用戶 1.59 億、付費(fèi)用戶 7100 萬 歐洲占 32%付費(fèi)用戶可在移動(dòng)終端或電腦端享有在線及離線的高音質(zhì)音樂及其他服務(wù)，同時(shí)付費(fèi)用戶可本地音樂，并擁有無廣告體驗(yàn)；用戶可直接在上付費(fèi)成為訂閱用戶或者通過與 Spotify 合作的電信公

42、司購買此模式。Spotify 提供多樣化的付費(fèi)套餐選擇。不同的套餐適用于不同的人群，并且與當(dāng)?shù)厝嗣竦馁徺I能力和購買意愿所匹配，含有基礎(chǔ)個(gè)人套餐，家庭套餐和學(xué)生套餐，例如家庭套餐，由一個(gè)主要付費(fèi)用戶及不超過 5 個(gè)附屬用戶組成，每月支付 14.99。個(gè)人套學(xué)生推9.99 美金，且公司會(huì)給會(huì)員 30 天餐每出每試用高級(jí)賬戶期；5 美金的折扣。伴隨用戶粘性的增加，2017 年Q4 公司月活躍用戶 1.5 億人，其中付費(fèi)用戶 7100萬，付費(fèi)滲透率 47.33%，覆蓋全球 61 個(gè)及地區(qū)。歐洲以月活躍用戶 MAU5800 萬（占 spotify 總月活躍用戶 38.67%）位列首位；2017 年 12

43、 月 31 日北美地區(qū)公司的 MAU 同比增加 23%，占公司總月活躍用戶的 32%；拉丁美洲以37%增速成為增速較快地區(qū)，擁有占公司總月活躍用戶的 21%；世界其余下地區(qū)，spotify 擁有 10%的總月活躍用戶，增速同比增加 51%?；诠緦?shí)行家庭計(jì)劃與學(xué)生計(jì)劃助力用戶粘性增強(qiáng)，流失率從 2016 年 Q4 的 6.0%下降至2017 年 Q4 的 5.1%。2.2.2、 用戶端2018 年 2 月所示）模式（擴(kuò)大傳播）：Spotify 年輕用戶較多，本土 18-34 歲用戶中 Spotify 分別占 55%（如圖 21模式下用戶不需任何訂閱費(fèi)用即可收聽音樂，Spotify 的版本是由

44、廣告商贊助進(jìn)而用戶在收聽音樂中會(huì)收到指定廣告，實(shí)現(xiàn)廣告主投放廣告目的。廣告支持的用戶中有在 18 歲至 34 歲用戶較多，該部分用戶是傳統(tǒng)意義上的廣告商難以觸達(dá)，據(jù) MagnaGlobal 數(shù)據(jù)顯示全球廣播廣告市場的總收入約為280 億，公司通過向新的地理市場擴(kuò)張帶來增量空間，進(jìn)而帶來貨幣化空間。截至 2017 年年年底，廣告支持的 MAU 為 9200 萬同比增加 19.48%。表 2：用戶聽音樂習(xí)慣及時(shí)間主營業(yè)務(wù)搜索瀏覽并發(fā)現(xiàn)音樂時(shí)間個(gè)性化列表（如：本周聽過的歌）占每月時(shí)間17%平臺(tái)編輯的歌曲）列表（如：按照流派、心情占每月量15%用戶創(chuàng)建的列表占每月時(shí)間36%資料來源：Spotify 招

45、股書、國海2.2.3、 創(chuàng)作者貨幣化：80 億歐元 同比增加 27%請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分16證券研究報(bào)告Spotify 為創(chuàng)作者提供 1.59 億月活躍用戶，同時(shí)提供相配套的工具與服務(wù)助力其在公司平臺(tái)上開創(chuàng)自身事業(yè)。Spotify 同時(shí)開發(fā)新功能如讓音樂人及廠牌在內(nèi)的所有人將每一位音樂人的的新歌直接提交至 spotify 歌曲考慮范圍內(nèi)，進(jìn)而可確?？蛇M(jìn)入熱門歌曲且受到任何商業(yè)利益因素影響。截至 2017 年年底公司已向創(chuàng)作者、唱片公司、商支付 80 億歐元費(fèi)，同比增加 27%，在支出同比增加下，公司訂閱用戶數(shù)比競爭對(duì)手多增加兩倍。同時(shí)，在 2008 年 Spotify 在瑞典正式推出即與“四大”唱片公司 EMI、索尼、年進(jìn)入司與、音樂合作，“四大”將部分目錄換取 Spotify 的部分股權(quán)，2011市場獲得新增用戶，2017 年公市場，并與合作闊托音樂、音樂娛樂公司、音樂集團(tuán)等公司簽署協(xié)議，支付特使用費(fèi)并支付最低限度的付款，其中、廣告庫存以及財(cái)務(wù)和數(shù)據(jù)報(bào)告。截至 2017 年 12 月 31 日通過協(xié)議授予的錄音公司音樂體市場的85%以上。該類證協(xié)議有效期為兩年